Тема 8. Инвестиционный анализ: основные понятия инвестиционного анализа;

В анализе инвестиционной деятельности следует выделять этапы:

1. Анализ организация планирования инвестиционной деятельности.

2. Анализ выполнения инвестиционных планов.

Анализ организация планирования инвестиционной деятельности предусматривает:

• анализ формирования инвестиционного портфеля, и осуществление работ по его оптимизации;

• анализ контроля за выполнением инвестиционных планов.

Анализ формирования инвестиционного портфеля, и работ по оптимизации состава инвестиционного портфеля основывается на сравнении: фактически включенных в портфель проектов с обеспечением ими реа­лизации инвестиционной стратегии предприятия (формирование инвестиционного портфеля предполагает такой подбор инвестиционных проектов, которые обеспечат реализацию целей стратегии развития предприятия); соответствия портфеля инвести­ционным ресурсам (в соответствии с эти правилом в портфель включают те проекты, которые предприятие сумеет обеспечить финансовыми и другими ресурсами); альтернативности инвестиций (сравнение со списком плановых альтернативных инвестиционных проектов по соот­ношению доходности, риска и ликвидности проектов; управ­ляемости портфелем, что предполагает оценку выбранных центров ответственности за каждый проект в целом; системы комплексного и прогнозирующего планирования и контроля.

СПРАВКА. Инвестиционный портфель предприятия представляет собой набор входящих в него проектов и программ, принятых к реализации в соответствии с инвестиционными планами, совокупные инвестиционные качества которых существенно выше, чем каждого проекта по отдельности и возможны только тогда, когда они рассматриваются как единый комплекс.

В процессе анализа формирования портфеля инвестиционных проектов предусматривает анализ: портфеля реальных инвестиций и портфеля ценных бумаг, их фактического соотношения в структуре инвестиционного портфеля.

Анализ выполнения планов инвестиционных предусматривает:

• анализ разработки раздела «Инвестиционный план» в составе бизнес-плана плана предприятия на очередной плановый период (анализ стратегического, перспективного и текущего планирования инвестиционной деятельности);

• анализ планирования и управления реализацией конкретными инвестиционными проектами и программами в составе инвестиционного портфеля;

• оценка эффективности портфеля реальных инвестиций;

• оценка эффективности портфеля ценных бумаг, в котором выделяют два этапа: анализ рынка ценных бумаг и структуры портфеля;

• оценка лизинговой деятельности предприятия.

• СПРАВКА. Процесс отбора проектов, предусматривает наличие на предприятии специальной системы отбора. Система отбора проектов предполагает наличие единых критериев и методов для оценки и отбора проек­тов, которые признают и используют все сотрудники, и которая позволяет отобрать наиболее эффективные проекты, поддерживающие стратегическое направление развития предприятия. Анализ критериев, используемых в системе отбора предполагает, насколько они обеспечивают:

• 1.Сосредоточению внимания всех заинтересованных лиц на ключе­вой стратегии организации.

• 2.Консенсусу относительно того, какие проекты имеют наивысший приоритет.

• 3. Более эффективному планированию использования ресурсов орга­низации.

• 4.Формированию портфеля проектов, которые минимизируют риск при имеющемся капитале.

• 5. Обеспечению открытости процесса отбора проектов.

• 6. Обеспечению механизма контроля изменений через критерии от­бора.

• Анализ эффективности инвестиций реализованных проектов необходим для того, чтобы выявить отклонения фактической эффективности от расчетной для отдельных проектов, изучить причины этих отклонений.

• Вначале рассмотрим методы оценки инвестиций по критерию экономической эффективности.

СПРАВКА. Оценка эффективности реальных инвестиций. Обоснованность инвестиционных затрат по инвестиционному проекту производится в целях оценки способности инвестиций приносить доход и про­изводится с помощью ряда критериев. На практике методы оценки разделяют в соответствии с тем, учитывают они или нет временную стоимость денег. По этому признаку различают статистические и динамические методы В оценках, не учитывающих временную стоимость денег используются методы, основанные на расчетах:

нормы рентабельности (Return On Investment – ROI) или расчетной(средней)нормы прибыли (accounting rate of return – ARR method). Расчет ROI и ARR критерия осуществляется по формулам (16.1) и (16.2):

(16.1)

где Н – ставка налогообложения;

Е (1 –Н) – величина дохода после налогообложения;

- учетная стоимость активов на начало периода;

- учетная стоимость активов на конец периода;

, (16.2)

где - среднегодовой чистый доход (прибыль после вычитания налогов + амортизация);

– первоначальные капиталовложения.

Выбор наилучшего варианта инвестирования осуществляется в тот проект, у которого рентабельность выше. К достоинствам этого метода следует отнести его простоту, доступность информации. К недостаткам то, что в нем используется величина дохода, отражаемая в бухгалтерских документах, т.е. на какой-то определенный отчетный период времени, и не учитывается время притока (оттока) средств, инфляция, отсутствие преимуществ в оценке поступления дохода по годам (так, например, если величина дохода для проекта А, поступившего в первые годы его реализации больше, чем у проекта Б, хотя за срок жизни обоих проектов полученные суммы дохода одинаковы, то проект А все-таки предпочтительнее).

