Эффект финансового рычага (эфр). Рациональная политика заимствования

Формирование показателя целевой структуры капитала.

Анализ капитала предприятия. Цель – выявление долгосрочных тенденций изменения структуры капитала, их влияния на финансовую устойчивость и эффективность вложений. Анализ включает:

• Анализ состава, структуры, динамики и структурной динамики капитала (собственного и заемного, краткосрочных и долгосрочных источников).

• Сопоставление динамики изменения капитала с динамикой роста объемов производства и прибыли («золотое правило экономики предприятия»).

• Расчет коэффициентов:

• финансовой устойчивости, автономии, соотношения заемных и собственных средств, долгосрочного привлечения заемного капитала;

• период оборота капитала, рентабельность всего и собственного капитала, капиталоемкость продукции.

Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала.

На структуру капитала влияют объективные и субъективные факторы:

• отраслевая особенность операционной деятельности;

• стадия жизненного цикла;

• конъюнктура товарного рынка;

• конъюнктура финансового рынка;

• уровень рентабельности операционной деятельности;

• деловая репутация предприятия и его менеджмента;

• финансовый менталитет собственников и менеджмента;

• участие предприятия в судебных процессах;

• задаваемый уровень концентрации собственного капитала с целью сохранения контроля на предприятием и т.д.

Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня рентабельности собственного капитала. Схему многовариантных оптимизационных расчетов представим в форме таблицы.

№п/п	Показатели	Варианты расчетов
		1	2	3
1	Собственный капитал	60	60	60
2	Заемный капитал	-	60	120
3	Общая сумма капитала	60	120	180
4	Плечо финансового рычага (п.2/п.1)	-	1,0	2,0
5	Рентабельность активов по валовой прибыли,%	10,0	10,0	10,0
6	Безрисковая ставка %	8,0	8,0	8,0
7	Премия за риск,%	-	1,0	2,0
8	Ставка % с учетом премии за риск,%	8,0	9,0	10,0
9	Сумма валовой прибыли	6,0	12,00	18,0
10	Сумма уплаченных %	-	5,4	12,0
11	Сумма валовой прибыли за вычетом уплаченных %	6,0	6,6	6,0
12	Ставка налога на прибыль в долях ед.	0,24	0,24	0,24
13	Сумма налога на прибыль	1,44	1,58	1,44
14	Сумма чистой прибыли	4,56	5,02	4,56
15	Рентабельность собственного капитала, %	7,6	8,37	7,0

Из данных таблицы следует, что максимальный уровень рентабельности собственного капитала обеспечивает соотношение 50% собственного и 50% заемного капитала. При этом в 3 варианте дифференциал рычага равен 0, поэтому использование заемного капитала не дает никакого эффекта.

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансового риска заключается в выборе стратегии финансирования различных групп активов: внеоборотных (ВА), постоянной (системной) части оборотных (СЧ_ОА), переменной (внесистемной) части оборотных (ВСЧ_ОА). Источники финансирования представлены:

• краткосрочным заемным капиталом (КЗК);

• долгосрочным заемным капиталом (ДЗК);

• собственным капиталом (СК).

При этом долгосрочные пассивы (ДП) =СК + ДЗК

В зависимости от доли источников различают 4 модели:

1. Консервативная модель предполагает, что

ДП = СК + ДЗК = ВА + СЧ_ОА + 0,5*ВСЧ_ОА

КЗК = 0,5*ВСЧ_ОА

2. Умеренная модель

ДП== СК + ДЗК = ВА+СЧ_ОА

КЗК = ВСЧ_ОА

3. Агрессивная модель

ДП== СК + ДЗК = ВА+ 0,5*СЧ_ОА

КЗК = 0,5*СЧ_ОА + ВСЧ_ОА

4. Идеальная модель

ДП=ВА

КЗК = СЧ_ОА + ВСЧ_ОА

Пример.

Среднегодовая стоимость внеоборотных активов – 120 тыс.у.е.

Постоянная (системная) часть оборотных активов – 80 тыс.у.е.

