Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Рынок ценных бумаг. Курс лекций
.pdf
Таким образом, хотя «длинный» уплатил 830 д.е. за тонну, реальная цена составляет 830 долл. минус кредитованная ему вариационная маржа.
Вопросы
1. Дайте определение фьючерсному контракту.
2. Как рассчитывается базис фьючерса?
3. Дайте понятие рынка в состоянии «контанго» и «бэквордейшн».
4. Что такое «обоснованная стоимость фьючерса»?
5. Приведите пример «длинного» и «короткого» хеджа.
6. Назовите основные особенности форвардных сделок.
7. В чем особенности сделок «репо» и «депорт»?
8. ОПЦИОН
Опционы представляют собой право покупателя совершить ту или иную
сделку при оплате премии продавцу опциона. Опционный контракт дает право,
а не налагает обязанность на покупателя, который единолично имеет право решать, будет ли исполнен контракт. Продавец опциона обязан осуществить
сделку по заранее согласованной цене (цена страйк, цена исполнения), либо к
определенной дате, либо именно в точную дату (в зависимости от вида опциона).
Опцион пут дает право продать (осуществить поставку), опцион колл – купить (принять поставку) базового актива. Действие опциона в основном длится
от девяти месяцев до двух лет.
Цена опциона зависит не только от экономических факторов, но и от пред-
положений о выгодности его осуществления на дату экспирации (исполнения)
и временного периода, оставшегося до даты экспирации и текущей цены базового актива. Зачастую опционы основаны на фьючерсном контракте на базовый
актив, а не на самом базовом активе.
Под опционной стратегией понимают операции с целым набором опцио-
нов, и, возможно, базовым активом в одном портфеле. Цели те же – страхование риска и получение прибыли. Стратегия состоит из комбинации простейших
операций. Определяют стратегию такие факторы как направление движения
цен на рынке базового актива, степень волатильности рынка, время до истечения опциона.
8.1. Покупка опциона колл
Эта стратегия приемлема, если ожидается рост цен на определенный то-
вар. Риск инвестора ограничивается премией, которую он платит за опцион.
131
Например, если он приобретает 80 опционов колл с премией 5 д.е., то 5 д.е. –
это все чем он рискует.
Премия – часть цены определенного товара, таким образом, покупка оп-
циона является менее рисковой, чем приобретение самого товара [9].
Риску подвергается вся премия, и можно потерять 100 % своих инвести-
ций, несмотря на небольшую сумму вложений. Доход от покупки опционов
колл неограничен. Так как контракт дает право на покупку по фиксированной
цене, то это право может принести выгоду, если цены на товар превысят цену
исполнения контракта [18].
Например, инвестор покупает один опцион колл компании X, который да-
ет право (но не обязанность) на покупку активов компании по фиксированной
цене 80 д.е. с настоящего момента времени до момента истечения срока опциона в январе. Цена этого опциона – 5 д.е. Если цена актива поднимется до 120
д.е., то право на покупку по цене 80 д.е. (то есть премия 80 д.е. опционов колл)
составит 40 д.е. Размер чистого дохода составит 35 д.е. (40–5) – начальная цена
опциона. Если цены на акции упадут ниже 80 д.е., то 80 д.е. опционов колл
обесценятся и 100 %, из которых 5 было инвестировано изначально, будут потеряны. Убыток инвестора составляет 5 д.е. до тех пор, пока цена не превысит
отметку 80 д.е., и что доходы и расходы совпадают на отметке 85 д.е. (равняются 0). Значение цены 85 д.е. является переломной точкой. Покупка опциона
колл для открытия позиции называется длинным опционом колл [6, 11, 17, 18].
8.2. Продажа опциона колл
Риск. Продавец опциона колл на актив, которым он не располагает, берет
на себя большую долю риска, так как продажа опциона колл означает обязанность совершить поставку товара по фиксированной цене. Такая стратегия
называется непокрытой.
Доход. Максимальный доход, который продавец может получить, - пре-
мия. В данном примере с опционом колл на сумму 80 д.е. продавец получает
премию 5 д.е. до тех пор, пока цена актива ниже отметки 80 д.е., так как никто
не захочет воспользоваться правом на покупку по более высокой цене.