срока окупаемости (payback method). Выбор наилучшего варианта инвестирования осуществляется в тот проект, у которого срок окупаемости меньше. Срок окупаемости рассчитывается как отношение капиталовложений к среднегодовой сумме амор­тизации и чистой прибыли. Полученная величина, например, сравни­вается с периодом эксплуатации закупаемого оборудования, и выбирается тот про­ект, который окупается в приемлемый срок (обычно не превышающий полови­ны периода эксплуатации). Недостаток этого метода состоит в том, что в нем не учитываются денежные потоки, которые поступят после срока окупаемости. Их величина может быть настолько большой, что рентабельность проекта в целом будет существенно выше, чем в том, у которого срок окупаемости ниже. Кроме этого метод «срока окупаемости» не учитывает величину поступлений денежных средств по периодам, хотя это важный показатель для инвесторов, которые заинтересованы в быстрейшем поступлении средств в первые периоды, что сокращает риски вложения капитала. Этот метод желательно использовать как дополнение к методам основанные на учете временной сто­имости денег.

Иногда используются методы выбора проектов по минимуму издержек (в этом случае различные варианты вложений инвестиций сравниваются по затратам, и наилучшим признается тот вариант, который характеризуется минимумом издержек) и максимума среднегодовой прибыли (выбор наилучшего варианта инвестирования осуществляется в тот проект, от которого ожидается максимум среднегодовой прибыли). Применение метода выбора проекта по минимуму издержек связано с возможностями инвестора использовать строго фиксированную сумму финансовых средств, когда существуют утвержденные планы и невозможно отказаться от реализации проектов, так как есть настоятельная производственная необходимость, а средства лимитированы выделенным бюджетом на данный период. Использование метода максимума среднегодовой прибыли связано с такими целями инвестирования, которые обеспечивают максимизацию ожидаемой прибыли (например, обеспечивается высокая оборачиваемость оборотного капитала).

дисконтирования денежных потоков

Эти методы достаточно просты, могут использоваться на стадии первоначального отбора проектов, но они не учитывают конъюнктуру на финансовом рын­ке, инфляцию, распределение капиталовложений во времени, риски и поэтому для более точной оценки используются методы, основанные на учете временной сто­имости денег (time value of money).

Если инвесторы имеют возможность выбирать между инвестиционными проектами, по которым за срок их жизни ожидается равный доход, они, очевидно, отдадут предпочтение тому проекту, который обещает доход в более короткие сроки. Следовательно, расчет поступления дохода во времени является важным критерием отбора проекта. В этом случае более эффективны методы исчисления характеристик денежных потоков с учетом временной стоимости денег (динамические). Они служат тем фундаментом, на котором базируются современные методики оценки эффективности долгосрочных инвестиционных проектов. Динамические методы часто называют дисконтными, по­скольку они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реа­лизацией инвестиционного проекта. При этом делаются следующие допущения:

• потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

• потоки денежных средств на конец периода, с использованием процедуры дисконтирования можно привести в сопоставимый вид с потоком денежных средств на начало реализации проекта, что позволяет сравнить их по стоимости и определить наличие/отсутствие эффекта от использования инвестиций.

Для оценки эффективности инвестиций по каждому проекту рассчитываются критерии эффективности – величина чистого дисконтированного дохода (ЧДД или -Net Present Value), индекс рентабельности инвестиций (ИР или PI – Profitability Index), внутренняя норма доходности (ВНД или IRR – Internal Rate of Return), а также дисконтированный срок окупаемости инвестиций (ДОК или DPP – Disconted Paybach Period).

оценка эффективности инвестиционных проектов

Рассмотрим правила расчета величиной чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности. Чистый дисконтированный доход ( ) – это денежный поток от активов использованных в проекте, представляющий собой чистый результат инвестиционной деятельности. Чистый результат рассчитывается как разница между денежными потоками, высвобожденными в результате инвестиционной деятельности и потоками, представляющими отток капитала, по каждому установленному временному интервалу в течение срока жизни проекта (интервалы могут быть любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), уменьшенную на ставку дисконтирования. показывает ту массу денежных поступлений, которую предприятие получит дополнительно к использованному капиталу, рассчитанную путем приведения в сопоставимый вид будущих денежных потоков к современной ( ) за весь срок жизни проекта ( ), на основе нормы дисконта ( ). Результат сопоставления, т.е. вычитание из суммы приведенного потока поступлений (16.3) за все выделенные интервалы ( ), суммы первоначальных инвестиций ( ), показывает – удовлетворяет или нет данный инвестиционный проект некоторой норме дисконта (16.4). Норма дисконта – это ставка доходности капитала удовлетворяющая инвестора и предприятие. Она позволяет инвестору получить информацию также и о том, на сколько выше его будущий доход в сравнении с безрисковой ставкой, т.е. той ставкой, которую он может получить, если разместит, например, свои ресурсы на депозите в банке.

= , (16.3)

, (16.4)

Денежные потоки, высвобождаемые в результате инвестиционной деятельности включают:

• выручку от реализации товаров, услуг;

• внереализационные доходы;

• доходы от инвестиций в ценные бумаги;

• поступления от продажи излишних активов;

• высвобождение оборотных средств;

• продажа ценных бумаг.

Денежные потоки, представляющие отток денежных средств в виде платежей:

• за сырье, материалы, комплектующие изделия, покупные полуфабрикаты;

• за топливо и энергию;

• на заработную плата персонала с отчислениями на социальные нужды;

• на налоги;

• на приобретение основных средств и нематериальных активов;

• на вложения в прирост оборотных средств;

• на выплату процентов по кредитам;

• на выплату дивидендов;

• на погашения обязательств по привлеченному капитала;

• на вложения в дополнительные фонды (дополнительные вклады, ценные бумаги);

• на затраты при ликвидации предприятия;

• издержки упущенных возможностей.

