Добавил:
Upload Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз: Предмет: Файл:

кэахд

.pdf
Скачиваний:
42
Добавлен:
29.02.2016
Размер:
5.39 Mб
Скачать

Вспомогательные (функциональные) исследования при промышленном программировании охватывают один или более (но не все) аспекты инвестиционного проекта и служат предпосылкой или вспомогательным материалом предварительных технико-экономических исследований и технико-экономических исследований. Они группируются следующим образом:

1)исследования рынков предполагаемой продукции, включая прогнозы спроса на соответствующем рынке и предполагаемое проникновение на рынок;

2)исследования сырьевых материалов и других затрат, которые охватывали бы имеющиеся и предлагаемые запасы сырьевых материалов и затраты, крайне необходимые для осуществления проекта, а также текущих и предлагаемых тенденций в области цен на такие материалы и затраты;

3)лабораторные и экспериментально-производственные испытания, масштаб проведения которых соответствует возможности определения пригодности конкретных видов сырьевых материалов;

4)изучение мест размещения проектов, в особенности проектов, для которых транспортные издержки являются серьезным детерминантом;

5)исследования оптимизации масштабов производства. Эти исследования обычно проводятся в рамках исследований, посвященных выбору технологии. В тех случаях, когда речь идет о нескольких видах технологии и различных масштабах рынка, подготовка этих исследований проводится отдельно, но решение проблем ограничивается соображениями оптимизации масштабов производства, а не сложностью той или иной технологии. Основная задача этих исследований заключается в определении наиболее экономичного размера производства и проводится с учетом альтернативных видов технологии, инвестиционных затрат, производственных расходов и цен. В ходе этих исследований обычно анализируется несколько вариантов производственных мощностей завода и разрабатываются общие параметры проекта; при этом рассчитываются показатели для каждого варианта мощности предприятия;

6)исследования, посвященные выбору оборудования, проводимые в тех случаях, когда речь идет о крупных предприятиях с многочисленными подразделениями, а также в тех случаях, когда есть весьма большой круг поставщиков, предлагающих свое оборудование по различным ценам. Отбор оборудования, включая подготовку тендеров, объявление торгов, оценку тендеров, заказ оборудования и его доставку, обычно осуществляется в инвестиционной фазе или фазе осуществления. В тех случаях, когда предусматриваются очень крупные инвестиции, структура и экономические показатели проекта в значительной степени зависят от вида оборудования и его капитальных и эксплуатационных издержек; даже эффективность эксплуатации проекта находится в прямой зависимости от типа выбранного оборудования. В тех случаях, когда не удается добиться нормативных издержек, необходимо в качестве вспомогательного мероприятия по отношению к технико-экономическим исследованиям провести исследования, посвященные выбору оборудования.

В большинстве случаев вспомогательное прединвестиционное исследование, проводимое либо до технико-экономического исследования, либо одновременно с ним, составляет неотъемлемую часть последнего и облегчает его проведение.

Технико-экономическое исследование должно быть основой - технической, экономической и коммерческой - для принятия решения об инвестировании в какой-либо промышленный проект. Оно должно определить и проанализировать важные элементы, затрагивающие производство данного продукта, одновременно с альтернативными вариантами такого производства. Такое исследование должно способствовать разработке проекта определенной производственной мощности в каком-либо конкретном районе с использованием конкретного вида или видов технологии в зависимости от наличных материалов и затрат при установленных размерах инвестиций и издержек производства и

доходах от продаж, способных принести доход установленного размера на вложенный капитал.

