Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие для обучающихся 1 курса очной и 2 курса заочной форм обучения образовательной программы магист.pdf
81
В зависимости от конкретной ситуации суждение о стоимости
предприятия может основываться на любом из мультипликаторов, или
любом их сочетании. Для этого для каждого предприятия-аналога
рассчитывается несколько мультипликаторов, анализируются риски и
финансовые показатели, после чего выбирается мультипликатор, который
максимально соответствует имеющейся финансовой информации об
оцениваемом предприятии.
Мультипликатор цена/прибыль или цена/денежный поток используется
при соблюдении следующих правил:
доходная база (прибыль или денежный поток) может определяться
различными способами: до и после учета амортизации, выплаты процентов,
налогов, дивидендов; главным требованием является соответствие с
выбранным мультипликатором предприятия-аналога;
выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой
информации, но и от структуры активов предприятий; мультипликатор
цена/денежный поток целесообразнее использовать для оценки предприятий,
владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается,
хотя рыночная цена может расти. Это объясняется тем, что при расчете
денежного потока амортизационные отчисления прибавляются к чистой
прибыли. Если же в активах предприятия преобладает быстро устаревающее
оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль;
поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату,
мультипликаторы предприятий-аналогов должны рассчитываться по
материалам отчетов, максимально приближенных к дате оценки;
доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд
лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой;
мультипликатор цена / прибыль может рассчитываться как по
предприятию в целом, так и в расчете на одну акцию;
использование большого числа аналогичных предприятий может дать
разброс величины мультипликатора. В процессе согласования необходимо
82
установить разумный диапазон разброса, свидетельствующий о
действительной сопоставимости, или объяснять причину возникновения
существенных отклонений, которая должна учитываться при определении
окончательной цены. Весовой коэффициент должен учитывать
сопоставимость аналога и объекта оценки.
Мультипликатор цена/дивиденды может рассчитываться на базе
фактически выплаченных дивидендов или на основе потенциальных
дивидендных выплат. Потенциальные дивидендные выплаты представляют
собой типичный для таких выплат процент от чистой прибыли по
предприятиям-аналогам. Данный мультипликатор используется редко из-за
возможности варьирования в порядке выплаты дивидендов у компаний.
Использовать этот мультипликатор целесообразно, если дивиденды на
предприятии (его аналогах) выплачиваются стабильно.
Мультипликатор цена/выручка от реализации (цена/физический объем
производства) обычно используется в комплексе с другими
мультипликаторами, однако наиболее целесообразно его применять при
оценке в сфере услуг и при анализе предприятий, имеющих различные
налоговые условия. Этот мультипликатор является модифицированным
вариантом капитализации прибыли, так как предполагается, что в
аналогичном бизнесе уровень рентабельности продукции практически
одинаков. Оценщик должен проанализировать стабильность объемов
выручки от реализации в будущем, последствия возможной смены ключевой
фигуры в бизнесе, выявить различия в структуре капитала сравниваемых
компаний. Мультипликатор цена / физический объем целесообразно
использовать для оценки бизнеса с узкой номенклатурой производства и
услуг.
Мультипликатор цена/выручка от реализации может быть рассчитан
как отношение доли прибыли в выручке от реализации к коэффициенту
капитализации прибыли.
83
Мультипликатор цена / стоимость активов целесообразно применять
при оценке холдинговых компаний, либо в тех случаях, когда необходимо за
короткий срок продать значительную часть активов. Расчет мультипликатора
цена / стоимость активов осуществляется в два этапа:
1. определение стоимости чистых активов (дорого и трудоемко);
2. определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью
активов.
Для повышения объективности оценки аналитик может использовать,
например, метод избыточной прибыли или метод бездолговой оценки. Метод
избыточной прибыли — корректировка цены компании на сумму
капитализированной прибыли, которая обеспечивается наличием у фирмы
гудвилла и других нематериальных активов.
