Факторы дивидендной политики компании и оценка ее влияния на стоимость компании (на примере индекса промышленных и высокотехнологических компаний Nasd

Е. О. Савченко

ФАКТОРЫ ДИВИДЕНДНОЙПОЛИТИКИКОМПАНИИ

И ОЦЕНКА ЕЕ ВЛИЯНИЯ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ (на примере индекса

промышленных и высокотехнологических компаний Nasdaq 100)

Монография

Москва 2018

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

ГЛАВА 1. Теоретические аспекты изучения дивидендной политики . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

ГЛАВА 2. Оценка факторов, оказывающих влияние на дивидендную политику компаний индекса Nasdaq 100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

ГЛАВА 3. Влияние дивидендной политики на оценку стоимости компаний индекса Nasdaq 100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

ГЛАВА 4. Факторы отсутствия дивидендной политики

у компаний индекса Nasdaq 100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 ЗАКЛЮЧЕНИЕ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Список компаний индекса Nasdaq 100 . . . . . . . . . . . 96

ПРИЛОЖЕНИЕ 2. Динамика изменения состава индекса Nasdaq 100 (по состоянию на конец календарного года) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

ПРИЛОЖЕНИЕ 3. Список компаний-плательщиков и частота выплат . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109

ПРИЛОЖЕНИЕ 4. Парная регрессия, демонстрирующая зависимость выплат по дивидендам за 2016 от роста чистой прибыли с 2015 по 2016 г. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111

ПРИЛОЖЕНИЕ 5. Пятифакторная регрессия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112

ПРИЛОЖЕНИЕ 6. Четырехфакторная регрессия

(без учета независимой переменной Debt/Equity) . . . . . . . . . . . . . . . 114

ПРИЛОЖЕНИЕ 7. Четырехфакторная регрессия

(без учета независимой переменной Roe) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

ПРИЛОЖЕНИЕ 8. Трехфакторная регрессия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

ПРИЛОЖЕНИЕ 9. Пятифакторная регрессия на основе финансовых показателей. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120

ПРИЛОЖЕНИЕ 10. Трехфакторная регрессия на основе финансовых показателей. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

ПРИЛОЖЕНИЕ 11. Трехфакторная регрессия на основе финансовых показателей с учетом временного лага выплат

по дивидендам . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124

3

ПРИЛОЖЕНИЕ 12. Первая модель регрессии в рамках доходного подхода . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

ПРИЛОЖЕНИЕ 13. Вторая модель регрессии в рамках доходного подхода . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

ПРИЛОЖЕНИЕ 14. Первая модель регрессии в рамках сравнительного подхода . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130

ПРИЛОЖЕНИЕ 15. Вторая модель регрессии в рамках сравнительного подхода . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

ПРИЛОЖЕНИЕ 16. Первая модель регрессии в рамках затратного подхода. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133

ПРИЛОЖЕНИЕ 17. Вторая модель регрессии в рамках затратного подхода. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134

ПРИЛОЖЕНИЕ 18 Упрощенная модель многофакторной регрессии с дивидендной политикой как одним из факторов. . . . . . . . . . . . . . . 135

4

ВВЕДЕНИЕ

Дивидендная политика является одним из важных факторов определения инвестиционной привлекательности акций компаний и, как следствие, принятия решения об их покупке или продаже. Как на западном, так и на российском рынке широко распространены т. н. «дивидендные стратегии» (в т. ч. и реализуемые через инвестфонды).

В их рамках инвесторы делают ставку на получение дивидендов со стороны компаний, несмотря на то, что выплата дивидендов не гарантирована и зависит от результатов операционной деятельности и решения, принятого на собрании акционеров1.

Следует отметить, что привлекательность «дивидендных стратегий» обусловлена существенным увеличением выплат по дивидендам. Так, впервомквартале2018 г. ихобъемвглобальном масштабе достиг исторического максимума, составив 244,7 млрд долл., что на 10,2 % выше показателя аналогичного периода

2017 г.2

Однако сохраняющаяся нестабильность на глобальных рынках (в 2018 г. одним из важных факторов такой нестабильности

1AIG Focused Dividend Strategy Fund, Q1 2017. Режимдоступа: https:// www-1012.aig.com/pdf/Fund-Fact-Sheets/asset_upload_file64_10279.pdf (дата обращения: 16.05.2018); Clayton S. A dividend strategy for a red-hot market // The Globe and Mail. 21.04.2017. P. B4; https://www.invesco.com/ portal/site/us/investors/unit-trusts/product-detail?productId=GLDV (дата обращения: 09.04.2018); https://www.pimco.com/en-us/investments/strategies/ us-dividend-strategy (дата обращения: 09.04.2018).