Максимальная переменная (внесистемная) часть оборотных активов – 100 тыс. у.е.

Долгосрочный заемный капитал равен нулю

Внеоборотные активы полностью формируются за счет собственных источников.

Решение.

1.Если предприятие выбирает консервативную модель финансирования (100% безрисковую –авт.), то величина долгосрочных пассивов составит

ДП=ВА+СЧ_ОА+0,5*ВСЧ_ОА ДП = 120 + 80 + 100/2 = 250 тыс.у.е.

КЗК = 0,5*ВСЧ_ОА КЗК = 0,5* 100 = 50 тыс.у.е.

Общая потребность в источниках финансирования – 300 тыс.у.е., в том числе

- собственный капитал составляет 250 тыс.у.е – 83%

- заемный капитал – 50 тыс.у.е. – 17%

2. Если предприятие выбирает умеренную модель финансирования (25% риска – авт.), то величина долгосрочных пассивов составит

ДП== ВА+СЧ_ОА ДП = 120 + 80 = 200 тыс. у.е.

КЗК = ВСЧ_ОА КЗК = 100 тыс.у.е.

Общая потребность в источниках финансирования – 300 тыс.у.е., в том числе

- собственный капитал составляет 200 тыс.у.е – 67%

- заемный капитал – 50 тыс.у.е. – 33%

3. Если предприятие выбирает агрессивную модель (50% риска – авт.), то величина долгосрочных пассивов составит

ДП== СК + ДЗК = ВА+ 0,5*СЧ_ОА ДП = 120 +80/2 = 160 тыс.у.е.

КЗК = 0,5*СЧ_ОА + ВСЧ_ОА КЗК = 80/2 + 100 = 140 тыс.у.е.

Общая потребность в источниках финансирования – 300 тыс.у.е., в том числе

- собственный капитал составляет 160 тыс.у.е – 53%

- заемный капитал – 140 тыс.у.е. – 47%

4. Если предприятие выбирает идеальная модель (75% риска – авт.), то величина долгосрочных пассивов составит

ДП=ВА ДП = 120 тыс.у.е.

КЗК = СЧ_ОА + ВСЧ_ОА КЗК = 80 +100 = 180 тыс.у.е.

Общая потребность в источниках финансирования – 300 тыс.у.е., в том числе

- собственный капитал составляет 120 тыс.у.е – 40%

- заемный капитал – 180 тыс.у.е. – 60%

Отметим, что общую потребность в заемном капитале, в нашем примере, краткосрочных заемных источниках средств можно уменьшить на сумму постоянной части кредиторской задолженности.

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Многовариантные расчеты средневзвешенной стоимости капитала представим в таблице.

№ п/п	Показатели	Вариант
		1	2	3
1	Общая потребность в капитале	100	100	100
2	Варианты структуры капитала, % а)собственный капитал в)заемный капитал	25 75	50 50	100 -
3	Ставка предполагаемых дивидендов, %	7,0	8,0	10,0
4	Ставка % за кредит с учетом риска, %	11,0	9,5	-
5	Ставка налога на прибыль, в долях ед.	0,24	0,24	0,24
6	Налоговый корректор (1-п.5.)	0,76	0,76	0,76
7	Ставка % за кредит с учетом налогового корректора, % (п.4*п.6)	8,36	7,22	-
8	Стоимость составных элементов капитала, % собственный капитал (п.2а*п.3/100) заемный капитал (п.2в*п.7/100)	1,75 6,27	4,0 3,61	10 -
9	Средневзвешенная стоимость капитала, %	5,14	3,8	10

Минимальное значение средневзвешенной стоимости капитала из заданных соотношений собственного и заемного капитала достигается в пропорции 50%:50%.

Формирование конкретных значений целевой структуры капитала осуществляется после задания предельных границ максимальной рентабельности и минимально рискованной структуры капитала.

Управление инвестициями (принятие решений по инвестиционным проектам)

Экономическая сущность и классификация инвестиций

Инвестиции – это вложения капитала во всех его формах с целью обеспечения его роста в перспективе, получения текущего дохода или решения некоммерческих (социальных) задач.

