Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Отраслевые финансы. Теоретические основы. Учебное пособие
.pdf
неджеров. Заемное финансирование должно быть сбалансированным,
чтобы соответствовать конкретным обстоятельствам. В частности, было бы неразумно для организации с высоким деловым риском принять
финансовые стратегии, предполагающие высокий финансовый риск.
С другой стороны, организации, у которой невысок уровень делового
риска, разумно было бы прибегнуть к долговому финансированию,
чтобы воспользоваться эффектом финансового
рычага и тем самым
повысить свою рентабельность.
Модель жизненного цикла организации позволяет формировать ее
финансовые стратегии на разных фазах развития: старта (запуска проекта разработки нового продукта или освоения рынка), роста, зрелости
и стадии снижения. Профиль подходящей финансовой стратегии показывает, каким образом финансирование и дивидендная политика
должны меняться по мере
перехода от одной фазы к другой.
Деловой риск (бизнес-риск) – это следствие угроз, которые генерируются отраслевыми особенностями конкретного бизнеса и спецификой реализуемой конкурентной бизнес-стратегии.
Например, инновационные, сфокусированные на развитии новых
продуктов высокотехнологичные корпорации (работающие в таких
отраслях, как биотехнологии или информационные технологии) имеют очень высокий внутренний
деловой риск. На противоположном
конце спектра находятся корпорации, организованные в форме конгломерата, имеющие высокую деловую репутацию, сильно диверсифицированные (как в географическом, так и в производственном отношении). Такие корпорации имеют дело с относительно низким
бизнес-риском.
Самое простое определение бизнес-риска состоит в том, что он от-
носится ко
всем рискам организации, кроме тех, которые относятся
непосредственно к вопросам финансирования. Таким образом, бизнесриск имеет дело с волатильностью (переменчивостью) операционных
денежных потоков. Такая волатильность в основном возникает по
внешним причинам (изменения в законодательстве, в моде или в общественном мнении, действия конкурентов, общеэкономическая
конъюнктура). Необходимо также учитывать и внутренние
бизнесриски, как, например, риски, связанные с используемой технологией
или способы взаимодействия организации с ключевыми стейкхолдерами. Хотя внутренние риски часто бывает легче контролировать, чем
внешние, но их также необходимо учитывать при принятии стратегических решений.
31
Поскольку бизнес-риск связан с изменчивостью результатов операционной деятельности, следует изучить факторы формирования
операционных результатов, т.е. операционной прибыли. Поскольку
прибыль определяется ценами и физическими объемами продаж, отсюда следует, что нам необходим анализ свойств продукции организации, особенностей спроса на нее, а также свойств соответствующих
рынков. Для анализа затрат
всегда следует определять «операционный рычаг», т.е. соотношение постоянных и переменных затрат. Известно, что организация с высокими постоянными затратами может
столкнуться с серьезными проблемами достижения безубыточности
при падении продаж.
Признанный специалист в теории и практике конкурентной стратегии М. Портер отмечал следующую группу факторов, влияющих на
рыночные позиции
организации (предприятия):
– относительная рыночная власть покупателей и продавцов;
– угроза появления новых конкурентов;
– угроза появления товаров-заменителей;
– степень напряженности конкуренции между фирмами, действу-
ющими на данном рынке;
Перечисленные факторы наиболее существенно влияют на уровень
делового риска компании.
На практике применяют несколько стратегий увеличения операционной прибыли. Выбор между ними определяется
основными параметрами бизнеса. Например, для гостиничного бизнеса характерен высокий удельный вес постоянных расходов в составе операционных затрат. Важнейшим фактором формирования прибыли в этом
бизнесе являются продажи, они определяют степень заполняемости
номерного фонда гостиницы, что сильно сказывается на прибыли.
Увеличение заполняемости на 10 % окажет гораздо большее влияние на
прибыль, чем увеличение маржи на 10 %. Следовательно,
стратегический акцент в процессе управления гостиничным бизнесом должен быть сделан на маркетинге и создании конкурентных
преимуществ.
