IF - Harris

указанный процесс вырождения шел бы еще быстрее.

Картина роста рынка евровалют становится еще более впечатляющей, если вспомнить, что еще до второй мировой войны рынков подобного рода не было и в помине. Рынки евровалют образовались только после 1945 года, когда страны коммунистического блока, имевшие доллары, не захотели депонировать их в американские банки, а проводили свои операции через банки Лондона. Эти британские финансовые институты заработали проценты на этих депозитах, предоставив первые кредиты в евродолларах.

Втечение ряда лет рынок евровалют был маломощным. Однако в 60-е годы правительство США попробовало ввести регулирование низких процентных ставок в США, применив налог, уравнивающий ставки процента, и правило «Кью» (запрещающее банкам платить процент по вкладам до востребования и со сроком менее 30 дней). Американские и европейские многонациональные корпорации и банки выяснили, что они могут, прибегнув к помощи рынка евровалют, обойти этипредписания.

Отмеченная тенденция ускорилась в 70-е годы, когда организация стран—экспортеров нефти (ОПЕК) в результате продаж нефти аккумулировала значительные запасы долларов. Что-. бы получать более высокие нормы прибыли и не допустить возможного вмешательства правительства США, члены ОПЕК депонировали эти долларовые запасы в европейские банки. Эта практика сохранялась на протяжении 80-х годов.

Внаши дни благодаря своей высокой эффективности, которая обусловлена экономией на масштабах проводимых операций и отсутствием требований по обязательному резервированию и других правил, детально регулирующих поведение участников рынка евровалют, рынок продолжает расти. Хотя на рынке евровалют и продолжают доминировать евродоллары, быстро растут аналогичные рынки других евровалют, особенно немецкой марки.

Еще одним недавним, но очень популярным средством, быстро набирающим обороты, стали депозиты и займы, деноминированные в специальных правах заимствования (СПЗ) или в европейских валютных единицах (ЭКЮ). Еврозаймы обычно являются краткосрочными как, например, в случае с евродепозитами. Однако в настоящее время все большее распространение приобретают еврозаймы, имеющие более отдаленный срок погашения, Большинство долгосрочных еврозаймов характеризуется плавающими ставками, привязанными к межбанковской ставке по кредитам на лондонском межбанковском рынке (ЛИБОР).

МНОГОНАЦИОНАЛЬНЫЕ БАНКОВСКИЕ ОРГАНИЗАЦИИ

В США для ограничения концентрации в банковской деятельности и повышения ее конкурентоспособности принято огромное количество различных правил и инструкций, ее регулирующих. Некоторые из них в настоящее время смягчаются в ответ на продолжающееся снижение роли банковской системы США в мире. Тем не менее, чтобы позволить американским банкам более успешно соперничать с их зарубежными конкурентами, появилось множество различных структур, организованных по различным принципам. Инвесторам, банкирам, менеджерам бизнеса нужно иметь хорошее представление об основных из.них, если они хотят получать выгоды от имеющихся в наличии международных банковских механизмов. В последующих параграфах описываются наиболее важные из имеющихся организаций, занятых в этой сфере.

Банки-корреспонденты Корреспондентская банковская деятельность возникла в США как результат запрещения на

межштатовскую банковскую деятельность. Чтобы обслуживать крупные национальные компании и облегчить клиентам доступ к межштатовским банковским услугам, банки начали заключать соответствующие договора с банками, работающими в других штатах. Многие небольшие и средние банки воспользовались такой же схемой и заключили аналогичные договора с зарубежными банками-корреспондентами. В тех же странах, в которые ограничен доступ

иностранным банкам или ведение ими банковских операций вообще не разрешено, даже крупным многонациональным банкам приходится предоставлять свои услуги через корреспондентские отношения.

Банк-корреспондент способствует сбору и пересылке денежных средств или их получению и проведению выплат на территории иностранного государства. Он также может участвовать в синдикатизации при предоставлении займов и кредитного информационно-отчетного сопровождения. Банки-корреспонденты могут получать вознаграждение за свои услуги в виде ответных услуг, прямых платежей или предоставления корреспондентских депозитных услуг под низкие проценты или на беспроцентной основе. Корреспондентские отношения в формальном или в неформальном виде позволяют банкам предоставлять услуги своим клиентам в нескольких странах, не прибегая при этом к найму персонала для работы в этих странах.

