Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Рынок ценных бумаг. Курс лекций
.pdf
Главная цель потенциального инвестора – получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного
портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора
наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO – как финансовых, так и
юридических [23, 38].
Основной посредник между компанией и инвесторами – андеррайтер.
Главная цель андеррайтера – проведение успешного IPO, результаты которого
удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые
акции. Основные задачи андеррайтера – выбор схемы IPO, анализ эмитента,
подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в
деятельности андеррайтера – определение цены предложения акций. Почти для
любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация
надежного партнера [22].
Возможность взаимодействия этих основных групп участников во многом определяется нормативно-законодательной базой, деятельностью регуляторов, уровнем развития рыночной инфраструктуры. От того, насколько успешно
будут взаимодействовать между собой эти группы участников, во многом зависит развитие финансового рынка в стране и экономики в целом.
Выбор площадки для IPO
У компании, принявшей решение об IPO, есть возможность размещать
свои акции либо в России (на биржах ММВБ, РТС, СПВБ), либо за рубежом
(чаще всего это LSE, NYSE, NASDAQ).
Часто высказывается мнение, что некоторые особенности российского законодательства по рынку ценных бумаг делают IPO на российских биржах
столь юридически сложным и длительным процессом, что гораздо проще и
быстрее размещаться за рубежом. Однако если брать в расчет издержки размещения, то оценки показывают, что при размещении в России затраты компании
окажутся на порядок ниже, чем при размещении за границей.
Для некрупных компаний это может оказаться решающим фактором.
Кроме того, вверяя свои акции иностранным акционерам, компания принимает
на себя страновые риски – в случае потери доверия к стране иностранные акционеры будут избавляться и от акций компании, что может резко снизить ее капитализацию [22, 36].
Многие российские компании вполне обоснованно опасаются, что российский рынок из-за недостатка инвесторов не способен аккумулировать боль-
51
шие средства для покупки предлагающихся акций по «справедливой» цене, без
большой премии за размер размещения.
Результат IPO в этом случае будет слишком сильно зависеть от рыночной
конъюнктуры. Называются и другие факторы, влияющие на процесс выбора
страны размещения – долгосрочные цели стратегического развития компании,
отраслевая принадлежность, страна (регион) основной деятельности, вопросы
престижа и т.д. Кроме того, любая компания заинтересована в высокой ликвидности вторичного рынка своих акций, это также немаловажно при выборе площадки для IPO [27].
Формирование команды по размещению
Состав команды по размещению, как правило, следующий:
инвестиционный банк;
юридическая фирма;
аудиторская фирма;
PR–агентство;
консультант.
Ядром команды по размещению является сама компания – действующие
акционеры, которые и принимают решение об IPO, а также топ-менеджмент,
отвечающий за подготовку информации о компании и непосредственно взаимодействующий с остальными участниками командами. Однако ведущая роль в
команде принадлежит лид-менеджеру (андеррайтеру), в качестве которого
обычно выступает крупный инвестиционный банк.
Андеррайтер готовит аналитические материалы, разрабатывает план и
схему IPO, координирует работу всех членов команды, взаимодействует с регулирующими органами, формирует книгу заявок, гарантирует размещение, поддерживает рынок после IPO и т.д. Правильный выбор андеррайтера во многом
определяет успех IPO.
Важную роль в процессе подготовки к IPO играет юридическое сопровождение проекта. Роль аудитора номинально сводится к подтверждению достоверности финансовой отчетности эмитента в информационном меморандуме
и проспекте эмиссии, причем для IPO российской компании, ориентированной
на западных инвесторов, необходима отчетность как по российским стандартам, так и по МСФО. Несмотря на номинальную роль аудитора, от уровня доверия инвесторов к аудиту во многом зависит успех IPO.
Привлечение финансового консультанта для IPO в России сейчас носит
добровольный характер, хотя иностранные биржи требуют, чтобы в команде
присутствовал специальный советник, с которым взаимодействует биржа.
Информационная кампания (взаимодействие с инвесторами и СМИ, презентации и road show) может осуществляться как силами привлеченного профессионального PR-агентства, так и при помощи PR, IR-отделов самого потенциального эмитента или андеррайтера размещения [21, 36, 38].
52
Каждый участник команды по размещению может преследовать свои локальные цели, задача заключается в том, чтобы подчинить все их действия
главной цели – успешному проведению IPO. От этого зависит профессиональная репутация всех участников размещения.
