58. Управление портфелем ценных бумаг. Стратегия и тактика.

Под управлением портфелем ценных бумаг следует понимать искусство формировать и распоряжаться набором разных ценных бумаг так, чтобы они хранили свою стоимость и приносили ощутимый доход, независимый от специфического риска.

Стратегия управления портфелем ценных бумаг — это поиск (выбор) обобщающих параметров и ограничений инвестиционных решений относительно всей инвестиционной политики (приоритеты, базовые параметры).

Тактика — непосредственное определение объемов инвестиций в конкретный вид ценной бумаги, ребалансировка портфеля ценных бумаг, по итогам инвентаризации (коррекция, адаптация).

Основными составляющими инвестиционного процесса при портфельном инвестировании является: определение инвестиционной стратегии, анализ и выбор финансовых активов, формирования и управления портфелем ценных бумаг, оценивания эффективности управления портфелем ценных бумаг.

Инвестиционная стратегия предусматривает определение главных целей и ограничений деятельности, установления прогнозного горизонта, ограничений, за составом и структурой портфеля, прогнозирования инвестиционных качеств финансовых активов и перспектив важнейших сегментов финансового рынка.

Цель создания и модель управления портфелем ценных бумаг зависят от типа инвестора. Желаемой целью управления портфелем обычно является доходность и прирост капитала. Это не значит, что инвестор стремится направить средства в ценные бумаги, эмитентами которых являются компании, которые растут. Нужно предусматривать возможность роста рыночной цены финансовых активов, привлекать недооцененные рынком инструменты. Это будет служить предпосылкой сохранения и роста их покупательной силы и обусловит гибкость управления портфелем.

Кроме того, следует уделять внимание безопасности капитала — сохранению его размера для получения будущих доходов. Во время формирования портфеля инвестор должен стремиться достичь стабильности дохода. Доход, полученный сегодня в форме дивидендов и процентов, представляет большую ценность, чем обещанный в будущем. Стабильность дохода дает возможность портфельному инвестору предусматривать реинвестиции или определенные расходы.

Ликвидность — еще одна цель портфельного инвестора при эффективном управлении инвестициями. Она делает возможным при необходимости не только быстро реализовать финансовые активы, но и сохранить авансированный капитал.

Важным является также время хранения портфеля в целом и его составляющих (время погашения). Цели альтернативны, приоритеты определяет инвестор.

Рискованность финансовых инструментов рынка ценных бумаг выдвигает требования к портфельному менеджеру относительно качества управления портфелем как совокупности ценных бумаг. Это вопрос очень важен при условии, если доходность ценных бумаг очень переменчивая. Управление во время формирования и коррекции портфеля ценных бумаг предусматривает применение определенных подходов и методов, которые обеспечивают сохранение инвестированных средств, достижения максимального уровня доходности и предсказуемую инвестиционную направленность портфеля. Далее возникает проблема количественного соответствия между доходностью и риском, которую следует оперативно разрешить ради постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей. Отметим, что эта проблема принадлежит к числу тех, для оценивания которых обычно достаточно быстро удается найти общий подход, но которые не всегда решаются окончательно. Следовательно, процесс управления направлен на сохранение важнейшего инвестиционного качества портфеля с учетом свойств его составляющих таким способом, чтобы это отвечало интересам его владельца с точки зрения рационального соотношения доходности и риска. Поэтому нужная коррекция структуры портфеля путем мониторинга факторов, способных повлечь нежелательные изменения в составляющих портфеля.

Больших расходов средств и труда требует такой элемент управления портфелем ценных бумаг, как мониторинг: непрерывный кропотливый анализ состояния и динамики рынка ценных бумаг и отдельных секторов, выявления рыночных тенденций и исследования инвестиционных качеств рыночных инструментов. Мониторинг в первую очередь направлен на выбор финансовых инструментов для портфельного инвестирования с инвестиционными качествами, которые отвечают желаемому типу портфеля ценных бумаг. Мониторинг необходим как при активной, так и при пассивной модели управления портфелем. Совокупность общих подходов и методов, которые применяют относительно управления портфелем, определяет стратегию управления.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат как общие рыночные изменения, так и падение доходности портфеля ниже приемлемого уровня. Именно доходность является тем индикатором, который вынуждает инвестора пересматривать портфель. Не только рыночная конъюнктура определяет стратегию управления портфелем. Выбор модели управления портфелем зависит также от его типа. Напрасно ожидать высокой доходности, если к портфелю агрессивного роста (по типу) применить методы пассивного управления. Напрасными будут также расходы на активный подход, примененный к портфелю с регулярным умеренным доходом. Выбор модели управления зависит от способности портфельного менеджера удачно избирать соответствующие ценные бумаги и успешно прогнозировать динамику рыночных цен.

