Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Рынок ценных бумаг. Курс лекций
.pdf
Дивиденд – это доход по акции, это часть чистой прибыли акционерного
общества, выплачиваемая акционеру. Решение о выплате дивидендов принимает общее собрание акционеров по предложению совета директоров. Общее собрание не может увеличить размер дивиденда по сравнению с предложенным
советом директоров, даже если у общества огромная чистая прибыль, но может
его уменьшить [17].
Дивиденд, приходящийся на одну акцию и выраженный в денежной сумме, по-другому называется массой дивиденда.
Масса дивиденда, соотнесенная с номинальной стоимостью акции, показывает ставку дивиденда. Ставка дивиденда выражается в процентах. Дивиденд
начисляется и выплачивается только на те акции, которые находятся в обращении. Если акционерное общество выкупило акции у акционеров, и эти акции
находятся на балансе АО, то такие акции не участвуют в голосовании, по ним
не начисляется и не выплачивается дивиденд.
Привилегированные акции всегда имеют преимущества перед простыми с
точки зрения очередности выплат. Так, в любом случае дивиденды по привилегированным акциям начисляются и выплачиваются до того, как начисляются и
выплачиваются дивиденды по простым акциям. То же относится и к выплате
ликвидационной стоимости акций. Если у акционерного общества нет в текущем году чистой прибыли, то дивиденды по простым акциям не будут выплачены. Дивиденды же по привилегированным акциям могут выплачиваться не
только из чистой прибыли, но и из специального фонда, если такой фонд был
сформирован.
В мировой практике выпускается множество разновидностей как обыкновенных (в отличие от России), так и привилегированных акций. Так, например,
простые акции могут различаться по режиму голосования (предоставлять один
или несколько голосов). В Российской Федерации все обыкновенные акции одного эмитента имеют равные права [22].
Все обыкновенные акции по российскому законодательству предоставляют своим владельцам равный объем прав. Однако, как гласит один из основных
законов философии, «количество переходит в качество».
3.6. Доход и прибыль на акцию
Оценка стоимости акции чаще всего проводится оценщиками, действующими согласно Федеральному закону «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и постановлению Правительства РФ от 6 июля 2001 года №
519 «Об утверждении стандартов оценки», а также разработанным и утвержденным методикам [28].
Акции оцениваются для того, чтобы определить их ценность как финансового инструмента для получения дополнительного дохода путем получения
дивидендов и/или приращения стоимости акций. Акция фактически является
61
аналогом определения стоимости компании-эмитента в той доле, что приходится на рассматриваемый пакет акций.
Выбор метода оценки акций зависит от того, обращается (котируется) ли
данная акция на фондовом рынке. Если акция котируется, то определяется
средневзвешенная котировка на дату оценки. В ином случае оценка усложняется, приходится оценивать стоимость бизнеса (компании-эмитента), применяя
нижеперечисленные подходам и обращая особое внимание на состояние финансовой (бухгалтерской) отчетности оцениваемой компании и рыночную ситуацию [17]. Основные подходы, применяемые при оценке (согласно Постановлению № 519):
1. Затратный подход – основан на определении затрат, необходимых для
восстановления либо замещения объекта оценки;
2. Сравнительный подход – основан на сравнении объекта оценки с ана-
логичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними;
3. Доходный подход – основан на определении ожидаемых доходов от
объекта оценки.
Оценка стоимости акций может проводиться в отношении любого вида
акций, но может варьироваться в зависимости от разных факторов, например
размера пакета акций и степени обеспеченного им контроля при наличии возможностей управления (контрольный пакет, иные преференции) – тогда стоимость акций увеличивает так называемая «премия за контрольный характер» и
ликвидности акций (возможности быстрой продажи акций). Также важными
характеристиками являются вид акции, наличие биржевой котировки или присутствие данной ценной бумаги на финансовом рынке во внебиржевом обороте.
Основные методы в оценке акций - метод рынка капитала, метод чистых
активов, метод дисконтирования денежных потоков.