Банки-аффиляты Банковский аффилят похож по своим функциям на банк-корреспондент. Однако аффилят частично

принадлежит иностранному банку, хотя и регистрируется как юридическое лицо в стране пребывания. Собственниками этого банка и его руководством обычно являются граждане страны, где он расположен, но сов-ладельческий интерес иностранного банка оформлен более формально. Банки-аффиляты не контролируются иностранными банками. Положение иностранного банка здесь похоже на то, какое существует при внесении депонента в иностранный банк-корреспондент в обмен за его корреспондентские услуги. Иногда иностранный банк осуществляет в интересах банкааффилята различного вида экспертизы и некоторые услуги, а положение с частью прав на собственность позволяет иностранному банку участвовать в дележе денежных поступлений в аффилят. Однако часто имеют место ситуации, когда банки-аффиляты конкурируют со своими иностранными партнерами.

Консорции и синдикаты Консорционные банки — это особая форма банков-филиалов. Они частично принадлежат

нескольким иностранным банкам; местных владельцев либо не существует совсем, либо их доля в акционерном капитале очень невелика. При этом ни один из иностранных банков не имеет контрольного пакета акций. Консорционные банки часто располагаются в налоговых гаванях или в Лондоне.

Консорционные банки оказывают содействие в организации многонациональных банковских синдикатов, которые образуются для совместного участия в крупном кредите или предоставлении гарантий при размещении ценных бумаг. Они позволяют банкам лучше диверсифицировать их портфели ценных бумаг и не принимать на себя слишком большого кредитного риска при ведении операций с одним клиентом.

Дочерние банки Дочерний банк регистрируется в качестве юридического лица в стране пребывания, но

принадлежит либо полностью иностранному банку, либо последний владеет контрольным пакетом. Хотя дочерние банки и управляются из-за рубежа, они являются субъектами банковского регулирования только страны, в которой они расположены. Некоторые дочерние банки, находящиеся в Лондоне, особенно от американских родительских банков, действуют как многонациональные банки на рынке евровалют.

Дочерние банки могут предложить своим иностранным владельцам некоторые налоговые льготы. Однако основным преимуществом является то, что на эти банки не распространяются правила, применяемые к иностранным банкам. Часто такими банками становятся местные банки, уже действовавшие в своей стране, но затем купленные каким-нибудь иностранным банком. Акционерные общества, действующие на основании закона Эджа Американским банкам запрещается непосредственно владеть иностранными дочерними банками и

аффилятами. Но доля в такой собственности может быть получена через акционерные общества, действующие на основании закона Эджа о порядке учреждения иностранных филиалов американских компаний. Эти акционерные общества являются особыми дочерними банками, которым выдано согласие федеральных структур на приобретение акций в иностранных банках. Отдельные штаты могут выдать разрешение на создание так называемых акционерных обществ,

подписавших договор, согласно которому банкам, входящим в члены Федеральной резервной системы, разрешается делать инвестиции в иностранные

банки, но только после того, как они заключат специальное соглашение с Федеральной резервной системой.

Акционерные общества, действующие на основании закона Эджа, могут также использоваться для того, чтобы обойти ограничения на межштатовскую банковскую деятельность. Чтобы облегчить доступ к межштатовским банковским услугам, такие банки могут открывать офисы в других штатах. Иностранные банки, которые хотят работать в США, могут также учреждать акционерные общества, действующие на основании закона Эджа. Однако на их деятельность накладывается ограничение: они не могут принимать депозиты, связанные с международной коммерцией. Что касается их кредитной политики, то на нее никаких ограничений не существует.

Международные банковские услуги В начале 80-х годов размер рынка евродолларов превысил величину национальной банковской

системы США. Правительство ответило на это разрешением создать международные банковские услуги, что позволило американским банкам привлечь часть рынка евровалют в США. В отношении международных банковских услуг не применяются ни требования по обязательному резервированию, ни федеральное депозитное страхование. Они также не подлежат ни федеральному подоходному налогообложению, ни обложению подоходным налогом штата Нью-Йорк. Предоставлением международных банковских услуг занимаются не отдельные акционерные общества или их дочерний организации, а скорее отдельные подразделения или агентства внутри таких акционерных обществ. Они имеют отдельные счета для депозитов и займов, но их прибыли и убытки отражаются в общем подоходном отчете акционерного общества. В дополнение к американским банкам, сберегательным учреждениям, акционерным обществам, действующим по закону Эджа, международные банковские услуги могут предоставлять и иностранные финансовые учреждения.