Продавец считает, что цены на его товар останутся на прежнем уровне
или упадут. Если его предположения оправдаются, то его прибыль составит
размер премии, т.к. запроса на поставку актива не поступит. Продажа опциона
колл с целью открыть позицию называется коротким опционом колл [6, 17, 18].
8.3. Покупка опциона пут
Риск. Риск ограничен размером премии. Опцион пут приобретается с целью получения дохода от падения цен на определенный актив. Держатель приобретает право, но не обязанность, продать актив по фиксированной цене. Это
право принесет прибыль в случае, если цены на актив упадут.
132
Доход. Инвестор получит наибольший доход от покупки опциона пут, если цены на товар упадут до нуля. Переломной точкой и максимальной прибылью является отметка 72 д.е. (80-8). Покупка опциона пут для открытия позиции называется длинным опционом пут [18].
8.4. Продажа опциона пут
Риск. Продажа опциона пут может быть рисковой, так как продавец берет
на себя обязанность поставить определенный товар по фиксированной цене.
Если рыночная цена актива падает, продавец вынужден выплатить большую
сумму денег за обесценившийся товар. В худшем случае цена актива может
упасть до нуля. В таком случае потери инвестора составят – цена исполнения
контракта минус премия.
Доход. Продажа опциона пут производится с расчетом, что запроса на его
реализацию не поступит. Это возможно в случае, если цена актива выше цены
исполнения контракта по истечении срока. Продажа опциона пут для открытия
позиции называется коротким опционом пут [18].
8.5. Опционы на фьючерсы
Результатом вышеперечисленных опционов является купля или продажа
определенных материальных активов. Более распространенными видами опционов являются опционы на фьючерсы. Опционы на фьючерсы – это опционы,
результатом исполнения которых является длинная или короткая фьючерсная
позиция. Таким образом, в результате исполнения длинного опциона колл держатель получает длинную позицию по фьючерсу. В результате исполнения короткого опциона пут держатель получает короткую позицию по фьючерсу.
Очевидно, что параметры фьючерсов и реальных активов различны. Различия в
величине риска и маржевого эффекта.
8.6. Синтетическая позиция
Синтетическая позиция (synthetic position) – это стратегия, сочетающая в
себе опционы и фьючерсы, для увеличения возможности прибыли и защиты
цены. Синтетическая позиция одна из форм арбитража. Продавая опцион колл
и покупая опцион пут, трейдер может создать позицию, схожую с короткой позицией по фьючерсу. Такая позиция так же известна, как синтетическая продажа фьючерса. Она дает прибыль, если фьючерсные цены падают; если цены
растут, получает требование о внесении дополнительной маржи [19, 31].
Синтетические позиции — это позиции, которые можно построить, комбинируя опцион и базовый актив в портфеле, получая при этом график прибылей и убытков, полностью аналогичный опционным конструкциям без приме-
133
нения базового актива. Общая формула для построения синтетических опцион-
6
ных конструкций выглядит таким образом:
Базовый актив = Опцион call – Опцион put. (20)
Со знаком плюс – длинная позиция, со знаком минус – короткая. На практике синтетические позиции используются:
– для построения арбитражных опционных стратегий. Поскольку один
и тот же инструмент можно построить как обычным способом, так и из набора
других инструментов, на рынке периодически будут возникать ситуации, когда
позицию по одному инструменту выгодно открыть одним способом, а противоположную другим. Такие ситуации дают возможность для мгновенной фиксации безрисковой прибыли;
– для снижения затрат на открытие/закрытие опционной позиции. Если безрисковые ситуации возникают на рынке не очень часто и быстро устраняются арбитражерами, то ситуация, в которой купить или продать опцион
можно выгоднее синтетическим способом, более распространена.
С помощью опционов на фьючерсные контракты можно формировать
синтетические фьючерсные позиции. Длинная синтетическая фьючерсная позиция включает покупку опциона колл и продажу опциона пут с одной ценой
исполнения и сроком истечения контрактов. Короткая синтетическая фьючерсная позиция формируется с помощью короткого опциона колл и длинного опциона пут с одной ценой исполнения и датой истечения контрактов [28].