Оценка акций методом рынка капитала (сравнительный подход) включает в себя:
формирование перечня аналогичных компаний и сбор информации о
ценах на аналогичные акции этих компаний;
проведение финансового анализа оцениваемой компании и компаний-
аналогов: определяются коэффициенты (мультипликаторы), позволяющие ранжировать компании-аналоги и находить место компании в перечне аналогов;
определяется итоговая стоимость акций с помощью мультипликаторов. Коэффициент показывает соотношение между рыночной ценой и финансами компании (например, цена/прибыль; цена/дивиденды; цена/выручка; цена/балансовая
стоимость).
Наиболее точно этим методом определяется стоимость неконтрольного
пакета высоколиквидных акций.
Оценка акций методом чистых активов (затратный подход) основывается на том, что действительная стоимость капитала компании представляет со-
62
бой стоимость имущества за вычетом стоимости обязательств (долгов) пред-
N
P
EPS
a
приятия и включает в себя [11, 26, 39]:
рыночную стоимость имущества, определяемую как сумму, которую
заплатил бы аналогичный инвестор в аналогичной ситуации;
оценку величины всех обязательств;
разницу между стоимостью имущества и обязательств. Это и считается
рыночной стоимостью собственного капитала.
Метод целесообразно использовать, если доходы компании невозможно
точно спрогнозировать и нет данных о прошлых периодах деятельности, имеется значительное имущество и трудно подобрать аналогичные предприятия.
Преимущество этого метода в том, что он менее субъективен, однако в нем не
учитываются перспективы [17].
Оценка акции методом дисконтирования (доходный подход) состоит из
трех больших этапов:
– определяются сроки поступления и размера приносимого дохода (дивидендов), т.е. будущие денежные поступления;
– определяется коэффициент дисконтирования (уценки) акции, принятого на основе предположений о том, какой уровень прибыли инвестор мог бы
получить, вложи он свои средства в аналогичные акции;
– при помощи коэффициента дисконтирования будущие денежные поступления пересчитываются по их текущей стоимости и на этой основе определяется цена акции.
Компании не направляют всю прибыль на выплату дивидендов. Часть
прибыли используется на развитие (реинвестируется), и для инвестора очень
важно оценить, насколько прибыльна компания. Для этой цели используется
показатель «доход на акцию» (EPS), равный отношению прибыли после налогообложения и выплат по всем обязательствам (в т.ч. проценты по кредиту и
дивиденды по привилегированным акциям) к количеству выпущенных обыкновенных акций. Эту цифру можно напрямую сравнить с размером дивидендов.
Разница будет представлять собой нераспределенную прибыль на акцию.
Доход на акцию (EPS) Earnings per share. Этот показатель обозначает
прибыль, оставшуюся у компании после выплаты налогов, процентов по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям,
обыкновенную акцию (в денежной сумме):
приходящуюся на одну
, (2)
где Pa – прибыль после налогообложения и выплаты процентов и дивидендов
по привилегированным акциям; N – количество обыкновенных акций.
Этот показатель можно сравнивать с дивидендом, приходящимся на акцию. Если показатель дохода на акцию больше размера дивиденда, это означает, что не вся прибыль была распределена в виде дивиденда, а часть ее «вернулась» в производство, была капитализирована, что означает развитие предприя-
63
тия, будущий рост, усиление конкурентных позиций на рынке, а значит, потен-
EPS
C
PE
a
циальный рост прибыли, а также курсовой стоимости акции [17, 30, 31].
В техническом анализе важнейшую роль играет показатель отношения
цены к доходу на акцию (коэффициент Р/Е), который дает возможность сравнения стоимости аналогичных акций и рассчитывается как отношение текущей
рыночной цены акции к доходу на нее. Также аналитики используют и прогнозный показатель. Показатели Р/Е сравнимы только для компаний, работающих в одной отрасли, и не учитывают риски, связанные с получением измеряемой прибыли.
