Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Рынок ценных бумаг. Курс лекций
.pdf
Во-первых, преобразование последовательности цен в последователь-
i
ii
i
P
PP
x
1
i
i
i
P
P
Lnx
1
ность относительных изменений позволяет получить большую сравнимость
различных последовательностей цен (различных активов). Например, новые акции (IPO) могут расти и падать за короткий период в десятки раз, поэтому при
расчете волатильности таких акций нельзя использовать абсолютные значения.
Во-вторых, последовательность относительных изменений отличается
большей стабильностью в том смысле, что для нее среднее и дисперсия в большей степени являются стационарными, чем среднее и дисперсия последовательности «необработанных» цен. Относительные изменения рассчитывают
двумя путями [11]:
– как процентное изменение цены:
; (7)
– в качестве переменной величины принимают логарифм отношения последующей цены к цене предыдущей (обычно это цены закрытия), т.е. xi равен
натуральному логарифму ценового изменения:
. (8)
Индикаторы волатильности
Индикаторами волатильности считаются: CCI (Commodity Channel
Index), полосы Боллинджера (Bollinger Bands), ATR (Average True Range), Индикатор Чайкина (Chaikin Volatility). В качестве индикаторов волатильности
используют также и вышеописанное стандартное отклонение.
Принято считать, что предпочтительнее тот финансовый инструмент, который обладает меньшей волатильностью, то есть инструмент, у которого
наблюдаются наименьшие колебания цен. Но для инвестора, осуществляющего
регулярные инвестиции, это не всегда очевидно. При условии регулярности инвестиций, вложение средств в волатильный финансовый инструмент в итоге
может показывать большую доходность, нежели вложения в стабильный инструмент. Это утверждение подкрепляется следующим условным примером,
который отражает взаимосвязь волатильности акций трех компаний с итоговой
доходностью по вложениям в них (рис.4). Предположим, что ежемесячно инвестор вкладывает в акции этих компаний по 1000 рублей, при этом на 12-й месяц
акции всех компаний продаются [50].
71
Рис. 4. Условный график изменения цен акций
Наибольшую волатильность показывают акции компании «А», а акции
компании «В» показывают равномерный прирост цены каждый месяц.
За год цена на акции всех трех компаний выросла одинаково. То есть доходность вложений одинакова. Это было бы верно, если инвестор купил акции
в 1-м месяце и больше не вкладывал средств. В нашем случае, инвестор, не обращая внимания на колебания цен, планомерно инвестировал по 1000 рублей в
месяц в акции каждой из компаний. В итоге наибольшую доходность продемонстрировал не тот инструмент, у которого наблюдался постоянный прирост
цены, а тот, чьи колебания (волатильность) были наибольшими.
Эффект базы
Эту ситуацию можно объяснить эффектом базы, который состоит в следующем. Если цена акции упала на 50 %, то, чтобы вернуть стоимость вложений инвестора на прежний уровень, она должна вырасти уже на 100 %. Если
посмотреть на эту ситуацию с позиций терпеливого инвестора, то при падении
цены акции на 50 %, он не думает о том, что он что-то потерял, он понимает,
что в этой ситуации может приобрести на ежемесячную сумму инвестиций в
два раза (то есть на 100 %) больше акций.
В дальнейшем, при росте цены, инвестор на ежемесячную сумму вложений приобретет меньше акций. Но в итоге у него будет 205 акций компании
«А», это на 33 акции больше чем, если бы график изменения цены был похож
на прямую линию, как у компании «В», и на 25 акций больше чем при инвестировании в компанию «Б». То есть за счет покупок акций «А» в нижних точках
графика (рис.4), у инвестора оказывается больше акций, продав которые, в случае, если цена выровняется, он получит наилучший результат.
72
Для терпеливого инвестора, осуществляющего регулярные инвестиции,
лучшим выбором для вложения средств могут стать именно волатильные финансовые инструменты [49].
