Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Рынок ценных бумаг. Курс лекций
.pdf
состоит из фиксированной составляющей и надбавки, поставленной в зависимость от прибыли предприятия или дивиденда по акциям. Облигации с участием применяются крайне редко.
– «доходные» облигации. По данным облигациям проценты выплачиваются только в том случае, если в течение соответствующего купонного периода
предприятие заработало прибыль. При этом, как и по привилегированным акциям, процент может быть кумулятивным или некумулятивным. Данные облигации выпускались в США при реорганизации обанкротившихся железнодорожных компаний. Позднее стали выпускаться и другими предприятиями, в основном, при изменении структуры капитала, выкупа контрольного пакета за
счет кредита и т.д.;
– облигации с глубоким дисконтом. Это промежуточная форма между
дисконтными и купонными облигациями. Данный вид облигаций предусматривает купонные выплаты, однако ставка купона устанавливается значительно
ниже рыночных процентных ставок. Поэтому эти облигации также продаются
по цене значительно ниже номинала.
7. Специальные виды облигаций [18]:
– голосующие облигации – это облигации, обеспечивающие инвестору
право голоса на собрании акционеров. По сути, представляют собой гибридный
инструмент между облигациями и обыкновенными акциями, фактически, это
примерно то же самое, что обыкновенные акции с фиксированным дивидендом
и известным сроком выкупа. Большого распространения данный вид ценных
бумаг не имеет, возможно это связано, в частности, с системой налогообложения, принятой в большинстве стран, в соответствии с которой процентные платежи (в.т.ч. по облигациям) уменьшают налогооблагаемую прибыль, в то время
как выплата дивидендов по акциям производится из чистой прибыли. Соответственно, попытка выпустить голосующую облигацию будет попыткой фактически выпустить акцию, платежи по которой трактуются как выплаты по заемным
средствам;
– двухвалютные облигации – это облигации, предусматривающие выпла-
ту купона в одной валюте, а погашение номинала – в другой. Двухвалютные
облигации иногда применяются при размещении ценных бумаг на иностранном
финансовом рынке (иностранные облигации);
– серийные облигации. Представляют собой пакет из нескольких серий
облигаций с различными сроками до погашения. Каждая облигация данного пакета представляют собой обычный вариант облигации, однако размещение серийных облигаций обычно производится единым пакетом, что и отличает данный вид;
– облигации с варрантом – это комбинация двух бумаг – обыкновенной
облигации и варранта на покупку акций. Облигации с варрантом имеют много
общего с описанными ниже конвертируемыми облигациями, но основная разница состоит в том, что реализация варранта не означает прекращение действия
81
облигации. При этом облигации с варрантом могут предполагать как возможность отделения варранта от облигации, так и невозможность этого;
– капитальные ценные бумаги с фиксированным доходом – эти ценные
бумаги называются сокращенно FRCS (Fixed Rate Capital Securities) и представляют собой одно из последних нововведений на американском финансовом
рынке. Они представляют собой гибридную форму между облигациями и привилегированными акциями. Этот вид ценных бумаг предусматривает ежемесячные или ежеквартальные фиксированные платежи, а по окончании срока
действия данной ценной бумаги гасятся по своей стоимости. В отличие от
большинства облигаций, не имеют никакого обеспечения, и в случае банкротства держатели данных ценных бумаг будут иметь право требования после всех
должников, но перед акционерами. Другое отличие от обычных облигаций состоит в том, что эмитент имеет право отсрочить выплату купонных платежей
(на срок не более 5 лет). Кроме того, выплата дохода осуществляется раз в месяц или раз в квартал, в отличие от общепринятых по облигациям полугодовых
выплат. Эти ценные бумаги предусматривают срок погашения, который, обычно, может быть продлен. Максимальный срок погашения (с учетом продления)
не превышает 49 лет;
– товарные облигации предполагают свое погашение не в денежной
форме, а в форме предоставления владельцу облигаций некоего товарного эквивалента. По сути, это товарный фьючерс;
– конвертируемые облигации. Владелец таких облигаций помимо купонных платежей и права получить номинальную стоимость имеет также возможность конвертировать (обменять) облигации на определенное число других
ценных бумаг. Почти всегда речь идет об обмене на обыкновенные акции. Основное отличие конвертируемых облигаций от облигаций с варрантом состоит
в том, что варрант может быть отделен от облигации и продаваться отдельно,
исполнение варранта никак не связано с облигацией. В отличие от этого конвертируемая облигация может быть только обменена.