Отношение цены акции к доходу (чистой прибыли) на акцию (Price to
Earnings ratio, P/E). Этот показатель рассчитывается как отношение текущей
рыночной цены акции к показателю EPS [17, 30]:
, (3)
где Ca – текущая рыночная цена акции.
Экономическая интерпретация коэффициента P/E следующая. Для инве-
стора он показывает, за сколько лет при постоянном показателе дохода на акцию окупятся его затраты на покупку данной акции. Высокое значение данного
показателя свидетельствует о том, что инвесторы оптимистично оценивают
перспективы данной компании и готовы дать высокую цену за единицу дохода.
Однако, с другой стороны, высокое значение коэффициента P/E можно рассматривать и как свидетельство высокого риска, поскольку цена акции спекулятивна по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. Возможно, цена
акции завышена по сравнению с ее реальной стоимостью [29, 32].
Принято сравнивать P/E компаний одной отрасли между собой. Подход к
анализу P/E в этом случае не однозначный – чем выше P/E, тем менее привлекательна акция с точки зрения ее текущей доходности; с другой стороны, высокое (на фоне остальных) значение P/E показывает, что инвесторы пророчат
компании большое будущее. Напротив, очень низкое значение P/E может указывать на скрытые (или явные) угрозы для компании, неясность перспектив ее
развития или какую-либо неопределенность.
P/E компаний, принадлежащих к разным отраслям, не может дать четкого
ответа о недооцененности или переоцененности компании. Разные отрасли –
разные доходности и перспективы. P/E нефтяной компании и Интернеткомпании будут разными. На основе P/E можно оценивать стоимость акций
компании.
При прогнозировании доходности акций необходимо учесть, на каком
этапе жизненного цикла (развитие, зрелость, спад) находится на данный момент
компания-эмитент. Например, при вложении в зрелую компанию в зрелой отрасли инвестор будет рассчитывать на получение стабильных и высоких дивидендов, однако цена акций вряд ли будет расти на большую величину.
Доходность капитала. Для держателей акций наиболее важной частью
дохода является изменение рыночной цены. Обыкновенные акции в связи с от-
64
сутствием фиксированных дивидендов всегда обращаются по ценам, включа-
100
a
a
C
d
D
ющим в себя ожидание дивидендов, и это практически всегда приводит к падению цены акции на размер дивиденда с момента, когда акции котируются (или
могут обращаться) как «экс-дивидендные» [32].
Доходность капитала по акциям предсказать непросто, используются
сложные математические расчеты с учетом риска и потенциальной прибыли.
Значимый коэффициент оценки доходности акций – это изменчивость цены на
акцию – коэффициент бета, который служит мерой эластичности изменения
цены акции к изменению рынка. Величину его можно рассчитать только путем
оценки изменений стоимости во времени по сравнению с изменениями рынка за
тот же период. С помощью этого коэффициента можно оценить риск потерь в
цене акции при падении рынка и величину доходов при росте.
Кроме самой цены акций инвесторы принимают во внимание также и изменчивость этой цены. Изменчивость цены акции характеризуется β (бэта)-
коэффициентом. Он показывает, как поведет цена данной акции при изменении всего рынка акций или его определенной части (это характеризуется какимто индексом). Коэффициент бета служит мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса). Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается
за единицу (или 100 %). Если коэффициент бета акции выше 1, то при повышении (или снижении) на 10 % цен на рынке цена на эту акцию поднимется (или
упадет) больше чем на 10 %. Наоборот, цена на акцию с бетой от 0 до 1 поднимется (или упадет) меньше чем на 10 %. Отрицательные значения коэффициента бета встречаются очень редко, если цена акции меняется в направлении, обратном общему движению рынка.
