![](/user_photo/2706_HbeT2.jpg)
- •1. Определение понятия и состав объекта недвижимости
- •2. Жизненный цикл и характеристики объекта недвижимости
- •Характеристики физической сущности объектов недвижимости и внешней среды Характеристики природных элементов объекта недвижимости
- •Характеристики улучшений в составе объектов недвижимости
- •Элементы и характеристики физической среды
- •Юридические и социальные характеристики объекта недвижимости и окружающей среды Характеристики юридической сущности и правовой среды функционирования объекта недвижимости
- •Социальная сущность и социальная среда функционирования объекта недвижимости
- •3. Характеристики недвижимости как экономического блага
- •Операции с недвижимым имуществом
- •4. Рыночная среда функционирования объекта недвижимости
- •5. Ценообразование на рынке недвижимости, равновесная цена Формирование цены спроса
- •Формирование цены предложения
- •Равновесная цена на рынке недвижимости
- •6. Норма отдачи на капитал как инструмент экономического анализа
- •Определение понятия нормы отдачи
- •Учет налогообложения, инфляции и рисков
- •7. Моделирование цен предложения и спроса
- •8. Структура доходов и расходов для объекта недвижимости Доходная часть бюджета
- •Структура операционных расходов
- •Чистые доходы объекта недвижимости
- •9. Планирование доходной части бюджета Формирование потенциального валового дохода
- •Определение текущих рыночных ставок арендной платы
- •Прогнозирование ставок арендной платы
- •Расчет эффективного валового дохода
- •10.Планирование операционных расходов Налогообложение недвижимости и учет налогов
- •Экономические аспекты страхования недвижимости
- •Определение расходов на управление, бухгалтерские и юридические услуги
- •Оценка расходов на маркетинг
- •Расходы на ресурсы и эксплуатацию
- •11.Расчет параметров кредита, феномен финансового левереджа Ставка процента как основной параметр системы ссудного финансирования
- •Расчет платежей по обслуживанию долга
- •Феномен финансового левереджа
- •12.Назначение оценки и определение понятий стоимости Базовые понятия и цели оценки
- •Понятие рыночной стоимости
- •Экономические виды стоимости, производные от рыночной стоимости
- •Нормативные и вспомогательные виды стоимости
- •13.Принципы и процедуры оценки недвижимости Анализ взаимосвязи и взаимовлияния компонентов собственности
- •Принципы анализа влияния рыночной среды
- •Анализ влияния предпочтений типичных пользователей
- •Процедуры оценки недвижимости
- •14.Доходный подход к оценке, метод прямой капитализации доходов
- •Общие положения
- •Базовое соотношение доходного подхода
- •Техники мультипликаторов валового дохода
- •Техники коэффициентов капитализации
- •Техники остатка
- •Сравнительный анализ техник метода прямой капитализации доходов
- •15.Метод капитализации доходов нормой отдачи на капитал
- •Техники непосредственного дисконтирования
- •Модельные техники
- •Техники ипотечно-инвестициоиного анализа
- •Сравнительный анализ техник метода капитализации доходов нормой отдачи
- •16. Рыночный подход к оценке, метод сравнительного анализа продаж
- •Методы оценки
- •Ценообразующие факторы как элементы сравнения
- •Единицы сравнения для объекта-аналога и объекта оценки
- •Техники количественного анализа
- •Техники качественного анализа
- •17.Затратный подход к оценке недвижимости Метод капитализации издержек
- •Метод компенсации издержек
- •Алгоритм реализации методов затратного подхода
- •Расчет затрат на создание улучшений Виды затрат на создание строительной продукции
- •Расчет стоимости улучшений
- •Определение прибыли предпринимателя
- •Определение величины потерь стоимости вследствие износа и устаревания Техника суммирования потерь стоимости
- •Оценка физического износа
- •Анализ функционального устаревания объекта
- •Учет устаревания юридической сущности объекта
- •Анализ «внешнего» устаревания объекта
- •18. Методы оценки земельного участка
- •Сравнительный подход к оценке земли
- •Методы и техники капитализации чистой земельной ренты
- •Оценка земли методом выделения
- •Метод капитализации издержек и доходов
- •19.Выбор варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта Алгоритм выбора варианта ннэи
- •20.Анализ экономических рисков в оценке недвижимости
- •Методология анализа рисков Типы и факторы рисков
- •Алгоритм анализа и оценка рисков
- •Методы анализа и ранжирование рисков
- •Практика анализа экономических рисков
- •Анализ чувствительности к изменению факторов
- •Многофакторный анализ рисков
- •Принятие решения о выборе варианта ннэи в условиях риска
- •Выбор варианта ннэи в условиях неопределенности
7. Моделирование цен предложения и спроса
Инвестиционный проект спекулятивного типа. Обратимся вначале к простейшему («спекулятивному») типу инвестиционного проекта, когда покупатель объекта планирует «подержать» его после приобретения - без затрат и без извлечения доходов - в течение k периодов, а затем продать с выгодой, ожидая получить норму отдачи от проекта в размере Y. В этом случае он прогнозирует денежную сумму Pk ожидаемую к получению от перепродажи объекта через k периодов, и определяет сумму Р0, которую он может позволить себе заплатить за покупку, имея в виду достижение поставленной цели по величине нормы отдачи на вложенный капитал: P0=Pk/(1+Y)k=Pkdk (3.16).
