Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие для обучающихся 1 курса очной и 2 курса заочной форм обучения образовательной программы магист.pdf
91
недвижимости; в этой связи применение данного подхода может быть
обоснованным в оценке соответствующих видов бизнеса – например, бизнеса
объектов коммерческой недвижимости (небольших магазинов и др.) Для
расчета ставки дохода на инвестиции (on) используются методы обоснования
ставки дисконта; норма возврата инвестиций (of) может быть рассчитана
одним из следующих методов, широко применяемых в оценке
недвижимости: методом Ринга, методом Хоскольда или методом Инвуда.
На третьем этапе применения метода капитализации доходов
рассчитывается предварительная величина стоимости бизнеса (V) путем
деления капитализируемой базы (I)на коэффициент капитализации (R).
На четвертом этапе рассчитанная выше предварительная величина
стоимости в случае необходимости корректируется, в результате получают
итоговую величину стоимости предприятия по методу капитализации
доходов.
Корректировки предварительной величины стоимости осуществляются
путем прибавления к ней стоимости избыточных и нефункционирующих
активов, которые не принимают участия в формировании
капитализированных потоков доходов. В качестве таких активов может
выступать неустановленное оборудование, неиспользуемые объекты
недвижимости и т.д.
Наряду с этим, если компания на дату оценки имеет избыточный
собственный оборотный капитал, его величину следует прибавить к
стоимости действующего предприятия. В случае недостатка собственного
оборотного капитала стоимость предприятия необходимо уменьшить на эту
величину.
Как правило, результаты расчета по методу капитализации доходов
представляют собой стоимость предприятия в целом при наличии 100%-го
контроля для единоличного владельца. В том случае, если необходимо
определить стоимость меньшей доли, то необходимо сделать
соответствующую скидку на недостаток прав контроля над бизнесом. При
92
необходимости также может быть сделана скидка на недостаточную
ликвидность оцениваемой доли.
2. Способ прямой капитализации
Способ прямой капитализации применяется в тех случаях, когда имеет
место достаточное количество данных для оценки дохода, доход с
недвижимости является стабильным или, по крайней мере, можно ожидать,
что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или
темпы их роста умеренны. Это касается, например, объектов с четко
определенной арендной платой на много лет вперед. В силу того, что
текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэффициента, для
его использования необходимы четкие рыночные указания на его величину.
Основное преимущество этого способа – простота расчетов. Другое
преимущество заключается в том, что способ прямой капитализации так или
иначе непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это связано с тем,
что при его применении, как правило, используется достаточно большое
количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения
дохода и стоимости.
Однако этот способ не следует применять в тех случаях, когда:
отсутствует информация о рыночных сделках; объект еще не построен, а
значит, не вышел на режим стабильных доходов; объект подвергся
серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия, т.е. требует
серьезной реконструкции.
Способ имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в
формуле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В
качестве этого дохода при оценке недвижимости берется так называемый
чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из
потенциального валового дохода после вычитания из него всех возможных
потерь и операционных затрат, включая резерв на замещение. Эта
информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн и,
93
следовательно, доступ к ней крайне ограничен. В силу этого задача сбора
информации о рыночных сделках и расчет коэффициента капитализации
является довольно сложной проблемой.
Практическое применение способа капитализации предусматривает
следующие основные этапы:
1. анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация
(при необходимости);
2. выбор величины капитализируемой прибыли;
3. расчет адекватной ставки капитализации;
4. определение предварительной величины стоимости;
5. проведение поправок на наличие не функционирующих активов
(если такие имеются);
6. проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер
оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.
При применении этого способа возникает целый ряд проблем. Вопервых, как определить чистый доход предприятия, во-вторых, как выбрать
ставку капитализации.
При расчете чистого дохода весьма значимым является оптимально
выбранный период времени, за который проводятся расчеты. Это могут быть
несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные
о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее
будущее.
В качестве капитализируемой величины прибыли может выступать
либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты
налогов, или величина денежного потока.
Для российских условий в большинстве случаев наиболее
обоснованной базой способа капитализации может оказаться чистая
прибыль. Этот показатель всегда и единообразно отражается в бухгалтерском
учете и воспринимается потенциальными или реальными участниками рынка
бизнеса.
94
Обосновав вид доходной базы, оценщик должен рассчитать ее
значение, которые будет использовано для определения стоимости бизнеса. С
этой целью ему необходимо получить значение показателя за ряд лет.
Бухгалтерские данные в этом случае требуют определенной корректировки:
должны быть исключены непроизводственные и разовые (нетипичные)
затраты и обеспечено единство бухгалтерского учета (единая учетная
политика, единая система определения выручки, единые нормы амортизации
и др.). Должно быть исключено влияние инфляции (цены и издержки
приняты постоянными) или показатели более ранних периодов
скорректированы на индексы инфляции.
В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой
величины, выбирается прибыль последнего отчетного года.
С математической точки зрения ставка капитализации - это делитель,
который применяется для преобразования величины или прибыли
денежного потока за один период времени в показатель стоимости.
