IF - Harris

РЫНОЧНЫЕ ЦЕНЫ ВАЛЮТ

Впредыдущем параграфе мы рассматривали обменный валютный курс как стоимость одной валюты, измеренной в другой. Наше представление о стоимости повседневных товаров, безусловно, связано с его денежным выражением — ценой. И если цена сдобы в бакалейной лавке равна 0,35 доллара, значит обменный курс для сдоб составляет 0,35 доллара за 1 сдобу. Аналогично обменные валютные курсы можно рассматривать как цены различных валют. В примерах, которые уже рассматривались, мы предположили, что в США цена английского фунта — 1,60 доллара и что цена доллара в Германии — 1,80 марки.

Внашей домашней экономике имеются самые разнообразные цены. Это и розничные цены, и цены со скидкой, и регулируемые цены, и цены, устанавливаемые законодательно, В свободной и нерегулируемой экономике

действуют рыночные цены. Как и для печеной сдобы, рыночные цены на остальные товары определяются их спросом и предложением. Когда снижаются продажные цены, покупатели требуют сдоб больше. Когда цены растут, кондитеры предлагают сдоб больше. Чем выше цена, тем больше кондитеры предлагают сдоб и меньше их требуют покупатели. Магазины начинают снижать цены, чтобы привлечь больше покупателей, но более низкая, цена вынуждает кондитеров уменьшать поставки сдоб. Если продажная цена слишком низкая, кондитеры поставляют меньше сдоб, чем их требуют покупатели. Нехватка сдоб позволяет кондитерам вновь поднять их цены, что, в свою очередь, снижает спрос на сдобы, но увеличивает их предложение. При отсутствии регулирования цена на сдобу будет подниматься или падать до тех пор, пока она не достигнет отметки, при которой предложение сдоб будет равняться спросу на них. Такое равновесие между долларами и сдобами является рыночной ценой сдоб.

Обменные валютные курсы — это тоже цены, но очень часто это не рыночные цены. Официальный обменный курс — это курс, установленный правительственным решением. Когда предложение не соответствует спросу на валюту при заданном официальном обменном курсе, валютой часто торгуют нелегально по обменному курсу черного рынка. Офшорный обменный курс относится к неофициальной цене регулируемых валют, по которой ведут сделки с этой валютой на законных основаниях, но на территориях, на которых не действует юрисдикция правительства, установившего официальный курс на валюту.

С начала 70-х годов валюты большинства ведущих стран Запада обмениваются свободно и им разрешено колебаться вверх и вниз в соответствии со спросом и предложением на них на международных рынках. Поэтому они оцениваются, как это сейчас говорят, по гмавающим обменным курсам.

Так как торговля валютой стала свободной и нерегулируемой, плавающие обменные курсы являются и рыночными курсами. Для того чтобы составить более полное представление об обменных курсах основных валют, как о рыночных, мы более тщательно изучим природу спроса, и предложения, существующую на рынке валютных обменов.

ОСНОВНЫЕ КОНЦЕПЦИИ ТЕОРИИ ОБМЕННЫХ КУРСОВ Спрос на валютные обмены

Почему и отдельные граждане, и целые отрасли бизнеса нуждаются в иностранной валюте? Ведь они не могут получить за нее ни национальных товаров, ни услуг внутри страны. Однако если им необходимо сделать покупки за рубежом, они вначале должны обменять свои денежные средства на валюту той страны, в которой производятся товары и услуги, которые им необходимы. Рынок валютных обменов — это те институты и организации,, которые обеспечивают такие обмены. При этом следует отметить, что спрос на валюту какой-то конкретной страны на рынке валютных обменов фактически отражает спрос иностранцев на товары и услуги этой страны.

Спрос на какую-нибудь валюту легче объяснить на примере. Однако вначале нам придется упростить экономические аргументы. Для этого представим, что между США и Японией, например, совершается только одна сделка, а именно экспорт американской пшеницы в Японию и импорт японских «тойот» в США. Если вы разберетесь с воздействием этой упрощенной схемы деловых

операций на рынок валютных обменов, то затем ситуацию легко можно будет восстановить до реальной.

