21. Динамические методы оценки инвестиционных решений. Основные термины

Потенциал проекта с точки зрения доходности и лик­видности может быть оценен с помощью следующих харак­теристик:

• диаграммы финансовых потоков или "кэш-флоу";

• рентабельности инвестиций, или соотношения "затраты-выпуск";

• чистого дисконтированного дохода в целом и в рас­чете на год;

• внутренней нормы доходности;

• срока окупаемости.

Эффективность того или иного инвестиционного реше­ния нельзя оценить, не зная, как распределяются капиталь­ные вложения и доходы во времени. Представление об этом дает диаграмма, на горизонтальной оси которой откладыва­ется время, а на вертикальной — денежные средства ("-" расходы, "+" доходы). Величина, отражаемая на диаграмме, называется "кэш-флоу" (CF) и равна

CF== Чистая прибыль по проекту + амортизация —капитальные (инвестиционные) затраты и изменения в рабочем капитале

По существу, в тот период, когда CF>0, проект дает доход, когда CF меньше нуля — требует дополнительных инвестиций.

Иногда отмечают, что данная диаграмма позволяет по­лучить представление о ликвидности проекта. Предприятие ликвидно, если оно платежеспособно в каждый момент вре­мени. А распределение потребностей в финансовых сред­ствах проекта во времени отображает данная диаграмма. Ликвидность — очень важная характеристика проекта, по­скольку проект может быть очень эффективным, но невы­полнимым вследствие неликвидности.

Соотношение "затраты-выгоды" или рентабельность инвестиций — это соотношение всей суммы дисконтированных доходов по проекту (А) к сумме дисконтированных инвестиционных затрат (К):

РI =А/Кх100%;

РI>1 проект следует принять, Р1<I проект следует отвергнуть, РI=1 точка безубыточности.

Данное соотношение показывает общую сумму поступ­лений, приходящуюся на одну денежную единицу инвести­ционных затрат.

Недостатком показателя РI является то, что он не учи­тывает объема получаемой выгоды. Эффект от масштаба учитывается при расчете и анализе дисконтированного чис­того дохода.

Дисконтированный чистый доход — это разность меж­ду дисконтированными величинами поступлений А и инвес­тиций К по проекту:

NРV=А-К;

NРV >0 проект следует принять, NРV<0 проект следует отвергнуть, NРV==0 точка безубыточности

NРV измеряет всю массу дохода, полученного за пери­од осуществления проекта в современной стоимости и отра­жает не только выгоду, но и масштаб. Однако недостаток этого показателя — при сравнении вариантов не учитывается его растянутость во времени, а точнее, продолжительность получаемой выгоды. Поэтому часто в дополнение к NРV рассчитывают еще показатель — доход в расчете на один год осуществления проекта (К):

R= NРV /Уа, а — число лет.

Решение проблемы сравнения проектов с различными эффективностью и сроками действия можно получить, если поставить вопрос несколько иначе: в течение какого периода окупятся вложения или когда будут возвращены деньги, ин­вестированные в проект. Для решения этого вопроса следует приравнять доходы по проекту А и инвестированные расхо­ды К и выразить из этого уравнения срок п. Это и будет тот срок, когда доходы сравняются с расходами и, следователь­но, окупят их.

Срок окупаемости может быть использован при оцен­ке проекта только как вспомогательный показатель. Его недостатком является то, что данный метод оценки не учи­тывает разницу в доходах по проектам, получаемым после одного и того же периода окупаемости. Это затрудняет как сравнительный анализ, так и анализ одного варианта про­екта в целом.

Популярным показателем оценки проекта является внут­ренняя ставка доходности IRR.

IRR = г, при котором NРV =f(r)=0;

r — годовая ставка доходности.

IRR > СС проект следует принять, IRR < СС проект следует отвергнуть, IRR = СС точка безубыточности

СС — цена авансированного капитала. Это по определению та ставка дисконта, при которой доходы по проекту равны инвестиционным затратам: А==К. По существу, это доходность самого проекта, рассчитанная с учетом процента реинвестирования. Популярность данно­го показателя объясняется тем, что это единственный кри­терий из перечисленных, который не зависит от ставки дисконта, выбираемой для расчетов в значительной степени произвольно. Следовательно, это наиболее объективный из показателей.

В анализе крупных проектов также как и при оцен­ке относительно мелких коммерческих идей и предложе­ний применяется расчет точки безубыточности. Вычисле­ния и интерпретация полученных результатов при этом аналогичны.

