10.3. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

 

Метод оценки эффективности инвестиций исходя из сроков их окупаемости.

 

В настоящее время в европейских странах и США широкое распространение получили два основных метода обобщающей оценки инвестиций, не включающие дисконтирование:

метод, основанный на расчете сроков окупаемости инвес­тиций;

метод, основанный на определении нормы прибыли на ка­питал.

 

Срок окупаемости инвестиций — период времени, который тре­буется для возвращения вложенной денежной суммы (без дискон­тирования). Иначе можно сказать, что срок окупаемости инвес­тиций - период времени, за который доходы покрывают едино­временные затраты на реализацию инвестиционных проектов. Этот период затем сравнивается с тем временем, которое руко­водство фирмы считает экономически оправданным.

 

Критерий целесообразности реализации инвестиционного проекта определяется тем, что длительность срока окупаемости инвестиционного проекта оказывается меньшей в сравнении с экономически оправданным сроком его окупаемости.

 

Срок окупаемости инвестиционного проекта может быть оп­ределен по одной из следующих формул:

 

или , (3)

 

, при этом , (4)

 

где Т — срок окупаемости инвестиционного проекта, годы;

Рч - чистые поступления (чистая прибыль) в первый год реализации инвестиционного проекта при равномерном поступлении доходов за весь срок окупаемости, руб.;

К - полная сумма расходов на реализацию инвестиционного проекта, включая затраты на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, руб.;

Рi - чистые поступления (чистая прибыль) в i-м году, руб.;

Тэо - экономически оправданный срок окупаемости инвестиций, определяется руководством фирмы, руб.;

А - амортизационные отчисления на полное восстановление в расчете на год реализации инвестиционного проекта при равномерном поступлении доходов за весь срок окупаемо­сти, руб.;

Аi - амортизационные отчисления на полное восстановление в i-м году, руб.;

Дч = Рч + А - чистый доход в первый год реализации инвестиционного проекта при равномерном поступлении доходов за весь срок окупаемости, руб.

 

Формула (3) используется при равномерном поступлении доходов в течение всего срока окупаемости инвестиций.

 

Формула (4) применяется, когда доходы неравномерно рас­пределяются по годам реализации инвестиционного проекта в течение всего срока его окупаемости.

 

Чистая прибыль определяется по формуле

 

Рч = Р • (1 - Н), (5)

 

где Р - прибыль в первый год реализации инвестиционного проекта при

равномерном поступлении доходов, руб.;

Н - норматив налога на прибыль.

 

Доход в данном случае трактуется как сумма прибыли и амор­тизации на полное восстановление.

 

В экономической литературе западноевропейских стран и США отмечены как преимущества, так и недостатки метода оцен­ки инвестиций исходя из срока их окупаемости без дисконтиро­вания.

 

Преимущества метода окупаемости инвестиций заключаются в том, что: он прост в применении; в расчет срока окупаемости принимается экономически оп­равданный срок использования инвестиционного проекта; нет необходимости использовать метод дисконтирования, что позволяет увязать денежные потоки с данными бухгалтерского учета.

 

Важное преимущество метода окупаемости состоит в том, что он является приблизительной мерой риска, когда неопределен­ной может быть только продолжительность существования про­екта. Данные инвестиции принесут прибыль тем быстрее, чем ко­роче период окупаемости. Поэтому руководители фирм, прини­мающие решения по реализации инвестиционных проектов, должны учитывать как экономически оправданный срок окупае­мости инвестиций, так и общее время полезного использования инвестиционного проекта. Учет этого фактора позволяет повы­сить привлекательность инвестиций. Следовательно, руководст­во фирмы должно иметь исчерпывающую информацию об общей продолжительности функционирования аналогичных инвестици­онных проектов или информацию о сроках полезного использо­вания заменяемой техники или технологии.

 

Недостатки метода окупаемости заключаются в следующем.

 

Во-первых, он не учитывает доходы (поступления), которые получит фирма после завершения экономически оправданного срока окупаемости. Поэтому этот метод как инструмент для при­нятия управленческих решений не учитывает другие возможные варианты, рассчитанные на более длительный срок окупаемости и требующие больших капиталовложений. В учет принимаются лишь те проекты, которые обеспечивают быстрый возврат инвестиций. Данный недостаток, как отмечено выше, можно устранить, если руководство фирмы будет располагать информацией об общей продолжительности использования инвестиционного проекта.

 

Во-вторых, при использовании метода окупаемости не учи­тывается фактор времени, т. е. временной аспект стоимости денег, при котором доходы и расходы, связанные с использова­нием инвестиционного проекта, приводятся к сопоставимости с помощью дисконтирования. Для решения этой проблемы может быть рекомендован усовершенствованный метод определения срока окупаемости инвестиций, рассматриваемый далее в этой книге.