• Чистый поток поступлений включает:

• амортизационные отчисления;

• часть прибыли, используемая на накопление;

• покрытия страховых случаев.

При расчете чистого потока поступлений следует учитывать издержки упущенных возможностей. Так, если для реализации проекта требуется использовать имеющееся на предприятии оборудование, но оно может быть продано за некую сумму, или использовано в другом проекте, то при расчете чистого потока поступлений в затраты по проекту необходимо включить издержки упущенных воз­можностей. Если в формулу (16.3) подставить формулу расчета (4), то формула расчета примет вид (16.5):

, (16.5)

Алгоритм расчета NPV таков.

1. Рассчитывается приведенная, или текущая, стоимость каждого элемента денежного по­тока, дисконтированная по цене капитала данного проекта (DCF).

2. Значения DCF суммируются; тем самым на­ходится NPV проекта.

Если приведенный чистый денежный поток, высвобождаемые в результате инвестиционной деятельности ( ), превышает первоначальные затраты ( ) (т.е. чистый дисконтированный доход имеет положительный знак >0), то инвестор получает информацию о том, что в течение срока жизни проекта ( ) он возместит свои первоначальные затраты ( ) и получит прибыль соответствующую заданной норме ( ). Если < 0, т.е. при данной норме дисконта получено отрицательная величина , это означает, что инвестор не только не получит дохода, но и его затраты не возместятся в течение срока жизни проекта. Если, = 0, то инвестор в результате реализации проекта только возместит свои издержки. Рассмотрим пример расчета . В данном примере предприятие намерено вложить инвестиции в модернизацию оборудования. Издержки составляют = 300000 тыс. грн. По бизнес-плану использование модернизированного оборудования рассчитано на семь лет (срок жизни проекта = 7). Расчеты показывают, что эксплуатация оборудования обеспечит получение в течение каждого из семи лет определенного чистого дохода : сведения о доходе по каждому из семи лет приведены в табл. 4, графа 3. В строке «итого» гр. 3 показан доход за семь лет = 1830000,0 тыс. грн. Норма дисконта установлена равной = 0,4 или 40%. Для периода, пока капитальные затраты на модернизацию только осуществляются, когда происходит связывание капитала и нет еще никакого дохода ( = 0), норма дисконта = 1,0, т.е. намеченные издержки не дисконтируются. В этот период и еще нет, а в гр. 5 и 6 при = 0 записано значение первоначальных издержек, отрицательная величина которых показывают именно то, что капиталовложения связаны в модернизации оборудования и у инвестора произошел отток капитала. При = 1, т.е. когда модернизация завершена и оборудование использовалось по своему назначению в течение первого года, получен чистый приток капитала = 50000,0 тыс. грн.

Для приведения этих денежных средств к современной стоимости они дисконтируются на величину .

Приведенный чистый денежный поток тыс. грн. Чистый дисконтированный доход тыс. грн.

Полученное отрицательное значение показывает, что за первый год эксплуатации получен доход, который покрывает только 35714,3 тыс. грн. первоначальных инвестиций, а для их окупаемости доход в последующие годы должен составить еще 264285,7 тыс. грн. Для второго года эксплуатации модернизированного оборудования , получен чистый приток капитала = 90000,0 тыс. грн. Величина для дисконтирования за второй год равна . Приведенный чистый денежный поток тыс. грн. Чистый дисконтированный доход опять имеет отрицательное значение тыс. грн. и для окупаемости инвестиций доход в последующие годы должен составить 218367,3 тыс. грн. Расчеты , , и по каждому году приведены в табл. 16.4.

Таблица 16.4.

Расчет NPV инвестиционного проекта по модернизации оборудования

Значения показателей
1	2	3	4	5	6
0	- 300000,0	-	1,0	- 300000,0	- 300000,0
1		50000,0	1,4	35714,3	- 264285,7
2		90000,0	1,96	45918,4	- 218367,3
3		150000,0	2,74	54744,5	- 163622,8
4		270000,0	3,84	70312,5	- 93310,3
5		350000,0	5,37	65176,9	- 28133,4
6		420000,0	7,53	55776,9	+ 27643,5
7		500000,0	10,54	47438,3	+ 75081,8
Итого	- 300000,0	1830000,0	-	375081,8	+ 75081,8

Полученные по каждому году величины суммируются тыс. грн. и из нее вычитается величина первоначальных капиталовложений = 300000 тыс. грн. Полученная разница и есть к последнему году жизни проекта тыс. грн., т.е. от вложения инвестиций в модернизацию оборудования ожидается получение через семь лет 75081,8 тыс. грн. дохода.

Сумма за 6 лет:

тыс. грн.

показывает, что инвестиции окупаются на шестом году эксплуатации оборудования, и после этого проект начинает приносить чистый доход.