Идея выпуска конвертируемых облигаций – привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте
своих капиталовложений в случае роста акций фирмы. Таким образом, конвертируемые облигации являются для инвесторов «гибридной» ценной бумагой,
обладающей свойствами и акций, и облигаций.
Конвертируемые облигации дают эмитенту возможность снизить процентные выплаты, потому что инвестор, приобретающий конвертируемые облигации, согласен примириться с более низким купонным процентом, поскольку имеет дополнительную возможность выигрыша при конвертации.
Дата конверсии – дата, в которую можно произвести конвертацию.
Обычно оговаривается не конкретная дата, а срок, начиная с которого можно
производить обмен. Однако в ряде стран, в частности в Испании, при выпуске
облигации фиксируется ряд дат (обычно 2 или 3), в которые может быть проведен обмен.
82
Конверсионное отношение – количество других ценных бумаг (акций), в
которое может быть конвертирована 1 облигация. С конверсионным отношением связано понятие «цена конверсии», определяемая как цена акции, получаемая при конвертации. При выпуске конвертируемых облигаций цена конверсии
обычно устанавливается на 10-30 % выше, чем текущая рыночная цена акции.
Среди конвертируемых облигаций также существует ряд разновидностей.
Среди них можно выделить следующие:
– конвертируемые облигации с нулевым купоном. В англоязычной лите-
ратуре такие облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option
Notes). Они не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом, а в остальном аналогичны обычным конвертируемым облигациям. Одной
из особенностей LYONS является то, что в них обычно предусмотрен путопцион, т.е. право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене. Обычно
пут-опцион может быть исполнен каждые 5 лет;
– обмениваемые облигации представляют собой облигации, обменивае-
мые на ценные бумаги (акции) другого эмитента. В США это сравнительно
редкий тип облигаций, к примеру, к концу 80-х гг. на американском рынке активно продавались подобные облигации всего 12 эмиссий. В Европе обмениваемые облигации получили большее распространение, что связано с практикой
совместного владения корпорациями акциями друг друга. Если компания желает продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций;
– конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Владелец в
течение срока обращения облигации обязан осуществить их конвертацию в
другие ценные бумаги (акции). Этот вид облигаций является сравнительно новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски, которые не пользовались большой популярностью.
4.2. Евробумаги
Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, отличной от
национальной валюты эмитента [4, 17, 39].
Рынок евробумаг (euromarket) - понятие условное. Большинство сделок
проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится
около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура,
ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает
1,2 трлн долл. в квартал. Низкий уровень ставок как раз и является следствием
огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан
тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на
финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок [20].
83
Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен ещё и тем,
что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных
операций, за счёт использования различий в валютных курсах, в процентных
ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка –
оффшорные зоны.
Однако существует официальное определение евробумаг, которое даётся
в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке.
В соответствии с этой Директивой евробумаги – это торгуемые ценные
бумаги со следующими характерными чертами:
– проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, мини-
мум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;
– предлагаются в значительных объёмах в одном и более государствах,
кроме страны регистрации эмитента;
– могут быть первоначально приобретены только при посредничестве
кредитной организации или другого финансового института.
К евробумагам относятся [29, 39]:
1. Евроноты (medium-term euronotes, EMTNs) – среднесрочные именные
облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное
преимущество евронот – возможность организовать их эмиссию за несколько
дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издержкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос втрое. Правда, на их выпуск
центробанки основных европейских стран накладывают серьезные ограничения.
2. Евровекселя (euro-commercial paper, ECP) – необеспеченные обязатель-
ства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются
на вторичном рынке. Как правило, евровекселя выпускаются на срок от одного
года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений.