При прогнозе существенного изменения курса в ближайшие несколько
дней целесообразно остановиться на краткосрочных опционах. За 30-40 дней до
окончания контракта опцион начинает дешеветь с ускорением. Следовательно,
в случае покупки опциона необходимо определить период времени, в течение
которого можно держать позицию открытой, если прогноз конъюнктуры не
оправдается. Временной период удобно рассчитать на основе тэты6 опциона.
Инвестор определяет сумму допустимого проигрыша. После этого с учетом
значения тэты контракта рассчитывает количество дней, в течение которых его
можно держать открытым.
Если инвестор ожидает существенного изменения цены в средне- или
долгосрочной перспективе, можно открыть длинную позицию по опциону. Так
как до истечения контракта много времени, то эффект тэты сказывается незначительно. Однако в случае медленного изменения цены базисного актива волатильность будет падать. Поэтому держатель длинной позиции может выиграть
за счет изменения курса базисного актива [20, 21].
При прогнозе спокойного рынка надо продать контракт, до истечения которого остается 30-40 дней, так как он начинает терять временную стоимость с
Тета измеряет чувствительность временной составляющей премии опциона к сокращению срока
жизни опциона. Она определяется частью временной стоимости, которая амортизируется ежедневно.
Например, если цена опциона 10 д.е., а его тета – 2 д.е., то следовательно, за день цена снизится на
два тика и завтра он будет стоить 8 д.е. [48, 51].
134
ускорением. Временная стоимость долгосрочного опциона больше краткосрочного. Соответственно, он дешевеет медленнее. Поэтому, если инвестор продает
долгосрочный контракт в надежде получить больший выигрыш за счет временной стоимости, он рискует в большей степени по сравнению с потенциальным
выигрышем. При игре на понижение курса акции на спотовом рынке инвестор
осуществляет ее короткую продажу. Альтернативой является покупка опциона
пут. Такая стратегия имеет следующие положительные черты.
Во-первых, в случае ошибки прогноза будущей конъюнктуры максималь-
ные потери инвестора ограничиваются только уплаченной премией. При короткой продаже они теоретически не ограничены.
Во-вторых, короткая продажа акции требует маржевого обеспечения, которое резервируется на счете инвестора. В случае роста цены величина маржи
будет возрастать. Недостаток средств может привести к преждевременному закрытию позиции с убытками, несмотря на то, что, по мнению инвестора, она
еще сохраняет потенциал прибыльности.
При покупке опциона премия уплачивается сразу, и от инвестора не требуется внесения дополнительных средств в случае роста цены акции. Поэтому
позицию по опциону можно держать открытой в течение более длительного
времени. Таким образом, инвестор может играть на понижение на более длительных промежутках времени, не подвергая себя дополнительному риску [28].
В-третьих, при ошибке прогноза инвестор может закрыть опционную позицию, продав его, и тем самым уменьшить размер потерь.
8.7. Покрытый колл и покрытый пут
Более сложной стратегией является покрытый опцион колл. Инвестор
выписывает опцион и покупает базисный актив для страховки от возможного
роста его курса. Обычно выписывают опцион с проигрышем. Продавец надеется выиграть за счет падения временной стоимости контракта в условиях спокойного рынка. Чтобы уменьшить риск потерь в связи с падением цены базисного актива, позицию целесообразно открыть незадолго до истечения срока
действия контракта [12].
Если опцион будет исполнен, фонд поставит акцию по цене исполнения.
Его прибыль равна премии плюс разность между ценой исполнения и более
низкой ценой покупки бумаги (как было отмечено, обычно выписываются опционы с проигрышем).
Если курс бумаги упадет, фонд может понести потери. Однако все равно
его позиция более выигрышна по сравнению с простым владением акцией на
величину премии. Если опцион не будет исполнен, то в качестве прибыли фонд
сохранит премию и может выписать новые опционы колл на данную акцию
[18]. Чтобы уменьшить вероятность потерь от падения цены базисного актива,
135
можно выписать колл ОТМ7 и оставить его непокрытым до того момента, пока
7
курс актива ниже цены исполнения. Как только он превысит цену исполнения,
следует купить актив и сделать опцион покрытым. При дальнейшем падении
цены спот ниже цены исполнения надо продать актив и т.д. покупать и продавать базисный актив в зависимости от того, превысил ли его курс цену исполнения или опустился ниже ее.