Для инвестора расчет позволяет оценить эффективность инвестиций, и принять решение о вложении средств

При расчете необходимо учитывать инфляционные процессы. Особенно это существенно в том случае, если в проект имеет срок жизни продолжительностью несколько лет. В этой ситуации инфляция изменяет реальную стои­мость будущих поступлений и необходимых затрат. Эти изменения в будущих доходах зависят от цен реализации продукции, которая в условиях рынка формируется под влиянием спроса, на величину которого влияют доходы покупателей, объемы предложения и др. факторы, а цены на материалы, сырье и т.п. издержки для производства продукции могут зависеть не всегда от этих же факторов. В результате это приводит к тому, что изменение цен на продукцию и на издержки для производства этой продукции происходят далеко не всегда в равной пропорции. И при одинаковом, и при различном инфляционном искажении положительных и отрицательных денежных потоков их необходимо предварительно отдельно корректировать по уровню инфляции, а затем уже очищать чистый денежный поток от влияния инфляционного фактора. Для снижения влияния инфляционных процессов расчеты при дисконтировании будущих поступлений выполняются с использованием средневзвешенной стоимости капитала (метод WACС). Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) отражает средневзвешенную стоимость собственных и заемных средств для финансирования проекта, и при дисконтировании, приведение всех участ­вующих в расчетах сумм к настоящей стоимости производимое по ССК ( = ССК), позволяет учесть инфляционные ожидания инвесторов, так как она включает так называемую инфляционную премию (инфляционную добавку к уровню доходности). Цена источников средств (облигации, обыкновенные акции, кредиты) определяется по рыночной стоимости, в которой и учитывается инфляция. Расчет осуществляется по формуле (16.6):

, (16.6)

где - стоимость - го метода финансирования после налогообложения;

- удельный вес данного источника финансирования в процентах в общей сумме намечаемых к использованию финансовых средств.

Пример расчета приведен в табл. 16.5.

Таблица 16.5.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (ССК)

Наименование источника средств	Ставка, по которой оплачен данный источник средств, %	Удельный вес данного источника средств в составе всех источников
Облигации	31	0,2
Обыкновенные акции	35	0,3
Заемные средства (ссуды банка)	40	0,5
ССК (WACC) = 31% х 0,2 + 35% х 0,3 + 40% х 0,5 = 36,7%.

Рассчитывается по формуле (16.7), в которой одновременно производится инфляционная коррекция денежных потоков, и дисконтирование на основе ССК [9, с. 259-260]:

, (16.7)

где — номинальная выручка t-го года, оцененная для безин­фляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода;

— темпы инфляции доходов r -го года;

— номинальные денежные затраты t-го года в ценах базо­вого периода;

— темпы инфляции издержек r -го года;

Т — ставка налогообложения прибыли;

— первоначальные затраты на приобретение основных средств;

k — средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию;

— амортизационные отчисления t-го года.

Учет инфляции можно осуществить на основе корректировки ставки дисконта. В этом случае расчет этой ставки осуществляется по формуле (16.8):

, (16.8)

где – безрисковая ставка дисконта;

- индекс инфляции за 1-й год осуществления проекта;

- «надбавка» к дисконту, определяемая инвестором в зависимости от риска осуществления проекта.

Индекс рентабельности PI . Этот критерий эффективно использовать в том случае, когда необходимо сделать выбор из нескольких проектов таким образом, чтобы имеющиеся финансовые ресурсы дали максимальный доход от набора (портфеля) проектов. Подобная ситуация возникает в ситуации, когда несколько мелких проектов могут дать больший доход, чем один большой, хотя при сравнении обычно отбирается проект с большей величиной . PI рассчитывается как отношение приведенной стоимость денежного потока от инвестиций ( ) и первоначальные капиталовложения ( ), т.е. показывает, сколько единиц приведенной стоимость денежного потока приходится на единицу первоначальных затрат (16.9).

, (16.9)

Если величина индекса рентабельности больше единицы >1, то приведенная стоимость денежного потока от использования инвестиций обеспечивает определенную положительную величину и проект принимается к рассмотрению. При =1 приведенная стоимость денежного потока равна первоначальным капиталовложениям , чистого дисконтированного дохода в этом случае нет ( = 0), проект не принесет никакого дохода.

В нашем примере , т.е. на грн. затрат проект приносит 25 грвень дохода.

Внутренняя норма доходности (IRR), представляет собой ставку дисконта на момент окупаемости проекта, т.е. тогда когда приток денежных средств и их отток совпадает, и чистый дисконтированный доход = 0. IRR по своей экономической природе близок к различного рода процентным ставкам (например, к ставкам доходности (погашения) по депозитам (ссудам), когда эти ставка рассчитывается по схеме сложных процентов (в силу, например, ежеквартально начисления процентов (погашения задолженности) в течение года,).

Окупаемость проекта означает, что доход от инвестиций равен стоимости использованного капитала. IRR рассчитывается при решении уравнения (16.10):

(16.10)

Данное уравнение решается методом последовательных приближений. Рассмотрим пример.

Расчеты выполним при норме дисконта для срока окупаемости проекта, которая наступает на 6 году эксплуатации оборудования. Минимальная норма дисконта равна той, которая принята для проекта, в нашем примере – 40,0%, а за максимальную примем ту, при которой становится отрицательной величиной. В нашем примере максимальная норма дисконта равна 60,0%. Последовательность расчетов приведена в табл. 16.6.

Расчеты показали, что IRR в нашем примере равна 57,2%. Из возможных вариантов инвестирования выбирается тот проект, в котором величина IRR: а) выше ставки дисконта ; б) выше ставки отсечения; в) выше, чем в других проектах. Так как в нашем примере величина IRR =57,2%, а = 40%, то эффективность данного проекта составит 57,2% – 40% = 17,2%. Если показывает абсолютное значение полученного дохода, то IRR позволяет оценить доходность на единицу вложенного капитала в процентах, что более удобно при анализе эффективности различных проектов. Ставка отсечения (hurdie rate) – это та минимальная ставка дохода, которая удовлетворяет инвестора (обычно, она не меньше чем ставка по депозитам), и если IRR ее превышает, то проект считается приемлемым. Оценка эффективности проектов на основе IRR позволяет выявить проекты, позволяющие получить большую доходность, не смотря на то, что величина у выбранного проекта может быть ниже. С помощью этого критерия можно приблизительно оценить величину предела безопасности проекта. Так, если финансирование инвестиций осуществляется за счет банковского кредитования, то величина IRR проекта сопоставляется со ставкой банковского процента по кредитам, и IRR показывает верхний предел этой ставки, при которой проект не будет убыточен, и даже если произошла ошибка в расчетах, например, в нашем примере ошибочно подсчитана величина IRR = 57,2%, а в действительности IRR = 43,5%, то при той же ставке по кредиту проект все равно не будет убыточен.