Если менеджер не наделен интуицией и не имеет достаточного опыта относительно выбора финансовых активов или определения времени осуществления операций с ними, ему целесообразно сформировать широко диверсифицированный портфель и пытаться поддерживать риск на приемлемом уровне. Если менеджер способен предусматривать ценовую динамику рынка, он может произвольно изменять структуру портфеля в соответствии с рыночными изменениями и избранной стратегией управления.

Активная стратегия (модель) управления (active portfolio menegment).

Активная стратегия предусматривает постоянное тщательное отслеживание и своевременное приобретение финансовых инструментов, которые отвечают инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава финансовых инструментов, в портфеле в случае несоответствия инвестиционным целям. Эта совокупность подходов и методов управления основывается на предположении относительно информационной неэффективности финансового рынка, существования учитывая это возможностей поиска более точного оценивания стоимости ценных бумаг и целесообразности прогнозирования будущих изменений рыночных цен.

Менеджер, который реализует активную модель управления, должен выделять на рынке и вовлекать в портфель эффективные рыночные инструменты и максимально быстро избавиться от неэффективных активов. При этом желательно обеспечить рост стоимости портфеля при сохранении им инвестиционных свойств, то есть сопоставлять стоимость, доходность, рискованность и ликвидность как характеристики активов переменчивого портфеля.

Активная стратегия требует значительных финансовых расходов, поскольку нуждается в активной информативной, аналитической, экспертной и торговой деятельности на рынке ценных бумаг на основании использования разных методов исследования, в частности экспертных оценок, прогнозирования динамики конъюнктуры рынка ценных бумаг и экономики в целом как ее предпосылки. Портфельный менеджер должен предусматривать конъюнктуру рынка ценных бумаг и реализовать то, которое подсказывает ему не только интуиция, но и серьезный анализ. От менеджера требуется решительность действий в сочетании с точными расчетами, что предопределяет высокие расходы из активного управления портфелем ценных бумаг. Такие расходы могут позволить лишь мощные корпорации, финансовые институты и банковские учреждения, которые владеют большим портфелем ценных бумаг.

Активное управление портфелем ценных бумаг, прежде всего, предусматривает попытку опередить рынок за счет выбора ценных бумаг в соответствии с целью инвестирования, определения сроков покупки-продажи финансовых активов и прогнозирования будущих доходов, от инвестирования. Самые распространенные методы активного управления портфелем ценных бумаг реализуют принцип получения дополнительных доходов за счет поиска недооцененных рынком финансовых активов или на основании прогнозирования будущей ценовой динамики путем исследования рыночных закономерностей.

Активная стратегия реализуется, в частности, тогда, когда портфельный менеджер стремится получить доход от временной недооцененности определенных акций, что приводит к постоянному поиску их и, соответственно, к существенным изменениям в портфеле ценных бумаг. Если в портфеле стабильно преобладают финансовые активы конкретной отрасли или определенной группы предприятий, активная стратегия оказывается в таком направлении, как «агрессивный рост» (когда в портфеле сосредоточивают акции фирм, за которыми ожидают очень высокие темпы роста доходности). Особенного подхода требует быстрое принятие инвестиционных решений относительно ребалансировки активного портфеля на основании анализа краткосрочных тенденций рынка ценных бумаг («тайминг»).

