Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие для обучающихся 1 курса очной и 2 курса заочной форм обучения образовательной программы магист.pdf
71
К моментным мультипликаторам относятся: цена предприятия /
балансовая стоимость активов; цена предприятия / стоимость чистых
активов.
Ценовые мультипликаторы последней группы строятся на базе активов
компании. Их следует применять в том случае, если особенности бизнеса и
цели оценки требуют максимального учета имущественного состояния
оцениваемой компании.
Рассмотрим основные положения, регламентирующие выбор
оценщиком конкретного ценового мультипликатора.
1. Мультипликатор «цена предприятия / прибыль».
В качестве показателя прибыли может быть применена прибыль от
продаж; прибыль до налогообложения; прибыль от основной деятельности;
прибыль после уплаты налога на прибыль и иных аналогичных обязательных
платежей.
Каждый из перечисленных выше показателей может быть получен
оценщиком непосредственно из формы № 2 «Отчет о прибылях и убытках».
Важно сделать правильный выбор показателя, максимально согласующегося
с отраслевыми особенностями бизнеса и затем применить его к аналогичной
базе объекта оценки.
2. Мультипликаторы «цена предприятия / прибыль» и «цена
предприятия / денежный поток».
Мультипликаторы могут успешно применяться оценщиком в
следующих случаях:
имеются достоверные данные о прибылях и денежных потоках как
оцениваемой, так и сопоставимых компаний;
ожидается, что будущие прибыли и денежные потоки будут примерно
равны текущим прибылям и денежным потокам;
прибыли и денежные потоки представляют собой положительные и
существенные величины;
72
прибыли и денежные потоки имеют некоторые закономерности,
которые могут бьпь выявлены оценщиком.
3. Мультипликатор «цена предприятия / дивиденды». Мультипликатор
рассчитывается как на базе фактических, так и потенциальных дивидендных
выплат. В последнем случае принимаются типичные дивидендные выплаты,
исчисленные в процентах к чистой прибыли.
Данный мультипликатор используется в случае, если компания
оценивается не с целью поглощения, и новый владелец сохранит
относительно привычный для компании режим хозяйствования.
Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды
выплачиваются достаточно стабильно как в оцениваемой компании, так и в
компаниях-аналогах.
4. Мультипликатор «цена предприятия / выручка от продаж».
Применение данного показателя дает хорошие результаты при оценке
компаний, работающих в сфере услуг. Преимуществом данного
мультипликатора является то, что показатель выручки практически не
подвергается преднамеренным искажениям в бухгалтерской отчетности, что
избавляет оценщика от достаточно сложных корректировок, применяемых к
показателю прибыли.
Для того чтобы окончательно удостовериться в обоснованности выбора
указанного мультипликатора, оценщик должен рассмотреть перспективу
бизнеса и возможность стабильного получения выручки от продаж.
В отдельных случаях целесообразно заменить показатель выручки от
продаж товаров, продукции, работ и услуг показателем фактического объема
продаж. Этот показатель дает возможность оценить мощность предприятия, а
также емкость рынка, на котором оно функционирует.
5. Мультипликатор «цена предприятия / балансовая стоимость
активов» ориентирован на применение в качестве финансовой базы
показателя балансовой стоимости компании на дату оценки либо на дату
последнего отчетного периода. В качестве балансовой стоимости активов
73
компании может применяться показатель балансового собственного капитала
или балансового собственного материального капитала.
Данный мультипликатор дает достоверные результаты, если
балансовая стоимость практически отражает рыночные оценки активов.
6. Мультипликатор «цена предприятия / стоимость чистых активов:)
требует определения стоимости чистых активов на основе балансовых
показателей компании. В отдельных случаях может быть применен
показатель скорректированных чистых активов, который позволяет
оценщику применить рыночные оценки активов, что делает результаты более
реальными.