3. Международные облигации (international bonds), которые делятся на
следующие виды:
– еврооблигации (eurobonds);
– зарубежные облигации (foreigh bonds);
– глобальные облигации (global bonds);
– параллельные облигации (parallel bonds).
4. Еврооблигации. Особенности:
– еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких
стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является
национальной как для кредитора, так и для заёмщика [4];
– размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как
правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах;
– выпуск и обращение еврооблигаций осуществляется в соответствии с
установившимися на рынке правилами и стандартами. Основная часть эмиссий
84
еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента;
– еврооблигации - это, как правило, ценные бумаги на предъявителя
(bearer bonds);
– доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объёме без удержания налога в стране эмитента. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний
обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего
инвестору процентный доход, равный номинальному купону.
Разновидностью еврооблигаций являются облигации «драгон» – dragon
bonds – евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже,
обычно в Сингапуре или Гонконге.
5. Зарубежные облигации – облигации, выпущенные и размещаемые
эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны.
6. Глобальные облигации – облигации, размещаемые одновременно на
рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.
7. Параллельные облигации parallel bonds - облигации одного выпуска,
размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.
4.3. Дюрация облигаций
Дюрация – это средневзвешенная продолжительность платежей, которая
указывает на то, сколько времени понадобится, чтобы цена облигации окупилась за счет разницы между доходами и расходами. Для инвесторов данная величина играет важную роль, поскольку у облигаций с высокими дюрациями
выше и риск и волатильность цены, чем у облигаций с низкими дюрациями
[21].
Категория дюрации (длительности) была введена в экономическую теорию и практику в 1938 году американским экономистом Ф. Маколеем
(Frederick R. Macauley). Он показал, что длительность является более приемле-
мой мерой временного элемента облигации, чем срок ее погашения, так как
длительность учитывает не только полное возмещение инвестиционных затрат
в срок погашения, но также размеры поступления купонных выплат, происходящих до погашения.
Принято считать, что дюрация характеризует «средний срок погашения»
всего потока денежных выплат, обеспечиваемых облигацией. Если известны
временные моменты t1, t2, t3, ... tn, после которых инвестор получает купонные
выплаты С1, С2, С3, ... Сn и номинал Mn, то дюрация – это средневзвешенная величина этих промежутков времени по долям цены Pi, которую вносит соответствующий денежный поток (купонная выплата и номинал) в начальную стоимость P0 облигации.
85
Дюрация – это срок до середины периода погашения. Таким образом, дюрация ценных бумаг с нулевым купоном должна быть равной их срочности, поскольку все выплаты по облигациям, все их веса, приходятся на конец периода.
Чем больше дюрация облигации, тем больше ее изменчивость. Дюрация возрастает со средним сроком погашения, сокращается с периодическими платежами и с ростом доходности (более высокая доходность сокращает текущую
стоимость выплат по облигации) [17, 26].
Дюрация (в более строгом смысле используется термин modified duration
– «модифицированная дюрация», поскольку она является модификацией формулировки Маколея) как показатель доли изменчивости обоснована только для
небольших изменений доходности [21].
Для практических целей дюрация может быть определена как приближенное изменение цены при изменении доходности на 100 базисных пунктов.
Например, дюрация, равная 5, означает, что цена облигации изменится примерно на 5 % при изменении доходности на 100 базисных пунктов.
Для каждого из двух базовых типов облигаций дюрация может быть следующей:
1. Облигация с нулевым купоном – дюрация равна времени погашения.
2. Традиционная облигация – дюрация всегда будет меньше чем ее время
погашения.
Дюрация облигации с нулевым купоном
Точка опоры (рис. 5), или точка, поддерживающая равновесие, представляет собой дюрацию, которая должна быть расположена там, где уравновешивается уровень. Точка опоры уравновешивает уровень во временной точке, в
которой выплата суммы по облигации и разница между денежным потоком, полученным от облигации, одинаковые [10].
