Почему финансовый менеджер должен знатьСс (cost of capital)?

1. СС представляет собой отдачу на вложенные в деятельность компании ресурсы и может быть использована в оценке рыночной стоимости инвестированного в деятельность компании капитала.

2. Для выбора наилучшего варианта привлечения средств.

3. Рост рыночной стоимости компании достигается за счет уменьшения СС.

4. СС является ключевым фактором при анализе инвестиционных проектов.

Можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы:

• банковские кредиты,

• облигационные займы,

• долевой капитал в виде привилегированных акций,

• долевой капитал в виде обыкновенных акций,

• реинвестированная прибыль (т. е. нераспределенная прибыль и прочие фонды собственных средств).

Логика формирования стоимости всех источников одинакова и может быть описана с помощью модели установления равновесия спроса и предложения.

Предпосылки для расчета стоимости указанных источников.

(а) рассуждения ведутся с позиции фирмы как самостоятельного субъекта экономических отношений;

(б) для обеспечения сопоставимости сравниваемые показатели рассматриваются на посленалоговой основе;

(в) приводимые ниже алгоритмы рассматриваются в контексте нормально функционирующей, усредненной рыночной экономики.

Если экономика, например, является высокоинфляционной или в ней существенную роль играют внерыночные механизмы, инструменты и ограничения (в частности, в области налогообложения), то понятие стоимости источника будет искажено и не может рассчитываться по приводимым формулам.

Стоимость источников заемного капитала

Основными элементами заемного капитала являются банковские кредиты и выпущенные фирмой облигации.

Стоимость банковских кредитов рассматривается с учетом налога на прибыль:

C (bc) = r (bc) * (1 – t), где

С (bc) – стоимость источника «банковский кредит»;

r (bc) – ставка по кредиту;

t – ставка налога на прибыль.

Стоимость облигационного займа рассчитывается аналогично. Но надо учитывать следующие моменты:

1. Не каждая фирма может себе позволить облигационный займ (вдруг облигации никто не купит?)

2. Стоимость данного источника более стохастична (возможности банка и рядового держателя облигации в отставивании своих интересов различна, доходность облигации должна быть больше, чем у банковского кредита)

3. Займ размещают с привлечением посредников, их услуги платные.

С тоимость облигационного займа также можно определять по формуле YTM.

k(b) – стоимость источника «облигационный займ»

k(c) – купонная ставка (в %);

M – номинал облигации (или величина займа)

NP – чистая прибыль от размещения облигации (или всего займа)

n – срок займа.

С амая точная формула:

С – величина купонной выплаты (в ден.ед.)

Решаем уравнение относительно k(b).

Стоимость источников собственного капитала

Долевой капитал

Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение доходов, в общем случае состоящих из двух частей - дивидендов и доходов от капитализации.

С позиции коммерческой организации, стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. В неявном виде подразумевается следующий посыл: акционеры полагают экономически оправданным инвестирование в деятельность данной фирмы, их устраивает уровень ожидаемой доходности, они не планируют изымать свой капитал из фирмы, а потому, исходя из концепции временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта, ожидаемый денежный поток представляет собой поток дивидендов как бессрочный аннуитет постнумерандо.

Привилегированные акции

Стоимость источника = Дивиденд (стабильный) / Цена акции

Обыкновенные акции (Расчет по модели Гордона)

Стоимость источника = (Дивиденд (первый ожидаемый) / Цена акции) + темп роста

Недостаток!!!! Данная модель может быть реализована только для компаний, выплачивающих дивиденды, чувствительная к показателю «темп роста», не учитывает риск.

ОПТИМАЛЬНО – использовать модель САРМ!!!!!

Реинвестированная прибыль

Полученная компанией прибыль подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы.

Таким образом, стоимость источника средств «Реинвестированная прибыль» примерно равна стоимости источника средств «долевой капитал в виде обыкновенных акций».

Средневзвешенная стоимость капитала

П оказатель, характеризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся (оптимальной, целевой и др.) структуры капитала, авансированного в деятельность компании, к общему объему привлеченных средств и выраженный в терминах годовой процентной ставки, характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

k – стоимость источника средств, d– доля данного источника средств в общей структуре

Средневзвешенная стоимость капитала

Смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого источника, состоит не в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы, поскольку основное назначение WACC заключается в том, чтобы использовать его как коэффициент дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений.

С редневзвешенная стоимость капитала с учетом «налогового щита»:

Индекс «е» означает собственный капитал, индекс «d» – заемный, t – ставка налога на прибыль

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены ее акций.

Под дивидендом (Dividend) понимают часть имущества АО, изымаемую его акционерами пропорционально их долям в уставном капитале в размере, не превышающем совокупного объема не изъятой ранее чистой прибыли.

Теоретически выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров? какова должна быть их оптимальная величина?

Согласно модели Гордона, чем выше дивиденды, тем выше стоимость акций. Однако, можно рассуждать по-другому:

• Выплата дивидендов уменьшает возможности по рефинансированию прибыли

• Это отрицательно скажется на будущей прибыли и стоимости компании

Подходы к оптимизации величины дивидендов:

1. Теория иррелевантности дивидендов (Dividend Irrelevance Theory) – Ф.Модильяни и М.Миллер;

2. Теория существенности дивидендной политики («Bird-in-the-hard» Theory) – М.Гордон и Дж.Литнер;

3. Теория налоговой дифференциации (Tax Differential Theory) – Р. Литценберг, К.Рамасвами

Теория иррелевантности дивидендов

Величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную.

Оптимальной дивидендной политики как фактора стоимости компании не существует в принципе.

Логика такова, что отсутствие дивидендов (дивидендной доходности) может быть компенсировано за счет роста капитализированной доходности, а в случае выплаты дивидендов капитал можно привлечь дополнительной эмиссией акций.

Рекомендуется дивиденды начислять по остаточному принципу (после составления бюджета капиталовложений с учетом необходимости в рефинансировании).

Аргументы против:

1. Доходы от дивидендов и от роста капитала облагаются разными налогами в большинстве стран (для юр.лиц – 15% и 20%, для физ.лиц – 9% и 13% соответственно).

2. Привлечение капитала дополнительной эмиссией более дорогой источник, нежели чем реинвестированная прибыль.

3. Дивидендный доход – реальные деньги, капитализированная доходность является потенциальной (если акции не проданы, она не реализована).

4. Игнорирование гипотезы о сигнальном содержании дивидендной политики.

Теория существенности дивидендов

«Лучше синица в руках, чем журавль в небе»

Дивидендная политика, несомненно, существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров.

Инвесторы, стремясь к минимизации рисков предпочитают дивиденды сейчас возможному росту стоимости компании в будущем.

Текущие выплаты дивидендов уменьшают неопределенность относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данные ценные бумаги.

Их удовлетворяет относительно меньшая требуемая норма доходности. Следовательно ставка дисконтирования меньше, а стоимость компании больше. Если дивиденды не платить, неопределенность растет, требуемая доходность растет (риски выше) и тогда стоимость компании уменьшается.

В формуле общей доходности основной является дивидендная.