Если цена актива испытывает частые колебания вокруг цены исполнения,
то инвестор может понести значительные комиссионные издержки вследствие
покупок и продаж актива. Дополнительные издержки возникают за счет того,
что актив покупается по курсу выше цены исполнения, а продается по курсу
ниже цены исполнения.
В качестве другого способа страховки от падения цены базисного актива
можно выписать опцион колл ITM. Потери инвестора страхуются на величину
полученной премии. Поскольку это опцион с выигрышем, он стоит существенно дороже опционов ATM и OTM соответственно предоставляет больший диапазон страховки. Недостатком стратегии является то, что покупатель может с
большей вероятностью исполнить контракт. Если рынок оставался спокойным
в течение срока действия опциона, продавец все равно получит прибыль за счет
падения его временной стоимости [12].
Покрытый колл удобно использовать для покупки акции по более низкой
цене, чем текущая, если инвестор заинтересован держать ее длительное время,
то есть не будет обращать внимания на возможное падение курса бумаги в
ближайшем будущем. В этом случае цена покупки уменьшается на величину
полученной премии. Если курс акции вырастет и опцион будет исполнен, инвестор поставит бумагу, сохранив премию [31, 40].
Для покупки акции по цене ниже текущей подходит покрытый пут: инвестор выписывает опцион и резервирует средства, необходимые для покупки акции в случае исполнения контракта контрагентом. Если опцион будет исполнен, инвестор купит ее по цене исполнения. Реальная цена покупки уменьшается на величину полученной премии. Покрытый пут можно использовать для извлечения спекулятивной прибыли. В этом случае инвестор выписывает опцион
и осуществляет короткую продажу базисного актива. Если продается пут ATM,
то преследуется цель получить прибыль за счет падения временной стоимости
опциона. В случае роста цены актива позиция застрахована только на величину
премии опциона [32].
OTM (Out- of-The Money) – мимо денег, с проигрышем – цена исполнения опциона прибыли не при-
носит.
ATM (At-The-Money) – при своих, без выигрыша – опцион, цена исполнения равна цене базового инструмента или близка к ней. ITM (In-The-Money) – в деньгах, с выигрышем – когда цена исполнения
опциона при его немедленном исполнении приносит прибыль.
136
Продажа покрытого опциона колл (Covered call writing)
Для того чтобы реализовать продажу покрытого опциона колл (сall),
необходимо иметь приобретенные акции – то есть, предполагается наличие открытой длинной позиции в акциях, против которой и производится продажа
опциона колл (отсюда и термин сover – покрытый). В зависимости от характера
рынка возможно использование двух вариантов стратегии.
Вариант первый и наиболее оптимальный. Предполагает использование
продажи опциона не одновременно с покупкой акции, а в тот момент, когда акция начала приносить прибыль – в ситуации, когда в долгосрочной перспективе
ожидается продолжение роста цены на акцию. Стратегия позволяет использовать для получения дополнительного заработка короткие падения – говоря иначе, стопроцентно использует цикличность «бычьего» тренда.
Пример
Предположим, инвестор приобрел акции по условной цене 30 д.е., которые по прошествии времени выросли в цене до 40 д.е. Инвестор уверен в продолжении бычьего тренда, но знает также, что увеличение цены на 30 % неизбежно приведет к фиксации прибыли большинством участников рынка. В этой
ситуации, следуя стратегии, он продает опцион колл с ценой исполнения 40
д.е., что приносит на его брокерский счет полагающуюся премию (Option
premium). Определим, какие риски претерпевает инвестор, открывая короткую
позицию.
Рассуждаем с точки зрения инвестора. Предположим, что акция после
продажи колла с ценой исполнения 40 д.е. резко выросла до 50 д.е. В этом случае Holder (покупатель колла) вправе потребовать забрать акции по цене исполнения (40 д.е.), но у продавца остается прибыль от разности цены покупки и
продажи колла (40 – 30 = 10) и 2,5 д.е. премии от продажи колла. Худший вариант окончания сделки – прибыль 12,5 д.е. и отсутствие акций, однако лишение
возможности получать прибыль от акции временное. При сохранении цены или
при ее падении инвестор получает и премию, и акции.