Совершенно другая модель должна применяться в сфере банковского кредитования корпоративных клиентов, где прибыль возникает
из тонкой маржи между ставкой, по которой банк заимствует кредитные ресурсы, и
ставкой, по которой он кредитует своих заемщиков.
Здесь больше стоимости будет создано за счет повышения процентной
маржи и снижения операционных затрат.
32
Как было отмечено выше, финансовый риск порождается финансовой структурой организации (предприятия). Чем выше удельный вес
обязательств перед кредиторами, тем сильнее опасность оказаться в
состоянии банкротства при возникновении перебоев в денежных потоках, из-за которых происходят нарушения в обслуживании долга.
Отношения организации с акционерами строится на иных основаниях. Акционерное
общество вправе решать, выплачивать дивиденды
или нет, даже если после выплаты налогов остается большая прибыль.
В отличие от этого, выплата процентов по кредитам является обязательной и не может быть отложена без разрешения кредиторов.
Рядовые акционеры не могут требовать погашения своих инве-
стиций, даже если дивиденды не выплачиваются в течение
длительного времени, за исключением случаев ликвидации общества.
Но тогда они будут стоять последними в очереди и не получат никакой компенсации до тех пор, пока все кредиторы не будут удовлетворены в полном объеме. Кроме того, следует иметь в виду, что
акционеры получают большую часть своей выгоды не дивидендами,
а
в форме прироста стоимости капитала – увеличения цены акций,
однако это отнюдь не гарантированно, даже если организация будет
процветать.
Таким образом, перед организацией стоит стратегическая дилемма:
либо привлекать заемное финансирование, которое позволяет пользоваться благами финансового рычага, либо избавиться от риска судебных разбирательств по поводу долгов, но решать вопросы финансирования с акционерами. Проблема выбора в настоящее время сильно
усложнена тем обстоятельством, что способы финансирования стали
намного более разнообразными, чем это было пару-тройку десятилетий назад. Сейчас на финансовом рынке можно найти большое изобилие способов привлечения финансовых ресурсов. Многие финансовые
инструменты обладают гибридными свойствами: они одновременно
являются и долевыми
, и долговыми. Ранее этим отличались только
привилегированные акции.
Почему привилегированные акции обладают гибридными свойствами? С одной стороны, по привилегированным акциям выплачиваются фиксированные дивиденды, причем это можно делать даже при
наличии убытков (это делает их очень похожими на облигации, которые являются инструментом кредитования). Кроме того, привилегированные акции
дают их владельцам приоритетное право (по сравнению
с обыкновенными акционерами) при распределении имущества компа-
33
нии в случае ее банкротства. Это говорит о том, что привилегированных акционеров можно считать специфическими кредиторами.
Но, с другой стороны, привилегированные акции обладают всеми
признаками долевых финансовых инструментов. Главное их свойство – отсутствие срока погашения. В этом отношении классические
привилегированные акции ничем не отличаются от обыкновенных
акций.
Балансирование делового и
финансового риска
Финансовый риск дополняет деловой риск. Действуя одновременно, оба этих риска создают более высокий уровень угроз. По этой причине происходили многочисленные разорения высокотехнологических
стартапов. Основная причина – слишком высокий уровень заемного
финансирования.
В настоящее время считается, что бизнесы с высокими предпринимательскими рисками должны финансироваться за счет собственного
капитала, который инвестор вкладывает, зная, что его бизнес находится в зоне потенциального риска (в частности, так теперь организовано
финансирование венчурного капитала). Если кредитор вкладывает
ссудный капитал в те сферы бизнеса, где имеет место сверхвысокий
уровень делового риска, он должен нести ответственность, сходную с
той, что берет на себя акционер. Альтернатива
– когда кредитор заботится о возврате своего вложения за счет достаточно высокого и
надежного обеспечения (залог, гарантии, поручительства и т.п.).
Суммируя, можно сформулировать следующее правило комбинации делового и финансового риска: если деловой риск велик, финансовый риск должен быть умеренным или серьезно застрахованным. И наоборот: если финансовый
риск велик, то финансируемый
бизнес должен быть достаточно безопасным в операционном отношении.