Для этого необходимо наладить многократный процесс с обратными перекрестными связями, охватывающий возможные альтернативные решения производственных программ, выбора места размещения производственных площадок, технологии, проблемы общезаводского, технического, электротехнического и гражданского строительства и организационных мероприятий, которые необходимо увязать в целях снижения объема инвестиций и издержек производства. Если полученные данные свидетельствуют о нежизнеспособности проекта, то следует произвести корректировку некоторых параметров и производственной программы, материальных факторов производства или видов используемой технологии, с тем чтобы доработать этот проект и сделать его рентабельным. Технико-экономическое исследование предназначено для разработки процесса оптимизации, обоснования рабочих гипотез и выбранных решений, а также для определения масштабов проекта путем частичного обобщения некоторых альтернативных вариантов. Если же несмотря на повторный просчет всех вариантов данный проект нерентабелен, то этот вывод необходимо в исследовании зафиксировать и обосновать.

Окончательная оценка объема инвестиций и издержек производства, а также последующие подсчеты финансовой и экономической выгодности целесообразны лишь в том случае, когда масштаб проекта четко определен с учетом всех необходимых компонентов и их стоимости. Масштаб проекта фиксируется в чертежах, которые в дальнейшем служат в качестве вспомогательной структуры для дальнейшей работы над проектами.

Большая часть технико-экономических исследований охватывает одинаковый или почти одинаковый круг вопросов, но вместе с тем могут быть значительные расхождения в задачах и целях исследования в зависимости от таких факторов, как характер производства, масштабы и сложность предполагаемой производственной единицы и необходимых инвестиционных и других затрат. Однако в целом в качественно удовлетворительном технико-экономическом исследовании должен содержаться анализ всех основных компонентов промышленного проекта и результатов его осуществления и поэтому любое ограничение круга исследований может снизить ценность данного исследования.

Термин «технико-экономическое исследование» часто понимается неправильно, и зачастую его неправильное употребление намеренно допускают поставщики оборудования или технологии. Технико-экономическим исследованием часто называют набросок какоголибо проекта, который в основном предназначен для поставок оборудования или выбора конкретных методик. Иногда оценки объема производства или продаж основываются на опыте, имеющемся в промышленно развитой стране, и малопригодны в условиях развивающейся страны, осуществляющей данный проект. Поскольку эти исследования не учитывают местных факторов производства или не приспособлены к ним, они могут привести к ошибкам и неправильному использованию ресурсов, о чем свидетельствует многочисленный опыт развивающихся стран. В технико-экономическом исследовании должны учитываться существующие факторы производства, особенности местного рынка и условия производства, а это требует анализа проекта с точки зрения издержек и прибыли.

Проведение технико-экономического исследования является не самоцелью, а лишь средством принятия решения об инвестировании, которое может и не совпадать с выводами исследования. Практически трудно найти решение об инвестировании, которое бы полностью базировалось на результатах подобного исследования.

Рассмотрим пример. Технико-экономическое исследование, проведенное в рамках проекта по производству трансформаторов, выявляет большие потенциальные возможности внутреннего рынка, которые можно удовлетворить инвестированием капитала первоначально в размере приблизительно 15 млн. долл. В фактическом же решении об инвестировании размер инвестиции может быть ограничен лишь 5 млн. долл., а также может предусматриваться проведение повторного технико-экономического исследования в

соответствии с этой цифрой. С точки зрения всей страны в целом такое решение ведет к недостаточному удовлетворению потребностей рынка, более низкому уровню интеграции страны и возможному продолжению импорта для сохранения баланса спроса. Однако с коммерческой точки зрения такое решение об инвестировании может быть логичным, так как оно ведет к сокращению общих финансовых затрат. Вследствие того, что предполагаемый объем производства будет меньше потребностей рынка, появится возможность установления более высоких цен и повышения уровня прибыли. В таком случае пересмотренное технико-экономическое исследование необходимо осуществлять в соответствии с заниженным объемом инвестиций. Пересмотр исследования не влечет за собой того же объема работы, который требуется при проведении первоначального исследования, так как в нем могут быть использованы уже полученные результаты; однако представляется очевидным, что окончательный объем инвестиций будет значительно отличаться от объема, предусмотренного в первоначальном экономическом исследовании. Эти различия, пожалуй, менее значительны для обрабатывающих предприятий, так как величина предприятия часто определяется экономией, получаемой от оптимизации размеров производства. Могут быть расхождения между выводами техникоэкономического исследования и решением об инвестировании, требующие серьезной ревизии технико-экономического исследования. Такой пересмотр может быть не столь значительным, если технико-экономическое исследование способно оценить «динамичность» различных факторов, в том числе объема капитальных инвестиций.

