Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Учебник
.pdf
Основным путем наращивания рыночной стоимости фирмы является
генерирование прибыли, однако не исключается и эмиссия ценных бумаг.
Поскольку стоимость различных источников средств варьирует, возникает
вполне резонный вопрос: возможно ли для компании увеличивать свою
стоимость путем изменения структуры капитала?
Можно взглянуть на рассматриваемую проблему и с позиции соотнесения риска и доходности в
отношении акционеров. Соотношение между
собственными и заемными источниками средств является одним из
ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска
инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие. В принципе
привлечение заемных источников не только вызывает увеличение рисковости
компании, но и должно сопровождаться повышением ожидаемой доходности
собственного капитала. Причина здесь достаточно очевидна и заключается
в
том, что, как правило, новый проект, на реализацию которого мобилизуются
финансовые ресурсы, должен быть привлекательным, т.е. экономически
выгодным. Безусловно, существуют различные причины принятия того или
иного инвестиционного проекта, в том числе и имеющие вынужденный
характер, однако в наиболее общем случае проект принимается, если его
рентабельность выше, чем средневзвешенная стоимость
капитала фирмы.
Если собственных средств компании не хватает на принятие такого
выгодного проекта и приходится привлекать заемные средства, т.е.
повышение доходности сопровождается и ростом риска, с очевидностью
возникает несколько вопросов. Во-первых, достаточно ли ожидаемого
повышения доходности для компенсации возросшего риска и, во-вторых,
какова должна быть оптимальная структура
капитала в этом случае? Ответы
на все эти вопросы с определенной долей условности даются в рамках теории
структуры капитала, основной вклад в развитие которой был сделан
Ф.Модильяни и М.Миллером.
Вопросы возможности и целесообразности управления структурой
капитала давно дебатируются среди ученых и практиков. Существуют два
основных подхода к этой проблеме
:
161
а) традиционный;
б) теория Модильяни-Миллера.
Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капитала
фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная структура
капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости
капитала и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы.
При этом приводятся следующие аргументы.
Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его
составляющих, обобщенно подразделяемых
на два вида - собственный и
заемный капитал. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого
из этих источников меняется, причем темпы изменения различны.
Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных
средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает
немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности,
однако при превышении некоторого
порога безопасности ситуация меняется
и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации
риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала
практически неизменной, при определенном изменении состава источников
начинает возрастать. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного
капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала, существует
структура капитала, называемая оптимальной, при которой
показатель
средневзвешенной стоимости капитала имеет минимальное значение, а,
следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.
Таким образом, оптимальная структура капитала в условиях задачи
достигается в случае, когда доля заемного капитала составляет 20%. При
этом средневзвешенная стоимость капитала имеет наименьшее значение.
Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер
(1958г.) утверждают как раз
обратное - при некоторых условиях рыночная
стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а,
следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную
стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее
162
утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному
делить пирог, но его величина при этом, естественно, не меняется.
При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в и ином
или неявном виде ряд ограничений, в частности:
- предполагается наличие эффективного рынка капитала,
подразумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодоступность для
всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных
расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность
поведения инвесторов;
- компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с
безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
- физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по
безрисковой ставке;
- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
- считается, что все компании находятся в
одной группе риска;
- ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные
аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);
- отсутствуют налоги.
Очевидно, что некоторые из этих ограничений вряд ли можно признать
реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что не
оказывает существенного влияния на основные выводы, полученные
Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые из
ограничений были
уточнены или вовсе сняты.
Вопросы для контроля самостоятельной работы:
1. Экономическое понятие капитала предприятия
2. Физическая концепция капитала
3. Бухгалтерский подход к понятию капитала
4. Учетно-аналитический подход к трактовке капитала
5. Управление собственным капиталом
6. Управление заемным капиталом
7. Лизинг как источник финансирования
8. Преимущества лизинга
9. Подходы к управлению структурой капитала
163
10. Ограничения, выведенные Ф. Модильяни и М. Миллером по теории
структуры капитала
Литература
1. Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В.В.
