Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие для обучающихся 1 курса очной и 2 курса заочной форм обучения образовательной программы магист.pdf
181
переоценена, в зависимости от рыночных ожиданий инвесторов и
конъюнктуры рынка в целом.
Рыночная, или справедливая, стоимость — это сумма денежных
средств, достаточная для приобретения актива при совершении сделки между
хорошо осведомленными, действительно желающими совершить такую
сделку независимыми друг от друга сторонами.
Инвестиционная стоимость отражает конкретного инвестора, причем ее
величина может изменяться с изменением инвестиционных целей одного и
того же инвестора. Инвестиционной целью может быть:
доходность, в этом случае инвестор отдает предпочтение рискованным,
но доходным бумагам;
надежность, в этом случае выбор инвестора падет на низкодоходные,
но надежные ценные бумаги, например, государственные облигации;
ликвидность — инвестор заинтересован в приобретении ценных бумаг,
которые легко и быстро могут быть проданы на бирже с минимальной
потерей стоимости.
В конкретный момент времени для конкретного инвестора
наибольшую ценность представляют те ценные бумаги, которые в
наибольшей степени отвечают его инвестиционным целям.
Рассмотрим модели, которые применяются для определения рыночной
стоимости облигаций и акций.
Оценка облигации с купоном с постоянным уровнем выплат. Если
купонные платежи процентов являются фиксированными, то оценщик имеет
дело с простым процентным обязательством, постоянные процентные
платежи он может рассматривать как аннуитет (серия равных платежей,
вносимых и получаемых через равные промежутки времени в течение
определённого периода времени). Текущая стоимость облигации в этом
случае состоит из двух частей: текущей дисконтной стоимости полученных к
дате погашения процентных платежей и текущей дисконтной стоимости
выплаты номинала при окончании срока погашения облигации и имеет вид:
182
)1()1(
)1()1(
...
)1(
2
)1(
1
r
M
r
Y
r
M
r
Y
r
Y
r
Y
N
N
n
NNN
обл
PV
(2)
где PV
oбл
— текущая стоимость облигаций, руб.;
Y — годовые процентные выплаты, определяемые номинальным
процентным доходом (купонной ставкой);
r — необходимая норма прибыльности, %;
М — номинальная стоимость облигации (сумма, выплачиваемая при
погашении облигации), руб.;
N — число лет к моменту погашения.
Оценка облигации с плавающим купоном. Если купонные платежи не
являются фиксированными, то поступление процентных платежей нельзя
рассматривать как аннуитет. Каждый процентный платеж должен
рассматриваться как одноразовый платеж. Формула расчета текущей
стоимости облигации в этом случае:
)1()1()1(
...
)1()1(
)1(
1
3
3
2
21
r
Mn
r
Y
r
Y
r
Y
r
Y
r
Y
n
N
n
Nn
n
обл
PV
(3)
где Y1, Y2, ...,Yп — процентные ежегодно изменяемые выплаты, руб.
Оценка бессрочных облигаций (облигаций с периодической выплатой
процентов, но без обязательного погашения).
В этом случае текущая стоимость облигации определяется по формуле:
PV
обл
= Y/r (4)
Акции имеют следующие виды стоимости: номинальная, эмиссионная,
балансовая, ликвидационная, инвестиционная, рыночная.
Оценка акций необходима и обязательна (в соответствии с
Федеральным Законом №135-ФЗ от 29.07.98 г. «Об оценочной деятельности
в Российской Федерации» и Федеральным Законом № 208-ФЗ от 26.12.95 г.
«Об акционерных обществах»):
при внесении изменений и дополнений в уставный капитал АО;
при реорганизации или ликвидации АО;
при переуступке долговых обязательств;
183
при внесении акций в уставный капитал другого юридического лица;
при залоге;
при осуществлении сделок по купле-продаже акций;
при проведении торгов (тендеров) по выкупу пакетов акций,
принадлежащих государственным или муниципальным органам;
при передаче акций в доверительное управление;
при выкупе обществом у акционеров принадлежащих им акций;
в случае оплаты дополнительно выпускаемых акций, если их
номинальная стоимость более 200 минимальных размеров оплаты труда.