Здесь dk =1/(1+Y)k – дисконтный множитель, в котором норма отдачи на капитал Y выполняет также и функцию нормы дисконтирования. Таким образом, для данного типа инвестирования с помощью нормы отдачи на капитал мы связали между собою денежные суммы, уплаченные при покупке объекта и полученные при его перепродаже. Очевидно, что это соотношение позволяет решить и обратную инвестиционную задачу: по какой цене Pk должен продать объект его собственник через k периодов после покупки его по цене P0 и «спекулятивного» владения им, для того чтобы гарантировать себе получение нормы отдачи на капитал на уровне Y:
Здесь (1+Y)k - множитель наращения, в котором норма отдачи на капитал k выполняет также и функцию нормы наращения.
В рамках рассмотренной модели «спекулятивного» инвестиционного цикла (от покупки до перепродажи без промежуточных благоприобретений) может быть оценена и величина прибыли предпринимателя (инвестора) от реализации проекта в конце инвестиционного цикла:
Prof=P0[(1+Y)k-1] – абсолютная величина валовой прибыли (до выплаты налога на прибыль), без учета инфляции;
Pr=Prof/P0=[(1+Y)k-1] – относительная величина (коэффициент) валовой прибыли без учета инфляции;
Prereal=[(1+Yeif)n-1](1+h)n – коэффициент валовой прибыли (на собственный капитал) с учетом инфляции;
PreT≈[(1+YeT)n-1] – коэффициент чистой прибыли без учета инфляции;
PrerealT≈ [(1+YeifT)n-1](1+h)n – коэффициент чистой прибыли с учетом инфляции.
Если при покупке объекта используются также и заемные средства, то аналогичные соотношения можно получить и для совокупной прибыли. Например, коэффициенты номинальной Pr o и реальной Proreal валовой прибыли всего проекта при использовании заемных средств определяются соотношениями: Pr o=(1+Yo)k-1; Proreal=[(1+Yoif)n-1](1+h)n (3.17) .
В несколько усложненном (в сравнении со «спекулятивным») варианте инвестиционного цикла - доходной эксплуатации объекта в течение первого года и перепродажи его в конце этого года - норму отдачи на капитал Y можно представить аналогично (3.1): Y=((P1+Io1)-P0)/P0 (3.18), где P0 - денежная сумма (Р - price), вложенная в объект при его покупке в начале первого года инвестиционного цикла; P1 - сумма, полученная собственником от перепродажи объекта в конце первого года (за вычетом налогов на сделку и комиссионных платежей брокерам); Io1 -общий чистый операционный доход (I – income, o – overall), полученный от использования объекта инвестором в течение года и рассчитанный путем вычитания из эффективного валового дохода всех операционных расходов.
Доход Io1 в общем случае включает в себя две составляющие, одна из которых предназначается для возврата капитала (в операционные расходы не включались амортизационные отчисления!), а другая - для получения дохода на капитал. Существенно, что определение понятия нормы отдачи по (3.11) справедливо при любых P1 и Io1, в том числе для двух предельных случаев: когда операция имеет упоминавшийся спекулятивный характер (Io1=0) и когда актив полностью амортизируется за время (год) его эксплуатации (P1 =0).
П
роект
с приобретением объекта как финансового
актива. Обратимся теперь к более
сложному инвестиционному проекту: после
приобретения объект недвижимости
используется новым собственником в
течение нескольких (n)
лет для извлечения дохода Ij
(ежегодно), а в конце инвестиционного
цикла - перепродается.
Для этого случая используем иную модель
формирования дохода на капитал: исходный
капитал (в денежном выражении С0=P0)
«дробится» на части Cj,
возврат которых и получение дохода на
которые распределяются во времени:
(3.20).
По известным для проданного объекта
управления величинам P0,
Ij,
Pn
из (3.20) можно рассчитать величину
«интегральной» (итоговой) нормы отдачи
Y:
(3.22)
Здесь NPVp– чистая текущая стоимость благоприобретений и издержек данного конкретного инвестиционного проекта, а IRR – внутренняя норма рентабельности проекта. Если среднерыночная норма рентабельности такого типа проектов составляет величину Y0, то управление объектом может быть признано эффективным, если Y > Y0.
Отметим здесь, что в (3.18) - (3.22) доход от эксплуатации и доход от перепродажи объекта «очищаются» от всех налогов, кроме налога на прибыль. Однако, поскольку в составе нормы отдачи на капитал содержится соответствующая ставка налога на прибыль, то рассчитанная по (3.20) величина выкупной цены Р0 объекта не должна корректироваться вычитанием налогов.