Классификация инвестиций.

По объектам вложения капитала инвестиции подразделяются на:

1) реальные - производственные (новое строительство, реконструкция, модернизация, строительство объектов социального назначения). Производственные капитальные вложения называют вложениями в основной капитал;

2) финансовые, в том числе прямые и портфельные.

Прямые - это вложения средств в другие предприятия, при этом не обязательно с образованием юридического лица. Портфельные - это вложения в ценные бумаги.

По сроку инвестирования инвестиции подразделяются на:

• краткосрочные (до года);

• долгосрочные (более года).

По уровню инвестиционного риска инвестиции подразделяются на:

• безрисковые;

• низкорисковые (ниже среднерыночного);

• среднерисковые (равен среднерыночному);

• высокорисковые (выше среднерыночного).;

По форме собственности инвестируемого капитала различают частные и государственные инвестиции.

По государственной принадлежности инвесторов различают национальные и иностранные инвестиции.

По источникам долгосрочные инвестиции можно представить как:

• собственные средства хозяйствующего субъекта;

• привлеченные средства;

• заемные средства;

• поступающие в порядке перераспределения.

К собственным относятся:

• уставный капитал (т.е. взносы учредителей);

• резервные фонды;

• фонды накопления, созданные в т. ч., за счет амортизационных отчислений;

• прибыль, в т.ч., от основной деятельности.

Привлеченные средства - это :

• целевые взносы юридических и физических лиц;

• денежные средства, полученные от размещения акций (на безвозвратной основе).

Заемные средства :

• долгосрочные кредиты банков;

• займы (например, путем размещения облигаций);

• приобретение ОФ на основе финансового лизинга;

• факторинг;

• инвестиционный налоговый кредит.

Поступающие в порядке перераспределения:

• поступление страховых возмещений при наступлении страховых случаев;

• поступающие от вышестоящих организаций;

• средства Федерального бюджета и бюджетов субъектов Федерации, имеющие целевое назначение и предоставляемые на возвратной или безвозвратной основе.

Одной из форм простого воспроизводства ОФ является капитальный ремонт, с помощью которого частично возмещается физический износ ОФ. Финансирование капитального ремонта осуществляется на основе плана капитального ремонта с отнесением затрат на себестоимость продукции. Существуют три варианта отнесения на себестоимость продукции затрат на ремонт:

• отнесение фактических затрат на проведение капитального ремонта непосредственно после его осуществления по элементам затрат;

• создание ремонтного фонда за счет себестоимости продукции и его учет в составе прочих затрат;

• отнесение фактических затрат на расходы будущих периодов с последующим их ежемесячным списанием на производственные затраты.

(ОФ - ОФ_з) * N_рф

РФ_n = 100

Причины, обуславливающие необходимость инвестиций:

1. Необходимость обновления материально-технической базы.

2. Наращивание объёмов производства.

3. Освоение новых видов деятельности (продуктов).

Инвестиционная политика

Цель - обоснование необходимости и реализация наиболее эффективных форм вложения капитала, направленных на расширение экономического потенциала предприятия.

Этапы формирования инвестиционной политики

1. Разработка отдельных направлений инвестиционной деятельности в соответствии со стратегией экономического и финансового развития предприятия.

2. Исследование и учет условий внешней инвестиционной среды и инвестиционной конъюнктуры.

3. Поиск объектов инвестирования в соответствии с направлениями инвестиционной деятельности предприятия.

4. Обеспечение высокой эффективности инвестиций.

5. Обеспечение минимизации уровня рисков.

6. Обеспечение ликвидности инвестиций

7. Определение необходимого объема инвестиционных ресурсов и оптимизация структуры их источников.

8. Формирование и оценка инвестиционного портфеля.

9. Обеспечение путей ускорения реализации инвестиционных программ.

Классификация инвестиционных проектов

1. По размеру инвестиций:

• крупные;

• средние;

• мелкие.