Важным индикатором целесообразности покупки акций для инвесторов
является соотношение курсовой стоимости акции и чистой прибыли,
приходящейся на акцию. Невысокое значение этого показателя
свидетельствует о «недооцененности» компании и возможностях роста.
Доходность обыкновенной акции складывается из двух величин:
дивидендов и доходов, связанных с ростом цен акций.
Текущая цена акции будет определяться ожидаемыми дивидендными
выплатами и ожидаемым курсом цены следующего года.
Стоимость обыкновенной акции, дивиденды по которой растут
постоянными темпами роста (g) определяется по модели Гордона:
Po = [Divo × (1+g)] / (i-g), (5)
где Po – цена обыкновенной акции;
Divo – дивиденды ожидаемые;
g – ожидаемые темпы прироста дивидендов;
i – ставка дисконтирования.
Особенность оценки стоимости долговых ценных определяется
специфическими факторами, характерными для долговых ценных бумаг, а
именно — способностью приносить доход, наличием риска и
неопределенности при инвестировании, временным лагом между моментом
инвестирования и получением дохода. Поэтому при оценке стоимости
долговых ценных бумаг во главу угла ставятся доход как основной фактор,
184
определяющий величину стоимости ценной бумаги, фактор риска и фактор
времени.
Оценка долговых ценных бумаг (и в том числе облигаций) может
проводиться в целях:
повышения эффективности текущего управления сформированным
портфелем ценных бумаг;
определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи на
фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения
необходимо оценить рыночную стоимость ценных бумаг;
определения рыночной стоимости ценных бумаг при передаче их в
качестве залога;
налогообложения;
прогнозирования цены при первичном размещении долговых ценных
бумаг.
Прогнозирование цены размещения ценных бумаг (доходности ценных
бумаг) является одним из наиболее стратегически важных этапов эмиссии
ценных бумаг.
По способу выплаты купонного дохода выделяются облигации: с
фиксированной купонной ставкой; с плавающей купонной ставкой, которая
зависит от величины процентной ставки на рынке; бескупонная облигация;
облигация смешанного типа.
По характеру обращения облигации могут быть конвертируемыми и
обыкновенными. По способу обеспечения облигации могут быть:
обеспеченные и необеспеченные.
Все виды облигаций имеют номинальную стоимость, которая
используется для определения величины купонного дохода, выплачиваемого
один раз в год, полугодие или квартал.
Купонный доход по облигации = Номинальная стоимость облигации ×
Ставка купонного дохода.
185
Основные параметры облигационного займа фиксируются в момент
эмиссии и не подлежат изменению Расчет денежного потока, генерируемого
облигациями, предполагает расчет суммы периодических поступлений в виде
купонных доходов и основной суммы долга. Базовой формулой для
определения стоимости облигации является:
PV = ∑N × gt × [1 / (1+i)] × t + N × [1 / (1+i)] × t, (6)
где PV – текущая стоимость облигации;
N – номинальная стоимость облигации;
gt – купонная ставка дохода;
i – ставка дисконтирования;
t – период дисконтирования.
Превышение текущей стоимости над номинальной называется
премией, которая является переплатой за более высокую доходность
облигационного займа по сравнению с рыночной. Стоимостные показатели
всегда удобны для принятия финансовых решений, поэтому для удобства
инвесторов указывается курс облигации, который определяется
соотношением цены облигации и её номинальной стоимости.
Финансовые решения учитывают не только доходность финансовых
активов, но и риски. Индикаторами риска могут быть рейтинги
международных рейтинговых агентств (например, рейтинг ААА
присваивается облигациям высшего класса с наименьшим инвестиционным
риском, процентные выплаты и погашение основной суммы долга по
которым гарантированы).
В финансах выделяют следующие категории рисков: общий риск; риск,
присущий отдельному финансовому активу; рыночный риск, характерный
для финансового актива в составе портфеля ценных бумаг.
Количественно общий риск измеряется дисперсией, т.е. возможным
разбросом (вариацией) результатов относительно ожидаемого значения. Чем
больше дисперсия финансового актива, тем выше ожидаемая доходность и
186
риск. Часть общего риска можно устранить, сформировав
диверсифицированный портфель ценных бумаг.
