4.11. Определение стоимости инвестиционных ресурсов

Экономическую природу инвестиционных решений можно свести к балансу между доходами и издержками. Значительную часть из­держек составляет плата за пользование привлеченными средствами.

Отношение суммы, уплаченной за использование финансовых ресурсов к общему объему этих ресурсов, называется ценой капитала (cost of capital — QC) и выражается в процентах.

Цена капитала может существенно повлиять на показатель эф­фективности инвестиционного проекта. Зная стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, можно определить сред­невзвешенную стоимость капитала фирмы (weighted average cost of capital— WACC) и увидеть, как использовать эту стоимость, сравнив

ее с различными ставками доходности, для принятия решений по инвестиционным проектам.

Стоимость капитала должна соответствовать ожидаемой ставке дохода, необходимой для того, чтобы побудить инвестора купить права на будущие потоки доходов, связанные с участием в рассматриваемом проекте.

Стоимость капитала — одна из наиболее важных переменных в оценке бизнеса — определяется рынком и почти полностью находит­ся вне контроля владельцев предприятий. Рынок устанавливает ба­зовую безрисковую ожидаемую ставку дохода и величину премии, требуемой инвестором (покупателем ценных бумаг) в обмен на при­нятие на себя рисков различных уровней.

При оценке стоимости капитала возникает необходимость определения стоимости каждой его составляющей, т.е. объектом изучения должна стать стоимость каждого источника финансирования.

Цена источников финансирования. Основными составляющими заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные компанией, фирмой облигации. При определении цены полученной ссуды сле­дует исходить из того, что затраты, связанные с выплатой процентов по банковским ссудам, включаются в себестоимость продукции. В силу чего цена единицы этого источника средств (Р_БС) меньше, чем уплачиваемый банку процент (i_Б):

(4.20)

где — ставка налога на прибыль.

Цена такого источника финансирования, как облигации, выпущенные инвестором, приблизительно равна величине уплачиваемого по ним процента. Однако при этом необходимо учитывать разницу между нарицательной стоимостью облигации и ценой ее реализации. Сумма, полученная эмитентом при размещении облигационного займа, как правило, ниже самого займа, так как сопряжена с расходами по выпуску займа.

Цена такого источника финансировании, как привилегированные акции, приблизительно равна сумме дивидендов; которую выплатит акционерам эмитент. Так как привилегированные акции являются ценными бумагами с фиксированным доходом, то цена этого источника (К_Па) определяется по формуле:

(4.21)

где Д — размер фиксированного дивиденда в денежном выра­жении;

— текущая (рыночная) цена привилегированной акции;

N— количество выпушенных акций.

Рассчитан цену каждого источника капитала, необходимо найти среднюю цену (WACC) этих источников — средневзвешенную сто­имость капитала. Данный показатель может быть определен как уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, который им был бы обеспечен от вложений и другие проекты с тем же. уровнем риска. Средневзвешенная цена капитала является относительной величиной, выраженной в процентах. Она рассчитывается как средняя величина из требуемой прибыльности по различным источникам финансирования; весами служит доля каждого источника в общей сумме инвестиций:

(4.22)

где — требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из 1-го источника;

— доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из /-го источника.

Пример 4.27. Рассчитаем цену капитала по следующим данным (табл. 4.25).

Таблица 4.25

Источники средств	Доля (d), %	Требуемая прибыльное
Нераспределенная прибыль Привилегированные акции Обыкновенные акции Заемные средства: банковские кредиты облигационный заем Итого	2,8 8,9 42,1 40, 3 5,9 100.00	15,2 12,1 16,5 19, 5 18,

WACC= 0,028 -0,152+ 0,089' 0,121 +0^421 -ОД65 + 0,403-0,195+0,059-0,186 = 0,1740(17,4%).

Следовательно, все затраты предприятия по выплате дохода всем владельцам привлеченных инвестиционных средств к общей сумме инвестиционных средств составляют 17,4%. Это означает, что пред­приятие может принимать инвестиционные решения, ожидаемая рен­табельность которых не ниже рассчитанного показателя.

С показателем средневзвешенной стоимости капитала (WACC) сравнивают показатель внутренней ставки дохода (IRR), рассчитан­ного для конкретного проекта.

Если IRR > WACC, проект может быть принят; IRR < WACC -проект следует отвергнуть; IRR~ WACC— проект ни прибыльный, ни убыточный.

Маргинальная (предельная) стоимость капитала Рассматривая проблему стоимости капитала, мы исходили издан­ных прошедших периодов. Однако цена отдельных источников средств, равно как и структура капитала, может меняться. Поэтому взвешенная цена капитала (WACC) не является величиной постоян­ной — она находится под влиянием многих факторов и, следователь­но, стечением времени подвергнется изменению. В связи с этим не­обходимо следовать общему принципу современной методологии анализа экономических проблем: сопоставлять маргинальные (замы­кающие, предельные) выгоды с маргинальными затратами. Под маргинальной стоимостью капитала понимается изменение в общей сумме прибыли от инвестиций, необходимой для удовлетворения требований инвесторов, с учетом новых инвестиций и их структуры.

Поясним это определение примером. Пример 4.28. Фирма реализует инвестиционный проект стоимостью 400 тыс. руб. Структура инвестиционного капитала: 60% за счет банковского кредита и 40% за счет эмиссии акций. В процессе реализации проекта в него были внесены изменения, потребовавшие дополнительных инвестиций в размере 120 тыс. руб. Руководство фирмы, изыскав дополнительные источники финансирования, решило сохранить ранее существующую структуру капитала, т.е. 60% банковского кредита и 40% акционерного капитала. Однако, если в момент принятия решения об осуществлении первоначального проекта кредиторы требовали 19,5%, а акционеры — 16,5%, то в настоящее время кредит на

финансовом рынке стоит 21,5%, а акционеры согласны приобрести дополнительные акции лишь под обещание дивидендов на уровне 18%, полагая, что именно такой уровень дохода они могли бы получить, вложив свои средства в другие акции с тем же уровнем риска.

Рассчитаем показатель WACC для первоначального инвестици­онного проекта и маргинальную стоимость капитала:

WACCi = 0,6 * 0,195 + 0,4 * 0,165 = 0,1830 (18,3%);

WACC_n = 0,6 -0,215 + 0,4 -0,18-18 = 0,2010(20,1%). Таким образом, маргинальная стоимость дополнительных инве­стиций составит 20,1% против 18,3% по ранее полученным инвести­циям. Рост стоимости капитала обусловлен общим удорожанием ка­питала на рынке.

В результате изучения дисциплины «Финансовая математика» студент должен овладеть следующими компетенциями:

знать:

- основы временной стоимости денежных потоков;

- основы анализа теории и практики реальных инвестиций в условиях инфляции;

уметь:

- применять методы математического анализа и моделирования, теоретического и экспериментального исследования для решения экономических задач с целью сбора, анализа и обработки данных ;

владеть:

- методикой анализа и подготовкой информации для оценки оптимальных денежных потоков и принятия обоснованных инвестиционных решений в условиях финансовых ограничений;

- умением сравнения инвестиционных проектов разной длительности с помощью различных финансово-кредитных инструментов при принятии обоснованных инвестиционных решений.