Заметим, что в рамках данной модели
обеспечения возврата капитала и
получения дохода на капитал по соотношению
типа (3.20) можно рассчитывать текущую
стоимость (Present Value)
PV=V0
объекта инвестиций:
(3.23),
здесь Ioj – чистый операционный доход, Yo — общая норма отдачи на капитал, вложенный в данный тип недвижимости, Vn – расчетная величина дохода от перепродажи объекта в конце n-го периода (за вычетом налогов, комиссионных платежей брокерам и прочих сборов).
По терминологии, принятой в оценке, процедура пересчета по (3.23) будущих благоприобретений к моменту времени, соответствующему началу первого из n периодов инвестиционного цикла, ознаменованному одномоментным вложением средств в объект, называется капитализацией будущих доходов нормой отдачи Yo. В западной литературе и в некоторых российских публикациях эта процедура именуется DCF-анализом.
Проект девелопмента с продажей созданного объекта. Рассмотрим теперь модель обеспечения одномоментного получения средств (в сумме Рс) для возврата капитала и получения дохода на капитал, вложение которого в объект недвижимости было рассредоточено во времени частями Еj по k периодам, предшествовавшим моменту совершения сделки.
Итоговые соотношения, связывающие
издержки на создание объекта, денежную
сумму, получаемую инвестором при продаже
объекта, с нормами отдачи Ycj
на доли капитала, вложенные в
соответствующем периоде инвестиционного
цикла, имеют вид:
(3.25).
Формула (3.25) может быть использована
для анализа эффективности принятия
решения о выборе варианта строительства
(реконструкции) и управления проектом
- при известной величине суммы сделки
Рс:
(3.26)
Если представленный в (3.25) вариант
использования объекта является
наилучшим и наиболее эффективным, если
применяемые в расчете суммы затрат на
реализацию проекта, графики возмещения
этих затрат, а также нормы отдачи на
капитал являются типичными для данного
рынка (Yс
= Yoc),
то в рамках рассмотренной модели
рыночная стоимость Vo
объекта инвестиций, «рассредоточенных»
суммами Cj
по k периодам,
определяется в рамках затратного
подхода, реализуемого методом, который
можно было бы назвать методом
капитализации (наращения) издержек
нормой отдачи. Найденная этим методом
рыночная стоимость, определенная на
дату, соответствующую упомянутому
моменту совершения сделки и поступления
средств инвестору, может быть представлена
в виде:
(3.27).
Отметим, что в (3.25) - (3.27), как и ранее в (3.2) - (3.5), норма отдачи выполняет также функцию нормы наращения в соответствующих множителях наращения.
Сделка купли-продажи нового объекта. Совместив модели продажи объекта, только что завершенного строительством, и покупки этого объекта для использования его в качестве инвестиционного актива, можем моделировать ценообразование в сделке купли-продажи. Для этого сначала соотношением (3.25) описываем зависимость цены предложения РS=PC от характеристик проекта, реализованного девелопером (продавцом). Позицию покупателя моделируем соотношением (3.20), обеспечивающим формирование цены спроса Pd=P0. Очевидно, что при моделировании вероятной сделки следует искать условия, на которых покупатель и продавец достигнут соглашения о цене сделки, т. е. определить условия, при которых РS=Pd. Полагая, что оба участника сделки руководствуются типичными мотивами и соглашаются с тем, что все доходы и расходы, а также графики их локализации соответствуют «рыночным стандартам» (реальным проявлениям рыночных предпочтений), можем предположить, что в соответствии с ценовым механизмом рыночного ценообразования, окажется РS=Pd=Vo. Это означает, что участники сделки должны будут договориться о цене сделки, которая будет примерно равна рыночной стоимости Vo. При этом следует иметь в виду, что все затраты на строительство ограничиваются рынком «снизу», в то время как чистые доходы от эксплуатации объекта ограничиваются рынком «сверху». В этих условиях предметом торга оказывается только норма отдачи на капитал: в (3.20) -норма (ставка) дисконтирования, в (3.25) - норма наращения. Оба участника сделки стремятся к повышению этой нормы (каждый своей), что ведет к превышению РS над Pd в процессе торга. В момент достижения соглашения о цене сделки обоих участников интересует соотношение норм наращения и дисконтирования. И хотя аналитику ясно, что набор и величина потерь от рисков у продавца (девелопера) существенно больше, чем у покупателя (Yос>Yo), последнему нужна помощь в осознании этого соотношения. Дело в том, что покупатель может привести «неотразимый» аргумент: у продавца все риски закончились (объект готов), в то время как у него (покупателя) впереди - только прогнозы в условиях неопределенности и риска. Этот аргумент нейтрализуется контраргументом: девелопер намеренно выбрал рискованную сферу деятельности, предполагающую, что после продажи готового объекта полученные деньги вкладываются в новый девелоперский проект, перспективы которого более рискованны, чем перспективы покупателя готового объекта. Из этого следует, что в комбинированных проектах (сначала строим или реконструируем, вкладывая деньги, потом эксплуатируем - с извлечением доходов) для этапа строительства и этапа доходной эксплуатации должны выбираться разные величины нормы отдачи на капитал (Yос>Yo).