Банковские учреждения чаще всего используют методы активного управления, которые основываются на манипулировании кривой доходности и операциях «своп» с ценными бумагами. В процессе инвестирования менеджеры банков главным образом ориентируются на предсказуемые смены процентных ставок на финансовом рынке, чтобы использовать их в интересах портфельного инвестора. Если кривая доходности в определенное время находится на относительно низком уровне и по прогнозу будет повышаться, это, согласно эмпирическим данным, является сигналом относительно снижения курсов ценных бумаг с постоянной процентной ставкой, поэтому нужно покупать краткосрочные облигации. Если кривая доходности высока и по прогнозу будет иметь тенденцию к снижению, портфельные менеджеры прибегают к приобретению долгосрочных облигаций, которые обещают более высокий доход. Необходимо отметить, что такой подход не всегда себя оправдывает и может привести к убыткам. Как метод активного управления портфелем облигаций достаточно распространен облигационный «своп» (операция замены облигаций), который заключается в постоянном мониторинге изменчивости рыночных цен с целью выявления на рынке недооцененных, а в портфеле — переоцененных активов ради быстрого осуществления замены переоцененных на недооцененных. Это увеличивает доходность портфеля. Выводы относительно эффективности активных методов в каждом случае предоставляют, учитывая длительность инвестиционного горизонта и обоснованных прогнозов изменчивости процентных ставок.

Пассивная стратегия (модель) управления портфелем ценных бумаг (passive portfolio management)

Пассивная стратегия основывается на предположении относительно относительной информационной достаточности (эффективности) рынка ценных бумаг. То есть это совокупность методов управления, которые выходят из представления о невозможности стабильного превышения среднерыночного уровня доходности финансовых инструментов. Цель пассивного подхода — обеспечение доходности диверсифицированного портфеля на уровне среднерыночных показателей при максимальной защите портфельных инвестиций от негативного влияния нерыночных специфических факторов.

Портфельный менеджер, который на практике реализует пассивную модель управления, казалось бы, полностью «доверяет» рынку и подчиняется его течению. Рыночные активы, по его мнению, оценены достаточно близко (даже соответственно) к своей инвестиционной стоимости, а, следовательно, разница в доходности предопределена лишь разным уровнем риска и сроками погашения.

Пассивное управление предусматривает формирование диверсифицированного набора ценных бумаг при условии определенного гарантирования приемлемых уровней доходности и риска, рассчитанных на длительный срок. Такой подход является целесообразным в случае достаточной насыщенности рынка финансовыми активами высокого качества.

Сроки существования пассивного портфеля предусматривают относительное постоянство конъюнктуры рынка ценных бумаг на этом часовом промежутке. При условиях инфляции, а следовательно, подавляющего функционирования рынка краткосрочных ценных бумаг и нестабильности процессов на рынке вообще пассивный подход будет недостаточно эффективным. Во-первых, пассивная модель управления целесообразна лишь относительно портфеля, который состоит из низкорискованных и малодоходных активов. Во-вторых, финансовые активы должны быть долгосрочными, чтобы портфель оставался относительно неизменным на протяжении длительного времени. Особенности пассивного управления предопределяют его преимущество — низкий уровень расходов. Достаточно распространенным за рубежом есть такой способ пассивного управления, как индексный метод (или метод «индексного портфеля»). Индексный портфель — это портфель, который отвечает структуре избранного биржевого индекса, который, по мнению менеджеров, достаточно отображает состояние эффективного рынка ценных бумаг. Если инвестор стремится, чтобы портфель был адекватным рынку, он должен вовлечь в портфель такую частицу определенных ценных бумаг (по стоимости), которую эти бумаги составляют во время подсчета биржевого индекса. То есть идет речь о формировании портфеля, за структурным наполнением максимально приближенного к структуре биржевого индекса. Зарубежные инвестиционные фонды, которые формируют такой портфель, получили название «индексных фондов».

Типичным примером индексного метода является определенное распределение инвестиций между портфелем акций, который повторяет структуру взвешенного за капитализацией биржевого индекса, и портфелем облигаций, что также воспроизводит структуру соответствующего биржевого индекса. Критерием эффективности индексного портфеля будет соответствие его реальной доходности и доходности индекса. Если рынок ценных бумаг в определенное время неэффективен, применение такого метода вместо желаемого позитивного результата может нанести существенные убытки.

К пассивным методам управления портфелем финансовых инструментов с постоянной процентной ставкой принадлежит его иммунизация, осуществляемая с целью снижения процентного риска. Как показатель риска при иммунизации используют длительность портфеля, которая отображает отрезок времени средневзвешенный по выплатам к погашению, поскольку он характеризует процентный риск финансового актива как изменчивость его цены относительно изменения процентных ставок. Чем дольше длительность, тем более переменчивая цена определенного финансового актива, то есть более высокая его рискованность. Распределение инвестиций между разными финансовыми инструментами предопределяет в составе портфеля снижение риска, присущего каждому инструменту отдельно. Формирование портфеля облигаций, который по продолжительности равняется плановому горизонту, обеспечивает инвестору страхования от процентного риска, предопределенного непредсказуемыми колебаниями процентных ставок. В иммунизированном портфеле независимо от направления изменений процентной ставки потери из-за одних активов компенсируются доходами от других.