Решения об инвестировании должны приниматься на различных прединвестиционных стадиях (табл. 9.29), а последствия какого-либо конкретного инвестирования должны тщательно анализироваться еще до принятия такого решения.

Таблица 9.29. Виды решений на различных прединвестиционных стадиях

Решения

Средство анализа

Цель решения

 

 

 

Выявление

Общие исследования или

Выявить

возможности.

 

исследования возможностей

Определить

 

важнейшие

 

проекта

направления

 

 

 

 

 

вспомогательных

 

 

 

исследований.

 

Определить

 

 

направления

 

 

 

 

 

предварительного

технико-

 

 

экономического

 

 

 

 

исследования

 

 

или

 

 

собственно

 

 

технико-

 

 

экономического

 

 

 

 

исследования.

 

 

 

Предварительный анализ

Вспомогательные

Выявить

 

наиболее

 

исследования

эффективное

 

из

всех

 

 

возможных

 

решений.

 

 

Определить

 

критерии

 

 

выбора проекта.

 

 

 

Предварительное технико-

Определить

 

временную

 

экономическое

рентабельность

 

проекта.

 

исследование

Определить

 

 

 

 

 

целесообразность

 

 

 

проведения

 

 

технико-

 

 

экономического

 

 

 

 

исследования.

 

 

 

Заключительный анализ

Вспомогательные

Провести

 

подробное

 

исследования

исследование

 

выбранных

 

 

критериев,

 

требующих

 

 

тщательного изучения.

 

Технико-экономическое

Провести

 

окончательный

 

исследование

выбор параметров проекта.

 

 

Определить

реальность

 

 

проекта

и

отобранных

 

 

критериев.

 

 

Оценка проекта

Исследование по оценке

Принять

 

окончательные

 

 

решения об инвестировании.

Вследствие чрезвычайно большого разнообразия промышленной деятельности представляется невозможным принять единообразный подход или модель для всех видов промышленных проектов; эти проекты могут иметь различные категории и масштабы, и в различных проектах по-разному делается акцент на его компоненты.

Рамки проекта должны быть абсолютно четкими, с тем чтобы можно было точно предвидеть размеры инвестиций и издержки производства. Поскольку деятельность промышленных проектов часто не ограничивается производственной площадкой, то существует необходимость более широкого учета такой «нерегламентированной» деятельности путем включения в проект инвестиций и издержек производства, относящихся к поставкам требуемых материалов, доставки произведенной продукции и дополнительных инвестиций. Поэтому под термином «рамки проекта» следует понимать все виды деятельности, которые намечается проводить на площадке предприятия; дополнительные операции, относящиеся к производству, внешней транспортировке и складированию материалов к внешней транспортировке и складированию произведенной продукции, а также внешние вспомогательные мероприятия, как жилищное строительство и создание просвещения, подготовки кадров и отдыха.

Основная идея такого толкования заключается в том, чтобы побудить составителя проекта заниматься потоками материалов и готовой продукции не только на стадии собственно производства, но и на предыдущих и последующих стадиях. Кроме того, необходимо решить вопрос о том, должны ли внешние складирование и транспортировка потребляемых материалов и готовой продукции, а также соответствующие инвестиции обеспечиваться по проекту или же вне его, то есть третьей стороной, например, поставщиком материалов или распределителями конечной продукции.

Для лучшего понимания структуры проекта и в целях облегчения подсчета объемов инвестиций и производственных издержек составителю проекта следует делить весь проект на такие функциональные, легко поддающиеся калькуляции компоненты, как производственные помещения, склады, административные здания и такие вспомогательные сооружения, как сети водо-, газо- и электроснабжения, дренажная система, телефонная сеть, внутренние подъездные пути и т.п. Компонентом можно считать крупное оборудование.