Объем международных банковских услуг в США быстро растет, правда, основной прирост приходится на иностранные банки. Так, в настоящее время более 500 различных японских структур получили разрешение на предоставление в США международных банковских услуг, и у этих организаций увеличение объема подобной деятельности особенно заметно.

Власти США, занимающиеся деятельностью по регулированию банковской деятельности, чтобы не потерять контроль над национальной кредитно-денежной политикой, ввели ряд ограничений на международные банковские услуги. В то время как американские институты, предоставляющие подобные услуги, при проведении операций на межбанковском рынке евровалют действуют без всяких ограничений, они не могут принимать национальные (из США) депозиты, или предоставлять национальные кредиты, или осуществлять национальные инвестирования. Небанковские вкладчики ограничены минимальным размером сделки в 100000 долларов и минимальным сроком погашения в два дня.

Иностранные отделения По своей сути иностранное отделение — это простейшая форма ведения международной

банковской деятельности. Для банков США они являются к тому же и самой распространенной формой. Иностранное отделение имеет собственный расчетный счет для активов и обязательств, но юридически является частью ро-, дительского банка. Иностранные отделения можно определить как местные банки, у которых иностранные собственники и собственная дирекция. Когда клиенты имеют дело с иностранными отделениями, они ведут свои операции непосредственно с родительским банком, который несет полную ответственность за деятельность своих отделений. Иностранные отделения банков являются субъектами законодательства как стран их нахождения, так и стран, в которых располагаются родительские банки. К правилам, которым они подчиняются, относятся требования по обязательному резервированию, страхованию депозитов и налогообложению. Для них обязательны любые законы, правила и инструкции. Прибегнув к дерегуляции основных направлений банковской деятельности иностранных отделений банков, Лондон зарекомендовал и утвердил себя как ведущий международный банковский центр.

Чтобы привлечь на свою территорию международные банки, другие страны также были вынуждены

значительно снизить степень регулирования в банковской сфере. Особенно заметно этот процесс проявился в

странах Карибского бассейна и в некоторых азиатских государствах, которые способствовали созданию отделений фискальных оазисов, предоставляющих своим клиентам банковские услуги на привлекательных условиях.

Резидентские представительства и банковские агентства Иногда банки хотят заниматься предоставлением банковских услуг для своих зарубежных

клиентов, но по тем или иным причинам вынуждены делать это не в полном объеме. Одной из возможностей выхода из этого затруднения является открытие резидентских представительств, которые ограничены в своих полномочиях: не принимают депозитов, не выдают кредитов и не делают инвестиций. Такое резидентское представительство часто лишь координирует получение клиентами перечисленных услуг у своего местного банка-корреспондента. Однако в некоторых случаях эти представительства могут осуществлять определенные банковские функции: работают с чеками, консультируют иностранных клиентов своего банка о деловых обычаях и практике ведения дел в стране пребывания представительства.

Банковские агентства более похожи на отделения банков. Они выдают кредиты, осуществляют клиринг переводных векселей и чеков и совершают обмен валют. Однако в отличие от отделений они не принимают депозиты и сами не депонируют денежные средства. Это позволяет банковским агентствам не попадать под большое число правил, которые регулируют отношения, связанные с депозитами, например, выполнение требований об обязательном резервировании и страховании депозитов. Именно из-за подобных строгостей в США многие иностранные банки открыли в крупных городах банковские агентства.

ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА

Поскольку суверенные государства не высказывают желания подчиняться требованиям мирового центрального банка, международное банковское дело остается относительно незарегулированным. Попытки отдельных стран навести в этой сфере привычный им порядок обычно оканчиваются только тем, что международная банковская деятельность в такой стране сворачивается. Тем не менее среди основных экономических держав мира, придерживающихся принципов свободного рынка, делается все больше попыток, хотя до сих пор и неудачных, ввести

требования по страхованию депозитов и созданию общих резервов. Особенно рьяным сторонником такого подхода выступает Европейское экономическое сообщество, которое добилось некоторого прогресса в этой сфере и надеется продвинуться еще дальше в указанном направлении.

