Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие для обучающихся 1 курса очной и 2 курса заочной форм обучения образовательной программы магист.pdf
61
При определении ликвидационной стоимости различают три вида
ликвидации: упорядоченная ликвидация, принудительная ликвидация и
ликвидация с прекращением существования активов предприятия.
Упорядоченная ликвидация – это распродажа активов в течение такого
периода, чтобы можно было получить максимальные суммы от продажи
активов. Для наименее ликвидной недвижимости предприятия этот период
составляет порядка двух лет. Он включает время подготовки активов к
продаже, время доведения информации о продаже до потенциальных
покупателей, время на обдумывание решения о покупке и аккумулирование
финансовых средств для покупки, саму покупку и т.д.
Принудительная (ускоренная) ликвидация означает, что активы
распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто
одновременно и на одном аукционе.
Ликвидация с прекращением существования активов предприятия
рассчитывается в случае, когда активы предприятия не распродаются, а
списываются и уничтожаются, а на данном месте строится новое
предприятие, которое дает значительный экономический или социальный
эффект. Стоимость предприятия в этом случае является отрицательной
величиной, так как требуются определенные затраты на ликвидацию активов.
Последовательность работ по расчету ликвидационной стоимости
предприятия при упорядоченной или ускоренной ликвидации совпадает,
изменяются лишь методы оценки из-за различий в учете сроков продажи
активов (среднерыночных или ускоренных сроков экспозиции объектов на
рынке). Этапы оценки предприятия в этом случае следующие:
1) обоснование выбора ликвидационной стоимости для оценки активов
(в случае ускоренной ликвидации);
2) разработка календарного графика продажи активов предприятия
(время на реализацию активов: недвижимого имущества, запасов, машин и
оборудования);
62
3) расчет текущей стоимости активов (за исключением затрат на их
ликвидацию):
4) скорректированная стоимость оцениваемых активов с учетом
графика их продажи дисконтируется на дату оценки по ставке
дисконтирования с учетом риска, связанного с этой продажей;
5) прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки)
ликвидационного периода;
6) рассчитывается величина обязательств предприятия
(преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам
предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным
залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по
обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с
другими кредиторами);
7) определение стоимости предприятия в случае ликвидации (из
скорректированной текущей стоимости активов вычитаются обязательства).
Обоснование выбора ликвидационной стоимости. В соответствии с
законодательством при отказе от определения рыночной стоимости оценщик
должен обосновать выбор другого, отличающегося вида стоимости. При
определении ликвидационной стоимости объекта оценки определяется
расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой
данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта
оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, когда
продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества.
Из этого следует, что основным фактором, влияющим на величину
ликвидационной стоимости и отличающим ее от рыночной, является фактор
вынужденной продажи, что характерно для нерыночных условий продажи
имущества.
Разработка календарного графика ликвидации активов предприятия
проводится с целью максимизировать выручку от продажи активов для
погашения имеющейся за предприятием задолженности. Различные виды
63
активов продаются за разные сроки. Недвижимость (земля, дома и т.п.)
продается от одного года до двух лет. Остальные активы, например запасы,
сырье и материалы, можно реализовать сразу после принятия решения об их
продаже.
Обычно проводится упорядоченная ликвидация. В частности,
процедура конкурсного производства проходит на протяжении года и может
быть продолжена до шести месяцев, поэтому существует возможность
упорядоченной ликвидации. В этом случае ликвидационная стоимость
предприятия определяется дисконтированием, на дату оценки вырученных от
продажи активов сумм, уменьшенных на сопутствующие затраты. В ставке
дисконтирования должен быть учтён связанный с этой продажей риск.
Расчет текущей стоимости активов. Стоимость активов корректируется
на величину накладных расходов от их реализации, а величина
дисконтирования повышается на величину риска продаж соответствующих
активов при их ликвидации.
Оценка ликвидационной стоимости дебиторской задолженности
конкретных дебиторов проводится как ожидаемая выручка от продажи их
задолженности, установленная на равные величины соответствующего долга,
уменьшенной на принятый на вексельном рынке (или рынка контрактных
цессий) дисконт, который зависит от того, чей долг продается и когда
наступает срок его погашения.
В случае ускоренной ликвидации продажа активов должна состояться в
кратчайший срок. Это обстоятельство приводит к потерям. Поэтому
соотношение между рыночной и ликвидационной стоимостью может быть
выражено простейшей формулой:
С
лик
= С
рын
× (1 – К
вын.