Оценка размеров инвестиций, которые могут быть сгруппированы по степени их точности, стоимости и времени, необходимых для их получения, производится путем:

а) использования системы тендеров, базирующихся на спецификациях и заявках. Это наиболее точный, но и также наиболее дорогостоящий и трудоемкий метод;

б) использования цен, взятых из аналогичных проектов для подсчета затрат с использованием спецификаций и заявок;

в) использования параметров, определяющих стоимость единицы, которую получают на основе сравнимых действующих проектов, которые выражаются, например, через стоимость кубического метра замкнутого пространства или стоимость квадратного метра застроенной площади;

г) оценки итогов по группам оборудования или функциональных частей проекта, основанных на стоимости сравнимых существующих проектов. В этом случае степень

точности уменьшается, и возрастает возможность недоучета какой-либо важной части проекта, причем более широко бывают представлены общие итоги.

Оценки объема инвестиций, основанные на показателях стоимости и на общих итогах, подлежат корректировке для учета, в частности:

ежегодных темпов инфляции; колебания курсов иностранных валют;

различий в местных условиях (например в климате, который может явиться причиной дополнительных расходов на кондиционирование воздуха);

различных законов и положений; доступа к строительной площадке.

Точность оценок производственных издержек зависит от наличия данных по таким факторам производства, как материалы, рабочая сила и накладные расходы. Эти расходы трудно поддаются оценке, особенно на стадии технико-экономического исследования.

Данные о стоимости материалов и рабочей силы можно получить на местах или, в случае их импорта, на основе тендеров поставщиков. Что касается рабочей силы, то необходимо учитывать существующее трудовое законодательство, местную производительность труда и прочие факторы. При оценке факторов производства следует учитывать:

производственную программу; рабочую программу (количество смен, количество рабочих дней в году и т.п.);

технологию и используемое оборудование; квалификацию рабочей силы и ИТР и служащих; качественные показатели факторов производства.

Инвестиционную фазу можно разделить на следующие большие стадии: подготовка проектно-конструкторской документации; проведение переговоров и заключение контрактов; строительство; подготовка кадров; сдача завода в эксплуатацию.

Подготовка проектно-конструкторской документации предполагает разработку графика работ, выбор и уточнение места площадки, подготовку технической документации и проектирование завода, разработку подробного плана эксплуатации и монтажа оборудования и окончательной технологии и оборудования.

На этапе переговоров и заключения контрактов определяются правовые обязательства в области финансирования проекта, правовой статус технологии, строительства зданий и служб, а также поставки станков и оборудования для эксплуатационной фазы. На этой стадии подписываются контракты между инвесторами, с одной стороны, и финансовыми учреждениями, консультантами, архитекторами и подрядчиками, поставщиками оборудования, держателями патентов, смежниками и поставщиками используемых материалов и вспомогательных средств, с другой.

Прединвестиционные исследования составляют основу для деятельности в инвестиционной фазе. Однако решения, принятые в инвестиционной фазе, не обязательно совпадают с рекомендациями прединвестиционных исследований. Прямые переговоры и контракты выявляют необходимость модификаций и рождают новые идеи по улучшению проекта, что часто ведет к непредусмотренному повышению инвестиционных затрат.

Стадия строительства предполагает подготовку строительной площадки, строительство зданий и других гражданских объектов в сочетании с монтажом и установкой оборудования в соответствии с принятой программой и графиком работ.

От стадии подготовки кадров, которая совпадает со стадией строительства, часто зависят темпы роста производительности и эффективность производства.

Сдача предприятия в эксплуатацию или пуск (стадия передачи), как правило, непродолжительный, но технически важный момент осуществления проекта. Он связывает прединвестиционную и эксплуатационную фазы. Успех, достигнутый на этой стадии, свидетельствует об эффективности планирования и осуществления проекта и предопределяет функционирование программы в будущем.