Практическую ценность метода иммунизации снижает то, что при определенных условиях процентные ставки могут изменяться постоянно, для эффективной иммунизации нужно соответственно, постоянно корректировать состав портфеля, который приводит к высоким операционным расходам. Впрочем, даже такие расходы не помешают широкому применению иммунизации в практике портфельного инвестирования из обзора его простоты.

Заслуживает внимание метод формирования портфеля, связанный с инвестированием в активы, о неэффективности которых известно предварительно. Избирают акции с наименьшим соотношением Р/е («prise-earnings»), что при определенных условиях делает возможным за некоторое время получение дохода от спекулятивных операций на фондовой бирже.

Примером реализации пассивной стратегии может служить также метод «лестницы» — равномерное распределение портфельных инвестиций между активами разной срочности.

Полезной практикой для многих инвесторов является поддержка такой структуры распределения портфельных инвестиций по срокам, что дает возможность обеспечить постоянное рефинансирование портфеля. С той же целью ценные бумаги, за которыми подошел срок погашения, заменяют долгосрочными, которые, в свою очередь, по мере приближения сроков погашения, становятся среднесрочными и краткосрочными. Нарушения этой структуры возникают главным образом из-за недостаточного наличия на рынке приемлемых ценных бумаг с соответствующими сроками погашения. В этом случае определенная группа ценных бумаг (краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных) может некоторое время преобладать в портфеле инвестиций.

С помощью стратегии «штанги» совмещают краткосрочный и долгосрочный подходы к инвестированию средств в ценные бумаги. При использовании данной стратегии инвестор размещает, с одной стороны, подавляющую часть своих средств в краткосрочных высоколиквидных ценных бумагах, а с другой — в долгосрочных ценных бумагах при минимальных (или нулевых) вложениях на промежуточные сроки. Краткосрочный портфель обеспечивает ликвидность, тогда как долгосрочный предназначен для получения дохода.

Практика банковской деятельности предлагает еще несколько пассивных подходов, которые могут быть альтернативой при определенных условиях. Это, в частности, так называемая политика краткосрочного акцепта, или стратегия приобретения краткосрочных ценных бумаг, то есть размещение всех инвестиций в пределах короткого промежутка времени. Например, управление банка может принять решение инвестировать все фонды, которые не задействованы в кредитных операциях и наличных резервах, в ценные бумаги, срок погашения которых не превышает два года. При таком подходе портфель рассматривают преимущественно как источник ликвидности, а не получение дохода.

Противоположный предыдущему подход — политика долгосрочного акцепта, согласно которой портфель функционирует как источник дохода. Банк, который придерживается этой политики, может принять решение инвестировать средства в ценные бумаги со сроками погашения от 5 до 10 лет. Для удовлетворения потребностей, связанных с ликвидностью, такой банк может в значительной мере опираться на ссуды на денежном рынке. На основании такой политики долгосрочный портфель ценных бумаг можно сбалансировать относительно краткосрочным кредитным портфелем.

Некоторые особенности управления портфелем ценных бумаг.

Применение в чистом виде активных и пассивных методов управления портфелем ценных бумаг имеет определенные недостатки. В случае пассивной стратегии доходность портфеля сознательно ограничивается с целью снижения риска. При активном подходе существует большой риск потерь, связанных с ошибочным прогнозом будущих процентных ставок. Поэтому нередко используют методы, которые рационально совмещают черты активного и пассивного подходов. Примером такого сочетания является так называемая условная иммунизация портфеля облигаций. Условная иммунизация — это динамическая стратегия, цель которой заключается в гарантировании определенного минимального уровня доходности при одновременной попытке с помощью приемов активного управления (например, свопингу) достичь высокой эффективности. Аналитик в каждый отрезок времени на основании текущей структуры процентных ставок должен оценивать фактическую и минимальную стоимость портфеля, необходимую для обеспечения иммунизации. Если фактическая стоимость существенно превышает этот минимальный уровень, целесообразно и дальше использовать активные методы управления портфелем, в противном разе (во избежание потерь) портфель должен быть немедленно иммунизирован.