 

В-третьих, главный недостаток метода оценки эффективнос­ти инвестиционных проектов исходя из срока их окупаемости состоит в субъективности подхода руководителей фирм или ин­весторов к определению экономически оправданного периода окупаемости инвестиционного проекта. Один из инвесторов мо­жет потребовать установить экономически оправданный срок окупаемости инвестиционного проекта в пять лет. При этом дру­гой инвестор посчитает целесообразным выделять финансовые ресурсы на реализацию инвестиционного проекта лишь в том случае, если срок окупаемости не превысит трех лет.

 

Для того чтобы избежать ошибки при выборе инвестицион­ного проекта, целесообразно наряду с методом, основанным на расчете сроков окупаемости инвестиций, для оценки эффектив­ности инвестиционных проектов применять методы определения нормы прибыли на капитал.

 

Метод чистой приведенной стоимости.

 

В основе данного метода заложен принцип следования основной целевой установке, определяемой собственниками компании – увеличению капитала фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее, принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала могут не совпадать в полном объеме, однако эти различия незначительны.

 

Описываемый метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IС) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно, исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

 

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IС) будет генерировать в течении k лет, годовые доходы в размере Р1, Р2, …Рk. Общая накопленная величина дисконтных доходов (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

 

PV = Суммаk (Рk/(1+r)k) (6)

 

NPV = Сумма (Рk/(1+r)k) – IС (7)

 

Очевидно, что если:

NPV > 0 – проект следует принять;

NPV < 0 – проект следует отвергнуть;

NPV = 0 – проект ни прибыльный, ни убыточный.

 

Имея в виду упомянутую выше целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее владельцев, которая, по сути, и определяет логику критерия NPV:

NPV < 0. В случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убыток;

NPV = 0. В случае принятия проекта ценность компании не изменится, т.е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне;

NPV > 0. В случае принятия проекта ценность компании, а, следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

 

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV = 0. В этом случае действительно благосостояние владельцев компании не меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко осуществляются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствоваться и своими побудительными мотивами. Проект с NPV = 0 имеет, однако, дополнительный аргумент в свою пользу – в случае реализации проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается, как положительная тенденция, проект целесообразно принять. При прогнозировании доходов по годам необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

 

Если проект предполагает не краткосрочную инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течении m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

 

NPV = Суммаnk=1 (Рk/(1+r)k) – Суммаmy=1(ICy/(1+i)y) (8)

 

где i – прогнозируемый средний уровень инфляции.

 

Расчет с помощью приведенных формул вручную является трудоемким, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные финансовые таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т.п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

 

При расчете NPV , как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, когда ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуальные коэффициенты дисконтирования. Если в ходе имитационных расчетов применяются различные коэффициенты дисконтирования, то формулу (7) применять нельзя, а проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.

 

Внутренняя норма прибыли.

 

Внутренняя норма прибыльности (IRR) - это такое значение показателя дисконта, при котором современное значение инвестиции равно современному значению потоков денежных средств за счет инвестиций, или значение показателя дисконта, при котором обеспечивается нулевое значение чистого настоящего значения инвестиционных вложений.

 

Экономический смысл внутренней нормы прибыльности состоит в том, что это такая норма доходности инвестиций, при которой предприятию одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в какие-либо финансовые инструменты или произвести реальные инвестиции, которые генерируют денежный поток, каждый элемент которого в свою очередь инвестируется по IRR процентов.

 

Математическое определение внутренней нормы прибыльности предполагает решение следующего уравнения [13]:

 

, (9)

 

где: CFj - входной денежный поток в j-ый период,

INV - значение инвестиции.

 

Схема принятия решения на основе метода внутренней нормы прибыльности имеет вид: если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект принимается, если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.

 

Таким образом, IRR является "барьерным показателем": если стоимость капитала выше значения IRR, то "мощности" проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, и, следовательно проект следует отклонить.

 

В общем случае уравнение для определения IRR не может быть решено в конечном виде, хотя существуют ряд частных случаев, когда это возможно. Успех решения может быть обеспечен совпадением отношения исходной суммы инвестиций к величине денежного потока с конкретным значением множителя дисконта. В общем случае надо пользоваться интерполяцию.

 

К сожалению NPV и IRR методы могут конфликтовать друг с другом. Этот конфликт имеет место только при анализе взаимоисключающих друг друга проектов. Для отдельно взятых проектов оба метода дают один и тот же результат, положительное значение NPV всегда соответствует ситуации, когда внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала.

 

Существуют инвестиционные проекты, в которых трудно или невозможно вычислить денежный доход. Подобного рода проекты возникают на предприятии, когда оно собирается модифицировать технологическое или транспортное оборудование, которое принимает участие во многих разноплановых технологических циклах и невозможно оценить результирующий денежный поток. В этом случае в качестве критерия для принятия решения о целесообразности инвестиций выступает стоимость эксплуатации.

 

При использовании всех методов используются следующие два допущения.