Ковалев – М.: Изд-во Проспект, 2019. – 1024с.
2. Ковалев, В.В. Финансы предприятий / В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев –
М. ТК Велби, 2019.
3. Кудина, М.В. Финансовый менеджмент: Учебник / М.В. Кудина – М.:
ФОРУМ: ИНФРА-М, 2019.
4. Финансовый менеджмент: Учебное пособие / Под ред. Е.И. Шохина. –
М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2019. – 408 с.
Тема 13 «Дивидендная политика на предприятиях»
Цель: Ознакомиться с понятиями «дивидендная политика»,
«Источники для выплаты дивидендов» и «формы для выплаты дивидендов.
Изучить сущность дивидендной политики и ее влияние на рыночную
стоимость предприятия. Рассмотреть источники и формы для выплаты
дивидендов в организации. Определить ограничения для выплаты
дивидендов.
1. Дивидендная политика и ее влияние на рыночную стоимость
предприятия
2. Источники и формы для выплаты дивидендов
3. Ограничения для выплаты дивидендов
1. Дивидендная политика и ее влияние на рыночную стоимость
предприятия
В рамках управления финансами предприятия наряду с решениями
инвестирования, определяющими степень расширения активов и потребность
предприятия в
средствах, и решениями финансирования, позволяющими
изыскать источники средств и определить их оптимальную структуру,
важное значение отводится дивидендной политике. Без учета особенностей
дивидендной политики не могут быть приняты решения по структуре
источников финансирования и направлениям инвестиционной политики.
Дивидендная политика - часть финансовой политики предприятия,
включающая выработку концепции распределения чистой прибыли и
формирования
доли собственника в ней в соответствии с его вкладом,
164
установление оптимального соотношения между потребляемой и
капитализируемой частями прибыли, а также определение конкретных мер,
направленных на увеличение рыночной стоимости акций.
Дивидендная политика в рыночной экономике должна способствовать
достижению главной цели финансового менеджмента - максимизации
благосостояния собственников предприятия в текущем и перспективном
периоде. Формой реализации разработанной дивидендной политики
предприятия выступает конкретный механизм распределения
прибыли по
двум основным направлениям: реинвестирование прибыли и выплата
доходов собственникам предприятия. Все остальные направления
использования прибыли с точки зрения накопления капитала
рассматриваются в качестве расходов предприятия.
Капитализация, которая может осуществляться путем направления
чистой прибыли на производственное развитие, реинвестирования чистого
денежного потока от инвестиций, осуществления дивидендных выплат в
форме новых
акций и др., свидетельствует о росте имущественного
состояния предприятия, увеличении его собственных средств.
Капитализированная чистая прибыль, являясь одной из форм резерва
собственных финансовых ресурсов предприятия для его производственного
развития в долгосрочном периоде, предназначена для реинвестирования в
производство. Реинвестирование прибыли - это процесс поиска, изучения,
экономической оценки альтернативных инвестиционных проектов с точки
зрения
потенциальных доходов предприятия, а также практическая
реализация наиболее эффективных вариантов инвестирования.
Реинвестирование прибыли является относительно дешевой формой
финансирования для предприятия по сравнению с выпуском новых акций и
позволяет сохранять сложившуюся систему контроля за его деятельностью.
Часть чистой прибыли предприятия с определенной периодичностью
(ежегодно, ежеквартально, раз в полгода) распределяется между
акционерами
в соответствии с видами и количеством акций, находящихся в
их владении.
165
Дивиденд - это доля прибыли, приходящаяся на одну акцию и
представляющая текущий доход акционеров.
В Российской Федерации дивидендом признается любой доход,
полученный акционером (участником) от организации при распределении
прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде процентов
по привилегированным акциям), по принадлежащим акционеру (участнику)
акциям (долям). Выплаты при ликвидации организации акционеру
(участнику) этой организации в денежной или в натуральной форме; выплаты
акционерам (участникам) организации в виде передачи акций этой же
организации в собственность дивидендами не признаются (Налоговый кодекс
РФ, ч. 1, ст. 43).