Для менее развитых стран фактически мировая центральная банковская система уже, кажется, создается, и создается она под руководством Международного валютного фонда и Мирового банка. Из-за неспособности поддерживать самостоятельно необходимые уровни ликвидности и доверия инвесторов, многие из этих стран были принуждены принять такую форму власти центрального банковского руководства. В последующих параграфах мы изучим некоторые из проявлений мировой центральной банковской системы.

Международный валютный фонд

В конце второй мировой войны представители союзных держав встретились в Бреттон-Вуде и пришли к соглашению образовать Международный валютный фонд (МВФ) (см. главу 6). До начала 70-х годов основное внимание кредитной политики МВФ было направлено на оказание помощи странам-участникам в поддержании стоимости их валют. Страна-участник могла занять до 450% от выделенной ей квоты и использовать эти денежные поступления для покупки своей валюты в целях поддержания ее стоимости. В 60-е годы МВФ начал выпускать для своих членов специальные права заимствования (СПЗ), которые также могли использоваться для покупки валюты той или иной страны. К середине 70-х годов, однако, Бреттон-Вудское соглашение перестало действовать, и роль МВФ начала меняться.

Ямайское соглашение 1976 года официально признала практику использования плавающих обменных курсов. МВФ продал большую часть своих золотых запасов, но увеличил размер взносов для своих участников и расширил основу для исчисления СПЗ. Возросшие денежные средства

позволили МВФ предоставлять кредиты странам в целях поддержания международной финансовой системы, которая подверглась мощному давлению со стороны нефтяного картеля ОПЕК из-за драматического повышения цены на нефть.

Одним из наиболее важных институтов сегодняшнего МВФ является Система компенсационного финансирования, которая предоставляет кредиты прежде всего менее развитым странам для того, чтобы помочь им обслуживать их внешние долги и стабилизировать потоки импорта и экспорта.

МВФ использует свое влияние как кредитора, чтобы добиваться соответствия проводимых странами-заемщиками кредитно-денежной и фискальной политики тем, за которые выступает сама эта организация. Таким же способом МВФ может влиять и на бывших членов советского блока, которые в настоящее время пытаются стать ее членами. Более сильные в экономическом смысле западные страны в настоящее время увеличили размер своих вкладов в МВФ, и теперь более 180 миллиардов долларов МВФ стали еще более сильным стимулятором для побуждения менее развитых стран к сотрудничеству с этой организацией.

Банки развития Согласно Бреттон-Вудскому соглашению был также образован Международный банк

реконструкции и развития, широко известный под названием Мировой банк. Первоначально Мировой банк предназначался для оказания помощи в реконструкции после второй мировой войны инфраструктуры Европы. В настоящее время его основная функция близка к послевоенной, и вся его деятельность координируется с МВФ. Мировой банк часто при финансировании работ в менее развитых странах, связанных с инфраструктурой и проектами, требующими значительных капиталовложений, взаимодействует с другими национальными агентствами по развитию и с коммерческими банками. Средства для этого Мировой банк получает, размещая свои обязательства на рынках частных капиталов.

Два аффилята Мирового банка также активно участвуют в экономическом развитии бедных стран. Международная ассоциация по развитию предоставляет субсидированные долгосрочные кредиты под низкие проценты правительствам бедных стран.

Международная финансовая корпорация участвует в выдаче кредитов бизнесу в частном секторе в менее развитых странах и э приобретении акций у этого бизнеса. Подобно МВФ Мировой банк часто требует уступок в вопросах, касающихся стратегии проведения кредитно-денежной политики и тому подобных, у стран, которым он предоставляет кредиты.

Помимо Мирового банка, занимающегося указанной деятельностью, для предоставления субсидированных кредитов менее развитым странам, группа экономически развитых стран оказывает финансовую помощь ряду региональных банков по развитию. Среди них выделяются Европейский инвестиционный банк, который кредитует стран-участии ко в из Европы и Америки, и Межамериканский банк развития, который предоставляет кредиты странам Латинской Америки. Существуют также крупные региональные банки развития для Азии, Африки и арабских государств.

ЕВРОПЕЙСКИЙ ДЕНЕЖНЫЙ СОЮЗ

Влияние международных центральных банков ограничено обслуживанием бедных стран, которые зависят от денежных средств, направляемых центральными банками. Исключением является создающийся Европейский денежный союз.

После развала в начале 70-х годов Бреттон-Вудской системы, поддерживающей фиксированные обменные курсы, члены Общего рынка и несколько других европейских стран начали применять политику скоординированного свободного колебания их валют по отношению к доллару.