2Beioley K. ‘Investors should buy into global income stocks’ // Financial Times. Money. 26.05.2018. P. 3.

5

стала фактическая торговая война между США и КНР) ставит под сомнение не только эффективность таких стратегий, но и обоснованность применения соответствующих инструментов оценки (например, модели дисконтированного денежного потока (ДДП) по дивидендам, предложенной А. Дамодараном трехфазной модели дисконтирования дивидендов1 и др.).

До недавнего времени среди западных компаний была распространена практика постоянного увеличения выплат по дивидендам (т. н. «прогрессивнаядивиденднаяполитика»), ароссийскиекомпании (прежде всего, крупные), стремясь ориентироваться на западные стандарты, следовали данной тенденции с некоторым временным лагом. Но сложившаяся на мировых рынках ситуация привела к необходимости переосмысления дивидендной политики.

Следует отметить, что падение котировок, охватившее в конце 2016— начале 2017 гг. не только нефтяной рынок, но и другие сегменты глобального сырьевого рынка, актуализировало вопрос длятакихкрупныхкомпаний, какBHP, Rio Tinto ит. д. Ответомна него стало принятие решения о снижении выплат по дивидендам. К негативным последствиям такого шага, предусматривающего приоритет долгосрочных интересов над краткосрочными, следует отнести падение котировок акций соответствующих компаний, что, впрочем, не оказало существенного отрицательного влияния на устойчивость их бизнеса.

Таким образом, в целом, несмотря на рекордный показатель выплат по дивидендам, наблюдающиеся на мировых финансовых рынках тенденции ставят проблему переосмысления дивидендной политики как фактора инвестиционной привлекательности акций как российских, так и западных компаний. При этом следует оговориться, что ситуация с дивидендными выплатами в значительной степени зависит от конкретной отрасли.

И если сырьевым компаниям, которые традиционно считаются крупными плательщиками дивидендов, посвящено значитель-

1 Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. М., 2010. С. 451.

6

ное количество публикаций и статей как в деловых, так и научных изданиях1, то этого нельзя сказать в отношении компаний технологического сектора. Последнее можно связать с тем, что они по историческим меркам возникли относительно недавно и приобрелисущественноевлияниенамировыхрынкахкапиталатольков последнее время. Это является одной из причин, которая обуславливает актуальность данной работы.

Объектом исследования выступают компании индекса

Nasdaq 100.

Предметом исследования — факторы дивидендной политики компаний индекса Nasdaq 100, а также ее влияние на стоимость компаний. Период исследования охватывает 2012—2016 гг. В основе исследования лежит метод регресионного анализа.

Цель данной работы — на примере фирм, входящих в индекс Nasdaq 100, рассмотреть факторы, которые оказывают влияние на дивидендную политику, а также ее влияние на стоимость компаний. Их выбор обусловлен, прежде всего, ростом значимости компаний и фирмтехнологическогосекторавсовременныхусловиях. Данная цель подразделяется на нижеследующие задачи:

рассмотреть теоретические основы дивидендной политики,

еефакторы, а также ее влияние на стоимость компаний;

провести анализ дивидендной политики компаний индекса

Nasdaq 100;

1 Подробнее см., например, Bhaskaran R., Sukumaran S. An Empirical Study on the Valuation of Oil Companies // OPEC Energy Review. 2016. Vol. 40, Issue 1, P. 91—108; Gougeon P. Oil Gas Companies: The Dividend Puzzle. Режим доступа: http://www.rcem.eu/posts/2016/march/10/oil-gas- companies.aspx (дата обращения: 09.06.2017); Investors split over oil majors’ payouts // Financial Times. 14.02.2016; Kanwal S., Mahmood A., Rana M. L. T. Impact of industry specific variables on the dividend policy of oil and gas sector in Pakistan // Pakistan Business Review. 2017. No 4. P. 71—88; Tijjani B., Sani A. An Empirical Analysis of Free Cash Flow and Dividend Policy in the Nigerian Oil and Gas Sector // Research Journal of Finance and Accounting. 2016. Vol. 7, No. 12. P. 154—160.

7

определить, оказываетлидивиденднаяполитикавлияниена стоимость компаний и каков его характер;

сформулировать выводы.