В инвестиционной фазе принимаются крупные финансовые обязательства, а крупные изменения проекта имеют серьезные финансовые последствия. Плохо составленный график, задержки в строительстве, поставках, пуске и т.п., неизбежно приводят к увеличению инвестиционных затрат и снижают рентабельность проекта. В прединвестиционной фазе качество и стабильность проекта имеют большую важность, чем временной фактор, но в инвестиционной фазе временной фактор обретает решающее значение.

Эксплуатационная фаза. Проблемы, возникающие в эксплуатационной фазе, необходимо рассматривать как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Под краткосрочной перспективой понимается начальный период производства, при котором могут возникнуть многочисленные проблемы по таким вопросам, как применение технологических методов, использование оборудования или недостаточная производительность труда, а также нехватка квалифицированного управленческого персонала и рабочей силы. Однако большую часть этих проблем следует рассматривать в фазе осуществления, и соответствующие коррективы следует вносить, главным образом, в фазе осуществления проекта. Долгосрочный подход учитывает издержки производства, с одной стороны, и поступления от продаж, с другой; эти факторы прямым образом связаны с оценками, сделанными в прединвестиционной фазе. Если такие оценки окажутся ошибочными, то технико-экономическая обоснованность какой-либо производственной деятельности будет неизбежно поставлена под угрозу, и если такие недостатки выявятся и в эксплуатационной фазе, то исправить их будет не только трудно, но и исключительно дорого.

Глава 9.2. Использование коэффициентов при оценке инвестиционного проекта

В финансовом анализе обычно используется несколько хорошо известных коэффициентов. Они вытекают из данных проектно-балансовой сметы, ведомости чистого дохода и таблицы движения наличности для проведения финансового планирования. Рассматриваемые ниже коэффициенты относятся к наиболее употребляемым. Могут применяться и другие коэффициенты. Выбирая эти коэффициенты, менеджером проекта не следует применять их механически, а считать их инструментом оценки складывающейся финансовой обстановки.

Отдельно стоит остановиться на методах дисконтирования. Мы уже знаем, что с помощью дисконтирования мы корректируем наши потоки с учетом времени. Однако здесь также имеются некоторые тонкости.

Метод оценки проектов по чистой приведенной стоимости (NPV - net present value). Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции ( Io ) с общей

суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.

Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента, устанавливаемого аналитиком (инвестором), самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция будет генерировать в течение n лет, годовые доходы в размере P1, P2, ... Pn. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (РV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

ΡV =

Pk

, NPV =

Pk

IC ,

k

k

k

(1+ r)

k

(1+ r)

где: IC - величина инвестиций. Очевидно, что если:

NPV > 0, то проект следует принять,

NРV < 0 - проект следует отвергнуть,

NРV = 0 - проект ни прибыльный, ни убыточный.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение n лет, то:

 

P

 

m

ICj

 

 

NPV =

k

 

 

 

,

 

k

(1+ i)

j

k

(1+ r)

j=1

 

 

где: i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

Особый интерес представляет использования критерия NPV для оценки инвестиционных проектов по периодической замене оборудования. Если проект предусматривает установку оборудования определенного типа, требующего замены каждые m лет, то для периода T → ∞, его NPV равна:

 

m

m

NPV = NPVm

(1 + r)

, где NPVm = St (1+ r)t .

m1

 

(1 + r)

t=0

Необходимо отметить, что показатель NРV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т. е. NРV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Следует отметить, что в качестве дохода Р, можно использовать разность оттоков и притоков наличностей.

Метод расчета индекса чистой доходности (рентабельности)

инвестиций

(Profitability Index, PI). Для расчета индекса рентабельности инвестиций

(или индекс

настоящей стоимости) как следствие предыдущего метода используется формула:

ΡI =

Pk

/ IC .

 

k

 

k

(1+ r)

 

Очевидно, что если: PI > 1, то проект следует принять, PI < 1 - проект следует отвергнуть,

PI = 1 - проект ни прибыльный, ни убыточный.