Существует несколько методов определения коэффициента (ставки)
капитализации.
3. Способ рыночной экстракции для идентичных объектов
Способ рыночной экстракции для идентичных объектов основан на
статистической обработке рыночной информации о величинах чистого
операционного дохода и цен продажи объектов недвижимости. В
соответствии с этим методом коэффициент капитализации рассчитывается в
три этапа по формуле:
n
i
io
R
n
I
R
1
, (2)
где
I – доход от объекта;
n – количество объектов;
Rі - коэффициент капитализации і-го объекта,
95
V
I
R
i
i
i
, (3)
где
V – стоимость бизнеса.
1. Корректируется размер арендной платы объектов-аналогов с целью
определения чистого операционного дохода, который может приносить
данный вид недвижимости.
2. Определяется общий коэффициент капитализации.
3. Из общего коэффициента капитализации выделяется ставка
дисконтирования.
Использование общей ставки капитализации является эффективным
инструментом анализа приносящей доход недвижимости, когда она не
отягощена ипотечным долгом. Когда же под недвижимость выдается кредит,
то эта техника не способна учесть особенности долга, поэтому оценщик
вынужден переходить к более сложным методам анализа.
Доход от объекта, относящийся к недвижимости, включает две
основные составляющие: доходы на капитал и возврат капитала:
i
n
S
V
Vi
I
,
, (4)
где
iV – доход на капитал;
– возврат капитала;
n - количество периодов функционирования недвижимости, приносящей
доход;
i - ставка процента;
S - шестая функция сложного процента или коэффициент фонда возмещения
111n
i
S
SFF
n
n
, который определяет величину платежа аннуитета,
96
будущая стоимость которого через n периодов при заданной сумме
процентов равна единице.
Доход на капитал по существу является необходимой компенсацией,
полученной инвестором за ценность денег, передаваемых в долг. Величина
этой компенсации зависит от времени, риска и других условий, при которых
сделаны инвестиции. Иными словами, это плата за использование средств.
Доход на капитал называют также отдачей. Существует два вида отдачи на
капитал: текущая и конечная.
Текущая отдача - это отношение величины текущего денежного дохода
на инвестиции к сумме инвестиции.
Конечная отдача - отношение эффективного (реального,
реализованного) текущего денежного дохода на инвестиции, учитывающего
возврат капитала в конце срока функционирования актива, к сумме
инвестиций. При этом под эффективным текущим доходом на инвестиции
понимается часть (доля) полного денежного дохода от инвестиций, текущая
стоимость n - периодической серии которого с учетом износа на
амортизацию капитала равняется, при ставке внутренней нормы
рентабельности, сумме первоначальных инвестиций.
Первой составляющей коэффициента капитализации является ставка
дисконтирования (эквивалентная понятию «конечная отдача»).
Существует несколько методов определения ставки дисконтирования.
Вторая составляющая коэффициента капитализации
i
n
S
V
,
- взнос на
возмещение основной суммы капитала - отвечает за возвращение капитала.
Процесс возвращения основной суммы капитала носит название
рекапитализации, а сама составляющая - коэффициента рекапитализации.
4. Способы рекапитализации
Предварительная оценка бизнеса (его экспресс-оценка) может
оказаться гораздо более точной, если снять одно из двух весьма грубых
97
допущений, используемых при капитализации постоянного (среднего)
дохода, который будто бы можно получать с бизнеса в течение
неограниченно длительного периода времени, а именно: допущение о
неограниченно длительном сроке полезной жизни бизнеса.
Тогда бизнес оценивается как приносящий некоторый постоянный (на
уровне среднего) доход Aср, однако срок n бизнеса (количество лет,
кварталов или месяцев, в течение которых можно получать этот доход)
фиксирован.
К минимально требуемой доходности с каждого рубля вложений в
такой бизнес естественно предъявить требование, чтобы он приносил за
единичный период (год, квартал, месяц) столько же, сколько может
приносить сравнимая по рискам (пускаемая при невложении рубля
ограниченных средств) инвестиционная альтернатива (i), плюс обеспечил бы
возврат вложенных средств – так, как это было бы, если бы инвестиция
делалась в сопоставимую по рискам облигацию, которую можно, после
истечения срока n, перепродать, если этот срок меньше срока до ее
погашения – но перепродать с дополнительной прибылью, еще раз
возмещающей затраты на ее приобретение.
Иначе говоря, применительно к ограниченному сроку вложения
средств в рассматриваемый бизнес наряду с нормой текущего дохода с него
(ставкой дисконта i) в данном случае в определение оценочной
(обоснованной рыночной) стоимости бизнеса вводится норма возврата
капитала, а точнее – норма накопления средств для возврата капитала (i возв)
путем повторной его перепродажи.
Именно их сумма представляет собой общую норму постоянного
дохода с рубля капиталовложения в подобный бизнес, которая должна
применяться для капитализации ограниченного во времени (сроком n)
постоянного дохода с бизнеса.