Соглашение о проведении такого курса известно под названием «змейка». В 1978 году это соглашение было оформлено официально в виде Европейской валютной системы, члены которой обязались оказывать помощь друг другу в поддержании относительной стоимости их валют и создали европейскую валютную единицу (ЭКЮ).

В 1982 году был основан Европейский фонд валютного сотрудничества (ЕФВС). ЕФВС отвечает за эмиссию ЭКЮ и за предоставление кредитов странам-участникам для целей поддержания стоимости их валют. От участников требуется совершения взносов в кредитные пулы,

предназначенные для предоставления как краткосрочных, так и долгосрочных займов. Хотя Европейская валютная система является многонациональной организацией, всеувеличивающееся значение в ней приобретает Германия, а немецкая марка наряду с японской йеной все больше и больше выполняет роль резервной валюты, составляя конкуренцию доллару.

Скорее всего европейская валютная интеграция будет продолжаться. Акт о единой Европе 1985 года предусматривал к 1992 году общую интеграцию европейских рынков товаров, услуг, трудовых ресурсов и капиталов. Это обусловливает принятие дополнительных согласованных требований по регулированию деятельности финансовых институтов, особенно в отношении обязательного резервирования и страхования депозитов. Отчет комиссии Делора из Европейского экономического сообщества (ЕЭС) в 1989 году предусматривает создание европейской центральной банковской системы, схожей с Федеральной резервной системой США и переходом на единую валюту. ИТОГИ За последние два десятилетия банковское дело воистину стало многонациональным бизнесом.

Банки, которые ограничивают свою деятельность единственным, национальным рынком как в отношении своей кредитной политики, так и в депозитной, обнаруживают, что оказываются в невыгодном конкурентном положении. Этот феномен особенно очевиден на рынках евровалют, на которых банки и их клиенты совершают кредитные и депозитные операции в валютах, отличных от валюты страны, в которой размещается тот или иной банк. Банки создали множество самых разнообразных корпоративных структур, позволяющих им вести деловые операции с пересечением национальных границ.

Попытки национальных регулирующих органов контролировать или ограничивать рынок международных банковских услуг не удаются. Эти неудачи объясняются легкостью, с которой международные банки могут перенести свои операции из одной страны в другую. Поэтому государства, которые хотят привлечь или хотя бы удержать у себя банковские структуры, должны заниматься дерегулированием, что приведет к повышению их конкурентной привлекательности. Исключением из этой общей тенденции к дерегулированию являются многонациональные центральные банковские структуры. Возрастает роль в экономической жизни развивающихся стран Международного валютного фонда и Мирового банка. Чтобы получить доступ к преимуществам рынков международных долговременных капиталов, указанным странам приходится терпеть вмешательство в свой суверенитет. Стремление получить преимущества международного экономического сотрудничества — одна из причин интеграции европейской финансовой системы. Европейский денежный союз может способствовать объединению будущей мировой финансовой системы.

Управление портфелем зарубежных ценных бумаг

ГЛАВНОЕ В предыдущих главах мы рассмотрели рынки международных долгосрочных капиталов главным

образом с точки зрения акционерного общества. В этой главе мы снова изучим эти же рынки, но уже со стороны инвестора. Хотя в основном данная глава посвящена рынку международного акционерного капитала, в ней рассматриваются и действия инвестора на рынке международных обязательств.

Глава открывается понятием диверсификации, которая является основной экономической мотивацией для совершения международных инвестиций. Затем рассматриваются факторы, затрудняющие международную диверсификацию, прежде всего структура рынка, операционные издержки и налогообложение. В конце главы приводятся преимущества и недостатки, присущие различным способам осуществления международного инвестирования.

Изучив материал данной главы, вы:

—поймете, в чем состоят преимущества международной диверсификации и какие ограничения ей присущи;

—узнаете, что структура рынка и торговая практика различны в разных странах;

—познакомитесь с основными принципами, применяемыми при налогообложении полученного дохода от международного инвестирования;

—разберетесь с основными механизмами, созданными для облегчения международного инвестирования, такими как американские депозитные расписки и международные взаимные фонды.