), (1)
где
С
лик
– ликвидационная стоимость недвижимости;
С
рын
– рыночная стоимость исследуемого объекта;
64
К
вын
– корректировка на вынужденность продажи, 0 < К
вын
< 1.
Корректировка пассивной части баланса. Такая корректировка
проводится по долгосрочной и текущей задолженности. Особое внимание
при этом отводится расчетам по привилегированным акциям, налоговым
платежам и условным обязательствам, которые могут возникнуть в
результате будущих возможных судебных разбирательств.
Определение ликвидационной стоимости предприятия. В состав затрат,
связанных с ликвидацией предприятия, входят затраты по налогообложению,
страхованию и охране активов к их продаже, выходные пособия и выплаты
работникам предприятия, управленческие расходы, а также выплаты
юристам, оценщикам и др.
Если оценка проводилась на стадии проведения процедуры
банкротства, конкурсный управляющий должен учитывать предоставленную
оценщиком информацию о том, в какие сроки могут быть проданы разные
активы предприятия. Эти сроки зависят от степени загрязнения земельного
участка, состояния домов и сооружений, инвестиционной активности
отрасли или региона, от эффективности рекламной кампании и действий
риелторов, занимающихся продажей недвижимости, от профиля предприятия
(чем более универсальный характер производства, тем легче его
перепрофилировать и тем быстрее можно продать) и т.д.
После определения всех затрат, связанных с ликвидацией предприятия,
производится уменьшение скорректированной стоимости всех активов
баланса на сумму текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а
также на величину всех обязательств предприятия. В результате получается
величина ликвидационной стоимости предприятия.
Делая итоговый вывод о ликвидационной стоимости предприятия,
оценщик должен проанализировать факторы, которые имеют отношение к
собственно имуществу, и факторы, которые обуславливают уровень
управления предприятием. Если ситуация банкротства предприятия вызвана
низким уровнем управления, то это обстоятельство не должно негативно
65
отразиться на величине ликвидационной стоимости предприятия. Если же
причины банкротства – высокая степень износа активной и пассивной частей
активов предприятия, негативные особенности местоположения, то эти
факторы существенным образом снизят уровень ликвидационной стоимости
предприятия.
Обратимся к западной практике. Согласно Дж. Фишмену и др. «метод
ликвидационной стоимости (LV – Liquidation Value)» предполагает, что
«чистая выручка, получаемая после ликвидации и выплаты задолженности,
дисконтируется (приводится) к текущей стоимости (PV)».
Согласно этой записи ликвидационная стоимость есть дисконтируемый
остаток денежных средств, образовавшийся после продажи активов и
возмещения долгов, и данный остаток есть стоимость определенной доли
участия в акционерном капитале (понимаемого также как чистая балансовая
стоимость, или чистая стоимость). Иначе говоря, речь идет о
дисконтированной сумме денег, остающейся для выплаты остаточной
стоимости акционерам (остаточным кредиторам), но это не ликвидационные
дивиденды. Ликвидационную стоимость следует понимать более широко.
При этом подчеркивается, что подобным образом оценивается компания,
лишившаяся способности создавать и получать доходы, и ее активы
оцениваются в предполагаемых (гипотетических) условиях их реализации.
Согласно западной практике метод ликвидационной стоимости
пригоден для следующих ситуаций:
компания ликвидируется;
текущие и будущие денежные потоки от функционирования компании
малы в сопоставлении с наличными чистыми активами, и компания может
быть оценена дороже по накопленным активам, а не на основе результатов ее
деятельности; тогда ликвидационная стоимость служит показателем ее
стоимости либо ее оценки как действующего предприятия;
в структуре компании накопилось значительное число подразделений
либо дочерних организаций с отрицательными финансовыми показателями;
66
при реорганизации компании.
Этот перечень ситуаций, при которых появляется заказ на расчет
ликвидационной стоимости, используется и российскими профессионалами.
Западная практика выделяет время, принятое для выполнения операции
по ликвидации (реорганизации), в качестве фактора, определяющего
результаты расчета.
В этой связи выделяются: ликвидационная стоимость при
форсированной ликвидации, в частности, через аукцион; ликвидационная
стоимость для обычной, сложившейся процедуры ликвидации; упоминается
о нормальной протяженности ликвидации в 6–9 месяцев. За это время
возможно найти более высокую цену для каждого актива.
Для российской практики учет времени ликвидации (реорганизации)
является приемлемым компонентом применяемой методики.
ТЕМА 4. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ
1. Общая характеристика сравнительного подхода.
2. Метод отраслевых коэффициентов.
3. Метод рынка капитала.