Нужно помнить, что портфель ценных бумаг — это совокупность инструментов, которые продаются и покупаются на рынке ценных бумаг, следовательно, появляется вопрос относительно расходов на его формирование и содержание. Поэтому особенную весомость приобретает вопрос относительно количественного состава портфеля и его диверсификации.

Из практики известно разные варианты организации управления большим портфелем ценных бумаг. Один из них заключается в том, что институционный инвестор — держатель портфеля ценных бумаг — самостоятельно осуществляет управление портфелем. В этом случае обычно создают специализированное структурное подразделение, к функциям которого принадлежит определение целей и типа портфеля; разрабатывание стратегии и тактики управления портфелем, его оперативная коррекция в пределах избранных целей, стратегии и краткосрочных заданий; непосредственное осуществление операций из управления портфелем, мониторинг, анализ и устранение проблем, которые возникают; принятие и практическая реализация корректирующих решений, определения эффективности управленческих действий. Таким структурным подразделением может выступать фондовый или инвестиционный отдел банка.

В другом случае инвестор доверяет осуществление управления портфелем своих ценных бумаг банковые. Как активная, так и пассивная стратегии управления портфелем ценных бумаг могут быть реализованы банком по поручению клиента и за его счет, или на основании договора. Активное управление предусматривает высокие расходы инвестора банковскому или специализированному финансовому учреждению, которое берет на себя все обязательства за анализ, формирование, покупку-продажу активов и структурную перестройку портфеля ценных бумаг. Формируя переменчивый портфель на средства инвестора, портфельный менеджер постоянно осуществляет операции с финансовыми инструментами, опираясь на избранную стратегию, анализ рынка и собственную интуицию. Комиссионное вознаграждение менеджера определяют на основании процента от полученного дохода за портфелем. Такие услуги называют «Investment portfolio management treaty» (соглашением относительно управления инвестиционным портфелем).

Пассивная стратегия управления портфелем ценных бумаг также предусматривает предоставление средств специализированному (преимущественно банковскому) учреждению с целью инвестирования их от имени и по поручению инвестора в разные финансовые инструменты для получения дохода за всей совокупностью активов. В мировой практике такие операции предусматривают комиссионное вознаграждение и имеют название «Private banking» (доверительные банковские операции). К системе управления портфелем ценных бумаг принадлежат мероприятия не только успешного его формирования, но и текущей коррекции. Каждый инвестор стремится постоянно улучшать инвестиционные характеристики портфеля на основании оценивания отдельных вложений, а в случае неблагоприятных обстоятельств — своевременно реинвестировать капитал в более эффективные активы.

Необходимость коррекции портфеля предопределена разными причинами. Первая из них связана с появлением на рынке новых эффективных финансовых инструментов. При этих условиях инвестор прибегает к ревизии портфеля с целью повышения его общей эффективности. Порядок действий в случае коррекции портфеля подчинен общим принципам его формирования. Исходя из целей формирования и сравнительной оценки инвестиционных качеств новых финансовых активов, инвестор оптимизирует состав портфеля с учетом изменчивости обстоятельств. Вторая причина связана со снижением эффективности отдельных финансовых активов портфеля. При таких условиях часто придется принимать решение относительно продажи отдельных ценных бумаг. Подготовку и принятие решений относительно коррекции портфеля, как правило, осуществляют ежегодно, но не реже, чем раз на 3—5 лет (так называемое «золотое правило» работы с ценными бумагами). Ввиду того, что снижение стоимости отдельных финансовых активов вызывают разные факторы, к тому же разной является мера влияния одинаковых факторов на них, разработка управленческих решений имеет дифференцированный характер и осуществляется в разрезе определенных финансовых активов.

Обоснование управленческих решений относительно продажи финансовых инструментов — очень ответственный и сложный этап портфельного инвестирования. Ответственность принятия таких решений предопределена тем, что они нередко влекут не только потерю ожидаемого дохода, но и части инвестированного капитала. Сложность принятия таких управленческих решений связана с тем, что они должны основываться на всестороннем анализе текущей конъюнктуры рынка ценных бумаг и прогнозировании ее изменений. Следует учитывать, что снижение эффективности отдельных финансовых активов может иметь временный характер, например через биржевую игру «на снижение», после которой обычно происходит рост рыночного курса их.