Оценка привилегированных акций. Привилегированная акция занимает
промежуточное положение между облигацией и обычной акцией. Акция
имеет в виду обязательства по выплате стабильного фиксированного
дивиденда, но не гарантирует возмещения своей нарицательной стоимости.
Индивидуальная текущая стоимость акции для инвестора составит:
PV=D/r, (7)
где D — объявленный уровень дивидендов;
r — необходимая норма прибыли (необходимая ставка прибыльности).
Оценка обычных акций. Определение стоимости обычных акций
значительно отличается от оценки облигаций и привилегированных акций,
так как получение дохода по ним характеризуется неопределенностью как в
плане величины, так и времени их получения.
Если можно ожидать, что дивиденды компании будут расти
одинаковыми темпами (q) в неопределенном будущем, то текущая стоимость
акций составит:
qr
qDo
r
q
Do
r
q
Do
r
qD
N
N
PV
)1(
)1(
)1(
...
)1(
)1(
)1(
)1(
2
2
(8)
где D0 - базовая величина дивиденда;
r — требуемая норма прибыльности;
q — прогноз темпов роста дивидендов.
Многие модели оценки базируются на предположении, что темпы
роста в конце концов снижаются и, следовательно, происходит переход от
уровня роста, превышающего нормальный, к нормальному темпу роста. В
этом случае текущая стоимость акций рассчитывается по формуле:
)(
1
)1(
)1(
1
qnrs
DN
rs
qsDo
n
N
n
N
PV
(9)
где qs — сверхнормальный темп роста;
187
qn — нормальный темп роста;
N — количество лет сверхнормального роста.
2. Оценка оборотных активов
Все активы организации делятся на внеоборотные и оборотные. К
внеоборотным активам относятся нематериальные активы, основные
средства, незавершенное строительство, долгосрочные финансовые
вложения. В состав оборотных средств входят запасы (в том числе сырье,
материалы и т.д.), малоценные и быстроизнашивающиеся предметы (МБП),
затраты (в том числе затраты в незавершенном производстве, а также затраты
будущих периодов), готовая продукция, товары, отгруженные товары
(выполненные работы или оказанные услуги), дебиторская задолженность,
краткосрочные финансовые вложения, денежные активы (в том числе деньги
на расчетном счету и в кассе). Таким образом, к оборотным активам
относятся денежные средства, которые на протяжении нормально
протекающего производственного цикла или в течение года, если цикл
короче, должны снова обратиться в денежную наличность.
В основу концепции оценки оборотных активов, действующей в
настоящее время в России, заложены принципы исторической стоимости и
фактической себестоимости. Следует отметить, что в рамках данной
концепции не исключается возможность применения в определенных
случаях элементов оценки по рыночной стоимости.
Оценка запасов осуществляется исходя из принципа фактической
себестоимости. Фактическая себестоимость материальных ресурсов,
образующих запасы организации, состоит из затрат на изготовление или
приобретение (включая оплату процентов за приобретение в кредит, наценки,
комиссионные вознаграждения, пошлины и т.д.).
При этом следует иметь в виду, что фактическая себестоимость
материально-производственных запасов, внесенных как взнос в уставный
капитал учредителями, определяется исходя из согласованной основателями
188
и зарегистрированной в учредительных документах организации денежной
оценки. В этом случае может быть примененная как остаточная балансовая,
так и другие виды стоимости.
Если же материально-производственные запасы получены
организацией безвозмездно, то для их оценки на дату оприходования
используется рыночная стоимость.
Кроме того, российская нормативная база позволяет применять
некоторые специфические подходы, широко используемые в международной
практике, к оценке материальных ресурсов, списываемых на производство.
Речь идет об оценке запасов при их отпуске в производство по одному из
следующих методов: по себестоимости первых по времени закупок (ФИФО),
по себестоимости последних по времени покупок (ЛИФО) или по средней
себестоимости.
В зависимости от избранного метода оценки запасов измеряется
себестоимость реализации, которая соответствует выручке от продажи. В
условиях, постоянного роста цен, в случае использования метода ФИФО
себестоимость реализованной продукции (работ, услуг) занижается и как
следствие показатель прибыли увеличивается. Вместе с тем оценочная
стоимость остатка запасов тоже будет завышенной.
