1426

11)учет влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотном капитале (ее росте), необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов и их расширенного воспроизводства;

12)оценка влияния инфляции (изменения цен) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют;

13)учет влияния неопределенностей и рисков реализации инвестиционного проекта, для чего необходимо иметь готовый сценарий действий в случае возникновения инвестиционных рисков [8, c. 321].

Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета t определяются номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый.

Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция) в качестве основных показателей, применяемых для расчетов эффективности проекта, можно использовать:

–чистый доход;

–чистый дисконтированный доход;

–внутреннюю норму доходности;

–потребность в дополнительном финансировании (стоимость проекта, капитал риска);

–индексы доходности затрат и инвестиций;

–срок окупаемости;

–показатели финансового состояния (коэффициенты ликвидности, платежеспособности, рентабельности и пр.).

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам:

1. виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:

–абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта,

–относительные, в которых обобщающие показатели выража-

41

ются отношением стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение,

–временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат;

2.методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:

–статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты, рассматриваются как равноценные,

–динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством дисконтирования и обеспечивают сопоставимость разновременных денежных потоков.

К статическим относятся показатели, основанные на учетных оценках, а к динамическим – на дисконтированных оценках.

К группе статических относятся: чистый доход (ЧД; Net Value – NV), срок окупаемости инвестиций (Payback Period, РР) и коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Mum, ARR).

К динамическим показателям относятся: чистый дисконтированный доход (ЧДД, чистая текущая стоимость – Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI), внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR), модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP).

Оценка эффективности каждого инвестиционного проекта должна учитывать:

–влияние стоимости денег во времени;

–альтернативные издержки;

–возможные изменения в параметрах проекта;

–проведение расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей;

–инфляцию;

–риск, связанный с осуществлением проекта [10].

Расчет динамических показателей эффективности проекта основан на учете стоимости финансовых ресурсов во времени, которая определяется с помощью дисконтирования.

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к различным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент (год, шаг) времени, который

42

называется моментом приведения (как правило, это начальный год расчетного периода). Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

Денежный поток проекта – это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

–притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

–оттоком, равным платежам на этом шаге;

–сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток f(t) обычно состоит из частичных потоков от отдельных видов деятельности:

–денежного потока от инвестиционной деятельности f и(t);

–денежного потока от операционной деятельности f о(t);

–денежного потока от финансовой деятельности f ф(t). Структура частичных денежных потоков от отдельных видов

деятельности изложена в прил. 1.

Наряду с денежным потоком при оценке эффективности проекта используют также накопленный денежный поток (накопленный приток, накопленный отток, накопленное сальдо (эффект)), характеристики которого определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги (нарастающим итогом).

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге расчета их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без инфляции. Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции)

на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта Е, выражаемая в долях единиц или процентах в год. Норма дисконта Е принимается равной приемлемой для организации норме дохода на капитал. В рыночной эко-

43

номике величина Е определяется исходя из депозитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике она принимается больше его значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Приведенная оценка нормы дисконта справедлива для собственного капитала. В случае если инвестируемые средства являются заемными, норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашения по займам.

Дисконтирование денежного потока осуществляется путем умножения его значения на коэффициент дисконтирования αt, рассчитываемый по формуле

Норма дисконта Е может выбираться различной для разных шагов расчета. Это может быть целесообразно в случаях переменного по времени риска, переменной по времени структуры капитала.

Рассмотрим основные показатели эффективности проектов. Чистым доходом (ЧД, Net Value – NV) называется накопленный

эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

m

где fm – денежный поток проекта.

Суммирование распространяется на все шаги расчетного перио-

да.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чи-

стый дисконтированный доход (ЧДД, Net Present Value – NPV), ко-

торый представляет собой накопленный дисконтированный эффект (дисконтированное накопленное сальдо) за расчетный период.

В современных опубликованных работах используются следующие термины для названия показателя ЧДД: чистый приведенный доход, чистая текущая стоимость, чистая дисконтированная стоимость, общий финансовый итог от реализации проекта, текущая стоимость.