КОНЦЕПЦИИ СООТНОШЕНИЯ РИСКОВ И ДОХОДОВ

Втечение 50-х и 60-х годов среди мировых рынков долгосрочного капитала доминировали рынки акций и облигаций США. В 90-е годы такой ситуации уже нет. Сегодня из общей стоимости всех акций, обращающихся на мировых рынках, почти 50% составляют японские, в то время как американская доля равна приблизительно 30%. На Великобританию приходится менее 10/6, а Германия, Канада и Франция обладают примерно 2,5% пакетом каждая. В следующую относительно крупную группу входят Швейцария, Италия и Австрия, чья суммарная доля не превышает 1%. Доля других стран в суммарном акционерном капитале постоянно растет, в то время как США, которые не далее как в 1984 году обладали более 50% пакетом, постепенно теряют лидирующие позиции.

Втечение многих лет приобретения акций в США иностран-ными физическими и юридическими лицами были очень значительными и еще недавно достигали более половины триллионов долларов в год. Более современным явлением стало приобретение иностранных акций американскими инвесторами. Их поведение становится вполне объяснимым, если учесть тот факт, что рынок иностранных акции растет гораздо быстрее аналогичного рынка в США. В последующих параграфах мы проанализируем мотивы, стоящие за этими международными инвестированиями. Корреляция между рынками международных акций Инвестор считает, что акции относятся к рискованным, если норма прибыли на вложенные

инвестиции сильно колеблется. Инвестор может в значительной степени ограничить размах этих колебаний доходности, если будет совершать свои инвестиции не в одну компанию, а в портфели с различными акциями. При такой политике потери в акциях, которыми управляли неэффективно, компенсируются прибылями от предприятий, результаты деятельности которых окажутся лучше. Следовательно, портфели акций обеспечивают такую же среднюю норму прибыли, как и индивидуальные акции, но гораздо менее рискованны в том отношении, что средняя норма

доходности при этом колеблется меньше. Такое сокращение риска называется эффектом портфеля

ценных бумаг.

Величину снижения риска, которую можно ожидать в результате действия эффекта портфеля, определяет корреляция между доходностью акций. Акции с высокой степенью коррели-руемости испытывают похожие изменения в нормах прибыли. Когда доходность одних акций в таком портфеле оказывается меньше ожидаемой, а доходность других акций повторяет этот образец, то совокупность сильно коррелируемых акций дает инвестору очень незначительное снижение риска. Следовательно, в этом случае потери почти не будут компенсированы незапланированными прибылями. Уменьшение риска, вызываемое действнем портфельного эффекта, будет проявляться в наибольшей степени тогда, когда акции в этом портфеле будут иметь максимально низкую степень корреляции друг с другом по их доходности.

Конечно, в какой-то степени все акции коррелируют друг с другом. Меру той части риска, связанного с акцией, которую нельзя ни ликвидировать вообще, ни уменьшить за счет помещения в портфель других акций, называют систематическим риском. Та же часть риска, присущего акции, которая меняется от «соседства» с другими акциями, называется несистематическим риском. Следовательно, инвесторы, озабоченные риском, связанным с акциями, могут беспокоиться только о его систематической составляющей. Что же касается несистематической составляющей, то от нее можно избавиться, если прибегнуть к портфельному эффекту.

Иностранные акции могут помочь инвесторам снизить риск их портфелей ценных бумаг в той степени, в какой доходность иностранных акций не коррелируется с доходностью национальных акций. Анализ доходностей акций, размещаемых на иностранных биржах, подтверждает, что они только в незначительной степени коррелируют с доходностью по американским акциям. Из всех иностранных рынков ценных бумаг голландские и канадские акции являются наиболее коррелированными с американским рынком, однако их нестабильность только на 30% связана с нестабильностью американского рынка. Для японского рынка эта величина составляет менее 10%. Доля нестабильности рынков других государств находится между этими двумя указанными величинами.

То, что доходность на рынке акций в разных странах не сильно коррелирована, объясняется несколькими факторами. Доходность акции состоит из выплачиваемого дивиденда и изменений в ее цене. Например, инвестор может купить акцию за 20 долларов, получить 1 доллар в качестве дивиденда и спустя год продать эту акцию за 22 доллара. Общая норма прибыли инвестора в этом случае составит 15%, 5 из которых придется на дивиденды, а 10 — на доход от прироста капитала. При больших периодах времени дивиденды и доходы от прироста капитала определяются валовой выручкой компании, которая, в свою очередь, зависит от технологических, конкурентных, политических и экономических факторов. Политические, конкурентные и экономические условия в отдельной стране влияют на все отрасли бизнеса этой страны, поэтому доходность всех акций в этой стране не коррелируется с доходностью акций в другой. Например, установленные правила в отношении окружающей среды, корпоративные подоходные налоги, темпы инфляции, контроль над ценами и деловой цикл в определенной степени влияют на все виды бизнеса в конкретной стране. Приобретя акции компаний разных стран, инвесторы могут схеджи-ровать свои риски от влияния указанных факторов.