Помимо изложенных выше основных показателей в оценке проекта часто требуется провести ряд финансовых вычислений, обосновывающих размер и структуру денеж­ного потока (кэш-флоу) по данному проекту. При этом учитываются состав и объем затрат по отдельным статьям и элементам, прогнозы объемов продаж и, в некоторых случаях, цен, капитальных вложений и др., связь источни­ков финансирования и затрат на каждом из этапов выпол­нения проекта, изменение структуры капитала, платежес­пособность исполнителя проекта, если речь идет о предос­тавлении инвестиционного кредита. Это достигается путем проектирования бухгалтерского баланса компании-эмитен­та на будущие периоды и расчетов по нему финансовых коэффициентов. Эти расчеты имеют вспомогательное зна­чение.

Расчет основных критериев оценки проекта часто со­провождается анализом чувствительности — оценкой влия­ния наиболее изменчивых параметров (объемов продаж, цен, затрат) на результирующие критерии. Такой анализ каждая фирма проводит по-разному. Наиболее часто устанавлива­ются зависимости:

• срока окупаемости от процентной ставки при фиксированном числе лет осуществления проекта;

• рентабельности инвестиций от цены (при фиксиро­ванных объемах и от объемов при фиксированных ценах);

• дисконтированного дохода или рентабельности инве­стиций от текущих и капитальных затрат и др.

При оценке безубыточности бизнеса строят:

• зависимости прибыли от производительности при фиксированных ценах (изопрайсы);

• зависимости цен от производительности при фикси­рованной прибыли (изопрофиты);

• зависимости прибыли от цен при фиксированной про­изводительности (изопромты).

Все это позволяет определить наиболее рисковые пара­метры проекта и оценить доходность в случае развития со­бытий по оптимистическому, пессимистическому и наиболее вероятному вариантам.

Решения в области инвестиционной политики, веро­ятно, принадлежат к числу важнейших направлений деятельности финансового менеджера.

Составление бюджета капиталовложений требует, чтобы фирма: 1) опреде­лила затраты по проекту, 2) оценила ожидаемый приток денежных средств и степень их риска, 3) определила подходящую цену капитала, по которой дисконтируется денежный поток, и 4) определила итоговую приведенную сто­имость денежного потока.

• Срок окупаемости инвестиций (Payback Period) (РР) определяется как ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены исходные инвестиции. Этот крите­рий игнорирует денежные потоки за пределами срока окупаемости, а также не учитывает временной стоимости денег. Однако он характеризует риск и ликвид­ность проекта, поскольку показывает, как долго инвестиционный капитал будет «в положении риска».

• Дисконтированный срок окупаемости аналогичен обычному РР, за тем исключением, что денежный поток дисконтируется по цене капитала данного проекта. Этот критерий также игнорирует денежные поступления за пределами срока окупаемости.

• Учетная доходность (Accounting Rate of Return) (ARR) дает характеристику вклада проекта в при­быль. Хотя она полезна для оценки деятельности, но ценность ее для бюджети­рования сомнительна.

• Чистый приведенный эффект (Net Present Value) (NPV) определяется суммированием дис­контированных элементов денежного потока по цене капитала проекта. Проект принимается, если NPV > 0.

• Индекс рентабельности (Profitability Index) (PI) — это отношение приведенной стоимости притоков к приведенной стоимости оттоков. PI показывает отдачу проекта на один вложенный доллар.

• Внутренняя доходность (Internal Rate of Return) (IRR) определяется как ставка дисконтирова­ния, уравнивающая приведенную стоимость притока денежных средств проекта с приведенной стоимостью оттоков (затрат). Проект принимается, если IRR больше цены капитала проекта.

Критерии NPV, PI, IRR приводят к одинаковым результатам при ана­лизе независимых проектов; в случае альтернативных проектов могут воз­никнуть противоречия. В этой ситуации рекомендуется использовать критерий NPV. Критерии NPV, PI и IRR предпочтительнее критерия РР, кроме того, NPV является наилучшим мерилом доходности проекта, поскольку показывает, на­сколько стоимость фирмы увеличивается в результате реализации проекта.

Критерий NPV предполагает, что поступающие денежные средства будут реинвестированы по цене капитала фирмы, тогда как IRR предполагает реинве­стирование по ставке, равной IRR проекта. Так как реинвестирование по цене капитала является более обоснованным, критерий NPV предпочтительнее IRR.

• Модифицированная IRR (MIRR) устраняет некоторые недостатки, прису­щие IRR. Этот критерий предусматривает расчет терминальной стоимости (TV) денежных поступлений, наращенных по цене капитала фирмы, и затем опре­деление показателя MIRR, который, будучи принят за ставку дисконта, урав­нивает приведенную стоимость PV и приведенную стоимость инвестиций. Если проекты различаются по масштабу, критерии MIRR и NPV могут привести к различным результатам; в этом случае решение должно приниматься на основе NPV.

• Фирмы нередко анализируют альтернативные проекты на основе приве­денной стоимости будущих затрат.

• Опытные менеджеры применяют все рассмотренные критерии, поскольку каждый из них несет дополнительную информацию