Волатильность в теории портфеля Марковица
Теория портфеля Марковица гласит, что при одинаковой доходности акций (одинаковом наклоне линии доходности) стоит выбирать актив с меньшей
волатильностью. Данное утверждение базируется на том, что если инвестору
срочно понадобится наличность, то он продаст финансовый инструмент по той
цене, которая в данный момент сложилась на рынке.
Для высоковолатильных инструментов эта цена может быть гораздо ниже
цены приобретения. Следовательно, по теории Марковица, чем ниже волатильность, тем ниже риск. С учетом психологического аспекта инвестирования, инструмент, который показывает равномерный прирост цены во времени, привлекателен для инвестора своей стабильностью.
Инвестору кажется, что и доходность по такому инструменту выше, чем
доходность по акции, которая сегодня стоит 50 рублей, завтра 70, а послезавтра
10. Но стабильный актив при регулярном инвестировании существенно проигрывает волатильному активу с позиции доходности [6, 18, 39].
Вывод: при регулярных вложениях и выборе более волатильного актива,
инвестора может устраивать меньший итоговый рост цены, чем у стабильного
инструмента.
Вопросы
1. Какие виды акций вы знаете?
2. Назовите основные этапы IPO.
3. Что такое «сплит акций»?
4. Как определяется доход и прибыль на акцию?
5. Дайте определение волатильности акций.
4. ОБЛИГАЦИИ
Облигациями называются ценные бумаги с фиксированным доходом, по
которым эмитент обязуется выплачивать владельцу облигации по определенной
схеме сумму процента и, кроме того, в день погашения – номинал облигации
[11].
Облигация или «бонд» (англ. Bonds) – долговая ценная бумага, содержа-
щая обязательство эмитента выплатить ее владельцу (кредитору) стоимость
этой ценной бумаги по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенную сумму в виде процента [17].
73
Облигация – разновидность ценных бумаг, выпускаемых государством,
муниципальными органами, компаниями, банками, корпорациями как долговое
обязательство для привлечения дополнительных денежных средств. Заемщик,
выпускающий облигацию, обязуется выплатить кредитору (держателю облигации) через обусловленное в облигации время и саму ссуду (нарицательную стоимость облигации), и ссудный процент , представляющий собой часть прибыли,
полученной благодаря займу [25].
Существуют два основных отличия облигаций от ценных бумаг денежного рынка. Во-первых, практически все облигации продаются по номиналу с последующей выплатой процента. Во-вторых, срок погашения облигаций превышает год и может иметь протяженность в несколько десятков лет [26, 33].
В зависимости от типа их эмитента облигации подразделяются на следующие:
– государственные – эмитентом является государство (в России – в лице
Министерства финансов);
– облигации государственных учреждений (в лице министерств и ведомств);
– муниципальные – эмитентом являются местные органы власти;
– корпоративные – эмитентом являются юридические лица (чаще открытые акционерные общества;
– иностранные – эмитентом являются правительственные учреждения и
корпорации других стран.
Все больше российских компаний обращаются к выпуску облигаций как
способу привлечения дополнительных финансовых ресурсов для выполнения
своих долгосрочных инвестиционных программ.
Для эмитента (юридическое лицо, выпустившее облигацию) – это получение кредита минуя банк и на более длительный срок, а для держателя – это
больший процент, чем по банковскому вкладу. Выплачиваемый процент называется купонным или просто купоном, так как он обычно выплачивается по
предъявлении отрезных талонов.
Купон – это часть облигации в виде вырезного талона, который отделяет-
ся от облигации и предъявляется для получения указанной на нем купонной
(процентной) ставки [17, 25].
Облигации выпускаются государством, местными властями или компаниями. Правда, держатель облигации не становится совладельцем компании, а является только ее кредитором, но проценты по облигациям выплачиваются в
первую очередь даже при ликвидации компании по сравнению, например, с акциями. Кроме того, облигации могут быть предъявлены к досрочному погашению [16, 19].