Рассуждаем с точки зрения трейдера. Предположим, что бумага продолжила рост. Колл был продан At-the-money (при деньгах), а это значит, что он
находится в так называемой «мёртвой зоне» и при дальнейшем росте цены на
акцию его премия будет давать половину прироста.
Премия за колл составила 2,5 д.е., расширив тем самым для колла границу
«мёртвой зоны» до 42,5 д.е., и теперь размер премии будет равен 2,5 + 2,5 / 2 =
3,75 д.е. Если акция поднимется в цене на 2,5 д.е., проигрыш по коллу составит
3,75 – 2,5 = 1,25 д.е., что и будет выигрышем относительно исходной ситуации.
Таким образом, суть риска – половина будущей прибыли, причем при падении
акции в цене трейдеру достаются и акции, и премия.
Обе точки зрения дают картину, которая позволяет вопреки бытующему
мнению об опасности любой опционной стратегии говорить о практической
пользе использования коротких позиций.
137
Вариант второй – консервативный. Предполагает открытие короткой по-
зиции по коллу одновременно с приобретением акций. Использование варианта
целесообразно, если продавец опциона рассчитывает на боковой или слабый
«бычий» тренд на акции в краткосрочной перспективе. Можно сказать, что это
стратегия стабилизации дохода или фиксации прибыли на относительно спокойном рынке. Рассмотрим, как работает стратегия в условиях бокового тренда.
Максимальная прибыль от использования стратегии возможна при усло-
вии, когда цена акции поднимется до зоны, именуемой зоной 100 %-го реагирования премии. При одновременной покупке акции по 30 д.е. и продаже колла с
ценой исполнения 30 д.е. стоимость премии составляет 3 д.е., а граница 100 %го реагирования данной премии вычисляется как сумма цены исполнения и
удвоенной цены премии опциона At-the-money (30 + 3×2 = 36). При цене акции
36 д.е. акция принесет прибыль 6 д.е., а продажа кола – убыток 4 д.е. (так как
его премия могла бы возрасти до 7 д.е. против полученных 3 д.е.), обеспечив
максимальную прибыль в размере 6 – 4 = 2 д.е.
Несмотря на то, что опционная премия позволяет трейдеру противостоять
умеренному снижению цен, выступая эффективным средством страхования инвестиционного портфеля, защитный характер опционной стратегии определяет
и ее слабые стороны. Дело в том, что защита эффективна лишь на некотором
отрезке цены акции, который упрощенно может определяться на основе премии
проданного колла. Так, для рассмотренного примера ситуация сохранит свою
безубыточность лишь в пределах падения цены до 27 д.е. (30 - 3), при которой
получается нулевой баланс и то только в теории. На самом деле наличие временной составляющей опциона (Time value) может к прямым убыткам.
Вывод: чем дороже продается покрытый колл, тем надежнее обеспечиваемая им защита, однако размер премии за опцион тем выше, чем он «глубже в
деньгах», а такие опционы (в англоязычном варианте - Deep in-the-money) стопроцентно связаны с ценой самой акции. Таким образом, чем выше полученная
премия, тем менее вероятна прибыль от дальнейшего роста цены на акцию.
Продажа опциона At-the-money создает консервативную позицию инве-
стора; продажа опциона «без денег» (Out-of-the-money) формирует позицию
агрессивную, так как обеспечивает минимальную защищенность опционной
премией, но сохраняет для него высокий потенциал заработка от дальнейшего
роста акции.
Пример
Пусть акции некой компании торгуются на уровне 30 д.е., стоимость при
таком страйке двухмесячного опциона колл составляет 2,5 д.е.
Агрессивно настроенный инвестор, покупает акции и тут же открывает
Out-of-the-money короткую позицию колл, цена исполнения которой 32,5 д.е.
Такой «безнадежный» опцион колл имеет малую зону безубыточности, но хороший потенциал получения прибыли. Усиление агрессивной позиции возможно при продаже опциона с ценой исполнения 35 д.е. Консервативный инвестор
138
покупает акции и открывает At-the-money короткую позицию колл с ценой исполнения 30 д.е. Его зона безубыточности шире, но потенциал будущей прибыли невелик. Он может сделать позицию еще более консервативной, если продаст опицон колл– In-the-money, например с ценой исполнения 27,5 д.е.
