Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Стоимостно-ориентированное управление в корпорациях строительного комплекса. Учебное пособие
.pdf
На втором уровне декомпозируется стоимость собственного ка-
питала, которая представлена моделью, позволяющей оценить систематический риск фундаментальным способом на основе модели
САРМ, которая включает такие факторы, как безрисковая доходность, среднерыночная премия за риск, отраслевой коэффициент бета, показатели операционного и финансового рисков компании.
Стоимость заемного капитала на втором уровне декомпозиции
определяется двумя факторами – безрисковой доходностью и банковским спредом, зависящим от финансового состояния компании.
Оценки спреда могут использовать методики рейтинговой оценки
заемщиков коммерческого банка.
Факторы, определяющие банковский спред, – это показатели
балансовой финансовой устойчивости, операционной финансовой
устойчивости, динамики финансовых результатов компании. При
этом под балансовой финансовой устойчивостью понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая балансовыми показателями, то есть наличием ликвидных активов и устойчивых источников
финансирования. Под операционной финансовой устойчивостью
понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая финансовыми результатами и денежными потоками по операционной
деятельности.
В качестве показателей, отражающих динамику финансовых
результатов, используется темп прироста выручки и операционной
прибыли. Средневзвешенная стоимость капитала в значительной
части определяется факторами финансовой деятельности, влияние
операционной деятельности проявляется через коэффициент бета
вида деятельности, через показатель операционного рычага, который формализуется в данном случае соотношением постоянных и
переменных расходов, а также через показатели операционной финансовой устойчивости.
Третий фактор стоимости – темп роста инвестированного капитала – характеризует инвестиционный процесс, а также процесс финансирования инвестиций. Существует определенная взаимосвязь
между двумя первичными факторами стоимости бизнеса – рента-
31
бельностью инвестированного капитала и его темпом роста. Она
проявляется в том, что наращивание текущих доходов в целях повышения рентабельности инвестированного капитала нередко сопровождается снижением темпа роста инвестированного капитала и
долгосрочного потенциала фирмы. Недостаток вложений в реальные и финансовые активы, в повышение квалификации персонала,
в исследования и разработки и другое способствуют существенному росту рыночной стоимости в краткосрочном периоде и ее снижению в долгосрочном периоде.
Показатели роста бизнеса можно анализировать во многих аспектах, в частности, как устойчивый (потенциальный) темп роста
инвестированного капитала, как фактический темп роста инвестированного капитала, как фактический темп прироста выручки и прибыли.
Схема декомпозиции устойчивого темпа роста – отношения нераспределенной прибыли к собственному капиталу – представлена
четырехфакторной мультипликативной моделью, включающей на
первом уровне декомпозиции такие факторы, как чистая маржа, коэффициент оборачиваемости инвестированного капитала, мультипликатор собственного капитала и коэффициент капитализации
прибыли. На втором уровне декомпозиции чистая маржа дезагрегируется на три фактора: чистая рентабельность продаж, рентабельность прочей деятельности и коэффициент процентного бремени. Эти факторы отражают соответственно эффективность основной деятельности, эффективность прочей деятельности и эффективность управления финансовыми расходами.
Схемы декомпозиции первичных факторов стоимости бизнеса
определяют структуру стоимостно-ориентированного управления в
виде системы основных показателей, которая дает возможность:
– отслеживать в динамике направления изменения стоимости
компании;
– постоянно контролировать общепринятые и понятные собственникам, инвесторам и персоналу показатели, характеризующие
эффективность работы компании;
32
– выявлять, какие факторы и каким образом они влияют на изменение стоимости компании, и определять величину их влияния;
– устанавливать приоритетность факторов и определять те направления, которые следует в первую очередь обеспечить ресурсами;
– обосновать оперативные и стратегические финансовые решения, позволяющие достичь стратегической цели – повышения стоимости компании.
Оценивая на предварительном этапе деятельность компании,
необходимо остановиться на ключевых характеристиках, влияющих
на ее возможности создавать стоимость. На этом этапе дается характеристика размера бизнеса – малый, средний, крупный – и статуса
компании – индивидуальный бизнес, материнская, дочерняя, зависимая компания, поскольку эти характеристики в значительной степени влияют на возможности компании создавать стоимость.
Динамика основных показателей деятельности. Оценка дина-
мики основных показателей деятельности компании позволяет сделать предварительные выводы об успешности бизнеса. Часто именно этот блок показателей дает возможность сделать объективные
выводы о состоятельности бизнеса, поскольку стабильная позитивная динамика основных показателей – весомый аргумент в пользу
выводов об эффективности компании и ее потенциале в создании
стоимости.