В случае использования метода ЛИФО себестоимость, наоборот,
увеличивается, а прибыль - занижается. Оценочная стоимость остатка
запасов в этом случае будет также заниженной.
Оценка МБП требует предварительной проверки правильности
отнесения тех или других объектов к категории МБП. В соответствии с
действующей нормативной базой к МБП относятся предметы, срок службы
которых составляет не более одного года, а также предметы со стоимостью,
не превышающей уровень нормативно установленного лимита.
Стоимость МБП в процессе их эксплуатации погашается путем
начисления износа. Износ МБП может начисляться в размере 50% при
передаче в эксплуатацию и в размере других 50% при убытии МБП. Кроме
189
того, износ МБП может начисляться также в размере 100% при передаче в
эксплуатацию. МБП, стоимость которых не превышает одной двадцатой
установленного лимита, могут непосредственно списываться на
себестоимость, минуя процедуру начисления износа. Оценка МБП
осуществляется по первоначальной стоимости, т.е. по фактическим затратам
на их приобретение или изготовление, за минусом накопленного износа. Т.е.
при их оценке применяется остаточная балансовая стоимость.
Оценка готовой продукции осуществляется по фактической или
нормативной (плановой) производственной себестоимости, которая включает
затраты, связанные с использованием в процессе производства основных
средств, сырья, материалов, топлива, энергии, трудовых ресурсов, и другие
затраты на производство продукции или по прямым статьям затрат.
Оценка отгруженных товаров (сданных работ или выполненных услуг)
осуществляется исходя из их полной фактической или нормативной
(плановой) себестоимости.
Оценка затрат на незавершенное производство осуществляется по
нормативной или производственной себестоимости по прямым статьям
затрат, а также по стоимости сырья, материалов и полуфабрикатов. При этом
в случае единичного производства продукции незавершенное производство
оценивается по фактическим производственным затратам.
Оценка затрат будущих периодов. Они оцениваются по номинальной
стоимости, если еще существует связанная с ними выгода. Если же выгода
отсутствует, то величина затрат будущих периодов списывается.
Оценка дебиторской задолженности является дискуссионной
проблемой как для российской, так и для международной практики. Вряд ли
можно признать объективным используемый в данное время в Российской
Федерации подход к оценке дебиторской задолженности по стоимости на
момент ее возникновения. В условиях инфляции данная концепция,
несомненно, требует пересмотра. Кроме того, необходимо отметить, что
перед оценкой дебиторской задолженности предприятия необходим анализ
190
дебиторской задолженности с последующим делением ее на безнадежную
(она не входит в экономический баланс) и ту, которую предприятие еще
надеется получить (входит в экономический баланс). Несписанная
дебиторская задолженность оценивается дисконтированием будущих
основных сумм и выплат процентов к их текущей стоимости.
Оценка краткосрочных финансовых вложений осуществляется в сумме
фактически понесенных инвестором затрат. При этом при оценке вложений в
государственные ценные бумаги следует иметь в виду, что разность между
суммой фактических затрат на приобретение и нарицательной стоимостью на
протяжении срока их обращения равномерно (ежемесячно) относится на
финансовые результаты организации.
Акции и паи, не оплаченные полностью, оцениваются как финансовые
вложения в полной покупной стоимости (с одновременным отображением
непогашенной суммы как кредиторская задолженность) только в том случае,
когда инвестор имеет право на получение дивидендов и несет полную
ответственность по этим вложениям. В других случаях частично оплаченные
акции и паи оцениваются не как финансовые вложения, а как дебиторская
задолженность инвестора к моменту их полной оплаты.
Кроме того, краткосрочные финансовые вложения в акции, имеющие
официальную котировку на бирже или регулярно публикуемом
специализированном аукционе, на конец года могут быть оценены по
рыночной стоимости в случае, если она ниже балансовой, с отнесением
разности на резерв под обесценивание ценных бумаг, образованный в
организации за счет финансовых результатов.
3. Оценка кадрового потенциала как составляющая стоимости
предприятия
Необходимость получить стоимостную оценку кадрового потенциала
вытекает из того очевидного факта, что люди, из которых, собственно, и
складывается любая хозяйственная организация, являются таким же важным