При покупке облигации инвестору желательно узнать кредитную историю эмитента и всегда ли строго соблюдался график выплат процентов по
предыдущим облигациям, задерживались ли выплаты при погашении облигаций. Облигации могут быть как именные, так и на предъявителя, процентные и
74
беспроцентные. Также существует классификация по степени надежности, срокам погашения, по методам выплат.
Облигации размещаются на первичном рынке, где происходит продажа
новых выпусков ценных бумаг, а будучи проданными, облигации активно обращаются на вторичном рынке, то есть на рынке ранее выпущенных ценных
бумаг. Продажа бумаг на вторичном рынке обеспечивает одно из важнейших
свойств ценных бумаг – ликвидность, то есть способность превращаться в
деньги.
Как и другие ценные бумаги, облигации обращаются – покупаются, продаются, закладываются – на фондовых биржах (ММВБ, РТС, СПВБ и др.). Так,
например, ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) является первой и ведущей в России торговой площадкой, где организуются размещения и
вторичные торги по корпоративным облигациям ведущих российских компаний и банков. Основной объем сделок купли-продажи облигаций регистрируется на бирже в системе электронных торгов. По наступлении срока погашения
облигация выкупается, то есть выплачивается сумма долга инвестору.
Главное преимущество облигаций – низкие риски, а значит, держатель
гарантированно получит внесенную им сумму. Покупатель облигаций выбирает
надежность. Особенно это касается облигаций государственных и платежеспособных компаний.
По облигации заемщики отвечают своим имуществом, то есть в случае
неплатежеспособности заемщика его имущество может быть продано в оплату
долгов. Облигации являются менее рискованными ценными бумагами, чем акции. В отличие от последних, облигации являются бумагами с твердым доходом, то есть их владелец получает заранее установленный доход в виде фиксированной процентной ставки, которая может лишь незначительно изменяется в
ответ на изменения банковских ставок.
Чаще всего процент выплачивается равными частями на протяжении всего срока действия обязательства – по полугодиям или ежегодно. По некоторым
облигациям проценты могут выплачиваться в виде разницы между ценой, по
которой облигации выкупаются в момент погашения, и ценой, по которой они
были проданы держателям [17].
Для владельцев облигаций, выпускаемых акционерными обществами, характерно то, что они не пользуются правами акционеров, т.е. не имеют права на
участие в прибылях компании и права голоса при решении вопросов деятельности компании. Средства, привлекаемые корпорациями путем выпуска облигации, направляются в основном на увеличение производственных инвестиций.
4.1. Виды облигаций
Существуют различные виды облигаций: именные облигации и облигации на предъявителя; обычные облигации и конверсионные облигации; промышленно доходные облигации (выпускаются муниципальными органами
75
США для финансирования проектов промышленного развития) и другие. Существуют и такие облигации (они получили широкое распространение в нашей
стране), доход по которым выплачивается путем их розыгрыша и выплаты «выигрышей» [32].
На рынке ценных бумаг обращается несколько видов облигаций.
1. В зависимости от эмитентов облигации подразделяются на следующие:
– государственные;
– муниципальные;
– корпоративные;
– облигации иностранных заемщиков (зарубежных компаний или госу-
дарств).
Самым динамично развивающимся в России является рынок корпоративных облигаций, т. е. облигаций, выпускаемых предприятиями и компаниями.
2. По срокам погашения. Дата, после наступления которой инвестор более
уже не получает выплат по облигации, называется сроком (датой) погашения.
Срок, в течение которого облигации будут подлежать погашению (выкупу)
обусловливается заранее при выпуске займа. Облигации со сроком погашения
до 5 лет рассматриваются как краткосрочные: со сроком погашения 6-15 лет –
как среднесрочные; более 15 лет – как долгосрочные.