Стратегии диверсификации

Диверсификация — это инвестиционная политика, при помощи которой снижается нестабильность портфеля ценных бумаг за счет отсутствия полной корреляции в их доходности. Простейшей стратегией диверсификации является случайный набор по возможности большего числа ценных бумаг. Проблема, которая возникает при таком подходе, заключается в том, что, для того чтобы минимизировать разброс доходности, инвестору надо вносить соразмерные друг другу денежные средства во все ценные бумаги. К счастью, инвесторы, придерживающиеся такой стратегии, могут ожидать снижения 95% всех возможных рисков уже при случайном выборе 25 видов акций. Однако этот случайный выбор должен включать все возможные виды. Если туда не входят иностранные акции, выбор не может считаться случайным и снижение риска не будет максимально возможным.

Другой стратегией является измерение корреляции отдельных акций и выбор состава портфеля из тех ценных бумаг, которые в максимально сильной степени не коррелируют друг с другом. Такой подход позволяет инвесторам достигать высокого уровня диверсификации, обеспечив его гораздо меньшим числом типов использованных акций. Однако на практике измерить корреляцию акций друг с другом очень трудно. Большинство оценок делается на основе предыдущих доходностей, что может как точно, так и весьма приблизительно предположить о степени корреляции доходностей различных акций в будущем.

Неоднократные исследования показали, что уменьшение риска, достигнутое от международной диверсификации, может быть еще заметнее, если привлечь к формированию портфеля ценных бумаг и облигации и им подобные бумаги, имеющие хождение на рынке международных обязательств. Хотя существуют разные мнения, часто резко отличающиеся друг от друга, о величине снижения риска при таком подходе, но все соглашаются, что инвесторы могли бы сократить разброс своих имеющихся доходностей, не снизив при этом среднюю норму прибыли, если бы включили в состав своих портфелей набор международных обязательств. Исследовалось также и влияние хеджирования валютного риска при международной

диверсификации портфелей ценных бумаг. Было установлено, что менеджер по управлению таким портфелем может уменьшить разброс доходов от международных ценных бумаг, обусловленных изменениями обменных курсов, если прибегнет к хеджированию их на валютных форвардных и фьючерсных рынках.

Неожиданные колебания стоимостей валют могут увеличить разброс доходностей портфельных бумаг, не увеличив при этом получаемую среднюю норму прибыли. Поэтому портфели, которые характеризуются международными инвестициями в акции и облигации компаний из других стран и при этом хеджированы на валютных форвардных и фьючерсных рынках, изначально представляют самый низкий уровень риска при заданном уровне доходности.

ОСЛОЖНЯЮЩИЕ ФАКТОРЫ Хотя стратегии хеджирования, описанные в предыдущем.параграфе, и практикуются некоторыми

инвесторами, международная диверсификация в иностранные акции и обязательства, подкрепленная хеджированием на валютных форвардных и фьючерсных рынках, не получила широкого распространения. Однако в 80-е годы международное инвестирование быстро увеличивалось в объемах; в США количество акций в долларовом исчислении, приобретенных иностранцами, возросло более чем на 800%. В Японии и Германии рост шел еще более быстрыми темпами. Поскольку инвесторы питают отвращение к риску, достаточно вероятно, что некоторые факторы могут препятствовать международной диверсификации. В последующих параграфах описаны некоторые из них, а также некоторые из сил, которые уменьшают их влияние. Ограничения на иностранные инвестиции Очевидные факты позволяют сделать предположение, что рынки иностранных акций и облигаций

сегментированы друг от друга. Причины этого могут быть как прямыми, так и косвенными. Непосредственные причины сегментации включают правовые барьеры, выставляемые иностранным владельцам национальных акций, и правила, которые ограничивают осуществление инвестиций за границу. Косвенные причины связаны с бойкотами, вызванными политическими и социальными причинами.