Решения по дивидендным выплатам российских предприятий
затрагивают как обыкновенные, так и привилегированные акции. Выплаты
по привилегированным акциям относятся к
обязательным фиксированным
платежам, установленным в денежных единицах или в виде процентной
величины дивиденда к номиналу привилегированной акции. Основным
показателем уровня дивидендных выплат по обыкновенным акциям является
показатель «дивиденды на одну акцию» (DPS), который рассчитывается как
отношение массы дивидендов к числу обыкновенных акций в обращении.
Важное значение для характеристики дивидендной политики
предприятия
также имеют показатели прибыльности, текущей и общей
доходности обыкновенных акций.
Чем большая доля чистой прибыли выплачивается в качестве текущего
дохода акционерам, тем ниже становится норма капитализации чистой
прибыли. Сокращение чистой прибыли как источника самофинансирования в
конечном счете может замедлить внутренние темпы роста, ограничить темпы
наращения выручки предприятия и уменьшить возможности привлечения
кредитов.
Механизм достижения конечных финансовых интересов собственников
предприятия в рамках дивидендной политики реализуется посредством
выбора пропорции между текущим потреблением прибыли и будущим ее
166
ростом, обеспечивающим максимизацию рыночной стоимости предприятия в
результате наращивания ее капитализированной стоимости и достаточное
финансирование деятельности предприятия.
Рыночная стоимость предприятия, представляющая суммарную
рыночную оценку собственного и заемного капитала, характеризуется
различными показателями. Показатель величины собственного капитала,
учитываемый при определении рыночной стоимости предприятия, во многом
определяет финансовую устойчивость и платежеспособность предприятия.
Решения о
выплате дивидендов, реинвестировании прибыли в активы
предприятия или их соотношении в чистой прибыли; о стабильности или
ежегодном изменении значения дивидендного выхода; о размере текущего
дивиденда на акцию; об источниках, формах и методиках дивидендных
выплат представляют собой важную составную часть общей политики
управления собственным капиталом.
В зависимости от предпочтений инвесторами дивидендов
или дохода
от прироста капитала изменения в дивидендной политике имеют два
противоположных результата: высокие текущие дивиденды и рост цены
акции в краткосрочном периоде, либо будущий рост дивидендных выплат,
максимизирующих цену акций в перспективе. Предпочтения инвесторов
могут быть описаны с помощью модели ценообразования на акции с
постоянным темпом прироста дивидендов.
Таким образом
, важное значение приобретает ответ на вопрос о
влиянии изменений в дивидендной политики на рыночную стоимость
предприятия. Многочисленные теоретические исследования в области
формирования дивидендной политики в рыночной экономике позволили
выделить два основных подхода в решении ключевого вопроса дивидендной
политики.
Во-первых, выбор дивидендной политики не влияет на цены акций
предприятия и
рыночную стоимость предприятия.
Дивидендная политика рассматривается только как решение о
финансировании, в результате которого величина дивидендного выхода
167
изменяется от 0 до 100% в соответствии с колебаниями числа приемлемых
для предприятия инвестиционных проектов. Пассивная роль дивидендной
политики в механизме управления прибылью и собственным капиталом
полностью снимает вопрос об оптимизации размера дивидендного выхода.
Во-вторых, выбор дивидендной политики влияет на цены акций
предприятия и рыночную стоимость предприятия:
а) Максимизирует рыночную стоимость
предприятия при высоком
значении показателя дивидендных выплат (традиционная теория).
б) Максимизирует рыночную стоимость предприятия при низком (или
нулевом) значении показателя дивидендного выхода (радикальная теория).
В рамках первой концепции Ф. Модильян и М. Миллер разработали
теорию ирреловантности дивидендов. При теоретическом обосновании своей
позиции в отношении иррелевантности дивидендов авторы использовали
следующие допущения: отсутствие
налогообложения прибыли, расходов по
выпуску акций и трансакционных издержек; независимость инвестиционной
политики предприятия от политики выплаты дивидендов, наличие
симметричной информации у инвесторов и менеджеров. В условиях
идеальных (совершенных) рынков капитала инвесторам безразличен выбор
между дивидендами и доходом от прироста капитала и они самостоятельно
могут принимать решения по направлению полученного дохода
на
реинвестирование в реальные или финансовые активы, либо на текущее
потребление в зависимости от своих предпочтений. Тип поведения
инвесторов согласно теории иррелевантности дивидендов можно
представить следующим образом:
- прирост ожидаемой доходности вследствие увеличения курсовой
стоимости акции менее прогнозируем, чем дивиденд;
- инвесторы менее информированы, чем менеджеры об
инвестиционных возможностях предприятия и о
доходности
инвестиционных проектов;
- большая возможность влияния инвесторов на определение размера
дивиденда, чем на установление цены акции.