Сравнительный метод в основном используется для оценки небольших
предприятий и носит вспомогательный характер. В результате обобщения
были разработаны довольно простые формулы определения стоимости
оцениваемого предприятия. Опыт западных оценочных фирм
свидетельствует: рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются
соответственно за 0,7 и 0,5 от годовой выручки; рестораны и туристические
агентства - соответственно 0,25-0,5 и 0,04-0,1 от валовой выручки;
заправочные станции - 1,2-2,0 от месячной выручки; предприятия розничной
торговли - 0,75-1,5 от суммы чистого дохода + оборудование + запасы;
машиностроительные предприятия - 1,5-2,5 от суммы чистого дохода +
запасы.
В российской практике этот метод пока не получил достаточного
распространения в связи с отсутствием необходимой информации,
требующей длительного периода наблюдения.
3. Метод рынка капитала
Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных
предприятий. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу
замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в
74
эти предприятия, либо в оцениваемое. Этот метод основывается на
финансовом анализе оцениваемого и сопоставимого предприятия.
При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки
сопоставимости: тождество производимой продукции; тождество объема и
качества производимой продукции; идентичность изучаемых периодов;
тождественность стадий развития предприятий и размеров производственной
мощности; сопоставимость стратегии развития предприятий; равная степень
учета климатических и территориальных различий и особенностей;
сопоставимость финансовых характеристик предприятий.
Значимая составляющая часть оценки по данному методу - анализ
финансового положения предприятий и сопоставление. Финансовая
информация может быть получена оценщиком как по публикациям в
периодической печати, так и на основании письменного запроса, либо
непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Система
аналитических показателей и критериев сравнения, используемых при
анализе финансового положения предприятия, также как и методология
оценки стоимости предприятия в целом, зависит от целей и функций оценки.
Например, при оценке с целью налогообложения наиболее значимыми
показателями является структура имущества предприятия и рентабельность
активов и продукции; при купле-продаже предприятия - платежеспособность
предприятия, ликвидность активов, динамика рентабельности; при
реорганизации предприятия - деловая активность, структура капитала.
При составлении финансового отчета предприятия, как правило,
исходят из основных принципов ведения бухгалтерского учета,
установленных в Российской Федерации. Однако общие правила и принципы
конкретизируются, исходя из условий и особенностей деятельности на
каждом предприятии, что находит отражение в собственной учетной
политике предприятия. Определенная степень свободы предприятия в
формировании учетной политики отображается на величине отчетных
показателей. Например, по-разному реализуются в практике конкретного
75
предприятия основные приемы и методы бухгалтерского учета: оценка
материалов и запасов осуществляется либо по средней себестоимости, либо
методом LІFO (метод бухгалтерского учёта ТМЦ, в соответствии с которым
ТМЦ, которые были поставлены на учёт последними, выбывают первыми),
либо FІFO (метод бухгалтерского учёта ТМЦ, в соответствии с которым
ТМЦ, которые были поставлены на учёт первыми, тоже выбывают первыми);
стоимость основных средств погашается либо по стандартным нормам
амортизационных отчислений, либо ускоренным способом; прибыль от
реализации продукции признается либо по мере отгрузки, либо по мере
оплаты.
В зависимости от принятых методов бухгалтерского учета будут
различаться не только величина прибыли, но и стоимость отдельных активов,
а это, в свою очередь, отражается на величине отдельных статей балансового
отчета. Поэтому при сравнительном анализе балансовых отчетов
предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия рекомендуется
учитывать различия в применяемых методах бухгалтерского учета и вносить
поправки в соответствующие статьи балансового отчета.
Основные принципы отбора предприятий аналогов состоят в
следующем.
Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании
двух типов информации – рыночная (ценовая) информация и финансовая
информация.
Рыночная информация представляет собой данные о фактических
ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании.
Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового
рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако целый ряд агентств, например Финмаркет, АК&М,
Росбизнесконсалтинг, публикует ежедневные бюллетени о состоянии
финансовых рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг,
исследованиях активности рынков акций крупнейших предприятий.
76
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и
финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями,
позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые
корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость.
Дополнительная информация позволит правильно применить стандарты
системы национальных счетов, выявить излишек или недостаток активов,
внести поправки на экстраординарные события и т. д.
Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за
последний отчетный год и предшествующий период. Ретроинформация
собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если
условия деятельности предприятия существенно отличаются от тех, в
которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна
быть со брана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам.
Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий,
отобранных оценщиком: Поэтому сравнительный подход является
чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает
практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный
результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого
сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги
потрачены.
Финансовая информация может быть получена оценщиком как по
публикациям в периодической печати, так и на основании письменного
запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав
этой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и
методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.
Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.
На первом этапе определяется так называемый круг «подозреваемых».
На втором этапе составляется список «кандидатов».
На третьем этапе составляется окончательный список аналогов,
позволяющий аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы.
77
Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки,
наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными
оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по
которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого
сходства является обязательным.
Рассмотрим основные критерии отбора.
Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний
всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в
отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы.
Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:
уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает
один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в
производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания
ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар
дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для
оценщика сопоставимыми;
характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так,
технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать
производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на
рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом
перевооружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании,
легко поддающемся переналадке для производства новых товаров.
Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение
ситуации на рынке;
зависимость от одних и тех же экономических факторов.;
стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов.
Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при
составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки раз
мера компании включают такие параметры, как объем реализованной
продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие
78
решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее
размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как
объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того,
оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет
автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера.
Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы,
обеспечивающие величину прибыли – географическую диверсификацию,
количественные скидки и ценовые различия по сходным товарам.
Перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономического
развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой при
были на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием
предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик
рассматривает степень влияния трех основных факторов: общего уровня
инфляции, перспектив роста отрасли в целом и индивидуальных
возможностей развития конкретной фирмы в рамках отрасли. Другим
существенным фактором возможного роста является динамика доли
предприятия на рынке. Эксперт должен внимательно изучить конкурентные
преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с
аналогами.
Финансовый риск. Опенка финансового риска осуществляется
следующими способами: сравнивается структура капитала или соотношение
собственных и заемных средств; оценивается ликвидность или возможность
оплачивать текущие обязательства текущими активами; анализируется
кредитоспособность фирмы, другими словами - способность привлекать
заемные средства на выгодных условиях.
Качество менеджмента - оценка этого фактора наиболее сложна, так
как анализ проводится на основе косвенных данных, таких, как качество
отчет ной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт,
зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.
79
Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является
исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять
список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании,
абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев
он может сделать один из следующих выводов:
компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может
быть использована для расчета мультипликаторов;
компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть
использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме
объяснить, почему он сделал данное заключение.
Сравнительный подход оценки предприятия использует все
традиционные приемы и методы финансового анализа. Оценщик
рассчитывает одинаковые коэффициенты, анализирует балансы, отчеты о
прибылях и убытках, дополнительную информацию. Финансовый анализ
является важнейшим приёмом определения сопоставимости аналогичных
компаний с оцениваемой. Отличительные черты финансового анализа при
сравнительном подходе заключаются в следующем:
Во-первых, с помощью финансового анализа можно определить
рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов;
Во-вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к
конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счёте
определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой
величины;
В-третьих, финансовый анализ является основой для внесения
необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и
обоснованности окончательной стоимости.
Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия
сравнительным методом основано на использовании ценовых
мультипликаторов.
Для оценки рассчитывают несколько мультипликаторов по формуле:
80
ФБ
Ц
М
(1)
где
М — оценочный мультипликатор;
Ц — цена продажи предприятия-аналога;
ФБ — финансовый показатель предприятия, аналогичного объекту оценки.
Применение оценочных мультипликаторов базируется на
предположении, что похожие предприятия имеют достаточно близкое
соотношения между ценой и значимыми финансовыми показателями.
Преобразуя формулу, получаем:
Ц = М × ФБ (2)
Таким образом, цена предприятия может быть определена умножением
финансового показателя на соответствующий мультипликатор.
Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий
соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой
базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути,
измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности
предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный
поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.
Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при
оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа: интервальные и
моментные.
К интервальным мультипликаторам относятся цена/прибыль;
цена/денежный поток, цена/дивидендные выплаты; цена/выручка от
реализации.
К моментным мультипликаторам относятся цена/балансовая стоимость
активов; цена/чистая стоимость активов.
Выбор наиболее уместного из них определяется в каждой конкретной
ситуации.