Подготовка компании к публичному статусу
Публичный статус компании подразумевает формирование всестороннего
объективного представления о компании (due diligence), это необходимое условие успешного проведения IPO. Процедура формирования объективного представления требует усилий от самого эмитента.
Прежде всего, в качестве необходимых условий публичности имеют в виду прозрачность юридической структуры компании. Для привлечения потенциальных инвесторов необходимо раскрыть и обосновать необходимость и взаимосвязь всех структур, входящих в компанию. Возможно, потребуется провести
ее реструктуризацию – создать компанию с ясными связями и консолидированной отчетностью. Для российских компаний, получивших активы в ходе приватизации или в ходе слияний и поглощений, возможно, требуется провести дополнительную тщательную юридическую проверку на предмет возможности
возникновения судебных споров и налоговых претензий [27].
Непременным условием публичности является составление консолидированной финансовой отчетности компании по российским и международным
стандартам и ее аудит. Очевидно, компания будет стремиться к удовлетворительным показателям доходности, ликвидности, структуры активов и пассивов.
Считается, что важным фактором IPO является наличие у компании перспектив в том секторе экономики, где она действует. Маркетинговый анализ
деятельности, проводимый силами самой компании или привлеченными специалистами, может привести к необходимости изменений продуктового ряда и
принятию решений о выводе на рынок новых продуктов или услуг, изменений в
структуре поставщиков и потребителей, созданию новых подразделений в
структуре компании.
Совершенствование корпоративного управления
В ходе подготовки публичного предложения лид-менеджер организует
оценку бизнеса компании, чтобы установить начальный диапазон цены предложения акций. Для российских компаний оценка затруднена тем, что отечественный рынок является развивающимся, и это заметно усложняет составление надежных прогнозов по доходу и рискам. Поэтому для оценки компании
наряду с методом дисконтирования денежных потоков может использоваться
метод сравнения с компаниями-аналогами, действующими как в России, так и
за рубежом. От публичной компании, выходящей на рынок, требуется следование определенным нормам деловой этики в отношении с акционерами – «стан-
53
дартам наилучшей практики корпоративного управления». Эти стандарты компания принимает добровольно, они определяются не столько законодательством, сколько особенностями бизнес-культуры той страны, в которой привлекаются инвестиции.
Формирование синдиката андеррайтеров
Функции организатора размещения распределяются среди нескольких
инвестиционных банков, образующих своеобразный синдикат с определенными
зонами ответственности. Главный в синдикате – лид-менеджер размещения –
инвестиционный банк, который курирует весь процесс IPO, привлекает для
расширения круга инвесторов соорганизаторов, задача которых заключается в
обеспечении информацией своих клиентов – потенциальных инвесторов, сборе
заявок на акции, поддержании интереса к акциям на вторичном рынке. Кроме
того, может быть сформирована группа дилеров для более эффективного распространения акций [19].
Формирование синдиката андеррайтеров сопровождается подписанием
ряда договоров – соглашениями с андеррайтерами и дилерами. Ключевой момент – соглашение об андеррайтинге, который эмитент заключает с лидменеджером и который определяет способ размещения акций при IPO.
Отдельный вопрос – определение стоимости услуг андеррайтинга и
структура распределения затрат внутри синдиката андеррайтеров. Вознаграждение андеррайтера может быть фиксированным или зависеть от привлеченного в процессе IPO капитала.
Юридическое сопровождение
Выход компании на рынок является законодательно регулируемым процессом. Наиболее важными этапами юридического сопровождения процесса
окончательной подготовки к IPO являются выработка схемы размещения и составление проспекта эмиссии. Российское законодательство значительно
усложняет процесс первичного размещения, поэтому лид-менеджер может
предложить эмитенту и инвесторам такие схемы размещения, которые позволяют оптимизировать процедуры, связанные с наличием некоторых неудобных
законодательных ограничений, например преимущественное право существующих акционеров на получение акций в рамках новой эмиссии, определение
цены акций, регистрация отчета [19, 29].
При IPO за рубежом роль юридических консультантов для российских
компаний еще более важна. Например, в США необходимо регистрировать выпуск в соответствии с законом о ценных бумагах того штата, где компания
намеревается проводить операции со своими бумагами и различие в нюансах
законодательства могут быть существенными.
54
Поскольку лид-менеджеры зачастую используют сложные схемы первичного размещения, процесс перехода прав собственности к новым акционерам и
денежных средств от инвесторов к компании может состоять из множества этапов, каждый из которых должен быть юридически чистым. При завершении
IPO юридические консультанты как со стороны эмитента, так и со стороны андеррайтера готовят заключения, конкретизирующие процедуру перехода прав
собственности, а независимый бухгалтер дает заключение, что все сделки проведены корректно с финансовой точки зрения.