При работе над исследованием была использована широкая база источников, в том числе:

официальные документы (годовые и финансовые отчеты компаний, отчеты, подаваемые в Комиссию США по ценным бумагам и биржам по форме 10-К и т. д.);

монографии, статьи и другие исследования по данной теме, выполненные как российскими, так и зарубежными авторами;

статистическая информация и материалы аналитических исследований и статей;

собственные расчеты на основе статистических данных и финансовых показателей компаний;

материалы зарубежной периодической печати как специализированного, так и общего профиля.

Теоретическую основу исследования составили труды западных исследователей и практиков — в частности, Б. Грэхэма, Дж. Линтнера, Ю. Фамы и К. Френча, Г. и Л. Де Анджело, а для рассмотрения практическо-прикладных аспектов были, в частности, использованы такие источники, как Financial Times, вебсайты специализированного характера investors.com, dividend.com

идр.

Практическая значимость работы обусловлена изменением внешней среды, а также необходимостью проведения новой оценки факторов дивидендной политики в новых условиях и прогнозирования перспектив трансформации дивидендной политики с точки зрения одной из основных составляющих доходов инвесторов, а также оценки факторов, оказывающих влияние на стоимость компании.

Автор выражает глубокую признательность Москалевой А. А., без которой данная работа не состоялась бы, а также Земляк С. В. и Брега А. В.

8

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИЗУЧЕНИЯ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

Актуальность изучения дивидендной политики компаний обусловлена резким изменением ситуации в мировой экономике и ее влиянием на глобальные финансовые рынки. Данное изменение характеризуется, прежде всего, существенным увеличением показателя волатильности котировок различных классов активов (в частности, данная волатильность имела место во втором квартале 2017 г.), а также стремлением крупных инвесторов (напри-

мер, The Government Pension Fund of Norway) не вкладывать сред-

ства в т. н. «экологически грязные» компании (преимущественно нефтяные), несмотря на то, что они выплачивают значительные дивиденды. Это актуализирует поиск новых инвестиционных инструментов.

Имевшее место усиление волатильности на товарно-сырье- вых площадках поставило для западных инвесторов важный вопрос о сохранении прежней дивидендной политики со стороны ряда компаний (в частности, таких нефтяных гигантов, как Shell, BP, Exxon и т. д.), которые увеличивали выплаты по дивидендам каждый год. Однако в свете сомнений в устойчивости в долгосрочной перспективе прежних источников выручки и их способности обеспечивать значительные поступления текущие тенденции, несмотря на наблюдающийся в настоящее время рост цен на нефть, не позволяют инвесторам рассчитывать на значительные выплаты, что обуславливает необходимость изменения стратегии с их стороны.

Следует отметить, что еще в 2016 г. ряд крупных западных компаний (в частности, BHP Billiton, Rio Tinto и др.) объявили об отказеотпрогрессивнойдивиденднойполитики, ссылаясьвт. ч. и

9

натакиефакторы, какнеобходимостьсохранениякредитногорейтинга и повышения уровня финансовой гибкости, пессимистичный долгосрочный прогноз по сырьевым рынкам (включая железную руду и медь), в котором указывается на высокую вероятность сохранения на протяжении длительного периода времени низких цен на сырье и повышенного уровня волатильности1.

Таким образом, подводя предварительные выводы, можно говорить о формировании и закреплении среди западных компаний (прежде всего, сырьевого сектора) — несмотря на отсутствие кризиса — тенденции к снижению выплат по дивидендам и росту влияния на них текущей рыночной конъюнктуры, а также о том, что хорошая дивидендная история не гарантирует сохранения в будущем выплат по дивидендам на высоком уровне. Таким образом, можноговоритьосниженииактуальностиодногоизкритериев оценки и выбора акций, предложенных Б. Грэхэмом2.

В то же время, учитывая возросшую в последнее время роль технологических компаний и значительно меньшее число публикаций, посвященных их дивидендной политике, возникает вопросотом, вкакойстепениданныекомпанииследуюттенденции, сформировавшейся среди западных фирм сырьевого сектора.

Предварительный анализ показал, что вряд ли такое утверждение является обоснованным. Так, анализ отчетности компаний Nasdaq 100, выплачивающих дивиденды, показал, что за период 2012—2016 гг. выплаты по ним выросли в 1,82 раза (рис. 1), при том, что показатель чистой прибыли — только в 1,75 раза. Следует отметить, что в 2016 г. наблюдалось незначительное снижение совокупных дивидендных выплат, которое составило менее 1 %, однако в 2017 г. рост составил порядка 10 %.

1BHP Billiton slashes dividend as profits slide // Financial Times. 22.02.2016.

2Грэхэм Б. Разумный инвестор. М., 2009. С. 133, 366—367.

10