2. по типу предполагаемых доходов:

• сокращение затрат;

• дополнительные доходы от расширения производства и новых технологий;

• экспансия (выход) на новые рынки сбыта;

• выход на рынок с новыми продуктами;

• снижение риска производства и сбыта;

• социальный эффект.

3. По отношению к взаимозависимости:

• взаимоисключающие инвестиционные проекты;

• отношения комплементарности – принятия нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким старым проектам;

• отношения замещения – принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким старым проектам;

• отношения экономической независимости.

4. По типу денежного потока:

• проекты с ординарным денежным потоком – проекты, предполагающие исходные инвестиции, сделанные единовременно или в течение нескольких базовых периодов и последующий приток денежных средств.

• проекты с неординарным денежным потоком – притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками (инвестициями).

5. По критерию отношения к риску:

• рисковые;

• безрисковые.

Основные показатели, служащие для анализа и оценки инвестиционных проектов:

1. Показатели, основанные на дисконтированных оценках:

• Чистая текущая стоимость (NPV);

• Чистая терминальная стоимость (NTV);

• Рентабельность инвестиций(PI);

• Внутренняя норма доходности (IRR);

• Дисконтированный срок окупаемости (DPP).

2. Показатели, основанные на учётных оценках:

• Доход;

• Прибыль/убыток;

• Доходность;

• Рентабельность;

• Эффективная ставка процента.

Принятие решений по инвестиционным проектам

Анализ альтернативных проектов

Исходные условия:

1. Рассчитаны показатели, служащие для оценки инвестиционных проектов.

2. Анализ показал соответствие всех показателей установленным нормативам.

Исследования, проведённые в области финансового анализа показали, что наиболее предпочтительными для анализа показателями являются NPV и IRR, причем более предпочтительным является NPV.

Показатель NPV – даёт вероятностную оценку прироста капитала. Данный показатель отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой является наращивание экономического потенциала предприятия. Он обладает свойством аддитивности, то есть значения показателя по разным проектам можно суммировать. Например, NPV(А+В)= NPV(а)+ NPV(В).

Чтобы сделать окончательный выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов, которые проходят по всем оцениваемым параметрам, нужны дополнительные формальные и неформальные критерии, задаваемые высшим руководством предприятия (например, срок окупаемости, рентабельность и т.д.). В зависимости от заданного критерия возможна различная упорядоченность (приоритетный список) проектов.

Пример: Необходимо проанализировать целесообразность реализации инвестиционных проектов: А, Б, В, при условии, что продукты Б и В – взаимоисключающие, а проект А – независимый. Исходные данные проектов представлены в таблице

Все три проекта приемлемы, но с учётом того , что проекты Б и В взаимоисключающие, мы должны проанализировать комбинации проектов А+Б и А+В. Вывод. Если критерием является NPV, то предпочтительнее комбинация проектов А+Б. Если критерием является IRR, то предпочтительнее комбинация проектов А+В.

Сравнительный анализ проектов различной продолжительности

Необходимо сравнить проекты разной продолжительности и выбрать наиболее предпочтительный:

Проект А – рассчитан на n-лет;

Проект Б – рассчитан на k-лет.

Для анализа применяем следующий алгоритм:

1. Находим наименьшее общее кратное (НОК) сроков действия проектов: .

2. Рассматривая каждый проект как повторяющийся, рассчитываем суммарный NPV проектов А и Б, реализуемых необходимое число раз в течение периода Z.

3. Из двух проектов выбирается тот, у которого суммарный NPV имеет наибольшее значение: .

Пример

Решение.

1. Наименьшее общее кратное проектов Z=НОК=6 лет

2. Проект А за 6 лет сможет реализоваться 3 раза. Суммарный NPV проекта составит . млн. руб

3. Проект Б за 6 лет сможет реализоваться 2 раза. . млн.руб

4. Проект В за 6 лет сможет реализоваться 3 раза. .= 12,45 млн.руб

5. Для реализации выбираем проект В, имеющий наибольший NPV суммарного потока.