Индекс чистой доходности используют при выборе инвестиционного проекта из нескольких имеющихся альтернативных проектов. Условие выбора варианта PI max .

В числителе дроби выражения указана чистая приведенная стоимость плюс непосредственно стоимость проекта (первоначальные инвестиции). Поэтому можно записать так:

PI =

NPV +

или PI =

NPV

 

+1.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Дробь

NPV

,

называемая индексом относительного

обогащения или удельным

 

 

 

 

 

 

 

 

дисконтированным

доходом, иногда

используется вместо

индекса рентабельности и

приводит к тем же выводам.

Метод оценки проектов по внутренней норме доходности (окупаемости)(IRR - Internal Rate of Return). В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Под нормой рентабельности инвестиции (IRR = r) понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю.

Внутренняя норма доходности R находится путем решения относительно R уравнения

NPV =

Pk

IC = 0 .

k

k

(1+ r)

Проект может быть принят, если IRR превышает величину существующей учетной ставки (используемой при расчете NPV) или равен ей.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС - цены капитала (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова: если IRR > СС, то проект следует принять, IRR < СС - проект следует отвергнуть; IRR = СС - проект ни прибыльный, ни убыточный.

Основным недостатком метода IRR является предположение, что поступающие денежные потоки реинвестируются по ставке R = IRR проекта. Использование критерия NPV предполагает, что доступной процентной ставкой, по которой могут быть реинвестированы поступающие денежные средства, является цена капитала. Таким образом, по критерию NPV дисконтирование выполняется по цене капитала, тогда как по критерию IRR – по величине IRR проекта. Однако, доступной и возможной ставкой реинвестирования является цена капитала, этим обосновывается предпочтительность критерия NPV.

Рассмотрим некоторые особенности использования методов NPV и IRR.

1. Альтернативные проекты, различающиеся по масштабу.

В сравнительном анализе альтернативных инвестиционных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта В, то чаще всего проект А может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однако такое предпочтение носит весьма условный характер. Поскольку IRR является относительным показателем, на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала фирмы, особенно, если проекты существенно различаются по масштабу (т.е. величине инвестиций).

Пример.

Проанализируем два альтернативных проекта, если цена капитала компании составляет 10 %. Исходные данные и результаты расчетов приведены в таблице (в тыс. руб.).

Проект

Величина

Денежный поток

IRR,

N P V

 

инвестиций

1 - й год

2 - й год

%

при 10 %

А

250

150

700

100

465

В

15000

5000

19000

30,4

5248

 

 

 

 

 

 

Фирма может отдать предпочтение проекту А с более высоким значением IRR. Однако из-за небольшого объема первоначальных инвестиций проект А дает небольшой доход (на порядок меньше, чем проект В). Поэтому, если фирма имеет возможность профинансировать проект В, его следует предпочесть.

2. Резерв безопасности проекта.

Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолютный показатель, поэтому он не может дать информации о так называемом “резерве безопасности проекта”. Возникает вопрос: если допущена ошибка в прогнозе денежного потока или коэффициента дисконтирования, насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?

Информацию о резерве безопасности дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях:

чем больше IRR по сравнению с ценой капитала проекта, тем больше резерв безопасности;

чем более значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска можно сравнивать два проекта по критериям IRR и

PI, но нельзя по критерию NPV. Рассмотрим следующую ситуацию.

Пример.

Проект С имеет прогнозные значения денежного потока (млн. долл.): - 100; 20; 25; 40; 70. Требуется проанализировать целесообразность включения его в инвестиционный портфель при условии, что цена капитала r = 15 %.

Расчеты показывают, что NPVC = 2,6 млн.долл. Можно сделать вывод, что проект

обеспечивает высокий прирост капитала компании (в абсолютном выражении).

Однако IRRC = 16 % , т.е. очень близко к прогнозируемой цене капитала. Очевидно,

что проект С является весьма рисковым.