Таблица 16.6.

Расчет внутренней нормы доходности (IRR),

1. рассчитан при норме дисконта 40,0%,	тыс. грн.
2. рассчитан при норме дисконта 60,0%	тыс. грн.
Следовательно IRR находится между 40 и 60%. Для дальнейших расчетов принимаем
3. рассчитан при норме дисконта 50%	тыс. грн.
Следовательно IRR находится между50 и 60%. Для дальнейших расчетов принимаем
4. рассчитан при норме дисконта 55,0%	тыс. грн.
Следовательно IRR находится между 55 и 60%. Для дальнейших расчетов принимаем
5. рассчитан при норме дисконта 57,5%	тыс. грн.
Следовательно IRR находится между 55 и 57,5%. Для дальнейших расчетов принимаем
6. рассчитан при норме дисконта 56,25%
Следовательно IRR находится между 56,25 и 57,5%. Для дальнейших расчетов принимаем
7. рассчитан при норме дисконта 56,875%
Следовательно IRR находится между 56,875 и 57,5%. Для дальнейших расчетов принимаем
8. рассчитан при норме дисконта 57,1875%

Если же в течение срока жизни проекта ставка процента по кредитам повысилась, например, с 40 до 50%, то при IRR = 57,2% все-таки есть определенный запас эффективности, но он подсказывает инвестору величину риска, в соответствии с которым принимается решение в отношении проекта: принять его или нет. К недостаткам использования данного критерия относят то, что: а) при использовании IRR не учитывается масштаб инвестирования. IRR выражается в процентах и эта величина может оказаться выше при масштабе инвестирования в 100000 грн., когда, например, IRR =45%, и в 500000 грн., когда IRR = 39%, но масса прибыли и максимизация стоимости капитала во втором случае существенно больше; б) инвестор при дальнейшем использовании ожидаемых доходов от проекта ориентируется на реинвестирование этих доходов по ставке не менее ставки IRR , и если она очень высока, как в нашем примере, эти ожидания могут быть напрасными, но они влияют на последующие действия инвестора при выборе очередного проекта. В подобной ситуации рекомендуется рассчитывать модифицированное значение IRR (МIRR – Modified Internal Rate of Return). Данный критерий представляет более совершенную модификацию метода внутренней ставки рентабель­ности, расширяю­щую возможности последнего. Последовательность расчетов следующая: 1) рассчитывается чистая будущая стоимость через наращивание вложений к концу срока жизни проекта по ставке внутренней рента­бельности; 2) полученный поток капитала дисконтируются к началу срока осуществления проекта по той ставке, которую инвестор считает безрисковой (например, ставка депозита); 3) срок между получением потоков и осуществляемыми вложениями составляет срок жизни проекта – n, и корень n-ой степени из дроби, в числителе которой приток, а в знаменателе отток капитала минус единица позволяет получить ставку МIRR (16.11).

, (16.11)

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP) показывает время, за которое отток денежных средств инвестированных в проект будет покрыт таким притоком, при котором проект начинает приносить чистый доход. Если дисконтированный доход по выделенным периодам равномерен (а это бывает в том случае, если по проекту процесс производства постоянно возобновляется в одинаковых объемах), то DPP рассчитывается делением первоначальных капиталовложений на величину дохода в периоде . Если получено дробное число, то оно округляется до целого в сторону увеличения. Если дисконтированный доход распределяется по периодам неравномерно, как в нашем примере, то срок окупаемости подсчитывается через суммирования числа лет, в течение которых аккумулированный дисконтированный доход (или кумулятивная сумма – сумма нарастающим итогом) покроет первоначальные инвестиции (для нашего примера – 6 лет). Формула для расчета имеет вид (16.12):

, (16.12)

При использовании срок окупаемости увеличивается по сравнению с расчетом его без дисконтирования (РР). Расчет РР осуществляется аналогичным способом, но при этом за те периоды, в течение которых приток денежных поступлений покрывает использованные инвестиции суммируется еще не дисконтированный доход (16.13).

, (16.13)

Применение критерия DPP целесообразно в том случае, когда интересы инвестора заключаются в выборе проекта с высокой оборачиваемостью вложенных средств, и не сопряжены с получением максимально возможного дохода. Высокая оборачиваемость инвестиций повышает их ликвидность, а если вложения достаточно рискованные, то короткие сроки оборачиваемости этот риск несколько снижают.

Менеджерам на предприятиях, при принятии решений приходится сталкиваться с такими ситуациями, когда в отношении одних объектов вложения инвестиций можно непосредственно рассчитать создаваемый ими коммерческий эффект, а в отношении других это сделать достаточно сложно. Такими объектами являются различные техни­ческих и организационных мероприятий в подразделениях и службах предприятий, способствующие улучшению условий труда, определенным образом повышающие производительность труда, направленные на по­вышение квалификации персонала, охрану труда и т.п.. В большинстве случаев использование подобных «улучшений» не позволяет напрямую оценить влияние этих проектов на конечный коммерческий результат работы предприятия, но и обойтись без них нельзя. В подобных ситуациях, если для принятия решения о реализации проекта потребуется выбор из нескольких вариантов использования инвестиций, то следует выполнить расчеты, позволяющие выбрать наиболее эффективное вложение средств. В противном случае расчеты можно не выполнять, а исходить из производственной целесообразности.

