Benjamin_grahem_razumnyj_investor

392 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Эта перемена мест имеет большее значение для ак­ тивного, чем для пассивного инвестора. Но она также свидетельствует о том, что портфель даже пассивного инвестора время от времени должен изменяться, осо­ бенно если акции становятся чрезмерно переоценен­ ными и могут быть заменены другими с более прием­ лемой ценой. Увы, в случае прироста капитала инвес­ тор вынужден платить налог. Опыт, наш старый со­ юзник, говорит нам в этой ситуации, что лучше про­ дать и уплатить налог, чем не продавать и потом со­ жалеть.

Выбор акций финансовых организаций

Огромное количество компаний занято в финансо­ вом секторе экономики. К ним принадлежат банки, страховые компании, сберегательные и ссудные ассо­ циации, кредитные общества, компании, занимаю­ щиеся кредитованием малого бизнеса, ипотечные компании и "инвестиционные компании" (к примеру, взаимные инвестиционные фонды)*. Характерной

* Сегодня финансовая индустрия включает в себя еще больше видов компаний: коммерческие банки; страховые и кредитные компании, ипотечно-финансовые компании; фирмы, специали­ зирующиеся на предоставлении потребительских кредитов, фирмы, обслуживающие владельцев кредитных карточек; ком­ пании по управлению денежными средствами и трастовые компании; инвестиционные банки и брокерские фирмы; стра­ ховые компании; фирмы, специализирующиеся на строитель­ стве и владении недвижимостью, включая инвестиционные трасты, проводящие операции с недвижимостью. Несмотря на то, что этот сектор на сегодня самый диверсифицирован­ ный, предупреждение Грэхема относительно финансовой проч­ ности более чем важно.

394 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Мы видим, что на конец 1970 года ценовой индекс составил 44,3 для девяти банков Нью-Йорка и 218 для 11 акций компаний по страхованию жизни. В интервале между указанными периодами была от­ мечена значительная вариация цен. Например, акции New York City Bank приносили хорошую доходность с 1958 по 1968 год. В то же время акции группы стра­ ховых компаний фактически обесценились с 1963 по 1968 год. Такие колебания цен наблюдались у мно­ гих, возможно — у большинства, отраслевых групп, которые представлены в расчете фондового индекса Standard & Poor's.

У нас нет особых замечаний по поводу того, как следует вести себя в этой широкой инвестиционной отрасли. Хотим лишь напомнить, что аналогичные арифметические стандарты стоимости по отноше­ нию к прибыли и бухгалтерской стоимости точно так же применимы и при выборе компаний среди этих групп, как мы это предлагали для промышленных и коммерческих инвестиций.

Акции железнодорожных компаний

Ситуация с акциями железнодорожных компаний сильно отличается от ситуации с акциями комму­ нальных организаций. Железнодорожные компании сильно пострадали как от жесткой конкуренции, так и от строгого государственного регулирования их бизнеса. (Хотя они и пострадали от роста издержек на оплату труда, но не менее сложные проблемы в связи увеличением заработной платы возникли также и в других отраслях экономики.) Перевозки пассажиров стали осуществляться в основном авто­ бусным и авиатранспортом, а оставшиеся у желез­ ных дорог превратились в очень убыточные. Значи-

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 395

тельная часть грузовых перевозок также приходится на автомобильный транспорт. Больше половины же­ лезных дорог страны много раз оказывались банкро­ тами (или переходили "под попечительство") на про­ тяжении последних 50 лет.

Но за эти полстолетия были и периоды процвета­ ния железнодорожной отрасли, особенно во время Второй мировой войны. Некоторым из железнодо­ рожных компаний удалось зарабатывать прибыль и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную си­ туацию в отрасли в целом.

Фондовый индекс Standard & Poor's с 1942 по 1968 год вырос в семь раз, что не намного меньше роста совокупного индекса коммунальных компаний. Банкротство в 1970 году Репп Central Transportation,

самой крупной железнодорожной компании, потряс­ ло финансовый мир. Оно случилось спустя два года после того, как курс акций компании достиг своего самого высокого значения за всю ее историю. Ком­ пания постоянно выплачивала дивиденды на протя­ жении более 120 лет! (В главе 17 мы представим краткий анализ деятельности этой железнодорожной компании для иллюстрации того, как внимательные аналитики смогли заметить нарастание отрицатель­ ных моментов в ее деятельности и советовали не приобретать ее акции.) Финансовый крах этой от­ дельной компании серьезно сказался на позиции ак­ ций железнодорожных компаний вообще.