Рассмотрим спрос в США на японские «тойоты». Предположим, что американцы купят 200000 машин, если они будут продаваться по 6250 долларов за машину, но только 100000, если их цена будет равна 10000 долларам. Как это показано на 2-1, эти два значения цен соответствуют двум точкам на кривой американского спроса на «тойоты». Для кривой спроса возможные цены на продукт откладываются по вертикальной оси, а соответствующие им количества данного продукта, запрашиваемого по этой цене, — по горизонтальной оси. Каждая точка на кривой спроса отражает количество этого продукта, приобретаемого по этой цене. В нашем примере точка для цены в 10000 долларов за «тойоту» указывает на то, что при такой цене будет затребовано 100000 автомашин. Кривая идет вниз, слева направо, что делает очевидным тот факт, что с понижением цены на товар все больше покупателей хотят и могут его купить.

Теперь рассмотрим эффект американского спроса на «тойоты» применительно к рынку обмена валют. У американских покупателей есть доллары, но японским производителям автомашины нужны йены. Следовательно, тем американцам, которые хотят купить «тойоты», необходимы японские йены, и они поставляют на рынок валютных обменов свои доллары.

Как бы выглядела кривая спроса на японские йены на рынке валютных обменов? На горизонтальной оси откладывается количество требуемых японских йен, а на вертикальной оси — цена йены, выраженная в долларах за йену. Для простоты предположим, что весь спрос на йены вызван спросом американцев на «тойоты». Итак, японцы готовы производить и экспортировать «тойоту» за 1250000 йен. Если обменный курс равен 0,008 доллара за йену, тогда данный автомобиль может быть продан в США за (1250000)(0,008) - 10000 долларов, при этом будет продано 100000 «тойот». В этом случае американцам потребуется на рынке обменов валют (1250000) (100000) = 125 миллиардов йен. На 2-2 указана точка на кривой спроса, которая соответствует цене 0,008 доллара за 1 йену при спросе в 125 миллиардов йен.

Давайте теперь рассмотрим эффект уменьшения цены на йену. Предположим, что мы сохранили все наши прежние допущения, но позволим цене йены понизиться до 0,005 доллара за йену. В этом случае японцы получат по-прежнему свои 1250000 йен за каждую проданную автомашину, даже если они будут продавать ее за (1250000) (0,005) = 6250 долларов. Однако американцы теперь купят уже 200000 «Тойот». Этот повысившийся спрос на более дешевые «Тойоты» вызовет и увеличение спроса на йены на рынке валютных обменов. Кривая спроса на валютный обмен для йены на 2-2 показывает, что цена в 0,005 доллар за йену соответствует спросу на (1250000) (200000) = 250 миллиардов йен.

Положение кривой спроса на иностранную валюту указывает на то, что со снижением цены валюты спрос на нее на рынке валютных обменов увеличивается. Увеличившийся спрос на иностранную валюту объясняется желанием жителей других государств приобрести больше товаров и услуг страны, чья валюта пользуется повышенным спросом, так как в этом случае эти товары и услуги продаются за рубежом по более низким ценам. Хотя наш пример касался только автомобилей, воздействие абсолютно всех видов японского экспорта в США на этот спрос будет таким же. Предложение валютных обменов Предыдущий параграф объяснил, какие факторы вызывают спрос на японскую йену на рынке

валютных обменов. Но почему японцы готовы поставлять свои йены? Так же как американцам требуются йены, чтобы купить японские товары, японцам нужны доллары для приобретения американских товаров и услуг. 2-3 показывает кривую японского спроса на пшеницу из США. По цене 375 йен за бушель (1 бушель - 35,24 литра, мера жидких и сыпучих веществ) японцы приобретут 20 миллионов бушелей, но спрос понизится до 10 миллионов бушелей, если цена за 1 бушель составит 600 йен.

Предположим, американские производители готовы поставлять пшеницу в Японию по цене 3,00 доллара за бушель. Продажная цена пшеницы в Японии будет зависеть от обменного курса. При обменном курсе 0,008 доллар за йену пшеница будет продаваться за (3,00/0,008) = 375 йен за бушель. Если же обменный курс составит 0,005 доллара за йену, цена пшеницы будет (3,00/0,005) = 600 йен за бушель.