Дивидендный доход. Одна из самых больших проблем инвестора: невозможность гарантировать увеличение прибыли текущего финансового года компании-эмитента по сравнению с предыдущими периодами. Дивидендная доход-
ность акций исчисляется в процентах и представляет собой отношение дивиденда на акцию к рыночной стоимости акций (умноженное на 100 для перевода
в проценты):
. (4)
По этой формуле можно оценить доходность акций в предыдущем пери-
оде. Однако результаты предыдущих периодов не гарантируют дивидендов в
будущем, и при оценке перспектив акций аналитики опираются на «перспективную дивидендную доходность» (на основании предполагаемых или указанных компанией дивидендов).
Перспективная дивидендная доходность рассчитывается как отношение
ожидаемых дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции (умноженное на 100 для перевода в проценты).
Ожидаемый дивиденд может прогнозироваться в зависимости от размера
выплаченных промежуточных дивидендов. И, хотя дивиденды менее значимы
65
относительно роста цены акции, инвесторы ожидают, что компания будет при-
Компания
Цена акции
EPS
P/E
N
100
2,8
42
A
40
2
20
В
60
1,5
40 C 15
3
5 D 200
25
8
Среднее для отрасли
-
-
23
держиваться четкой дивидендной политики и эмитенты стараются оправдать
эти ожидания (например, в крупных компаниях часто практикуется постепенное ежегодное увеличение выплат дивидендов).
Полученный всеми инвесторами объем дивидендов представляет собой
сумму всех выплат компании-эмитента, то есть можно предположить, что
именно объем выплаченных дивидендов (и прочих выплат акционерам) является основанием оценки обыкновенных акций.
Однако акции компаний, не выплачивающих дивиденды, зачастую имеют
очень высокую стоимость – и все только за счет ожиданий инвесторов, которые
полагаются на конечную стоимость акции. Конечная стоимость опять будет зависеть от ожиданий инвесторов относительно дивидендов, а также от конъюнктуры рынка и развития компании, на которое и направляется прибыль в ущерб
дивидендам. Компания-эмитент реинвестирует свою прибыль с целью дальнейшего развития и возможности увеличения прибыльности вложений своих
акционеров.
Пример 1
Цена акции 10 д.е., EPS - 2 д.е. Тогда P/E составит 5. Это значит, что за 5
лет прибыль на акцию (2 д.е.) приравняется к ее текущей цене (10 д.е.).
Пример 2
Стоимость акций компании N составляет 100 д.е. Необходимо определить
«справедливую» цену для этой акции на основе сравнения с P/E других компаний. Отрасль представлена компаниями A, B, C и D. Данные для расчета представлены в виде табл. 2.
Таблица 2
Данные для расчета
Получили среднее значение P/E для отрасли. P/E компании N составляет
42, что существенно выше среднего значения по рынку.
Справедливая цена акции компании N будет равна:
Справедливая цена для акции 64,4 д.е., что существенно ниже ее текущей
рыночной цены.
C=23×2,8=64,4.
66
3.7. Оценка пакета акций
К основным параметрам контроля над деятельностью акционерного общества относятся: форма контроля, его регламент, характер, цели, методы
субъекты, процедура.
Размер пакета голосующих акций играет существенное значение с точки
зрения прав акционера.
Права акционеров в зависимости от величины пакета акций следующие:
– 1 % - право ознакомиться с информацией, содержащейся в реестре акционеров, право на обращение в суд с иском к члену совета директоров АО;
– 2 % - право внести 2 предложения в повестку дня общего собрания акционеров, право выдвинуть кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО;
– 10 % - право требования созыва внеочередного общего собрания акционеров, право на ознакомление со списком участников общего собрания акционеров, право требования проверки финансово-хозяйственной деятельности
АО;
– 25 % + 1 голос - право блокировать решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, о реорганизации и ликвидации АО, о заключении крупных сделок;
– 30 % - право проведения нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося;
– 50 % + 1 голос – право проведения общего собрания акционеров, принятия необходимых решений на нем, за исключением вопросов, связанных с
изменением устава, реорганизацией и ликвидацией АО, заключением крупных
сделок;
–
75 % - полный контроль над акционерным обществом.