4. Метод сделок (метод продаж).
1. Общая характеристика сравнительного подхода
Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности
является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на
рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям,
с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.
Особое внимание уделяется: теоретическому обоснованию
сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям применяемых
методов; критериям отбора сходных предприятий; характеристике
важнейших ценовых мультипликаторов и специфике их использования в
оценочной практике; основным этапам формирования итоговой величины
67
стоимости; выбору величин мультипликаторов, взвешиванию
промежуточных результатов, внесению поправок.
Оценка имущества предприятий базируется на использовании трех
основных подходов: затратного, доходного и сравнительного. Каждый из
подходов предполагает применение своих специфических методов и
приемов, а также требует соблюдения особых условий, наличия достаточных
факто ров. Информация, используемая в том или ином подходе, отражает
либо на стоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо
ожидаемые в будущем доходы. В связи с этим результат, полученный на
основе всех трех подходов, является наиболее обоснованным и объективным.
Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность
активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии
достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами,
наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может
быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.
Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей
возможность его применения, а также объективность результативной
величины, являются следующие базовые положения:
Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально
сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (акции).
Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе
альтернативных инвестиций.
В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и
финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития.
Следовательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение
между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как
прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость
собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров
является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого
инвестором.
68
Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что
оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных
предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик
ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость
аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.
Сравнительный подход базируется на ретроинформации и,
следовательно, отражает фактически достигнутые
результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то
время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно
будущих доходов.
Другим достоинством сравнительного подхода является реальное
отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования,
поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает
ситуацию на рынке.
Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых,
базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты.
Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в
будущем.
Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии
доступной разносторонней финансовой информации не только по
оцениваемому предприятию, но и по большому числу похожих фирм,
отобранных оценщиком в качестве аналогов.
В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить
поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие
серьезного обоснования.
Таким образом, возможность применения сравнительного подхода
зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход
предполагает использование данных о фактически совершенных сделках.
69
Второе условие - открытость рынка или доступность финансовой
информации, необходимой оценщику.
Третьим необходимым условием является наличие специальных служб,
накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование
соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку
сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.
В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки
сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:
метод отраслевых коэффициентов, метод рынка капитала и метод сделок
(метод продаж).
Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых
соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений
между ценой и определенными финансовыми параметрами.
Метод рынка капитала основан на использовании цен,
сформированных открытым фондовым рынком.
Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения
предприятия в целом либо контрольного пакета акций.
2. Метод отраслевых коэффициентов
Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на
основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится
определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем.
Определение рыночной стоимости предприятия методом отраслевых
коэффициентов (ценовых мультипликаторов) основано на информации о
реально состоявшихся продажах предприятий и выявлении соответствующих
ценовых мультипликаторов.
Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий
соотношение между рыночной целой компании или выпущенных ею акций и
результатами производственно-хозяйственной деятельности компании.
70
Для правильного расчёта ценовой мультипликатор, который в
дальнейшем будет применен оценщиком для определения стоимости
оцениваемой компании, необходимо руководствоваться следующим.
Если оценщик имеет информацию о ценах продаж аналогичного
бизнеса, то именно эти данные он принимает в расчет.
Если в качестве информации для оценки принимается рыночная цена
акций компаний, то цена акции берется на последнюю дату,
предшествующую оценке, либо как усредненная цена за последний месяц.
Финансовая база ценового мультипликатора (показатель финансовохозяйственной деятельности, принятый оценщиком в качестве основы для
расчетов стоимости бизнеса), рассчитывается либо за последний год, либо
путем усреднения показателей за несколько периодов (3-5 лет),
предшествующих дате оценки.
В оценочной практике используют два типа мультипликаторов:
интервальные и моментные,
К интервальным мультипликаторам относят: цена предприятия /
прибыль; цена предприятия / денежный поток; цена пред приятия /
дивидендные выплаты; цена предприятия / выручка от продаж.
Указанные мультипликаторы определяются на базе продаж продукции,
товаров или услуг компании. В данном случае никаким образом не
учитываются активы, имеющиеся в распоряжении компании. Если такая
особенность не вступает в противоречие с целями оценки, оценщик может
взять за основу один из этих мультипликаторов, предварительно установив,
какой из них в наибольшей степени согласуется со спецификой оцениваемого
бизнеса.
Проанализировав информацию о показателях, которые могут быть
приняты в качестве финансовой базы для расчета интервальных
мультипликаторов, оценщик должен убедиться в том, что эти показатели
достаточно высоки и стабильны.