3. В зависимости от выплат различают облигации:
– по которым в течение некоторого периода производятся процентные
выплаты одинаковой величины, а номинальная стоимость выплачивается в момент погашения. Подобные облигации называют купонными облигациями. Этот
вид облигаций является самым распространенным в большинстве стран мира;
– по которым проценты выплачиваются только в момент погашения об-
лигации вместе с ее номинальной стоимостью. Такие облигации называют бес-
купонные облигации;
– по которым выплачивается только их номинальная стоимость без про-
центов – так называемые облигации с нулевым купоном и т.д.
4. По способам выплаты купонной ставки (или процентов) облигации
подразделяются на шесть видов:
– с фиксированной купонной ставкой – процент по облигациям выплачивается в фиксированном размере в течение всего срока действия облигации;
– с плавающей купонной ставкой – размер выплачиваемых процентов
изменяется в зависимости от ситуации на рынке;
– с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа – размер
каждых последующих выплачиваемых процентов повышается на определенную
величину по сравнению с предыдущими. Такие облигации называют индексируемыми облигациями и выпускают в условиях инфляции;
– смешанного типа – часть облигационного срока проценты по облигации выплачиваются по фиксированной ставке, часть срока – по плавающей;
– с минимальным или нулевым купоном. Такие облигации продаются по
цене ниже номинальной стоимости, то есть предполагают скидку (дисконт).
76
Доход по этим облигациям выплачивается в момент их погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной
ценой, то есть купить подобную облигацию можно дешевле, а погасить дороже;
– с оплатой по выбору – владелец облигации может выбирать альтернативные варианты погашения облигации (например, не деньгами, а облигациями
нового выпуска и т.д.).
5. Виды облигаций по степени обеспеченности:
– обеспеченные – обеспечены залогом какого-либо движимого или недвижимого имущества предприятия. При этом применяются различные виды
обеспечения;
– обеспеченные закладными под недвижимость. Финансирование с использованием облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость, было
широко распространено в начале ХХ века. В тот период происходило интенсивное наращивание основных производственных фондов и компании использовали имеющиеся фонды в качестве обеспечения. Это было особенно характерно для железных дорог (в том числе и в России) и металлургической промышленности. Однако в дальнейшем выяснилось, что заклад недвижимости вовсе не страхует инвесторов от потери существенной части своих средств в случае банкротства. Большинство корпораций в дальнейшем отказалось от выпуска облигаций под обеспечение недвижимостью в пользу необеспеченной задолженности. В настоящее время облигации, обеспеченные недвижимостью, в
США применяется, в основном, в газовой промышленности и электроснабжении [35];
– обеспеченные оборудованием. Данные облигации выпускаются с целью
покупки оборудования, в основном применяются транспортными компаниями
(авиационными и железнодорожными). При этом титул собственности по приобретаемому имуществу возлагается на доверенное лицо, эмитент не становится собственником до момента погашения облигаций. Если эмитент прекращает
платежи по облигациям, то доверенное лицо продает обеспечение и ликвидирует задолженность, не прибегая к процедуре банкротства в отношении эмитента.
Данный тип облигаций обычно предусматривает серийное погашение, т.е. часть
эмиссии погашается каждый год после выпуска. При этом размер погашаемого
займа превышает величину амортизации по обеспечению, таким образом, чем
дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся;
– обеспеченные ценными бумагами. В данном случае обеспечением служат ценные бумаги, имеющиеся у эмитента облигаций. При этом стоимость
ценных бумаг должна превышать объем задолженности примерно на 30%. Данные облигации выпускаются достаточно редко, объектом залога обычно выступают ценные бумаги дочерних компаний;
– обеспеченные пулом ипотечных кредитов. Данный вид облигаций выпускается под обеспечение уже выданных ипотечных кредитов. Происходит это
следующим образом – финансовая организация выдает кредиты под недвижи-
77
мость, а затем выпускает облигации, обеспечением которых служат платежи по
этим кредитам. Фактически, это вариант секьюритизации задолженности.