Указанные расчеты можно упростить в вычислительном плане, если предположить, что каждый из проектов может реализоваться неограниченное число раз и для расчетов использовать формулу:

Например, суммарный NPV проекта А в случае его повторения неограниченное число раз составит млн. руб, а проекта Б

млн. руб, проекта В – 28,58 млн. руб. Прект В предпочтительнее, так как его суммарный NPV больше.

Анализ инвестиционных проектов в условии инфляции и риска.

1. Анализ проектов в условиях инфляции.

Для анализа проектов в условиях инфляции наиболее корректной, но трудоёмкой является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки проектов. Корректировка может осуществляться с использованием различных индексов.

Наиболее простая методика – методика корректировки ставки дисконтирования на действие инфляции. Корректировка может выполняться:

• приближённо; при этом ставка дисконтирования брутто, учитывающая инфляцию, определится по формуле: , где τ - уровень инфляции;

• точно; при этом ставка дисконтирования брутто определится по формуле: .

2. Анализ проектов в условиях риска.

1. Имитационная модель оценки риска. Методика предполагает следующее:

• по каждому проекту строят три возможных варианта развития событий (соответственно, три варианта денежных потоков): пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический;

• по каждому проекту и для каждого варианта (пессимистического, наиболее вероятного и оптимистического) рассчитывают чистую текущую стоимость (NPV): NPV_П, NPV_НВ и NPV_О;

• для каждого проекта рассчитывают размах вариации NPV: R(NPV)=NPV_О-NPV_П;

• из двух проектов тот считается наиболее рискованным, у которого размах вариации больше.

• выбирается наименее рискованный проект.

2. Методика изменения денежного потока – основана на попытке оценить вероятность появления заданной величины денежного потока для каждого года и для каждого проекта. На основе откорректированных, с помощью понижающих коэффициентов, денежных потоков рассчитывают NPV проектов. Понижающий коэффициент представляет собой вероятность получения заданной в расчетах величины денежного потока. Проект, у которого NPV больше – предпочтительнее.

Пример.

На основе методики изменения денежного потока из двух взаимоисключающих проектов А и Б выбрать наиболее предпочтительный.

Понижающие коэффициенты по годам реализации и проектам определяются экспертным путём. Для реализации принимается проект А. NPV проекта А наибольший и равный 10,5 млн. руб.

3. Методика поправки на риск коэффициента дисконтирования:

• устанавливается исходная цена капитала -СС;

• определяется экспертным путём риск, ассоциированный с каждым проектом (проект А – Ра, проект Б – Рб);

• рассчитывается NPV проектов с ставкой дисконтирования, соответственно, проект А – СС+Ра, проект Б - СС+Рб.

Оптимизация распределения инвестиций по нескольким проектам.

1. Пространственная оптимизация.

Исходные условия:

- общая сумма финансовых ресурсов на период ограничена сверху;

- имеется несколько взаимно независимых проектов с суммарным объёмом инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия финансовые ресурсы.

Требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный возможный прирост капитала.

Варианты пространственной оптимизации:

1.1. Рассматриваемые проекты поддаются дроблению, т.е. проект можно реализовать или целиком или какую-то его часть. Методика анализа:

• Для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности (PI).

• Проекты распределяются по убыванию показателя PI.

• В инвестиционный портфель включают первые k-проектов, которые в сумме могут быть профинансированы в полном объёме.

• Очередной проект (k+1) берётся лишь в той части, в которой он может быть профинансирован.

Пример.

Предприятие имеет возможность инвестировать до 55 млн.рублей. Из проектов, представленных в таблице требуется составить оптимальный инвестиционный портфель:

NPV_{ПОРТФЕЛЯ} = 2,68 + 4,82 * 87,5% = 6,8975 млн.руб

2. Рассматриваемые проекты не поддаются дроблению – оптимальную комбинацию находят последовательным просмотром всех возможных вариантов сочетания проектов и расчетом NPV для каждого варианта.

Пример: см. условие предыдущей задачи, за исключением возможности дробления проектов