В зависимости от предоставляемого уровня контроля над управлением
акционерным обществом различают контрольный, блокирующий и миноритар-
ный пакеты [26, 37].
Контрольный пакет акций – это доля в капитале общества, обеспечива-
ющая наличие широких возможностей контроля над обществом: избирать директоров и устанавливать размер их вознаграждения, влиять на определение
стратегии развития общества, принимать решения о реорганизации или ликвидации общества, о проведении сделок с активами общества, о выплате дивидендов и многое другое.
Миноритарный пакет акций таких возможностей своему владельцу не
предоставляет. Миноритарный акционер, хотя и принимает участие в управлении акционерным обществом, не в состоянии сколько-нибудь значимо влиять
на управление обществом, и поэтому акция, входящая в миноритарный пакет,
стоит меньше акции в составе контрольного пакета.
67
Блокирующий пакет позволяет своему владельцу блокировать принятие
невыгодных ему решений на общем собрании акционеров и поэтому, по степени своего влияния, находится между контрольным и миноритарным пакетами.
Оценка пакета акций учитывает такие важные понятия, как премию за
контроль и, с другой стороны, скидку, учитывающую недостаточный контроль
[17, 26].
Премия за контроль – повышение рыночной цены акций в результате положительного влияния отдельных факторов или наличия определённых дополнительных свойств оцениваемого пакета. Скидка, учитывающая недостаточный
контроль, наоборот, означает относительное снижение стоимости пакета акций
из-за отрицательного влияния отдельных факторов или отсутствия необходимых свойств и качеств [22].
В оценочной практике средняя премия за контроль составляет 30 – 40 %,
скидка со стоимости пакета акций за меньшую долю находится в диапазоне 20
– 25 %. Премии и скидки в практике оценки применяются к стоимости сопоставимого пакета по котируемым акциям, а по некотируемым акциям - к средней
стоимости предыдущих сделок (при их наличии) или к рыночной стоимости
пакета, определенной независимым оценщиком [2].
Инвесторы стремятся к контролю над компанией. Ценность контроля в
том, что владельцы контрольных пакетов акций имеют право формировать
стратегию компании. Поэтому инвестор готов купить акции с премией (по
сравнению со среднерыночной ценой).
Если один акционер контролирует большинство голосов, рыночная цена
является отражением ценности меньшинства акций, следовательно, стоимость
компании окажется приуменьшенной. Напротив, когда два крупных акционера
соревнуются за обладание контрольным пакетом, рыночная цена будет находиться под влиянием ценности контролирующих акций и стоимость компании в
целом окажется преувеличенной.
Для цели возможной продажи предприятия (бизнеса) важно оценить стоимость пакета акций на основе классических подходов к оценке (на основании
реализации 100%-го пакета акций с государственной регистрацией перехода
прав собственности).
Оценка пакета акций из 100 % осуществляется на основе оценки стоимо-
сти бизнеса. При этом следует иметь в виду следующее. Сумма стоимостей
всех отдельных пакетов акций (долей бизнеса) может равняться, а может и отличаться от стоимости бизнеса в целом. В большинстве случаев сумма стоимости отдельных пакетов (долей) меньше стоимости всего предприятия, если бы
оно было приобретено одним покупателем. Этот факт объясняется тем, что
владение предприятием, оцениваемым как единое целое, сопряжено с иными
правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе [2, 10].
Стоимость пакета акций зависит в том числе и от его ликвидности. В
свою очередь ликвидность пакета акций зависит от объёма контроля, инвести-
68
ционных качеств и управленческих возможностей ценных бумаг и вероятности
получения дохода. Вероятность получения дохода зависит от возможности роста стоимости пакета акций и получения дивидендов. Совокупность инвестиционных качеств и управленческих возможностей акций определяет их инвестиционную привлекательность, а значит, прямо влияет на их ликвидность.