Рассмотрим пример. Предприятие необходимо выбрать из имеющихся предложений то количество инвестиционных проектов, которые оно может обеспечить финансированием (сумма финансовых средств равна 14, 5 млн. грн.). Сведения по проектам представлены в табл. 16.7, и они размещены в таблице в порядке снижения PI. Предлагаемые проекты интересуют предприятие, но имея ограниченный бюджет для финансирования оно может реализовать только тот портфель инвестиционных проектов, при котором суммарные инвестиции не превы­шают ограничения по финансированию (14,5 млн. грн.). По­этому возникает проблема выбора наиболее эффективной ком­бинации проектов. В условиях ограниченного бюджета, критериями по которому отбирается наиболее эффективный (оптимальный) для предприятия портфель проектов, могут различны, в данном примере отбор проектов произведем по критериям, которые, например: обеспечивают наибольшую рентабельность вложений (оценивается по индексу рентабельности – PI), и генерирует максимальный чистый дисконтированный доход (оценивается по величине NPV). Оптимальный портфель инвестиций в подобных условиях можно получить путем отбора такого их количества, при котором будут соблюдаться все указанные ограничения. Процесс отбора заключается в выполнении последовательно действий по ранжированию проектов по выбранным критериям. В нашем примере рассмотрено ранжирование (см. табл. 16.7) по уровню рентабельности (в порядке убывания индексов рентабельности). Аналогичную таблицу составляют и по величине NPV (тоже в порядке убывания). Отбираются те проекты, у которых PI и NPV имеют наибольшую величину при условии, что суммарное финансирование не превысит ограничение в 14,5 млн. грн.

Таблица 16.7.

Проекты в порядке убывания индексов рентабельности (грн.)

Проект	/	PV	NPV	PI
А	- 4060000	6496000	4419047	1,47
В	- 5800000	8410000	5964539	1,41
С	- 3480000	4582000	3344525	1,37
Д	- 2320000	3016000	2284848	1,32
Е	- 4540000	5391250	4383130	1,23
К	- 5670000	7172550	6078432	1,18

Как видим по данным из табл. 16.7, оптимальный в этих условиях портфель инвестиций будет состоять из проектов А, Б и С. При этом суммарная NPV = 13728111,0 грн. а сумма их финансирования 13,3 млн. грн. (4060000 + 5800000 + 3480000). NPV = NPV(А) + NPV(Б) + NPV(С) = 13728111,0 грн.

Более эффективное решение подобных проблем может быть получено при использовании методов математического про­граммирования. Индекс рентабельности не всегда позволяет однозначно выбрать более эффективное вложений инвестиций, и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV ( в нашем примере это видно по проектам С и Д, в которых NPV(С) = 3344525, а NPV(Д) = 2284848 грн., при PI(С) = 1,37 и PI(Д) = 1,32, тогда как по проекту Е PI(Е) = 1,23, а NPV(Е) = 4383130 грн.). Использование индекса рентабельности может привести к ошибочным результатам при выборе по этому критерию взаимоисклю­чающих проектов (см. пример в табл. 16.8).

Таблица 16.8.

Выбор из взаимоисключающих проектов на основе использования критерия PI

Проект	/	PV	NPV	PI
1	- 4060000	6496000	4419047	1,47
2	- 900000	177300	87300	1,97

Если отбор проекта проведен по величине PI , то приоритетным является проект № 2, но для предприятия предпочтительнее проект № 1, так как он генерирует большую величину NPV. Использование индекса рентабельности лучше как дополнение к расчету NPV с целью отбора проектов, порождающих максимальный дисконтированный доход на единицу затрат.

Методы оптимизации на основе математического программирования в инвестиционном анализе можно трактовать как поиск и выбор наи­лучшего с некоторой точки зрения варианта среди множества возможных или допустимых. Математическая оптимизация представляет собой процесс нахождения экстремума (максимума или минимума) функции при заданных ограничениях (условная оптимизация) или без ограничений (безусловная оптимизация). Исследование проблем разработки теоретических и практических методов решения по­добных задач осуществляется в рамках специального научного направления — математического программирования. Процедура решения оптимизационной задачи предусматривает последовательное выполнение ряда итераций. После каждой ите­рации происходят перерасчет значений изменяемых параметров и про­верка заданных ограничений и критериев оптимальности. Выпол­нение процедуры завершается, если найдено решение с приемле­мой точностью либо если дальнейший поиск решения невозмо­жен. Чаще всего предлагается использовать процедуру линейного программирования в форме (16.14):

, (16.14)

при ограничениях:

, для всех t

,

где — число проектов;

— NPV no j-му проекту;

— денежный поток по j-му проекту в t-й период времени;

C_t — максимальная сумма капитального бюджета в t-й период времени.

Искомый вектор Х={х_р х₂, ..., х_п} представляет cобой долю финансирования каждого проекта. В данную задачу вводят ресурсные ограничения и возможности финансовых вложений.