Показатели рыночной деятельности. Одним из самых значи-
мых показателей, характеризующих рыночную деятельность организации, является ее рыночная доля, определяемая как отношение
объема реализации организации к емкости рынка, или относительная рыночная доля, определяемая как отношение объема реализации организации к объему реализации ближайшего конкурента.
Не менее важна динамика рыночной доли, при ее положительной
динамике можно говорить об укреплении рыночного положения
организации и об увеличении ее возможностей в создании стоимости. Еще один показатель – качество рыночной доли – характеризует уровень доходности продаж относительно рынка в целом. Качественная рыночная доля формируется за счет продажи более дорогой и рентабельной продукции, чем в среднем по рынку.
33
Устойчивость рыночного положения организации и конкурентоспособность ее продукции на предварительном этапе характеризуют следующие показатели, рассчитываемые по финансовой отчетности:
1. Темп прироста выручки. Он позволяет дать общую оценку
динамики платежеспособного спроса на продукцию предприятия, а
следовательно, ее конкурентоспособности. Показатель должен превышать номинальный темп прироста емкости рынка, что приводит
к увеличению рыночной доли организации и свидетельствует о конкурентоспособности ее продукции.
2. Рентабельность продаж (маржа). Она показывает, насколько
предприятие, во-первых, успешно в реализации ценовой политики,
а во-вторых, рискованно с точки зрения возможного неблагоприятного изменения цен как на реализуемую продукцию, так и на закупаемые ресурсы. Увеличение показателя свидетельствует об укреплении рыночных позиций организации, поскольку рост маржи вместе с высоким темпом прироста выручки – признак конкурентоспособной продукции.
Показатели операционной деятельности. Эти показатели ха-
рактеризуют эффективность управления расходами и производственными ресурсами – внеоборотными и оборотными активами, а
также персоналом. Операционную эффективность характеризуют
следующие показатели:
1. Общая ресурсоемкость продукции, определяемая как отношение расходов по обычным видам деятельности к выручке и характеризующая эффективность управления расходами.
2. Коэффициент оборачиваемости внеоборотных активов, то
есть отношение выручки к внеоборотным активам, отражающее
эффективность использования этих активов и скорость создания
стоимости на имеющихся активах.
3. Длительность операционного цикла, определяемая на этом
этапе как отношение оборотных активов, за вычетом высоколик-
34
видных активов, к выручке, умноженное на длительность календарного периода. Показатель характеризует эффективность управления оборотными активами и быстроту их преобразования в денежные средства.
4. Производительность труда, рассчитываемая как отношение
выручки к численности персонала и характеризующая эффективность управления персоналом и его качество.
Показатели инвестиционной деятельности. Для характеристи-
ки инвестиционной активности компании целесообразно использовать следующие показатели:
1. Удельный вес внеоборотных активов и арендованных основных средств в активах компании, который показывает относительную величину реальных и финансовых инвестиций и характеризует
инвестиционную активность организации в прошедших периодах.
2. Темп прироста внеоборотных активов, который характеризует инвестиционную активность компании в части реальных и финансовых инвестиций в отчетном году и является индикатором долгосрочности целей владельцев.
3. Коэффициент годности основных средств, который рассчитывается как отношение остаточной стоимости основных средств к
их первоначальной стоимости и дает оценку состоянию основных
средств и их конкурентоспособности.
Показатели финансовой деятельности. Основные относитель-
ные показатели для оценки финансовой деятельности компании характеризуют стратегию привлечения источников финансирования,
а также уровень финансового риска:
1) плечо финансового рычага – отношение заемного (платного)
капитала к собственному – характеризует финансовую активность
компании в отношении привлечения заемного капитала;
2) отношение капитализированной прибыли в балансе к стоимости активов – характеризует дивидендную политику компании в
прошедших периодах.
35
Первичные факторы стоимости. Показатели дают комплекс-
ную оценку эффективности рыночной, операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании и ее способности создавать стоимость:
1) рентабельность инвестированного капитала – характеризует
эффективность рыночной и операционной деятельности компании;
2) средневзвешенная стоимость капитала – характеризует эф-
фективность и активность финансовой деятельности;
3) темп прироста инвестированного капитала – характеризует
динамику развития организации и активность инвестиционной деятельности;
4) возможность компании создавать стоимость – характеризует
спред – разность между рентабельностью и средневзвешенной стоимостью инвестированного капитала. Его положительное значение
– индикатор того, что компания создает стоимость.
По результатам оценки основных индикаторов деятельности
можно сделать вывод об успешности деятельности компании и ее
возможности создавать стоимость.
1.4. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса
с позиции управления
Управление на основе стоимости неосуществимо, если не измерять, то есть оценивать прирост стоимости. В своей работе «Создание акционерной стоимости», изданной в 1986 г., А. Раппопорт
один из первых выделил семь «движущих» сил создания стоимости
и для целей оценки стоимости предложил производить расчет будущих денежных потоков [24].