Если мы для простоты предположим, что торговля пшеницей является единственной сделкой между США и Японией, то сможем отметить две точки на кривой спроса на йены. 2-4 показывает, что, когда цена йен составляет 0,005 доллара за 1 йену, количество йен, предлагаемых на рынке валютных обменов, будет (600) (10 миллионов) = 6 миллиардов йен. Когда же цена йены равна 0,008 доллара, предложение вырастает до (375) (20 миллионов) — 7,5 миллиарда йен. Кривая предложения йен поднимается вверх, так как чем выше стоимость йены, тем цена американских товаров и услуг в Японии ниже и японцы имеют на них больший спрос.

принципам, что и рынок других товаров, например яблок. Кривая предложения валюты поднимается слева направо, что означает большие ее поставки при более высокой цене. Кривая же спроса слева направо убывает, т.е. при понижении стоимости одной единицы валюты спрос на нее повышается. 2-5 показывает рынок японской йены. Как и на любом другом рынке, если обменный курс слишком высок, предложение йен превысит спрос на них и их цена, выраженная в долларах, понизится. Аналогично если цена слишком мала, спрос на валюту превысит ее предложение и обСменный курс повысится. Цена равновесия или рыночная цена валюты — это обменный курс, при котором предложение валюты на обменном валютном рынке равно спросу на него.

Перед тем как перейти к третьему и последнему определению обменного курса, давайте рассмотрим определение рыночной цены под другим углом зрения. В нашем примере мы принимали обменный курс как цену йены в долларах. Мы можем исследовать его и с точки зрения обратной величины, цены доллара в йенах. На 2-6 показан обменный валютный рынок долларов, оцененных в йенах.

Сравнивая этот рынок с рынком йены, показанном на 2-5, мы видим, что теперь на горизонтальной оси откладывается количество долларов, а не количество йен, и цена теперь выражается в йенах за доллар, а не в долларах за йену. Оба этих рисунка характеризуют один и тот же рынок. Рекомендуем тщательно проанализировать кривые предложения и спроса на рынке долларов. Полезно при этом помнить, что, когда японцы предлагают йену, они одновременно имеют спрос на доллары, а когда американцам требуются йены, они в это же время делают долларовые предложения. Мы видим, что факторы, которые заставляют обменный валютный курс повышаться, приводят к тому, что обратные величины этих курсов, разумеется, понижаются.

СОВОКУПНОСТЬ ЦЕН До сих пор мы изучали обменный курс валюты только по отношению к другой единственной

валюте. На практике, однако, каждая валюта имеет множество обменных курсов. Доллар можно оценить в йенах, но его можно оценить и в английских фунтах, немецких марках, французских франках, итальянских лирах и в любой другой иностранной валюте. Будучи различными в численном выражении, обменные курсы доллара тем не менее взаимосвязанны, что дает основу для третьего определения понятия «обменный курсу. Обменные курсы — это совокупность цен, связанных взаимно трехсторонним арбитражем.

Кросс-курсы

Перед тем как начать исследовать трехсторонний арбитраж, мы должны познакомиться с концепцией обменного кросс-курса.

Предположим, мы хотим обменять американские доллары на французские франки. Наш банк информирует нас, что доллар может быть обменен за 6 франков. Мы знаем, что и доллар, и франк могут быть обменены на итальянские лиры. Альтернативой непосредственному обмену долларов на франки является такой способ: сначала вы меняете доллары на лиры, затем лиры — на франки. В любом случае начало обменной операции будет с долларами, а ее конец — с франками. Мы проконсультировались с банком и выяснили, что 1000 лир могут быть обменены за 1 доллар и что 1 лира обменивается за 0,0063 франка.

ОСНОВНЫЕ КОНЦЕПЦИИ ТЕОРИИ ОБМЕННЫХ КУРСОВ Воспользовавшись первым определением обменного курса, помня, что обменными курсами можно

манипулировать как численными отношениями, выразим кросс-курс доллара к франку как (франки/лира) (лиры/доллар) = франки/доллар.

В левой стороне этого уравнения лиры в знаменателе и числителе сокращаются. Подставив

соответствующие числовые значения, мы получим

(0,0062) (1000) = 6,2

иопределим, что обменный кросс-курс в данном случае равен 6,2 франка за доллар. Следовательно, мы получим больше франков за 1 доллар, если мы воспользуемся обменным кросс-курсом лиры.