Метод бездолговой оценки используется при наличии существенных
различий в структуре капитала оцениваемого бизнеса и сопоставимых
предприятий, например, если предприятие-аналог привлекает заемные
средства на долгосрочной основе, а оцениваемая компания использует только
собственный капитал.
Метод бездолговой оценки основан на условном допущении, что
предприятие-аналог, как и оцениваемое, не использует долгосрочных займов.
Исходя из этого предположения, производятся следующие расчеты:
прибыль (денежный поток) увеличивается на сумму выплачиваемых
предприятием-аналогом процентов и корректируется на ставку
налогообложения;
рыночная стоимость инвестированного капитала предприятия-аналога
рассчитывается как сумма рыночной стоимости собственного капитала и
рыночной стоимости долга;
рассчитывается мультипликатор «рыночная цена инвестированного
капитала/прибыль (денежный поток)» на бездолговой основе;
определяется рыночная стоимость оцениваемого предприятия.
84
Заключительный этап оценки бизнеса сравнительным подходом –
сведение воедино полученных результатов. Использование различных
мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) дает оценщику
различные варианты стоимости предприятия. Выбор окончательного
результата основан на придании процентного веса каждому подходу.
Обычно, если активы предприятия незначительны по сравнению с
получаемой прибылью, следует полагаться на мультипликатор цена /
прибыль (денежный поток); если же прибыль практически отсутствует, то
целесообразно базироваться на мультипликаторе цена/стоимость активов.
В результате оценки предприятия методом рынка капитала получают
стоимость неконтрольного пакета его акций с высокой степенью
ликвидности. Для того чтобы получить стоимость контрольного пакета на
предприятии, акции которого не продаются на открытом фондовом рынке и
финансовая информация которого широко не представлена, необходимо
прибавить премию за контроль и вычесть скидку за недостаточную
ликвидность.
Следует также иметь в виду, что скидка для обычных акций будет
больше, чем для привилегированных, так как риск недополучения
дивидендов для обыкновенных акций выше, чем для привилегированных, у
которых величина дивиденда фиксируется заранее.
Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой
квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение
достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик
должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.
4. Метод сделок (метод продаж)
Метод сделок (или метод продаж) – частный случай метода рынка
капитала; основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов или
85
акций предприятий-аналогов или анализе цен приобретения предприятий
целиком. Цена акций принимается по результатам соглашений на мировых
фондовых рынках. В основе этого метода – определение мультипликаторов
на базе финансового анализа и прогнозирования. Финансовый анализ и
сопоставления показателей осуществляются так же, как и при использовании
метода рынка капитала.
Главное отличие метода сделок (продаж) от метода рынка капитала
заключается в том, что первый определяет уровень стоимости контрольного
пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием, тогда как
второй определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета.
Как и в методе рынка капитала, при использовании данного метода
необходимо вносить поправки в стоимость предприятия, полученной с
помощью мультипликаторов, на не операционные активы, на избыток
(недостаток) собственных средств, на страховой риск.
Эксперт-оценщик не ошибется в оценке стоимости предприятия, если
хорошо усвоит соотношение между контрольной и неконтрольной долями
собственности и следующие три правила.
1. Стоимость контрольного пакета акций (или стоимость предприятия в
целом) определяется: методом сделок, методом дисконтированного
денежного потока, методом накопления активов и методом рынка капитала с
добавлением премии за контрольный пакет (30-40%).
2. Стоимость неконтрольного пакета акций (или одной акции) для
открытого акционерного общества определяется методом рынка капитала.
Эту стоимость можно также получить методом сделок, методом накопления
активов и методом дисконтирования денежных потоков, сделав скидку на
неконтрольный пакет (20-25%).
3. Стоимость неконтрольного пакета акций (или одной акции) для
закрытого акционерного общества или неконтрольных долей других
предприятий, акции которых не продаются на открытых фондовых рынках,
определяется методом рынка капитала с вычетом скидки на недостаточную
86
ликвидность активов предприятия (30-40%), а также методом сделок,
дисконтированных денежных потоков, накопления активов, сделав скидки на
неконтрольный характер пакета (20-25%) и на недостаточную ликвидность
активов (30-40%).