Если предположить, что в оценке прогнозируемой цены источника допущена ошибка и реальное ее значение r = 17 %, проект С принять нельзя, т.к. NPVC = 2,3 млн.долл.

Данный пример показывает, что ориентация на критерий NPV не всегда оправдана. Высокое значение NPV может быть сопряжено с достаточно высоким риском.

Высокое значение IRR во многих случаях указывает на наличие определенного резерва безопасности в отношении данного проекта.

3. Альтернативные проекты, различающиеся по интенсивности притока

денежных средств.

Противоречие между NPV и IRR может также возникать из-за различий в распределении общей суммы притока денежных средств во времени, даже если два проекта имеют одинаковую величину исходных инвестиций.

Кроме того, поскольку зависимость NPV от ставки дисконтирования r нелинейная, значение NPV может существенно зависеть от r, причем степень этой зависимости различна и также определяется динамикой элементов денежного потока.

Пример.

Рассмотрим два независимых проекта (в млн. руб.).

А:

-200;

150;

80;

15;

15;

10

В:

-200;

20;

50;

50;

90;

110

Требуется ранжировать их по степени приоритетности при условии, что планируемая цена источника финансирования весьма неопределенна и может варьировать в интервале от 5 % до 20 %. В таблице приведены результаты расчетов для различных возможных ситуаций.

Проект

 

ЗначениеNPV при

 

IRR,

 

r = 5 %

r = 10 %

r = 15 %

r = 20 %

%

А

48,6

30,2

14,3

0,5

20,2

В

76,5

34,3

0,7

-26,3

15,1

Проекты А и В не одинаковым образом реагируют на изменение значения коэффициента дисконтирования. Причина - проект А имеет убывающий денежный поток, проект В - нарастающий. Поскольку интенсивность возмещения инвестиции в проекте А существенно выше, чем в проекте В, он в меньшей степени реагирует на негативное увеличение коэффициента дисконтирования.

Анализируя проекты при различных значениях коэффициента дисконтирования, можно сделать вывод, что при r=5% по критерию NPV наиболее предпочтительным является проект В, а по критерию IRR – проект А. Однако, при увеличении r до 20% и по критерию NPV, и по критерию IRR предпочтение следует отдать проекту А.

Судя по значению IRR проект В является более рискованным.

4. Влияние коэффициента дисконтирования на ранжирование проектов по критерию NPV.

Для проектов классического характера (с ординарным денежным потоком) критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. Если цена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значение IRR для них, выбор может быть сделан с помощью дополнительных критериев. Критерий IRR не позволяет различить ситуации, когда цена капитала меняется.

Пример.

В таблице приведены исходные данные по двум альтернативным проектам. Требуется выбрать один из них при условии, что цена капитала, предназначенного для инвестирования проекта а) 8 %; б) 15 % (в млн. руб.).

Проект

Величина

Денежныйпотокпогодам

IRR,

ТочкаФишера

 

инвестиции

1 - й

2 - й

3 - й

%

r, %

NPV

А

-100

90

45

9

30

9,82

26,06

В

-100

10

50

100

20,4

9,82

26,06

А- В

0

-80

5

91

9,82

-

-

Исходя из критерия IRR оба проекта равноправны. На первый взгляд сделать выбор невозможно. Построим графики функции NPV = f(r) для обоих проектов.

NPV

Проект В

Проект А

Точка Фишера

r

10

20

30

Рис. 9.4. Функции NPV = f(r) для обоих проектов.

Рис. 9.4 показывает, что с ростом r графики NPV проектов А и В убывают. Заметим, что проект В имеет более высокое значение NPV при низких значениях r; при r>9,8% проект А имеет более высокие значения NPV. Можно сделать вывод, что NPV проекта В «более чувствителен» к изменению ставки дисконта, чем NPV проекта А, поскольку с ростом r NPVB убывает более высокими темпами. Это связано с тем, что приток денежных