В нашем примере кросс-курс франков и долларов через лиры оказался выше, чем обменный курс франка и доллара. Однако целесообразно рассмотреть и другие кросс-курсы франка и доллара. И франки, и доллары могут быть обменены на какую-то третью валюту. И сколько имеется этих валют, столько же будет и кросс-курсов. Рассмотрим все возможные варианты. Процедура будет той же самой. Сравните обменный курс для конвертирования валюты А в валюту В через кросскурс, который достигается сначала конвертированием валюты А в валюту С, а затем конвертированием валюты С в валюту В. Выраженное алгебраически, это выглядит так:

(А/С) (С/В) = (А/В).

Кросс-курсы для любых двух валют (А/В) получаются алгебраическим сокращением любой третьей валюты (С). В том случае, когда вы имеете котировку обменного курса между валютами А и С в виде (С/А), используйте клавишу обратной величины 1/(А/С).

Предыдущее обсуждение кросс-курса игнорирует, не учитывает операционные издержки. Стоимость совершения валютных операций может внести небольшие расхождения между обменным курсом и разными обменными кросс-курсами. Эти вопросы более подробно рассматриваются в главе 3.

Трехсторонний арбитраж Предположим, вы, работая в банке, заметили, что обменный курс доллара составляет 6 франков, а

его кросс-курс — 6,2 франка. Вы могли бы обогатить своего работодателя и резко продвинуться по карьерной лестнице, покупая доллары по 6 франков, затем продавая доллары по 1000 лир за доллар

ипродавая лиры по обменному курсу 0,0062 франка за лиру. Вы бы получали доход в 0,2 франка на каждый вложенный доллар. Операции типа этих называются трехсторонним арбитражем.

Термин «арбитраж» используется для характеристики прибыльной практики, т.е. покупки чего-либо по одной цене и немедленной продажи ее по более высокой. Мудрость арбитраже-ра хорошо выражается известным правилом бизнеса «покупай дешево, продавай дорого». В нашем примере трехстороннего арбитража мы покупали доллары за 6 франков, а продавали их за 6,2 франка. Если бы обменный курс превышал кросс-курс, мы бы получали прибыль и в этом случае: покупая по перекрестному курсу и продавая по обменному. Арбитраж является трехсторонним, так как в него вовлечены 3 валюты.

Однако из-за того, что арбитражеры покупают и продают валюту, стремясь получить прибыль, они создают дополнительное предложение одних валют и дополнительный спрос на другие. Эти дополнительные спрос и предложение влияют на рыночные цены вовлеченных валют.

На 2-7 показаны рыночные ситуации трех валют, которые используются в нашем примере. Вертикальные оси помечены как цены валют: франки за доллар, лиры за доллар и франки за лиру. На каждом графике на горизонтальных осях отложены валюты, которые находятся в знаменателе каждой цены. Так как арбитражеры купили доллары по цене 6 франков за 1 доллар, то это привело, как видно на первом графике, к увеличению спроса на доллары, и кривая спроса на них сместится вправо. Результатом явилось повышение рыночной цены на доллары при покупке их за франки.

А так как арбитражеры обменяли доллары на лиры по обменному курсу 1000 лир за 1 доллар, то произошло увеличение предложения долларов, как мы видим на втором графике.

Смещение кривой предложения вправо ведет к понижению цены лиры, выражаемой в долларах. Влияние обмена лиры на франки проявляется как увеличение предложения лир на третьем графике, что ведет к понижению цены лир при продаже их за франки.

Комбинированный эффект понижения двух цен, определяющий кросс-курс в 6,2 франка за доллар,

иповышение обменного курса с предыдущих 6 франков за доллар приведет к снижению доходов арбитражера при проведении им любых дополнительных сделок. Конкуренция между арбитражерами приводит к тому, что прибыль от трехсторонних арбитражей настолько мала, что

практическим правилом стало считать, что на обменных валютных рынках кросс-курсы и обменные курсы практически равны.