Как правило, не имеет смысла давать рекоменда­ ции применительно к той или иной группе акций в целом. Ценовая динамика акций железнодорожных компаний, представленная в табл. 14.6, свидетельст­ вует о том, что они в принципе часто давали возмож­ ность заработать хорошую прибыль. (Но, с нашей точки зрения, большой рост прибыли не был гаран-

396 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тированным.) Давайте ограничим наши рассуждения следующим тезисом: у инвестора нет категорических причин для того, чтобы отказаться от владения ак­ циями какой-либо железнодорожной компании. Од­ нако прежде чем покупать их, он должен удостове­ риться в том, что за свои деньги получит действи­ тельно стоящие акции и ему нет необходимости искать какие-то другие акции*.

Пассивный инвестор: избирательность

Каждый инвестор хотел бы, чтобы результатив­ ность его портфеля акций была выше средней. Чита­ тель может спросить: "Обратясь за помощью к компе­ тентному советнику или финансовому аналитику, смогу ли я рассчитывать на формирование инвести­ ционного портфеля с исключительными качествами?" "В конце концов, — может сказать он, — правила, ко­ торые рассматриваются в этой книге, довольно про­ стые и естественные. Финансовый аналитик с хоро­ шей подготовкой должен улучшить портфель акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса. Если это не так, то для чего же нужны все его статистиче­ ские расчеты и высоколобые рассуждения?"

Представьте, что мы попросили сотню финансо­ вых аналитиков выбрать в конце 1970 года для при-

* Сейчас на рынке остались акции только нескольких ведущих железнодорожных компаний, включая компании Burlington Northern, CSX, Norfolk Southern и Union Pacific. Советы дан­ ного раздела могут быть прямо отнесены к акциям авиаком­ паний. К этому выводу подталкивают факты их массирован­ ных убытков и практически не прекращающихся плохих ре­ зультатов на протяжении почти полувека. Все это очень напоминает ситуацию с железнодорожными компаниями во времена Грэхема.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 397

обретения инвестором пять "лучших" акций из со­ става фондового индекса Доу-Джонса. Одинаковый выбор сделают немногие из них, а у большинства аналитиков результаты вообще будут полностью от­ личаться.

Это не так удивительно, как может показаться на первый взгляд. Основная причина в том, что текущая цена каждой известной акции достаточно хорошо ото­ бражает как факторы прошлых достижений компа­ ний, так и общий взгляд участников рынка на их бу­ дущие перспективы. Мнение любого финансового аналитика, что акции именно этой, а не другой компа­ нии, лучше подходят инвестору, свидетельствует о его индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же об акценте на каком-то одном наборе факторов из множества возможных. Если бы все финансовые ана­ литики были убеждены в том, что одни определенные акции лучшие, то они очень быстро выросли бы в це­ не, что снизило бы все их предыдущие преимущества*.

* Грэхем кратко излагает суть "гипотезы эффективного рын­ ка" — научной теории, в соответствии с которой цена каждой ак­ ции отражает всю доступную участникам фондового рынка ин­ формацию о компании. При наличии миллионов инвесторов, кото­ рые каждый день тщательно ищут привлекательные объекты для покупки, маловероятно, чтобы серьезные ошибки в ценообразова­ нии акций существовали на протяжении длительных периодов времени. В старой шутке говорится о двух прогуливающихся про­ фессорах. Когда один из них роняет 20-долларовую банкноту и на­ клоняется, чтобы поднять ее, другой хватает его руку и говорит: "Не беспокойся. Если бы это действительно была 20-долларовая банкнота, ее уже кто-то забрал бы". Несмотря на то, что рынок не является идеально эффективным, он почти близок к такой эф­ фективности в большинстве случаев — а потому разумный инве­ стор наклонится, чтобы подобрать 20-долларовую банкноту фондового рынка, только после тщательного исследования и мини­ мизации издержек на осуществление торговой операции и уплату налогов.

398 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Утверждением о том, что текущая цена отобража­ ет как известные факты, так и ожидания, мы хотели обратить внимание читателей на двойственную при­ роду оценок, выставляемых фондовым рынком. Для постоянной уверенности каждый компетентный ана­ литик смотрит скорее в будущее, чем в прошлое, и отдает себе отчет в том, что его работа окажется хорошей или плохой в зависимости от того, что про­ изойдет или не произойдет в будущем. Сведения о будущем можно получить двумя различными мето­ дами: с помощью прогноза или с помощью защиты*.