Капитализация постоянного дохода, получаемого за ограниченный
период времени, является методом оценки некоторых вполне реальных
98
бизнесов, которые способны обеспечивать в течение определенного
количества лет (кварталов, месяцев) действительно постоянный доход –
например, бизнес по сдаче в аренду (с постоянной арендной платой)
недвижимости. Причем после того, как объект недвижимости будет
использован для сдачи в аренду, он может быть перепродан – что вполне
соответствует схеме доходов в описывавшейся выше инвестиционной
альтернативе, т. е. альтернативном способе вложения тех же средств, что
используются для покупки бизнеса на основе недвижимости.
Возможные формулы капитализации получаемого за ограниченный
срок n постоянного дохода Aср можно представить в виде следующих
моделей – способах рекапитализации: прямолинейный, рекапитализация при
формировании фонда возмещения по ставке дохода на инвестиции и
рекапитализация при формировании фонда возмещения по безрисковой
ставке процента.
1. Способ прямолинейной рекапитализации (или метод Ринга)
подразумевает, что возврат суммы инвестированного капитала происходит
ежегодно равными долями. В этом случае коэффициент капитализации
равен:
n
d
i
R
o
(6)
do – часть (доля) суммы возвращаемого инвестированного капитала.
2. Рекапитализация по коэффициенту прибыльности инвестиций (или
метод Инвуда) состоит в том, что коэффициент рекапитализации как
составная часть коэффициента капитализации равняется фактору фонда
возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям, или:
1
1
i
i
i
R
n
(7)
где
i — коэффициент дохода на капитал;
99
— коэффициент рекапитализации.
В отдельных случаях определенные виды инвестиций являются очень
прибыльными. И реинвестирование по той же ставке процента, что и
первоначальные вложения, считается маловероятным, так как в этом случае
при определении величины взноса на амортизацию первоначальных
инвестиций получается сравнительно малая величина и большая вероятность
не вернуть капитал. Поэтому лучше применять:
3. Способ рекапитализации по безрисковой ставке процента (или метод
Хоскольда).
В общем случае взаимосвязь между коэффициентами капитализации и
дисконтирования можно выразить следующей формулой:
Rо = Jo – Δa, (8)
где
Rо — коэффициент капитализации;
Jo — общая ставка доходности (дисконта);
Δа — составляющая, определяемая рядом факторов, например повышением
стоимости актива и дохода (в годовом исчислении).
В оценке бизнеса метод капитализации дохода применяется довольно
редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных
потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
В этих формулах (моделях) по-разному выражается норма возврата
капитала.
В моделях Инвуда и Хоскальда она понимается как тот ежегодный
(ежеквартальный, ежемесячный) дополнительный доход с каждого
вложенного в бизнес рубля, который, если его по мере получения вкладывать
в тот же бизнес(с тем же риском, отражаемым присущей данному бизнесу
нормой текущего дохода i – модель Инвуда) или просто на страхуемый
банковский депозит либо в гособлигации (без риска, т. е. по безрисковой
100
норме текущего дохода R – модель Хоскальда), должен к истечению срока n
накопить фонд возмещения ранее вложенного в бизнес капитала.
Соответственно, норма возврата капитала в этих моделях именуется
фактором фонда возмещения (1/Sn).
Модель Ринга выставляет гораздо более простое требование к норме
дополнительного дохода для возмещения вложенного в бизнес капитала:
бизнес должен дополнительно равномерными долями возмещать ожидаемую
к истечению срока n стоимость перепродажи используемого в бизнесе
имущества (выгоду, которая теряется из-за отсутствия планирования такой
перепродажи), что соответствует требованию к текущему доходу приносить с
каждого рубля в бизнесе еще столько рублей (копеек), скольким будет равна
ожидаемая к сроку n будущая рыночная стоимость имущества,
приобретавшегося в начале бизнеса на один рубль. Так что Dв модели Ринга
– это будущая стоимость (Future Value) каждого рубля (или имущества на
один рубль), изначально вложенного в оцениваемый бизнес.
Модели Инвуда и Хоскальда применимы для оценки тех бюджетов, в
которых значительна доля специальных активов, экономически (морально)
изнашиваемых за время осуществления бизнеса. По окончании бизнеса их
нельзя перепродать и таким образом вернуть вложенный в бизнес капитал.
Именно поэтому к бизнесу предъявляются требования зарабатывать для
инвестора в каждом году (квартале, месяце) остаточного срока бизнеса не
только норму текущего дохода, но и, сверх того, норму возврата капитала,
которую можно было бы «подвкладывать» на рисковый или безрисковый
депозит, накопляя таким образом сумму, необходимую для возврата
вложенного в бизнес капитала. Расчет остаточной стоимости бизнеса тогда
осуществляется в сравнении с альтернативой вложения тех же средств в
депозит, с которого начисляемые проценты снимают.
Необходимо подчеркнуть, что все перечисленные модели
капитализации ограниченного во времени постоянного дохода, если
применять их некорректно, могут существенно занижать обоснованную