Эта логика сейчас достаточно хорошо понята и принята рынками
капитала. В частности, венчурный капитал в первую очередь обслуживается относительно небольшим числом узкоспециализированных финансовых организаций. Эти управляющие венчурные компании хорошо понимают природу высоких бизнес-рисков своих
подопечных венчуров и управляют этими рисками, требуя очень высокого уровня доходности, и, используя метод портфельного менеджмента, покрывают
убытки неудачных венчуров прибылями успешных.
34
С наиболее серьезными проблемами, как правило, сталкиваются
молодые организации, генерирующие высокие бизнес-риски. Как правило, бизнес-риск понижается по мере достижения зрелости, хотя бы
потому, что неуспешные организации терпят неудачу и перестают существовать. Имеется много примеров высокотехнологических стартапов, у них наблюдался очень высокий бизнес-риск, но те, кто
выжить, сейчас процветают и демонстрируют низкий профиль бизнесриска. Наряду со снижением риска происходит усиление и стабилизация денежных потоков. Примечательно, что структура капитала у высокотехнологических организаций после выхода на траекторию стабильного развития продолжает оставаться в основном состоящей из
собственного капитала. Заемные ресурсы не привлекаются, поскольку
стабильность
новые эмиссии акций [31].
денежных потоков и высокая рентабельность облегчает
сумел
2.2. Риск и неопределенность:
подходы к оценке и управлению
Происхождение слова «риск» обычно связывают с арабским risq
или латинским riscum. Арабское risq имеет коннотацию «божий дар, из
которого можно извлечь выгоду», что явно связано с чем-то благоприятным. В латинском языке riscum содержится более тревожный подтекст: это слово ассоциируется с барьерным рифом, который моряк
должен преодолеть, чтобы перебраться
варианте заимствования из арабского уже нет позитивного, но нет и
негативного оттенка. В современном французском языке слово risque
имеет скорее негативный, чем позитивный смысл, однако позитивное
значение не исчезло без следа. Вот пример французского фразеологизма, содержащего интонацию позитивного ожидания: qui de risque rien
n’a rien (не решившись на дело
и похожая русская поговорка: «Кто не рискует, тот не пьет шампанского».
Риск и неопределенность – это не одно и то же. Различие риска и
неопределенности стало традиционным приемом в стратегическом
анализе, начиная с 1920-х годов, после того, как выдающийся американский экономист Фрэнк Найт внес ясность
Он предложил считать рискованным случайный процесс с известной
вероятностью исходов (пример – игра в «орлянку» с правильной мо-
в спокойные воды. В греческом
, не заработаешь). Хорошо известна
в данный вопрос.
35
неткой), а неопределенностью – случайный процесс с неизвестной вероятностью известных исходов и даже с неизвестными исходами, вероятности которых, очевидно, также неизвестны.
Типичные процессы с неопределенностью, которые имеют место в
реальности, – фундаментальные научные исследования и даже некоторые прикладные. Хотя с тех пор, как Фрэнк Найт предложил концепции риска и
неопределенности, прошло много времени, однако этот
подход стал оказывать серьезное влияние на практику принятия финансовых решений и разработку финансовой политики сравнительно
недавно.
Одним из новейших трендов в анализе риска и неопределенности
стала модель «черного лебедя», впервые предложенная Нассимом
Талебом, американским финансовым аналитиком ливанского происхождения. Он обратил внимание на
тот факт, что для лиц, принимающих решения, важны не только объективные характеристики случайных процессов (вероятность их наступления и соответствующий
масштаб прибылей и убытков), но и их психологические эффекты.
Н. Талеб показал, как события с малой вероятностью наступления, но
с шокирующими психологическими последствиями могут разрушить
хрупкую финансовую структуру и повлечь
непредвиденные последствия. Именно паники или их зеркальное отражение – сумасшедшая
гонка за наживой – порождают финансовые пузыри и катастрофические экономические крахи. Хотя финансовые пузыри известны достаточно давно, их изучение на основе современных научных методов
экспериментальной и поведенческой экономики началось сравнительно недавно.