Проблема оптимизации портфеля состоит не только в том, чтобы обеспечить оптимальное соче­тание инвестиционных проектов в рамках утвержденного бюджета и заданный интервал времени. Возникает проблемы выбора времени начала каждого проекта таким образом, чтобы не растягивались сроки реализации стратегических целей, т.е. необходимо найти оптимальную последо­вательность выполнения проектов, когда экономическая эффективность будет мак­симальна, а инвестируе­мые средства как можно меньше. Это возможно, если выбрать моменты начала каждого из проектов таким образом, чтобы денежные притоки начальных проектов были источниками финансирования последующих инвестиций. Последнее составляет суть кросс-финансирования, которое состоит в том, чтобы ском­бинировать денежные потоки проектов таким образом, чтобы весь проектный комплекс существовал на ос­нове самофинансирования. Кросс-субсидирование инвестиционных проектов — это системный эффект, когда при формировании портфеля учитывается рационального соотношения собственных и заемных средств, и величина заемных средств определяется по максимальной величине эффекта финансового рычага (в лекции 9 рассмотрено использование финансового рычага). Если компания осуществляет несколько разных проектов, следуя стратегии "каждый проект — отдель­ная компания" (другие варианты: головная структура является холдингом, либо предприятия и институты финансового рынка входят в состав единой финансо­во-промышленной группы), владение акци­ями друг друга может внешне улучшить финансовый рычаг и повысить рейтинг в глазах кредитора. Подобный подход к формированию портфеля основан на использовании эффекта, называемого кросс-холдингом, или перекрестным владением акциями друг друга, когда в подобных взаимоотношениях участники получают возможность претендовать на больший размер долга, чем в случае, когда действуют разрозненно. Комплекс взаимосвязанных проектов в условиях холдинга имеют еще и то преимущество, что отдельные проекты-предприятия в единой инвестиционной программе часто страхуют риски друг друга. При этом повышается устойчивость всего проектного комплекса в целом. Формы взаимного страхования могут быть различными, например, когда создается специально для конкретного потребителя отдельный поставщик, что страхует операцию риски проекта-потребителя (или потребитель создается для конкретного поставщика, что сокращает рыночный риск поставщика и др. Подобный подход получил название кросс-хеджирования.

В редких случаях встречаются проекты, которые должны быть обяза­тельно отобраны. Это такие проекты, которые должны быть обязательно реализованы, иначе предприятие будет обречено или, по крайней мере, послед­ствия от нереализации проекта будут весьма негативными. К любому проекту, который попадает под катего­рию «обязательный», не применяются другие критерии. Практика пока­зывает, что для того, чтобы проект попал в эту категорию, 99% заинтересо­ванных лиц должны дать согласие на осуществление проекта; при этом нет никакого осознанного выбора.

Помимо методов, которые позволяют оценить финансовую сторону проектов, при отборе могут использоваться и ряд других приоритетов, связанных со стратегией предприятия. Клиффорд Ф. Грей, Зрик У. Ларсен предлагают следующий подход. По каждому поступившему предложению собирается информация, необходимая для оценки про­екта и его будущей поддержки. Собранная информация направляется на рассмотрение в ко­манду для определения приоритетности (или в специальный отдел по отбору проектов). Формирование приорите- тов — сложный и противоречивый процесс.

На основании имеющихся критериев отбора из портфеля проектов эта коман­да принимает либо отвергает тот или иной проект. Роль команды по приоритетам гораздо значительнее, чем просто принятие или отказ от проектов на базе выбранных финансовых критериев. Эта команда отвечает за публи­кацию приоритетов каждого проекта и обеспечение открытости и неза­висимости от влияния внутренней политики на предприятии. Например, большинство организаций, где есть команда по приоритетам или отдел проектов, ис­пользует электронное табло, чтобы распространить имеющийся порт­фель проектов для всей организации. Критерии отбора должны отражать критические факторы успеха. В таб­л. 19-9 представлена оценочная матрица гипотетических проектов. Выб­ранные критерии указаны в верхней части матрицы. Руководство взвеши­вает каждый критерий (по шкале от 0 до 3) относительно его важности для целей организации и стратегического плана. Предложения по проекту за­тем представляются команде по определению приоритета проекта. Каждое предложение проекта затем оценивается по его относительной значимости дополнительно к выбранным критериям. Каж­дый критерий оценивается от 0 до 10 для каждого проекта. Эта величина оп­ределяет соответствие проекта конкретному критерию. Например, проект 1 хорошо согласуется со стратегией организации, так как его оценка 8. И, наоборот, проект 1 совершенно не способствует сокращению дефек­тов (его оценка 0). Пример определения приоритетности проектов приведен в табл. 16.9.

Таблица 16.9.

Матрица просмотра проектов

Проект	Вес проекта по критериям:
	Остается в рамках основных ключевых компетенций	Подходит к стратегии	Сроч­ность	25% объема продаж от новых продуктов	Уменьшает дефектыменее, чем на 1%	Улучшает лояльность потребителей	ROI более 18%	Общая оценка
	2,0	3,0	2,0	2,5	1,0	1,0	3,0
Проект 1	1	8	2	6	0	6	5	66
Проект2	3	3	2	0	0	5	1	27
Проект 3	9	5	2	0	2	2	5	56
Проект 4	3	0	10	0	0	6	0	32
Проект 5	1	10	5	10	0	8	9	102
Проект 6	6	5	0	2	0	2	7	55
Проект N	5	5	7	0	10	10	8	83