Инвестиционная привлекательность акций, в свою очередь, напрямую зависит от статуса эмитента, его деловой репутации, экономической состоятельности и доходности его финансово-хозяйственной деятельности. По котируемым акциям основой определения скидки (премии) за ликвидность могут служить рыночная стоимость, скорость и уровень издержек реализации сопоставимых пакетов.
Оценка пакета акций первым этапом имеет определение рыночной стоимости предприятия (акционерного общества), откуда, в свою очередь, с учетом
скидок на недостаточную ликвидность и неполный контроль определяется стоимость пакетов акций акционерного общества. Исходные данные для расчета:
рыночная стоимость предприятия (бизнеса); общее число обыкновенных акций;
усредненная стоимость одной акции (реперная стоимость акции). Рыночная
стоимость пакетов акций зависит от их объема, так как объем пакета определяет величину премий за контроль и скидок за недостаточную ликвидность пакетов акций [12, 34].
Определение премий за контроль. Существуют значительные различия
миноритарных и мажоритарных пакетов акций. В соответствии с тем, что объем прав акционеров значительно увеличивается при достижении пакетов в 2 %,
10 %, 25 %+1, 50 %+1, 75 % +1 акция, при их оценке обоснованным является
предоставление премий за получение дополнительных прав, приобретаемых
акционерами после того, как величина пакетов, находящихся в собственности
отдельных акционеров или групп акционеров, превысит данные пороговые величины.
Учет влияния размера пакета акций на его стоимость проводится на основе постановления Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369 «Об утверждении
Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества», в котором приведена таблица весовых коэффициентов контроля. В соответствии с этим постановлением стоимость пакета акций определяется умножением коэффициента контроля на величину стоимости предприятия, умноженную на долю акций в пакете.
3.8. Волатильность
Волатильность (изменчивость, англ Volatility) – это статистический пока-
затель, характеризующий тенденцию изменчивости цены. Волатильность является важнейшим финансовым показателем в управлении финансовыми рисками, где представляет собой меру риска использования финансового инструмента за заданный промежуток времени.
69
Волатильность выражается в абсолютном или в относительном от
n
i
i
xm
n
1
2
)(
1
1
n
i
i
x
n
m
1
1
начальной стоимости значении. Для финансовых инструментов, доход которых
описывается случайным блужданием, волатильность пропорциональна квадратному корню из величины временного интервала [10].
Различают два вида волатильности:
– историческая волатильность – это величина, равная стандартному от-
клонению стоимости финансового инструмента за заданный промежуток времени, рассчитанному на основе исторических данных о его стоимости;
– ожидаемая волатильность – волатильность, вычисленная на основе
текущей стоимости финансового инструмента в предположении, что рыночная
стоимость финансового инструмента отражает ожидаемые риски.
Историческая волатильность. Участника рынка интересует не только
направление движения рынка, но и скорость этого движения, поскольку от нее
зависит вероятность того, что стоимость актива «перешагнет» за «критические»
для участника значения.
Показателем такой скорости выступает стандартное отклонение цены актива, или, как его еще называют, волатильность цены. Стандартное отклонение
– это мера того, насколько широко разбросаны точки данных относительно их
среднего. Оно свидетельствует о вероятности, с которой цена примет то или
иное значение, и задает меру отклонения цены актива от некоторой средней величины, т.е. характеризует риск, связанный с данным активом, например вола-
тильность цены облигации.
Для того чтобы определить волатильность рынка в целом, можно произ-
вести расчет волатильности по фондовому индексу.
Расчет волатильности
Стандартное отклонение (среднеквадратическое отклонение) или историческая волатильность:
, (5)
где σ – стандартное отклонение, или историческая волатильность; n – количество наблюдений (количество баров, свечей в рассматриваемом периоде); m –
среднее арифметическое; xi – изменения цены.
Среднее равно
. (6)
При анализе ценового риска на финансовых рынках, например при расчете волатильности акции принято работать не с самой последовательностью
цен, а с последовательностью относительных изменений [6, 11, 17].
Последовательность относительных изменений имеет ряд преимуществ
по сравнению с последовательностью цен.
70
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]