Для современной финансовой экономики существенное значение
имеет
тот факт, что риск и неопределенность очень часто действуют
одновременно. Часть факторов функционирования бизнеса имеют рискованную природу, для других свойственна неопределенность. Риск
можно ассоциировать с волатильностью (колеблемостью) цен выпускаемой продукции и используемых ресурсов, а неопределенность – с
неожиданными последствиями стратегических взаимодействий рыночных агентов, с действиями политиков, с результатами технических
и финансовых инноваций и т.д. Комбинации риска и неопределенности
можно схематически представить на примере нескольких отраслей в
виде матрицы (табл. 2).
36
Таблица 2
Матрица комбинаций риска и неопределенности в некоторых
отраслях экономики
Неопределенность
Риск
Низкая Высокая
Низкий Розничная торговля Фармацевтика
Высокий Нефтедобыча Автомобилестроение
В розничной торговле нет сильных колебаний спроса, особенно по
группе товаров первой необходимости, инновации в розничной торговле также происходят медленно, что обуславливает низкий уровень
риска.
В фармацевтике происходят постоянные изобретения и усовершенствования, отрасль сильно регулируется государством, все это порождает высокую неопределенность на фоне сравнительно стабильных
факторных цен. Нефтедобыча
сталкивается с сильными природными
рисками, а вот неопределенностей в этой отрасли мало. Автомобилестроение подлежит сильному регулированию, в этой отрасли постоянно происходят изобретения и перемены моды, спрос на автомобили
очень неустойчив, отсюда высокий риск в сочетании с высокой неопределенностью.
Следует иметь в виду, что наполнение матриц меняется со
временем. Например, в середине 1960-х годов авиакомпании пользовались топливом, цена которого была стабильна, в отрасли существовала регулируемая монополия, а нынче авиатопливо становится то
дороже, то дешевле, монополии разрушены, конкуренция приобрела
форму «военных» действий. Следовательно, в современных условиях для авиаперевозок стали характерны высокие уровни риска и неопределенности
.
Важной составляющей риск-менеджмента любой коммерческой
организации является оценка и измерение риска.
Риск обычно сопровождается потерями. Сводить риск к возможности прямых и непосредственных потерь, однако, методологически
некорректно. Можно, в частности, представить риск, как такой исход, в котором возникла непредвиденная денежная прибыль.
37
Сам факт неожиданности связан с неподготовленностью получателя
p
денег к этому, на первый взгляд, безусловно радующему событию.
Тем не менее полученные деньги могут пролежать достаточно долго, прежде чем найдется подходящий объект вложения. Пока деньги
находятся без движения, они порождают упущенную выгоду, которая могла бы возникнуть в результате их эффективного вложения
.
Но если деньги инвестировать в первый подвернувшийся проект, их
можно потерять. Кроме того, можно столкнуться с налоговыми последствиями неожиданной прибыли. Налоги будут начислены,
а свободных денежных средств, необходимых для уплаты налога,
при этом не будет.
Рассмотрим количественные методы работы с риском на примере
NPV рискованных проектов. Для оценки риска сначала
e
NPV
матожидание случайной величины
e
NPV NPV
in
i
по формуле:
p
ii
1
,
определяют
где
– вероятность наступления одного из возможных исходов i = 1,
i
2, …, n;
NPV
– чистый дисконтированный денежный поток в i-м исходе.
i
e
После того, как определено матожидание
NPV ,
чением разброса вероятных исходов индивидуальных значений
занимаются изу-
NPV
i
относительно матожидания. Мерами разброса являются среднее абсолютное отклонение, среднеквадратическое отклонение и их относительные характеристики, наиболее известной из которых является
стандартное отклонение, отношение квадратного корня от среднеквадратического отклонения к среднему значению.
Риск и волатильность, как синоним риска, принято измерять с помощью мер разброса измеряемого показателя. В данном
случае этим
показателем является NPV. Альтернативным методом изучения риска
является работа с отдельными денежными потоками, например, с прогнозируемыми продажами и денежными затратами на производство
и реализацию продукции. Такой подход может быть более корректным, если статистические закономерности распределения затрат отличаются от закономерностей распределения результатов и/или они
находятся в статистической
взаимозависимости [31].