Те, кто делают ставку на прогноз инвестиций, пы­ таются определить будущие достижения компании, в частности, будет ли наблюдаться ожидаемый по­ стоянный рост ее прибыли. Эти выводы могут быть либо основаны на очень тщательном изучении таких факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем, цена и издержки, либо же исходить из довольно на­ ивных попыток перенести линию роста в прошлом на будущее. Если эти специалисты убеждены в том,

* Это одна из основных мыслей в книге Грэхема. Действия инвес­ торов ироничны по своей природе: мы инвестируем сегодня, но инвестируем ради будущего. И, к сожалению, будущее практи­ чески всегда неопределенно. Темпы инфляции и колебания про­ центных ставок непредсказуемы. Экономический спад начина­ ется и заканчивается совершенно случайно. Геополитические потрясения, типа войн и террористических актов, приходят без предупреждения. Судьба отдельных компаний и отраслей часто оказывается противоположной ожиданиям большинства инвесторов. Таким образом, инвестирование на основе прогно­ зов — дело бесполезное. Даже прогнозы так называемых "экспер­ тов" менее надежны, чем подбрасывание монеты. Для большин­ ства людей инвестирование на основе защиты — от переплаты за акции и чрезмерной уверенности в качестве своих собствен­ ных суждений — это лучшее решение. Более подробно Грэхем ос­ танавливается на этой концепции в главе 20.

Глава 14, Выбор акций пассивным инвестором 399

что долгосрочные перспективы очень благоприятны, то они почти всегда будут рекомендовать к приобре­ тению определенные акции, не уделяя слишком мно­ го внимания уровню цен, по которому они продают­ ся. Таково было, например, единодушное мнение от­ носительно акций авиакомпаний, несмотря на то, что результаты их деятельности начиная с 1946 года час­ то внушали беспокойство. В Предисловии мы про­ комментировали расхождение между существенным ростом курсов акций авиакомпаний и довольно-таки разочаровывающей динамикой их доходности.

И наоборот, те инвесторы, которые полагаются на защиту инвестиций, особое внимание всегда уделя­ ют анализу уровня цен акций. Основная их цель — убедиться в существенном превышении (т.е. в мар­ же) действительной стоимости акций над их рыноч­ ной ценой. Эта маржа необходима для того, чтобы "принять на себя" возможные в будущем "удары" неблагоприятного развития ситуации. В целом, для таких инвесторов не столь важно заботиться о долго­ срочных благоприятных перспективах, как быть уве­ ренным в том, что компания продолжит свой бизнес и дальше.

Первый, прогнозный, метод инвестирования мож­ но также назвать качественным подходом, поскольку он фокусирует внимание инвестора на перспективах бизнеса компании, управлении ею и других не изме­ ряемых, хотя и очень важных, качественных факто­ рах бизнеса. Второй, или защитный, метод инвести­ рования можно назвать количественным или стати­ стическим подходом, поскольку он сосредоточивает внимание инвестора на измеряемых взаимосвязях между курсом акций и прибылью компании, актива­ ми, дивидендами и т.д. Фактически использование количественного подхода к инвестированию — это

400 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

применение к выбору обыкновенных акций методов анализа ценных бумаг, которыми пользуется инвес­ тор при выборе облигаций и привилегированных акций.

И наша научная позиция, и наша профессиональ­ ная деятельность всегда опирались на количествен­ ный подход к инвестированию. Мы всегда хотели быть не просто уверенными в том, что за свои деньги получим значительную стоимость, но и обосновать нашу убежденность с помощью конкретных цифр. Мы не хотели верить на слово тем, кто расписывал яркими красками прекрасное будущее компании, не давая четкого обоснования сложившемуся курсу ак­ ций. Прогнозного подхода придерживались боль­ шинство специалистов по инвестированию. Они считали, что значение прогнозов развития бизнеса, качества управления, состояния других нематери­ альных активов, человеческого фактора имеют больший вес по сравнению с показателями, получен­ ными в ходе изучения отчетов о деятельности ком­ пании, ее баланса и других бесстрастных цифр.

Таким образом, выбор "лучших" акций основыва­ ется на необходимости использования инвестором двух противоположных подходов. Мы советуем пас­ сивному инвестору не особенно заниматься выясне­ нием сильных и слабых сторон этих методов. Лучше сосредоточить свое внимание не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации своего портфеля инвестиций. Между прочим, общеприня­ тая идея диверсификации — это, по крайней мере частично, отрицание амбициозных претензий на возможность выбора "лучших" акций. Если бы ктото мог безошибочно отобрать "лучшие" акции, то от диверсификации своих вложений он нес бы лишь убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора,

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 401

соблюдающего четыре общих правила отбора обык­ новенных акций для своего портфеля (см. главу 5), имеется возможность для определенного маневра. В худшем случае следование своим предпочтениям не принесет ему никакого вреда, а в лучшем — может улучшить его результаты. Принимая во внимание растущее влияние научно-технического прогресса на долгосрочные результаты бизнеса корпораций, инвес­ тор не может не учитывать его в своих расчетах. Здесь, как и в любой другой сфере, он должен искать "золотую середину" между их игнорированием и чрез­ мерным вниманием к ним.