– обеспеченные активами. Данный тип облигаций является типичным
примером секьюритизации задолженности. Обеспечением по таким облигациям
служат ожидаемые потоки денежных платежей, чаще всего платежей по выданным кредитам. Типичный пример таких облигаций следующий. Банк или финансовая компания выдает кредиты. Затем данные кредиты объединяются в пул
и помещаются в специально создаваемый трастовый фонд. Этот фонд выпускает облигации, обеспечением которых служат предстоящие платежи в фонд по
выданным кредитам. Наиболее принятым обеспечением обычно служат кредиты, выданные под автомобили, предстоящие платежи по кредитным картам и
др. Кроме того, обеспечением могут служить и предстоящие платежи по экспортным контрактам. Такой принцип применяется, в частности, в латиноамериканских странах предприятиями нефтегазовой отрасли, экспортерами цветных
металлов и продуктов питания [35];
– необеспеченные представляют собой общее право требования, не имеют специального обеспечения. При отказе производить выплаты по облигациям, никакое конкретное имущество не может быть арестовано, т.е. кредиторы
не имеют какой-либо дополнительной защиты. Выпуск необеспеченных облигаций могут позволить себе крупнейшие корпорации (в США – IBM, AT&T,
General Motors), платежеспособность которых в принципе не вызывает сомнений. Кроме того, в ряде отраслей (например, банковском бизнесе) практически
не существует активов, которые могли бы обеспечивать погашение облигаций,
соответственно, предприятия данных отраслей также практикуют выпуск необеспеченных облигаций;
– субординированные необеспеченные. Данный вид облигаций предусматривает, что в случае банкротства эмитента держатели субординированных
облигаций получат право требования только после того, как удовлетворены
претензии держателей основной задолженности. Таким образом, держатели
субординированных облигаций еще меньше защищены от неблагоприятных последствий в случае банкротства предприятия, чем держатели основных необеспеченных облигаций;
– гарантированные. Выполнение обязательств по таким облигациям, помимо эмитента, гарантируется одним или несколькими лицами, которые берут
на себя обязательство выполнить условия погашения облигации при невозможности этого со стороны эмитента. Наличие гарантий, естественно, повышает
надежность облигаций. Данный вариант выпуска облигаций часто применяется
при выпуске их дочерними компаниями, гарантом по которым выступает материнская компания. Кроме того, в качестве гаранта могут выступать банки, государство, местные органы власти. В отдельных случаях выпуск облигаций может быть гарантирован несколькими гарантами. Вариантом гарантированных
облигаций можно считать так называемые застрахованные облигации, выполнение обязательств по которым гарантируется страховой компанией. Встреча-
78
ются также и так называемые совместные облигации, выполнение обязательств
по которым обеспечивается сразу несколькими эмитентами.