ТЕМА 5. СОДЕРЖАНИЕ И ВАРИАНТЫ ПРИМЕНЕНИЯ МЕТОДА КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДОВ
1. Метод капитализации доходов в оценке бизнеса.
2. Способ прямой капитализации.
3. Способ рыночной экстракции для идентичных объектов.
4. Способы рекапитализации.
5. Модель Гордона.
1. Метод капитализации доходов в оценке бизнеса
В отличие от метода дисконтированных денежных потоков метод
капитализации не требует прогноза денежных доходов, он основан на
ретроспективных данных. В этом его преимущества (простота, исключение
ошибок расчета) и недостатки (денежный поток в перспективе может
существенным образом отличаться от ретроспективного).
Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих
доходов, полученных от использования объекта с помощью коэффициента
капитализации:
R
I
V
, (1)
где
V - стоимость;
І - периодический доход;
R - коэффициент капитализации.
Метод капитализации доходов в оценке бизнеса применяется при
стабильности ожидаемых от функционирования бизнеса доходов без
осуществления дополнительных инвестиций, когда ожидается неизменность
величины доходов или незначительные темпы их роста. Реально указанные
87
предпосылки существуют крайне редко: например, по методу капитализации
можно определить стоимость привилегированных акций с гарантированными
постоянными дивидендами при условии, что срок обращения акций не
ограничен.
Капитализация дохода – процесс, определяющий взаимосвязь
будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта.
Метод капитализации дохода реализуется посредством капитализации
будущего нормализованного денежного потока или капитализации будущей
усредненной прибыли.
Метод капитализации доходов неприменим, если бизнес убыточен,
недавно создан, а также если он активно развивается, вкладывая инвестиции,
расширяя (изменяя) направления деятельности, сегменты рынка и т.д.
Капитализация в оценочной деятельности рассматривается как процесс
«превращения» (приведения) показателя дохода в показатель стоимости. По
методу капитализации доходов стоимость объекта собственности
определяется делением капитализируемой базы на коэффициент
капитализации. При этом в качестве капитализируемой базы используется
величина дохода, генерируемого оцениваемым объектом в течение
определенного периода (года).
Поэтому метод капитализации доходов обоснованно применять:
для предварительной экспресс-оценки бизнеса и для оценки
предприятий малого и среднего бизнеса в сфере торговли, услуг (сдача в
аренду, гостиничный бизнес) с использованием информации о сопоставимых
объектах.
Оценка стоимости бизнеса методом капитализации доходов возможна
при наличии большого объема ретроспективной информации, в результате
анализа которой можно сделать вывод о стабильности доходов оцениваемого
бизнеса.
Основное преимущество метода капитализации – в простоте
расчетов, недостатки — в узкой области применения метода и высокой
88
чувствительности стоимости к изменению коэффициента капитализации, что
определяет необходимость детального обоснования его величины.
В процессе применения метода капитализации доходов реализуются
следующие основные этапы:
1. обоснование вида и величины показателя, используемого в качестве
капитализируемой базы;
2. расчет коэффициента капитализации;
3. определение предварительной величины стоимости бизнеса путем
деления капитализируемой базы на коэффициент капитализации;
4. выведение итоговой величины стоимости путем внесения поправок,
корректировок.
В рамках первого этапа необходимо подчеркнуть, что в качестве
капитализируемой базы теоретически возможно использование различных
показателей дохода: показателей прибыли (чистая прибыль, прибыль после
налогообложения, прибыль до налогообложения), дивидендов, выручки от
реализации продукции, денежного потока.