Рис. 5. Дюрация облигации с нулевым купоном
Рис. 5 иллюстрирует, что для погашения нулевого купона понадобится
временной период в 4 года. Денежный мешок, выступающий противовесом
справа, представляет собой будущую стоимость облигации, т.е. сумму, которая
будет выплачена держателю облигации при наступлении срока погашения.
86
Весь денежный поток по облигации с нулевым купоном выплачивается при
наступлении срока погашения, поэтому точка равновесия расположена прямо
под этим единственным платежом.
Дюрация традиционной или обычной облигации
Рассмотрим традиционную облигацию, по которой купоны выплачиваются ежегодно, а срок погашение наступает через пять лет (рис. 6).
Рис. 6. Дюрация традиционной или обычной облигации
Денежный поток такой облигации состоит из 5 купонных выплат, которые выплачиваются раз в год на протяжении 5 лет, а последняя выплата включает нарицательную стоимость облигации [50]. Чтобы уравновесить уровень в
точке, где все потоки наличности равны сумме, уплаченной за облигацию, точка опоры должна быть как можно левее, возле точки перед датой погашения. В
отличие от облигации с нулевым купоном, купонные выплаты по традиционной
облигации производятся на протяжении всей ее жизни и, следовательно, сумма,
потраченная на покупку облигации, погашается быстрее.
Факторы, влияющие на дюрацию
Дюрация меняется по мере выплаты купонов держателю облигации. Поскольку держатель облигации получает купонную выплату, сумма денежного
потока уже не входит во временной промежуток, это значит, что эта выплата
больше не учитывается как будущий денежный поток, который идет на возмещение держателю облигации.
При выплате первого купона (рис. 7) уровень теряет равновесие, поскольку купонная выплата больше не учитывается [20].
87
3
Рис. 7. Изменение дюрации при купонных выплатах
Дюрация увеличивается сразу же в день купонной выплаты, но в течение
жизни облигации дюрация продолжает уменьшается, поскольку уменьшается
время погашения облигации. У первой диаграммы на рис. 7 пять периодов выплаты, а у второй диаграммы только четыре. Однако это сокращение временного промежутка происходит постепенно, а поскольку это все-таки происходит,
дюрация снова и снова уменьшается [20].
Дюрация уменьшается по мере того, как время приближается к сроку погашения. Дюрация также мгновенно увеличится в день выплаты и удаления купона из серии будущих денежных потоков. Это происходит до тех пор, пока
дюрация не сойдется в одной точке со сроком погашения облигации.
На дюрацию также влияют процентная ставка облигации и ее доходность.
Облигации с высокими купонными ставками и соответственно высокой доходностью будут стремиться к более низким дюрациям, чем облигации с низкой
ставкой или низкой доходностью.
Волатильность цены облигации
Под волатильностью (изменчивостью) цены облигации понимается реакция цены облигации на мгновенное, скачкообразное изменение ее доходности к погашению при прочих равных условиях [11, 17, 20].
Реакция цены облигации на изменение требуемой доходности имеет ряд
характерных признаков:
1. Зависимость между доходностью к погашению (YTM)3 и рыночной це-
ной облигации носит обратный характер.
2. Чем выше купонная ставка, тем слабее реагирует цена облигации на
одни и те же изменения доходности к погашению при одинаковых сроках погашения. Соответственно, чем ниже купонная ставка, тем сильнее реакция цены
на одни и те же изменения доходности к погашению.
Доходность к погашению (англ. Yield to maturity; YTM) — это ставка внутренней доходности денеж-
ного потока по облигации при намерении покупателя удерживать эту облигацию до погашения.
Определение этого показателя позволяет инвестору рассчитать справедливую стоимость облигации.
Расчет YTM аналогичен расчету IRR (ставки внутренней доходности).
88
3. Если купонная ставка процента не меняется, то увеличение срока по-
n
n
n
t
t
YTM
M
YTM
CF
P
)1()1(
1
гашения облигации вызывает более сильную реакцию цены P облигации на одни и те же изменения ее доходности к погашению.