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с необходимыми для этого расходами. Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

– расчет денежного потока от инвестиционного проекта;

44

–выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

–определение чистого дисконтированного дохода. Определение данного показателя можно производить по форму-

лам (3.3) – (3.5).

где fm – денежный поток проекта; αm – коэффициент дисконтирования.

Для постоянной нормы дисконта и разовой первоначальной инвестиции NPV определяют по следующей формуле:

t 1

где I0 – величина первоначальных инвестиций; Ct – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t; t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.); E – ставка дисконтирования; T – величина расчетного периода.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула расчета NPV модифицируется следующим образом:

где It – денежный поток первоначальных инвестиций; Ct – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t; t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.); E – ставка дисконтирования; T – величина расчетного периода; Tr – количество периодов вложения инвестиций.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть связаны с данным проектом.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводится к следующему:

–если NPV > 0, то проект следует принять;

–если NPV < 0, то проект принимать не следует;

–если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

45

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, – максимизация его конечного состояния или повышение ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполняется.

Положительное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении альтернативных вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным показателем и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля, т. е. справедливо следующее равенство:

NPVA+ NPVB= NPVА+B.

При всех его достоинствах, метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой

46

выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

ЧД (NV) и ЧДД (NPV) характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени.

Разность между ЧД и ЧДД называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

При оценке эффективности часто используются индексы доходности, которые характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков.

Для недисконтированных денежных потоков используется индекс доходности инвестиций (коэффициент эффективности инвестиций, Accounting Rate of Return, ARR). Данный коэффициент называют также учетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта.

Существует несколько алгоритмов вычисления ARR.

где Pr – среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта; I0 – величина первоначальных вложений.

Рассчитанный на основе первоначального объема вложений, он может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет) на неопределенный или достаточно длительный срок.

Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций (например, ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):

47

где Рr – среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта; I0 – средняя величина (величина) первоначальных вложений; If – остаточная (ликвидационная) стоимость первоначальных инвестиций.

Преимуществом показателя эффективности инвестиций является простота расчета. В то же время этот показатель имеет существенные недостатки. Он не учитывает стоимости денег во времени и не предполагает дисконтирования, следовательно, не учитывает распределения прибыли по годам, а значит, применим только для оценки краткосрочных проектов с равномерным поступлением доходов. Кроме того, в связи с этим невозможно оценить вероятные различия проектов, связанных с различными сроками осуществления.

Для дисконтированных денежных потоков рассчитывают индекс рентабельности инвестиций. Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) (Profitability Index, PI) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного потока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

или

T

Ct 1 E t

где I0 – инвестиции предприятия в момент времени 0; Ct – денежный поток предприятия в момент времени t; E – ставка дисконтирования.

Индекс рентабельности является относительным показателем эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений: чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. С целью максимизации суммарного значения NPV данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций.

48

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

–если PI > 1, то проект следует принять;

–если PI < 1, то проект следует отвергнуть;

–если PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточ-

ным.

Нетрудно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласуется с критерием NPV.

Таким образом, критерий PI является определяющим при выборе данного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Внутренняя норма доходности (ВНД, внутренняя норма дис-

конта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR) – это положительное число Ев, если:

–при норме дисконта Е = Ев ЧДД (NPV) проекта обращается в 0;

–это число единственное.

IRR = E, при котором NPV = f(E) = 0.

В более общем случае ВНД называется такое положительное число Ев, при котором норма дисконта Е = Ев ЧДД проекта обращает в 0. При всех больших значениях Е ЧДД – отрицателен, при всех меньших значениях Е ЧДД – положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД, поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < Е, имеют отрицательный ЧДД, поэтому неэффективны.

ВНД может быть использована также:

– для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

49

–оценки степени устойчивости проекта по разности между

ВНД и Е;

–установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: ВНД (IRR) показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение ВНД (IRR) показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой капитала (capital cost – СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл данного показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены капитала для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

–если IRR > СС, то проект следует принять;

–если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

–если IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом чем выше значение внутренней нормы доходности и больше разница ме-

50