168
Инвесторов, предпочитающих текущие дивидендные выплаты,
удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что
приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. В случае
невыплаты дивидендов приемлемая для инвесторов норма дохода
повышается, а рыночная оценка акционерного капитала снижается.
В связи с тем, что ожидаемая общая доходность акций увеличивается
по мере снижения удельного веса
дивидендов в прибыли и возрастания риска
инвесторов, предприятия должны устанавливать высокий удельный вес
дивидендных выплат в прибыли и предлагать высокую дивидендную
доходность в целях максимизации своей стоимости.
Оппоненты данной теории, считающие, что инвесторы индифферентны
к выбору между дивидендами и доходом от прироста капитала, назвали
аргументацию М. Гордона и Д. Линтнера «
заблуждением по поводу синицы в
руках». По их мнению, большинство инвесторов полученные текущие
дивиденды вновь реинвестируют в акции своего или другого предприятия.
Отсюда следует, что для инвесторов рискованность денежных потоков
предприятия в долгосрочном периоде определяется риском деятельности
предприятия, а не типом его дивидендной политики. В результате делается
заключение, что фактор риска
нельзя использовать в пользу выбора той или
иной дивидендной политики.
В рамках второго направления влияния дивидендной политики на
рыночную стоимость предприятия Р. Литценбергером и К. Рамасвами была
разработана теория налоговой дифференциации. В качестве существенного
фактора, влияющего на цену акций и рыночную стоимость предприятия,
авторы называют налоговые предпочтения инвесторов, определяемые
критерием
минимизации налогообложения их доходов. Они исходили из того
факта, что на практике почти всегда существуют различия в
налогообложении доходов акционеров. Налоговые удержания с прироста
капитала в результате налоговых льгот на реинвестируемую прибыль,
действия фактора временной стоимости денег при отсрочке момента уплаты
налогов на доход от прироста капитала, преимуществ по налоговым ставкам
,
169
практически всегда ниже, чем налоговые выплаты по текущим дивидендным
доходам акционеров. Следовательно, инвесторы при оценке акций будут
ориентироваться на низкое значение доналоговой дивидендной доходности и
отдадут предпочтение доходу от прироста капитала.
Таким образом, дивидендная политика по мнению авторов должна
обеспечивать минимизацию дивидендных выплат для уменьшения
налогообложения совокупного дохода собственника в целях
максимизации
рыночной стоимости предприятия
Теория, объясняющая выбор дивидендной политики эффектом на цену
акций дифференциацией налогообложения доходов инвесторов, подверглась
критике за то, что она не учитывает менталитет многочисленных акционеров
с низким уровнем доходов, ориентированных на текущие дивидендные
выплаты. По их мнению, предпочтения этой группы акционеров снижают
спрос на акции с низкой
дивидендной доходностью и рыночная цена акций
падает.
2. Источники и формы для выплаты дивидендов
Источники дивидендных выплат регламентируются законодательными
актами, регулирующими порядок выплаты дивидендов в той или иной стране,
и могут быть представлены двумя основными схемами:
а) прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых
лет;
б) прибыль и эмиссионный доход.
Российское законодательство предусматривает в качестве базового
варианта выплату дивидендов из чистой прибыли акционерного общества
за текущий год. Кроме того, дивиденды по привилегированным акциям
определенных типов могут выплачиваться из специально созданных для
этого фондов общества за счет прибыли прошлых лет.
Важным элементом дивидендной политики являются формы
дивидендов, которые могут выплачиваться деньгами, а в случаях,
170
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]