Например, многие страны ограничивают величину разрешенного процента иностранного владения в национальных компаниях. Мексика и Индия ограничивают иностранцев в размере контролирования общего капитала любой компании пакетом в 49% от всех голосующихакций. Для Франции и Швеции соответствующая цифра не превышает 20%. Многие восточные страны первоначально вообще запрещали какое бы то ни было владение национальным бизнесом со стороны иностранцев. В США был внесен проект закона, который, правда, не был принят, но ставил своей целью ограничить степень иностранного контроля над национальными компаниями.

Еще одной формой непосредственного регулирования, препятствующей международной диверсификации, является контроль о перемещении за границу инвестиционных капиталов. Многие менее развитые страны запрещают вкладывать национальные капиталы в любые инвестиционные

проекты, реализуемые за пределами своих границ. И даже промышленные страны вводят ограничения на деятельность подобного рода. Например, Великобритания и Франция в

прошлом требовали от инвесторов обменивать валюту по неблагоприятному для них обменному курсу, если обмениваемые средства предназначались для инвестирования за границу. В 60-е годы правительство США ввело налог, уравнивающий ставки процента. Это было сделано для того, чтобы уменьшить привлекательность высоких норм прибылей на вложения, которые предлагались в Европе.

Иногда правительства или политические группы запрещают осуществлять инвестиции в какие-то конкретные страны. Например, несколько штатов, союзов и университетов запретили своим пенсионным фондам совершать инвестиции в деятельность южноафриканских компаний. А правительства некоторых арабских государств пытались ограничить инвестиции в компании, у которых были какие-то деловые связи с Израилем.

Структура рынка Международному инвестированию может также препятствовать разница в организации рынка и в

методах торговли ценными бумагами. Для торговли ими существуют 3 основных рыночных механизма. К первому относятся частные фондовые биржи, такие как те, которые существуют в США, являющиеся независимыми, хотя и зарегистрированными корпорациями. Их члены владеют акционерным капиталом корпорации, и в пределах любых норм и правил, установленных властями, могут устанавливать любые торговые процедуры и взимать комиссионные за свою деятельность по своему усмотрению. Их собственные правила в основном ограничиваются конкурентными возможностями других бирж.

Вторым типом являются государственные биржи типа парижской, которые учреждаются правительствами для развития торговли ценными бумагами и им же принадлежат. Такие биржи являются правительственными монополиями, и членство в них предоставляется через государственное назначение. Все правила, нормы и платежи, применяемые там, устанавливаются властями. В последние годы всевозрастающая международная конкуренция вынуждает государственные биржи снижать объем и степень регулирования своей деятельности.

В некоторых странах, таких как Германия, торговля и акциями и обязательствами контролируется банками, третьим из указанных типов рыночных механизмов. Иногда этим занимаются и крупные небанковские

финансовые институты типа страховых компаний и пенсионных фондов. И банки, и биржи ведут свою деятельность по нормам, установленным властями.

Рынки ценных бумаг также различаются и в соответствии с тем, какие операции они совершают, т.е. проводят ли они сделки за наличный расчет или форвардные операции. В Японии и Германии форвардные рынки акций запрещены, а во Франции, Великобритании и многих менее развитых странах такие рынки процветают. В США большая часть сделок совершается за наличный расчет, но для многих ценных бумаг и их современных разновидностей существует и форвардный рынок. На форвардных рынках в установленные периоды времени происходит клиринг всех операций. Например, все сделки на Парижской бирже клирингуются ежемесячно, в результате погашается много встречных сделок. Такая практика также обеспечивает покрытие инвесторам, у которых высокий показатель левереджа, т.е. соотношения между заемными и собственными средствами. Левередж может быть также покрыт и на рынках сделок за наличный расчет, где разрешается проведение торговых операций с наценкой.

Цены на акции определяются либо непрерывно устанавливающейся котировкой, либо на аукционах, проводимых с определенной периодичностью. При первом способе необходимо иметь соответствующих специалистов или дилеров, занимающихся ценными бумагами и предлагающих купить или продать эти бумаги по котировочным ценам. Разница между продажной ценой (запрашиваемой ценой) и ценой покупки (предлагаемой ценой) обеспечивает специалисту или дилеру прибыль, а для инвестора является дополнительными издержками.

Аукционное установление цены происходит в определенное время в течение торгового дня. Существует два чаще всего используемых типа аукционов. Система двойной сделки наиболее подходит для рынков с малым количеством сделок. При ее использовании все заказы на покупку