6. Виды облигаций по размеру купона:
– дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном). Доход владельца облигации состоит в том, что он приобретает облигацию по цене, ниже номинала, а в момент погашения получает номинальную стоимость. Других выплат (купонов) облигация не предусматривает;
– купонные облигации. В отличие от дисконтной облигации держателю
облигации выплачивается не только номинальная стоимость в момент погашения, но и периодический купонный процент. Купонные облигации являются
наиболее распространенным видом, при этом наиболее часто применяемый
срок купонного периода составляет 6 месяцев. В свою очередь, купонные облигации можно классифицировать на следующие виды:
o облигации с постоянным купоном. Размер купона фиксируется на весь
срок обращения облигации. Это наиболее часто применяющийся тип об-
лигаций, купонные облигации с постоянным купоном можно считать
«классическим» видом облигаций;
o облигации с переменным купоном. Размер купона по таким облигациям
не известен заранее. При этом эмитент облигации объявляет ставку купо-
на на следующий купонный период. Облигации с переменным купоном
широко применяются при осуществлении выпуска еврооблигаций. Среди
облигаций с переменным купоном можно выделить виды:
• облигации с отсроченными купонными платежами. По данным обли-
гациям выплата купонных платежей начинается не сразу после выпуска
облигации, а спустя несколько лет. Это дает эмитенту определенную
передышку с обслуживанием выпускаемых облигаций. Данный тип облигаций применяется, например, при осуществлении поглощения компании за счет выпуска облигаций;
• облигации с увеличивающимися купонными платежами. Данные обли-
гации похожи на облигации с отсроченными купонными платежами, с
той разницей, что купон по ним платится и в первые годы, однако величина купона устанавливается на достаточно низком уровне, а в дальнейшем повышается;
• облигации с плавающей процентной ставкой. Ставка купона по таким
облигациям привязывается к некоторым макроэкономическим показателям, в качестве которых обычно выступает: доходность государственных ценных бумаг, ставка межбанковских кредитов (LIBOR). При
этом размер купона устанавливается обычно как доходность базового
инструмента плюс определенная надбавка – спрэд.2Например, компания выпускает облигации, ставка купона по которым привязана к ставке LIBOR. Купон выплачивается каждые полгода, в этом случае в каче-
2
Спрэд (от англ. Spread — распространение, увеличение) — разность между лучшими ценами по-
купки (бид) и продажи (аск) в один и тот же момент времени.
79
стве базовой ставки берется ставка LIBOR по 6-месячным кредитам.
Одной из разновидностей облигаций с переменным купоном являются
облигации, ставка купона по которым может колебаться в определенных границах, т.е. известна минимальная и максимальная возможная
граница колебаний процентной ставки;
• облигации с пересматриваемой процентной ставкой. Процентная
ставка по облигациям периодически пересматривается таким образом,
чтобы цена облигаций была равна определенной величине, обычно
близкой к номиналу (в американской практике - обычно 101 % номинала). Отличие таких облигаций от облигаций с плавающей процентной
ставкой состоит в том, что если по первым купон отражает спрэд, фиксированный на момент выпуска облигации, то во втором случае купон
будет отражать изменение текущих рыночных условий. Облигации с
пересматриваемой процентной ставкой обычно применяются при выпуске сравнительно низко надежных, спекулятивных операций, с целью компенсировать инвестору возможное снижение кредитного рейтинга компании;
– индексируемые облигации. Номинал облигации постоянно пересчитывается с учетом роста какого-либо индекса, и доход начисляется с учетом изменения номинала. Чаще в качестве индекса используется индекс инфляции (индекс потребительских цен), однако возможно и использование других индексов;
– валютно-индексируемые облигации. Валютно-индексируемые облигации практически аналогичны облигациям, выпускаемым с номиналом в иностранной валюте. При этом в некоторых случаях государственное регулирование запрещает или затрудняет выпуск облигаций с номиналом в иностранной
валюте и эмитенты облигаций выпускают облигации с номиналом в национальной валюте и переменным купоном, рассчитываемым таким образом, чтобы обеспечить инвестору постоянный доход в валюте. Валютно-индексируемые
облигации широко применяются в странах, характеризующихся существенной
макроэкономической нестабильностью;
– «структурированные» облигации. Структурированными называются
все облигации, имеющие платежи, поставленные в зависимость от каких-либо
других финансовых показателей. Таким образом, к структурированным облигациям относятся и облигации с переменным купоном, и инфляционноиндексируемые облигации, и конвертируемые облигации. «Структурированность» состоит в том, что такую облигацию можно считать состоящей из обыкновенной облигации и производной ценной бумаги - опциона или фьючерса, за
счет этого опциона платежи по облигации ставятся в зависимость от цены акции, портфеля акций, фондового индекса, цены товара или индекса цен товарной группы;
– облигации с участием. По этим облигациям купонный процент привязан к прибыли предприятия. Обычно купонный процент по таким облигациям
80
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]