1. Потоки денежных средств относятся на конец расчетного периода времени. На самом деле они могут появляться в любой момент в течение рассматриваемого года. В рамках рассмотренных выше инвестиционных технологий мы условно приводим все денежные доходы предприятия к концу соответствующего года.

2. Денежные потоки, которые генерируются инвестициями, немедленно инвестируются в какой-либо другой проект, чтобы обеспечить дополнительный доход на эти инвестиции. При этом предполагается, что показатель отдачи второго проекта будет по крайней мере таким же, как показатель дисконтирования анализируемого проекта.

 

Используемые допущения не полностью соответствуют реальному положению дел, однако, учитывая большую продолжительность проектов в целом, не приводят к серьезным ошибкам в оценке эффективности.

 

Экономическая эффективность реальных инвестиций.

 

Как следует из приведенной выше классификации инвестиций, к реальным относят инвестиции в материально-вещественные факторы производства, в основные средства. Для расчета используется следующая формула:

 

, (10)

 

где Р – суммарные чистые денежные поступления за счет инвестиций (равные разности между доходами и текущими расходами) за период времени, на который распространяется оценка эффективности;

И – суммарные инвестиции за тот же период времени.

В случае, когда чистые де­нежные доходы Р равны объему инвестиций И, экономический эффект Р—И равен нулю и соответственно нулевой считается и эффективность инвестиций. При Р—И < 0 эффект и эффективность отрицательны, а при Р—И > 0 — соответственно положительны. Иногда при оценке эффек­тивности реальных инвестиций ограничиваются определением эконо­мического эффекта Эк:

 

Эк = Р – И , (11)

 

измеряемого разностью между величиной чистого дохода, приносимого инвестициями, и обусловившей этот доход величиной инвестиций.

 

В практических расчетах величина чистого дохода Р определяется как сумма чистой прибыли (валовой прибыли за вычетом налогов и отчислений) и амортизационных отчислений на восстановление основных средств производства.

 

Величина чистого дохода Р подлежит дисконтированию, то есть приведению к времени, соответствующему началу процесса инвестирова­ния. Так, при определении экономического эффекта или экономической эффективности за период времени, состав­ляющий Т лет, суммарный дисконтировании и чистый доход Р опреде­ляется по формуле:

 

, (12)

 

где r – ставка приведения дисконтирования;

Pt – чистый доход в году t; сумма чистой прибыли и отчислений на амортизацию, включаемых в себестоимость продукции;

t – номер года;

Т – рассматриваемый период времени, в течение которого инвести­ции приносят доход.

 

Величина ставки r принимается равной ставке банковского депозитного процента.

 

При наличии инфляции величину Pt в формуле (12) следует ис­числять с учетом инфляции и формула (12) приобретает вид:

 

, (13)

 

где It – индекс роста цен за t лет, то есть отношение среднего уровня цен в году t к уровню цен в начале периода инвестирования.

 

В простейшем случае, когда все инвестиции вложены в проект в момент t=0, величина И в формулах (10), (11) принимается равной суммарному объему вложенного денежного капитала, инвестиций, исчисленной в их первоначальной стоимости. Сложнее обстоит дело, если инвестиции распределены во времени и вкладываются в течение ряда лет. В этом случае объем инвестируемых средств И подлежит приведе­нию с учетом дисконтирования и инфляции. Величина И определяется по формуле:

 

, (14)

 

где Иt – объем инвестиций в году t;

It – индекс роста цен за время t;

r – ставка дисконтирования;

τ – период, число лет, в течение которых осуществлялись вложе­ния капитала (естественно, что число лет τ меньше числа лет Т, в тече­ние которых инвестиции дают отдачу, то есть рассматриваемого перио­да времени при определении эффективности).

 

При оценке экономического эффекта и эффективности инвестиций в реальный сектор экономики широко распространено определение срока окупаемости инвестиций. Сроком окупаемости называют время (число лет), в течение которого суммарный объем чистого дохода, получаемо­го за счет инвестиций, становится равным суммарному объему самих инвестиций. Как следует из формул (13) и (14), равенство величин Р и И в момент времени Т, когда:

 

, (15)

 

В простейшем случае, когда ежегодный чистый доход Рt не изменя­ется во времени, инвестиции И внесены единовременно, инфляция от­сутствует (It=1) и ставка приведения не учитывается (r = 0), срок окупа­емости определяется из соотношения:

 

Pt * T = И , откуда , (16)

 

В остальных случаях определение срока окупаемости требует проведения достаточно сложных расчетов.

 

Отметим, что инвестиционные проекты со сроком окупаемости 2 – 3 года считаются быстро окупаемыми, проекты со сроком окупаемости 5 – 7 лет относят к проектам со средним сроком окупаемости, а сроки окупаемости, выходящие за пределы 10 лет, считаются длительными. По отношению к некоторым видам объектов принято устанавливать нор­мативные сроки окупаемости.