Информационное сопровождение
Основная задача инвестиционных банков, участвующих в первичном
размещении, заключается в привлечении широкого круга инвесторов. Это можно сделать, только предоставив максимум информации о компании с тем, чтобы инвесторы могли в полной мере оценить ожидаемые доходы и риски инвестирования. Информационное обеспечение потенциальных инвесторов имеет
ряд особенностей – распространение информации о важных событиях потенциального эмитента должно вестись практически в режиме реального времени,
должно быть обеспечено широкое территориальное распространение информации – как в России, так и в мировых финансовых центрах, информационная активность должна быть очень высокой, особенно непосредственно перед IPO.
Наиболее важной составляющей частью информационного сопровождения выхода на IPO является подготовка информационного меморандума, в котором представлена исчерпывающая информация о бизнесе компании и перспективах компании и отрасли в целом, структуре компании, акционерах, органах управления, корпоративной политике, финансовом состоянии компании,
факторах риска и т.д. Компании, ориентирующиеся на иностранных инвесторов, включают в информационный меморандум информацию о российском за-
конодательстве в области рынка ценных бумаг, налоговом законодательстве,
информацию о российском фондовом рынке и др.
Каждый андеррайтер подходит к составлению меморандума с учетом как
индивидуальных особенностей компании, так и того круга инвесторов, которым будут предлагаться акции [21, 30].
Сам процесс информационного сопровождения выхода на IPO начинается
с премаркетинга – поиска круга потенциальных инвесторов, выявление заинтересованности инвесторов в акциях компании.
Следующий этап информационного сопровождения – организация road-
show. Основное отличие этого этапа от премаркетинга – состав участников – в
road show участвуют первые лица компании. Успех road show определяет количество инвесторов и поданных ими заявок и сильно влияет на окончательную
цену размещения. Составление книги заявок заканчивает информационный
процесс подготовки к IPO, в результате чего в инвестиционном меморандуме
появляются точные цены предложения акций.
55
На всех этапах процесса подготовки к IPO в СМИ поддерживается определенный положительный информационный фон, активность которого зависит
от степени публичности компании и узнаваемости ее бренда.
3.3. Листинг
(от англ. List — список) — совокупность процедур включения
ценных бумаг в биржевой список (список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам), осуществление контроля за соответствием ценных бумаг установленным биржей условиям и требованиям. Листингом часто называют сам
биржевой список [17, 29].
Ценные бумаги признаются прошедшими процедуру листинга после
осуществления экспертизы документов и включения ценной бумаги в котировальный лист первого или второго уровня.
Котировальные листы бирж – это списки ценных бумаг, которые прошли процедуру листинга, соответствуют определенным установленным требованиям биржи и с которыми могут совершаться сделки участниками торгов.
Процедура листинга включает следующие этапы:
заявление о процедуре листинга ценных бумаг и включении их в коти-
ровальный лист второго уровня, а также заявление о допуске к обращению через организатора торговли внесписочных ценных бумаг. Заявление о процедуре
листинга ценных бумаг и включении их в котировальный лист первого уровня
может представить только эмитент указанных ценных бумаг;
заключение договора с фондовой биржей на проведение экспертной
оценки;
раскрытие информации о существенных фактах, затрагивающих фи-
нансово-хозяйственную деятельность эмитента;
проведение экспертизы ценных бумаг на основе таких показателей,
как рентабельность деятельности эмитента, коэффициенты ликвидности, и т. д.
рассмотрение результатов экспертизы на заседании Комиссии по до-
пуску ценных бумаг либо котировальной комиссии биржи с участием эмитентов, их посредников, специалистов биржи. Отчет об итогах выпуска ценных
бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии.
Цели листинга:
создание благоприятных условий для торговли на бирже,
повышение информированности инвесторов о состоянии РЦБ,
выявление наиболее качественных и надежных ценных бумаг,
защита интересов инвесторов и повышение доверия их к ЦБ,
создание унифицированных правил экспертизы к допуску и обраще-
нию ЦБ на ФБ РФ.
Критерии отбора:
величина чистого дохода эмитента,
56
стоимость активов эмитента,
размер выпуска ЦБ,
затраты эмитента.
Акции, не внесенные в листинг, продаются на внебиржевом рынке [22].
3.4. Эмиссия и сплит
Основными механизмами обращения ценных бумаг на рынке являются
эмиссия ценных бумаг и сплит.