38
Анализ чувствительности
Анализ чувствительности является простым и полезным методом
анализа риска и неопределенности. Этот анализ применяют для того,
чтобы оценить влияние, которое оказывают на NPV наиболее значимые рыночные, технологические, политические и другие факторы.
Например, наряду с базовым сценарием (прогнозом) делают альтернативный расчет NPV, в который закладывают пессимистическую гипотезу, например, что
продажи окажутся на 10 % меньше первоначальных проектировок. Проанализировав все возможные влияния отдельных параметров проекта, можно построить таблицу процентного изменения NPV в ответ на процентное изменение параметров.
Метод испытаний Монте-Карло
Одним из самых всесторонних методов оценивания риска является
имитационное моделирование поведения проекта и компании в целом
в условиях внутренних
и внешних стрессов. К таким методам относится, в частности, метод Монте-Карло, названный в честь центрального
района княжества Монако. Там находится всемирно знаменитое казино. В главном, наиболее «демократичном», зале этого казино стоят
столы с рулетками. Посетитель казино может сделать ставку и подождать, в какую ячейку рулеточного круга упадет
шарик, а затем получить свой выигрыш, зависящий от того, на что была сделана ставка,
и от величины самой ставки. А может и не получить, что гораздо более
вероятно.
Профессиональные аналитики используют для анализа проектов
методом Монте-Карло специальные программы типа Project Expert,
однако даже на широко распространенном программном аппарате
(в частности
, с помощью средств электронных таблиц Excel) возможно
проведение достаточно реалистичных статистических испытаний.
В инвестиционных проектах, учитывающих риск, используют различные гипотезы относительно статистических распределений ожидаемых денежных потоков. Надежные выводы о возможном распределении итоговых показателей эффективности, NPV, IRR, MIRR и т.п. могут быть получены, если известны статистические оценки средних значений,
дисперсии, эксцесса, медианы и других статистик, ценных для
получения выводов об эффективности и риске.
Для оценки точности показателей проектов используют характеристику ошибки вычисления. Один из приемов называют правилом трех
39
сигм. В его основе лежит формула: ошибка измерения =
– стандартное отклонение измеряемой переменной (например,
(3 ) ,N
где
NPV), N – количество наблюдений.
Стратегии управления рисками
Теория давно дала рекомендации относительно возможных стратегий:
принимать риски;
избегать рисков;
нейтрализовывать риски.
Принятие риска основано на оценках возможных потерь. Если потери приемлемы, избегать их не стоит. Иными словами, приемлемые
риски становятся фактом, с которым
мирятся и живут с ним. В этом
случае риски компенсируют за счет более высокой прибыли от сделок,
как рискованных, так и тех, на которые риски не распространились.
Чем выше риск, тем более высокую цену устанавливает продавец,
компенсируя ценой возможные потери. Вид экономической деятельности играет здесь не последнюю роль.
В
банковской деятельности по рискованным кредитам устанавливаются более высокие процентные ставки. На рынке ценных бумаг с
фиксированным процентом может наблюдаться и обратное явление: по
более рискованным облигациям устанавливаются более низкие цены.
Но результат этой операции тот же самый, что и с высокими процентными ставками по кредитам. Поскольку процент, выплачиваемый по
долговым бумагам, фиксирован, то покупатель такой облигации получит более высокую ставку купона при понижении цены самой облигации. А на рынках ценных бумаг с плавающей доходностью используют стратегию повышения цен рискованных активов.
Для оценки рисков и определения их приемлемого значения при-
меняют методы анализа волатильности.
Волатильность можно определить
как возможность того, что
изучаемый показатель проекта, например, NPV, отклонится от ожидаемого (среднего) значения слишком далеко. Применительно к финансовым рынкам этот термин означает колеблемость изучаемых переменных – рыночных котировок ценных бумах, процентных ставок
по предоставляемым кредитам, обменных курсов валют и т.д. Высокая волатильность – синоним высокого риска. На практике
волатиль-
ность измеряют с помощью стандартного отклонения, коэффициента
40
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]