Его исследования были продолжены другими известными учеными, такими как А. Дамодаран, Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин, К. Уолш, С.Н. Мордашов и И.А. Егерев, у которых был свой
подход к вопросам управления стоимостью бизнеса [8, 14, 20, 15, 10].
Рассмотрим несколько авторских подходов к вопросам управления
стоимостью бизнеса.
36
Фундаментальный подход А. Дамодарана основан на дисконтировании денежных потоков, генерируемых активами. Для воздействия на стоимость компании необходимо применять меры,
направленные:
– на рост денежных потоков, к которому приводит снижение
себестоимости продукции, управление финансовым циклом и другие методы;
– будущий рост и продолжительность периода аномально высокого роста;
– ставку дисконтирования.
Оптимизационный подход Т. Коупленда, Дж. Муррина и
Т. Коллера основан на такой же идеологии (рис. 1.8).
Рис. 1.8. Модель реструктуризации,
направленной на увеличение стоимости компании
Целесообразность реструктуризации определяется после выявления факта превышения стоимости чистых активов по сравнению
со стоимостью акционерного капитала, оцененного методом дис-
37
контирования денежных потоков (ДДП), для чего используется модель реструктуризации, направленной на повышение стоимости.
Подход сбалансированного роста К. Уолша – исследуется сбалансированность между прибылью, активами и ростом (рис. 1.9).
Прибыль
Рост Активы
Рис. 1.9. Сбалансированность между показателями
Уравнение сбалансированного роста приведено в табл. 1.2.
На основании исследований К. Уолша можно сделать следующие выводы: «Самым выгодным бизнесом, который лучше всего
приобретать, является тот, который быстро растет и имеет высокие
прибыли. И наоборот, неудачное приобретение будет в том случае,
если компания и медленно растет, и приносит низкие прибыли. Сама по себе такая компания стоит мало, однако не это самое опасное.
Самый плохой вариант – сочетание высоких темпов роста и низких
прибылей. А если у такой компании еще и высокий коэффициент Т,
то такое приобретение становится бомбой замедленного действия,
грозящей приобретателю временно отложенной финансовой катастрофой» (табл. 1.2) [20].
38
)
Бизнес быстро
Бизнес быстро
Бизнес быстро растет,
R
Варианты управленческих решений,
принимаемых на основе оценки бизнеса
)
G
)
Т
)
Е
Таблица 1.2
стоимости
бизнеса (
Мультипликатор
Соотношение
нераспределенной
прибыли и выручки
Темп роста
Мультипликатор
денежного потока (
Темп роста выручки
стоимости бизнеса (
и выручки
оборотных активов
Соотношение величины
Стоимость бизнеса (
Численное значение
сбалансированного роста
Формула
)
GТ
/ (
R
=
Е
Высо-
кая
бизнеса
Критерий оценки
Е
= 1 Нейтральный
Е
> 1 Положительный
Е
< 1 Отрицательный
растет и имеет
высокие прибыли
Денежный поток,
бизнесом
генерируемый
Решение
Купля-продажа
бизнеса
Стоимость
бизнеса
39
Низкая
растет и имеет
низкие прибыли
имеет низкие прибыли,
большие оборотные
активы и перспективы
отложенной финансовой
катастрофы
Аналитический подход С.Н. Мордашова основан на анализе коэффициентов чувствительности факторов стоимости компонентов
функционирующего бизнеса.
Оценка стоимости акционерного капитала V проводится согласно модели Гордона:
V = СДП / (r – g), (1.1)
где СДП – свободный денежный поток; r – затраты на привлечение
и обслуживание акционерного капитала; g – темп роста денежного
потока.
Условия оценки бизнеса:
1. Ставка затрат на капитал оценена для долгосрочного периода.
2. Основными составляющими свободного денежного потока
являются выручка S, себестоимость C, постоянные инвестиции
сверх амортизации I, ставка налога на прибыль T, прибыль до налогообложения П.
3. r > g.
Таким образом, основными факторами стоимости по С.Н. Мор-
дашову являются [15]:
– выручка от продаж;
– себестоимость реализованной продукции, скорректированная
на процентные платежи;
– ставка налога на прибыль;
– дополнительные постоянные инвестиции сверх амортизации;
– скорость роста денежного потока;
– стоимость привлеченного капитала.
Чувствительность стоимости к изменению ее составляющих
оценивается как эластичность и показывает на сколько процентов
изменится стоимость бизнеса Е, если исследуемый фактор изменится на 1 %.
По фактору – свободный денежный поток Е
сдп
стоимости бизнеса оценивается следующим образом:
Е
где r
WACC
= (r
сдп
– ставка средневзвешенных затрат на капитал.
WACC
– g) / (r
40
– g) = 1, (1.2)
WACC
– изменение
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]