Эмиссия ценных бумаг – выпуск в обращение акций, сертификатов, обли-
гаций и других ценных бумаг любыми эмитентами, включая государство, кредитные учреждения, акционерные компании. Законодательное регулирование
этой процедуры проводится для защиты интересов потенциальных инвесторов
от недобросовестных эмитентов. Регулируют ее Федеральные законы «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг» [10, 11, 28].
Эмиссия осуществляется: при учреждении акционерного общества и размещении акций среди его учредителей; при увеличении размера первоначального уставного капитала акционерного общества (АО) путем выпуска акций;
при привлечении заемного капитала юридическими лицами, государством, государственными органами, органами местной администрации путем выпуска облигаций и иных долговых обязательств. Выпуск акций для размещения среди
учредителей акционерного общества осуществляется в соответствии с Положением об акционерных обществах. При учреждении акционерного общества
уставный капитал должен быть распределен между учредителями полностью.
Наличие в момент учреждения акционерного общества акций, предполагаемых
к размещению путем открытой подписки, не допускается.
Эмиссия ценных бумаг может осуществляться в следующих формах:
частное размещение без публичного объявления, без проведения рекламной
кампании, публикации и регистрации проспекта эмиссии среди заранее известного ограниченного числа инвесторов (до 100 включительно) во все времена
обращения данных ценных бумаг и на сумму не более 50 000 000 рублей; открытая продажа с публикацией и регистрацией проспекта эмиссии среди потенциально не ограниченного числа инвесторов и на сумму более 50 000 000
рублей.
Большинство компаний в тот или иной момент нуждаются в дополнительных средствах для своего развития. И не всем подходят варианты с кредитами или крупными инвесторами. Поэтому эмиссия и размещение акций (и
иных ценных бумаг) является одним из главных механизмов привлечения
средств [29].
Эмиссия дополнительных акций включает в себя этапы процедуры эмис-
сии, внесение изменений в устав (в части уставного капитала) и деньги, за счет
которых будет проводиться эмиссия акций.
По закону эмиссия состоит из регламентированных этапов [26]:
57
1. Принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;
2. Регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг;
3. Для документарной формы выпуска – изготовление сертификатов цен-
ных бумаг;
4. Размещение эмиссионных ценных бумаг;
5. Регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг.
Если число акционеров значительно (более 500, или стоимость акций бо-
лее 50 000 МРОТ), регистрируется проспект эмиссии со всей необходимой информацией – публичная эмиссия.
При регистрации выпуска (этап 2) фиксируются все обязательства эмитен-
та, чтобы избежать возможных изменений и проводится проверка уставных документов.
При публичной эмиссии эмитент и профессиональные участники рынка
ценных бумаг, осуществляющие размещение, обязаны обеспечить потенциальным инвесторам доступ ко всей необходимой для принятия решения информации. Закон разрешает размещение акций одного выпуска по разным ценам, но
запрещает давать преимущества одним покупателям перед другими. Если хотя
бы одна эмиссия была публичной, компания обязана публиковать отчетность о
своей деятельности: формировать ежеквартальный отчет эмитента, в котором
публикуется финансовое состояние, указываются причины получения прибыли
и убытков, описываются важные события, происходившие в компании; делают
сообщения о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную
деятельность эмитента [17, 22].
После завершения эмиссии необходимо предоставить отчет об итогах вы-
пуска, где указываются даты, имена владельцев, количество купленных акций и
общий объем поступивших денежных средств. На этом этапе эмиссия тоже может быть признана недействительной, тогда инвесторам возвращаются деньги.
Возможность обращения иностранных акций рассматривается в Законах
отдельно, и разрешается выпуск и обращение этих бумаг после регистрации
проспекта эмиссии. Акции Российских компаний допускаются к обращению за
рубежом также по решению соответствующих органов.
Сплит акций (дробление акций) (англ. Stock split) — увеличение числа
находящихся в обращении акций корпорации. Это метод привлечения дополнительных инвесторов путем намеренного понижения рыночной цены акции и
пропорционального увеличения количества акций в обороте.
Если у компании было в обращении 1 млн акций, и дробление проводится
в отношении два к одному, то у компании будет 2 млн акций, а каждый владелец 100 акций будет владеть 200. Номинальная стоимость акций при этом пропорционально (в 2 раза) уменьшается. Рыночная капитализация компании и
процентные доли акционеров в компании остаются при этом неизменными, зато увеличивается ликвидность акций и, как следствие, объемы торгов акциями
компании.