Продажа покрытого опциона пут
Эта стратегия менее распространена среди инвесторов и категорически
неприемлема с точки зрения представителей консервативной школы. Суть
стратегии – продажа опциона пут против короткой позиции по лежащим в его
основе акциям. Говоря иначе, проданы обе позиции. Такой вариант доступен
только профессиональным спекуляторам с хорошо тренированной нервной системой. Стратегия предполагает игру на понижение и может эффективно сработать только в условиях нейтрального рынка при медленном снижении цены на
акции.
Стратегия крайне рискованная, эффективность ее неоднозначна, а максимально возможная прибыль не превышает премию проданного опциона пут.
Риски огромны: при условии роста цены акции премия проданного опциона пут
не в состоянии компенсировать потерю по короткой позиции в акциях. Если же
цена резко падает, в определенном диапазоне цены создается ситуация, аналогичная зоне 100%-го реагирования премии опциона, при которой убытки от
проданного опциона пут перекрывают прибыль по короткой позиции в акциях.
Практический опыт использования стратегии покрытого опциона пут
позволяет сделать два основных вывода. Во-первых, безубыточность стратегии
находится на ценовом отрезке акции, который задается суммой премии от продажи опциона пут и ценой акции, которая установится на дату исполнения опциона. Во-вторых, чем выше премия при продаже пут, тем более консервативна
стратегия. Однако и максимальная прибыль в этом случае ниже.
8.6. Маржевой эффект
Маржевой эффект – наиболее привлекательное и рисковое качество
фьючерсов и опционов. Например, инвестор покупает один январский опцион
колл компании X на сумму 70 д.е. за премию 12 д.е. Стоимость акции – 76 д.е.
[48]. К концу срока действия цена на акции компании составили 100 д.е., опцион колл – 30 д.е. Доход от 12 д.е., инвестированных в актив, составил 18 д.е. В
процентном соотношении доход составил [28]:
Доход / Первоначальные вложения = 18 / 12 × 100 % = 150 %.
Если бы акции компании были куплены по цене 76 д.е. и в дальнейшем
были проданы по цене 100 д.е., данные были бы следующие:
Доход / Первоначальные вложения = 24 / 76 × 100 % = 31,6 %.
139
Доход от операций с опционами приносит большую прибыль. Даже в
Риск
Доход
Длинный опцион колл
Ограничен премией
Неограничен
Длинный опцион пут
Ограничен премией
Практически неограничен
Короткий опцион колл
Неограничен
Ограничен
Короткий опцион пут
Практически неограничен
Ограничен
Длинный фьючерс
Практически неограничен
Неограничен
Короткий фьючерс
Неограничен
Практически неограничен
случае падения цен на акции до 70 д.е. к концу срока действия опциона можно
проследить, что маржевой эффект приносит прибыль.
Покупка опциона колл –12 д.е.; колл к концу срока действия – 0; потери –
12 д.е. или 100 %.
Если акции были бы куплены по цене 76 д.е. и впоследствии проданы за
70 д.е. с потерей 6 д.е., то процентное соотношение выглядело бы следующим
образом:
6 / 76 × 100 = 7, 9 % - потери.
Маржевой эффект требует внимания, так как его неправильное использование может повлечь за собой большие убытки [18].
Таблица 3
Риски и доходы
Вопросы
1. Дайте определение опциона.
2. В чем отличие опциона колл от опциона пут?
3. Приведите пример синтетической позиции.
4. Дайте понятие маржевого эффекта.
9. ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ
Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) является имущественным комплек-
сом, без образования юридического лица, основанным на доверительном
управлении имуществом фонда специализированной управляющей компанией
с целью увеличения стоимости имущества фонда. Таким образом, подобный
фонд формируется из денег инвесторов (пайщиков), каждому из которых принадлежит определённое количество паёв [11].
Цель создания ПИФа – получение прибыли на объединённые в фонд активы и распределение полученной прибыли между инвесторами (пайщиками)
пропорционально количеству паёв. Инвестиционный пай (пай) – это именная
ценная бумага, удостоверяющая право его владельца на часть имущества фонда, а также погашения (выкупа) принадлежащего пая в соответствии с правилами фонда.
140
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]