Выбор вида показателя, используемого в качестве капитализируемой
базы, тесно связан с результатами анализа информации о ценах сделок
(предложений) по продаже аналогичных компаний. В случае, если такие
сделки (предложения) оценщиком выявлены, то (при условии доступности
информации о величине основных показателей дохода аналогичных
компаний) представляется обоснованным использовать указанные данные в
процедуре расчета как коэффициента капитализации, так и
капитализируемой базы. В остальных случаях в качестве капитализируемой
базы обычно используют чистую прибыль.
Например, при оценке небольшого предприятия по продаже питьевой
воды было выявлено несколько предложений о продаже аналогичных
готовых предприятий; по некоторым предложениям приводились также
данные о годовой величине выручки от реализации продукции предприятийаналогов. В такой ситуации после подтверждения сопоставимости
89
оцениваемого предприятий и предприятий-аналогов обоснованно
рассчитывать коэффициент капитализации на основании рыночных данных
(см. второй этап рассматриваемого метода) с одновременным выбором
соответствующего показателя (выручки от реализации продукции) в качестве
капитализируемой базы.
Способы расчета величины капитализируемой базы рассмотрим на
примере чистой прибыли как наиболее распространенного показателя,
используемого в методе капитализации доходов. Капитализируемая база
может быть рассчитана одним из следующих способов:
на основе ретроспективных значений чистой прибыли оцениваемой
компании; например, на уровне чистой прибыли последнего отчетного года,
или на уровне средней (средневзвешенной) прибыли за последние три-пять
лет.;
на основе прогнозируемой чистой прибыли оцениваемой компании;
например, на уровне прибыли первого года прогнозного периода; при этом
прогнозные величины могут быть рассчитаны на основе фактических
ретроспективных данных путем построения тренда с учетом прогнозов
развития предприятия по планам его менеджмента / собственников;
путем комбинации данных о фактических значениях чистой прибыли за
несколько периодов в прошлом и прогнозных данных на ближайшее
будущее.
На втором этапе для расчета коэффициента капитализации может быть
использован один из двух методов – метод рыночной экстракции или
расчетный метод.
Метод рыночной экстракции (метод рыночной выжимки) основан на
рыночных данных о ценах сделок (предложений) по продаже аналогичных
компаний. Как отмечалось выше (см. 1-й этап), если такие сделки
(предложения) выявлены, при условии доступности информации о величине
основных показателей дохода аналогичных компаний обоснованно
90
использовать указанные данные в процедуре расчета, как коэффициента
капитализации, так и капитализируемой базы.
Метод рыночной экстракции имеет ограниченную область применения,
используется преимущественно для оценки мелких, средних компаний в
сфере торговли, услуг. Однако при наличии предпосылок применения метода
рыночной экстракции его использование целесообразно.
Расчетный метод определения коэффициента капитализации
применяется чаще. В настоящее время в большинстве источников
предлагается применение расчетного метода, как правило, на базе ставки
дисконта.
Метод рыночной экстракции применяется в случае, когда
капитализируемая база рассчитана на основе прогнозируемой величины
показателя дохода (как правило, чистой прибыли); соответственно,
расчётный метод применим при обосновании капитализируемой базы на
основе ретроспективных значений показателя дохода.
Наряду с этим, в рамках расчетного метода существует подход к
обоснованию коэффициента капитализации в оценке бизнеса путем
суммирования ставки дохода на вложенные инвестиции (on) и нормы
возврата вложенных инвестиций (of) или ее части. Применение такого
подхода является обоснованным в случае, если в течение определенного
периода ожидается полная или частичная потеря стоимости бизнеса. В этом
случае ставка возврата (of) предназначена для накопления средств в течение
указанного определенного периода с целью возмещения потери
первоначально вложенных в приобретение бизнеса инвестиций.
Однако возникновение такой ситуации представляется маловероятной
при выполнении основной предпосылки применения метода капитализации
доходов — получения стабильных доходов от функционирования бизнеса без
дополнительных вложений в течение длительного периода времени.
Выделение в составе коэффициента капитализации ставки дохода на
инвестиции (on) и нормы возврата инвестиций (of) распространено в оценке