58
Сплит акций (дробление) используется акционерными обществами для
того, чтобы сделать акцию более привлекательной для частных инвесторов. Но
компании это делают не с помощью рекламы, а с помощью искусственного понижения рыночной цены. Капитализация при этом не меняется. Иными словами, независимо от того, как изменяется количество акций и цена, при сплите
рыночная капитализация остается неизменной [25].
Как правило, необходимость в дроблении акций возникает, когда цена
акции сильно высока или значительно превышает цены акций конкурентов в
отрасли. Отсекая слой частных инвесторов, компания лишает себя доступа к
большому капиталу. Когда цена на акцию понижается, инвесторы, ранее недоступные, начинают ее покупать, тем самым увеличивая спрос. Возросший
спрос потянет цену акции вверх. Таким образом, после сплита цена акции растет в большинстве случаев.
Консолидация (обратный сплит акций) – это увеличение номинальной стоимо-
сти акций с одновременным пропорциональным уменьшением их числа в обращении. Например, вместо 10 акций с номиналом в 1 рубль будут выпущены 5
акций с номиналом в 2 рубля.
Дробление и консолидация акций не ведут к изменению уставного капитала, а означают лишь изменение количества акций в обращении.
Пример
На рынке в обороте находится 1 млн акций компании N, стоимость которых до сплита составляет 2000 руб. Чтобы сделать акцию более дешевой, компания N осуществляет сплит своих акций в отношении n к 1. Часто делаются
сплиты 5 к 1, 2 к 1 и т.п. Таким образом, сплит повлиял на рынок следующим
образом:
количество эмитированных акций увеличивается в n раз;
рыночная цена акции делится на n.
Таким образом, если сплит был 5 к 1, то количество акций увеличивается
в 5 раз. Но при этом рыночная цена каждой акции уменьшилась в 5 раз и составила 400 руб. Капитал не изменился после дробления, т.к. 10 акций по 2000 руб.
равны 50 акциям по 400 руб.
3.5. Имущественные и неимущественные права
Акция предоставляет ее владельцу (акционеру) ряд имущественных и неимущественных прав.
Имущественные права – это права на получение:
–
дивидендов,
–
ликвидационной стоимости акции.
Неимущественные права – это:
право на участие в общем собрании акционеров,
право голоса на общем собрании акционеров,
59
право на получение информации о деятельности акционерного обще-
ства, о составе акционеров,
право вносить вопросы в повестку дня общего собрания акционеров, и
т. д. [11, 17, 39].
Акционерное общество может эмитировать обыкновенные и привилегированные акции. Доля привилегированных акций в оплаченном уставном капитале акционерного общества не может превышать 25 %.
Обыкновенные (простые) акции предоставляют своему владельцу все
права, предусмотренные акционерным правом, т. е. право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам, право получить дивиденд, если у общества есть чистая прибыль, право получить ликвидационную стоимость акции,
если у общества в момент ликвидации осталось имущества после расчетов с
кредиторами. Все простые акции одного акционерного общества имеют один
номинал. Каждая обыкновенная акция дает один голос при решении вопросов
на общем собрании акционеров.
Привилегированные акции в общем случае не дают права голоса на общем
собрании акционеров, но гарантируют фиксированный дивиденд и определенный размер ликвидационной стоимости акции. Разные выпуски привилегированных акций одного акционерного общества могут предоставлять своим владельцам разные права и привилегии и иметь разные номиналы [39].
Закон «Об акционерных обществах» предоставляет широкие возможности
для комбинаций прав, закрепляемых привилегированными акциями. Так,
например, устав акционерного общества может предоставлять право голоса по
ним. Кроме того, по закону «Об акционерных обществах» владельцы привилегированных акций имеют право голоса при решении вопросов на общем собрании акционеров о реорганизации и ликвидации общества, а также получают
право голоса по всем вопросам компетенции общего собрания акционеров в
случае невыплаты обозначенных в уставе дивидендов по привилегированным
акциям [10, 14].
Размер дивиденда по привилегированным акциям, равно как и размер лик-
видационной стоимости привилегированных акций, может быть обозначен следующим образом:
– в виде фиксированной денежной суммы,
–
в виде процента от номинальной стоимости акции,
–
в уставе может быть определен порядок расчета дивидендов или лик-
видационной стоимости,
– в уставе вообще может ничего не содержаться по поводу размера дивидендов и ликвидационной стоимости привилегированных акций.
В последнем случае привилегированные акции имеют право на получение
дивиденда наравне с простыми акциями, а ликвидационная стоимость определяется в установленном законом порядке, но не может быть ниже номинала акции.
60
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]