И, наконец, эта модель использует оценку руководства каждого кри­терия по степени важности по шкале от 1 до 3. Например, ROI и согласо­ванность со стратегией имеют вес 3, тогда как срочность и ключевые компетенции имеют вес 2. Прибавляя вес к каждому критерию, команда по приоритетам выводит общий балл для каждого проекта. Например, проект 5 имеет высший балл 102 [(2 х 1) + (3 х 10) + (2 х5) + (2,5 х 10) + (1 х 0) + (1 х 8) + + (3x9) = 102], а проект 2 имеет низкую оценку — 27. Если имеющиеся ресурсы создают разрыв в 50 баллов, то команда по приоритетам откажет­ся от проектов 2 и 4. Проект 4 имеет некоторую срочность, но он не квали­фицируется, как «обязательный». Поэтому его просматривают вместе с дру­гими проектами. Проект 5 получит приоритет, проект N будет вторым по приоритетности и т.д. В редких случаях, когда ресурсы сильно ограничен­ны и предложения по проекту одинаковы по весу, обычно выбирают про­ект, который требует меньше ресурсов. Модели взвешенных множествен­ных критериев, подобные этой, играют решающую роль при определении приоритета проектов.

Если сложно дать оценку одному единичному проекту, так как обеспечение успеха этого проекта неразрывно связано с результатами других проектов в рамках единой инвестиционной про­граммы, то в этом случае полезно разделить все проекты единого комплекса на те, результаты которых поступают во внешнюю среду, и те, результаты которых обеспечивают другие проекты в рамках инвестиционного портфеля, и целесообразно выстроить последовательность проектов по срокам, взаимодополняемости и взаимоподчиненности в соответствии со стратегическими целями предприятия. При определении статуса проекта на основе ранжирования целей следует добиться консенсуса относительно важности отдельных целей. Относительное влияние каждого потенциального проекта на отдельные цели мож­но определить, установив степень воздействия одного проекта на каждую цель. В зависимости от свойств проектов, на основании которых производится их классификация, их группируют следующим образом: проекты со связанными целями и формирование целевых программ; проекты с сопоставимым влиянием на потенциал компании; проекты со связанными предметными областями. Пред­полагается, что проекты, которые оказывают значительное влияние на большее количество целей, должны располагаться выше в спис­ке приоритетов, чем те, эффект которых меньше.

Оценка расчетов по эффективности реальных инвестиций производится сопоставлением расчетных и фактических величин.

Література

Основна література

1. Пястолов С.М. Экономический анализ деятельности предприятий: учеб. пособ. / С. М. Пястолов. – М.: Академический Проект, 2002. – 573 с.

2. Протасов В.Ф. Анализ деятельности предприятия (фирмы): производство, экономика, финсны, инвестиции, маркетинг / В.Ф. Протасов. – М.: «Финансы и статистика», 2003 – 536 с.

3. Экономический анализ: ситуации, тесты, примеры, задачи, выбор оптимальных решений, финансовое прогнозирование: учеб. пособ. / Под ред. М.И. Баканова, А.Д. Шеремета. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 656 с.

4. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия / Г.В. Савицкая. – М.: Инфра-М, 2002. – 336 с.

5. Івахненко В.М. Курс економічного аналізу: навч. посіб. / В.М. Івахненко. К.: Знання, 2004. – 190 с.

6. Жолонський Є. Фінансово-економічний аналіз бізнесу промислових компаній / Є. Жолонський. – Х.: Фактор, 2007. – 320 с.

7. Кононенко О., Маханько О. Аналіз фінансової звітності / О. Кононенко, О. Маханько. – Х.: Фактор, 2008. – 208 с.

8. Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: учебник / А.Д. Шеремет. – М.: Инфра-М, 2002. – 333 с.

9. Скамай Л.Г., Трубочкина М.И. Экономический анализ деяльности предприятия / Л.Г. Смакай, М.И. Трубочкина. – М.: Инфра-М, 2004. – 296 с.

10. Гинсбург А.И. Экономический анализ: учбник для вузов / А.И. Гинсбург. СПб.: Питер, 2008. – 528 с.

11. Ковалев В.В. Волкова О.Н. Анализ хозяйственной деятельности предприятия / В.В. Ковалев, О.Н. Волкова. – М.: ПБОЮЛ М.А. Захаров, 2001. – 424 с.

12. Мних Є.В. Економічний аналіз: підручник / Є.В. Мних. – К.: Центр навчальної літератури, 2005. – 472 с.

Додаткова література

1. Ізмайлова К.В. Фінансовий аналіз: навч. посіб. / К.В. Ізмайлова. – К.: МАУП, 2001. – 152 с.

2. Фатхутдинов Р.А. Управленческие решения: учебник / Р.А. Фатхутдинов. – М.: Инфра-М. – 2004. – 314 с.

3. Березин И.С. Маркетинговый анализ. Рынок. Фирма. Товар. Продвижение. / И.С. Березин. – М.: Вершина, 2008. – 480 с.

4. Монахов А.В. Математические методы анализа экономики / А.В. Монахов. – СПб.: Питер, 2002. – 176 с.

5. Івакіна І. Статегічний аналіз / І. Івакіна. – Х.: Фактор, 2008. – 256 с.

1 Подробнее см.: Любушин Н.П., Лещева В. Б., Дьякова В. Г. Анализ финансово-эко­номической деятельности предприятия. М.: Юнити, 1999. С. 124.

1 Альтернативные издержки – издержки, отражающие ценность наилучшего из альтернативных вариантов, от которого пришлось отказаться при экономическом выборе. (См.: Нуреев P.M. Курс микроэкономики. М.: НОРМА; ИНФРА-М, 1998. С. 572.)