4. Небольшие изменения доходности к погашению приводят к одинако-
вым изменениям цены облигации в обоих направлениях. Иными словами, если
доходность к погашению возрастает на незначительную величину, то это приводит к такому процентному уменьшению цены P, которое приблизительно будет равно процентному повышению P при таком же незначительном снижении
YTM.
5. Значительные изменения доходности к погашению вызывают асиммет-
рическую реакцию цен облигации: если доходность к погашению возрастает на
несколько процентов (например, 2 %), то вызванное этим снижение цены облигации будет в процентном отношении меньше по абсолютной величине процентного приращения цены облигации при снижении доходности к погашению
на те же 2 %.
6. При заданном уровне изменения доходности к погашению имеем сле-
дующее: чем ниже исходная доходность к погашению, тем выше реакция цены
на ее изменения.
Доходность к погашению (YTM) – это процентная ставка в коэффициенте
дисконтирования, которая устанавливает равенство между текущей стоимостью
потока платежей по облигации и её рыночной ценой P [19, 21]:
, (9)
где CF – поток купонных выплат; М – номинальная цена облигации; YTM – доходность к погашению.
Если процентная ставка поднимается, то цена облигации падает и наоборот. Как правило, у облигаций с высокой дюрацией колебание цены будет выше, чем у облигаций с низкой дюрацией. На волатильность цены облигации
большое влияние оказывают пять факторов [20]:
а) уровень доходности к погашению;
б) размах изменений доходности к погашению;
в) направления этих изменений;
г) величина купонной ставки;
д) срок погашения.
Чувствительность цены облигации к изменениям процентных ставок
определяются тремя основными факторами: купонной ставкой, сроком погашения и доходностью к погашению.
Факторы 1 и 2: купонная ставка и срок погашения. Если срок погашения
и первоначальная цена облигации остаются постоянными, то чем выше купон,
тем ниже волатильность, и чем ниже купон, тем выше волатильность. Если купонная ставка и первоначальная цена облигации остаются постоянными, облигация с более длительным сроком погашения будет отображать более высокую
89
волатильность цены, а облигация с более коротким сроком погашения будет
mn
mn
mn
t
t
t
mi
M
mi
mC
P
)/1()/1(
/
1
0
отображать более низкую волатильность цены. Таким образом, если инвестировать в облигацию с минимальным риском процентной ставки, то самой оптимальной будет облигация с высокими купонными выплатами и коротким сроком погашения [9, 50].
Фактор 3: доходность к погашению. Облигация с высокой доходностью
к погашению будет отображать более низку волатильность цены, чем облигация с более низкой доходностью к погашению, но при равной купонной ставке
и сроке погашения. Кредитный рейтинг облигации также оказывает влияние на
доходность к погашению. У облигаций с низкими кредитными рейтингами будет более высокая доходность, чем у облигаций с высокими кредитными рейтингами.
Следовательно, для облигаций с низкими кредитными рейтингами характерна более низкая волатильность цены, чем у облигаций с высокими кредитными рейтингами [17, 20]. Если облигация обладает и коротким сроком погашения, и низкой купонной ставкой, то ее характеристики будут иметь обратный
эффект на ее волатильность: низкий купон поднимется, а короткий срок погашения снизит волатильность. Тогда волатильность облигации будет средним от
этих двух противоположных эффектов.
Типы дюраций
На сегодняшний день существует четыре типа дюрации [6, 11, 23]:
– Маколея,
– модифицированная,
– эффективная,
– на основе ключевых процентных ставок.
Текущая рыночная цена P0 облигации, имеющей m купонных выплат в
год, определяется по формуле
, (10)
где С – годовые процентные выплаты, определяющиеся номинальным процентным доходом (купонной ставкой); i – требуемая норма доходности; m – частота выплат процентов в году; i/m – величина доходности к погашению; Ct/m –
купонные выплаты; Mmn – номинал облигации; n – число лет до погашения облигации.
1. Дюрация Маколея
Дюрация Маколея – средневзвешенный срок до погашения потоков
наличности от облигации, в котором в качестве весов выступают текущие стоимости потоков наличности, деленные на цену [9, 20].
Дюрация любой облигации высчитывается по формуле
90
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]