Трехсторонний арбитраж образует механизм, при помощи которого силы спроса и предложения на валюту на одном рынке связываются с факторами спроса и предложения на других рынках. Практика свидетельствует, что экспорт страны создает спрос на ее валюту, а импорт приводит к предложению своей валюты. Поэтому нет никакой необходимости знать, в какую страну идет экспорт или из какой страны импортируются товары и услуги. Трехсторонний арбитраж действует на всех задействованных рынках. Чистым эффектом здесь является то, что экспорт повышает стоимость валюты страны при измерении ее валютами других государств, а импорт понижает ее стоимость.

ИТОГИ В этой главе даются три определения понятия «обменный курс». Согласно первому из них,

обменные курсы — это просто отношения между валютами. По второму, обменные курсы — это рыночные цены одной валюты,

выраженные в другой валюте. По третьему, обменные курсы — это совокупности цен, взаимосвязанных трехсторонним арбитражем.

Эти определения не являются взаимоисключающими, и знание всех трех позволит менеджерам бизнеса и инвесторам лучше уловить сущность международных сделок и повысить их эффективность. Ясное понимание этих определений позволяет тщательнее разобраться в большинстве рисков и вознаграждений, присущих международному финансовому менеджменту.

Рынки обмена валют: спотовый, форвардный и фьючерсный

ГЛАВНОЕ В этой главе мы исследуем некоторые из наиболее важных деталей контрактных договоров в

отношении обменных курсов. Во-первых, будет изучена разница между ценой, по которой иностранная валюта покупается, и ценой, по которой она продается; факторы, которые влияют на эту разницу, и влияние этой разницы на деятельность бизнесменов и инвесторов. Затем рассматривается отличие между ценами на валюту, обмен которой происходит сегодня, и в будущем. В заключение объясняется сущность рынков валютных фьючерсов и их функции, После изучения этой главы вы:

—узнаете причину разницы цен продавца и покупателя и сможете предвидеть, почему она меняется;

—разберетесь в сущности территориального арбитража, последствиях его применения и влиянии на разницу цен продавца и покупателя;

—поймете, в чем заключается различие между обменными курсами спот и форвардным, форвардным и фьючерсным;

—оцените преимущества тех бизнесменов, кто имеет возможность заключать контракты на форвардные обменные курсы;

—выясните преимущества и недостатки фьючерсных контрактов на обмен валюты.

ВАЛЮТНЫЕ КУРСЫ СПОТ Так как с течением времени обменные курсы меняются, в контрактах на обмен валют всегда

оговариваются даты, когда эти обмены должны состояться. До недавнего времени обмены валют невозможно было произвести мгновенно: требовалось по крайней мере два рабочих дня для совершения валютной операции. Сегодня большинство многонациональных банков предлагают своим крупным клиентам по их желанию провести конвертирование валют при помощи электронных средств банковского обеспечения в день обмена. Понятие «валютный курс спот» относится к цене валюты, по которой она обменивается немедленно или настолько быстро, насколько это возможно. Такие сделки составляют рынок наличной валюты.

Курсы предложения и спроса валюты В предыдущей главе рассматривалась ситуация, когда иностранная валюта покупалась и

продавалась по одной и той же цене. Такое предположение обычно используется при анализе цен на товары и услуги. Однако потребителям почти всегда приходится платить за товары больше, чем они могли бы получить за них при продаже.

Разница между ценами, по которой товары могут быть куплены и за которую их можно продать, образует операционную надбавку, или маржу; именно эта характеристика и является побуждающим фактором работы оптовой и розничной торговли. Та же самая ситуация складывается при обмене иностранных валют. Если мы хотим купить валюту у банка или у дилера, нам придется заплатить за нее более высокую цену по сравнению с той, за которую мы бы продали то же количество валюты тем же банку и дилеру.

Дилерские курсы покупателя при обмене валюты — это те цены, которые дилер готов заплатить за иностранную валюту. Курсы продавца, или курсы предложения — это цены, по которым дилер готов продать иностранную валюту. Например, если дилер иностранной валюты, работающий на территории международного аэропорта, устанавливает курс покупателя на немецкую марку 0,54 доллара, то мы можем продать ему свои немецкие марки по цене 0,54 доллара за 1 марку. Если этот дилер устанавливает цену продавца за немецкую марку 0,56 доллара, то в этом случае мы можем купить у него немецкие марки по цене 0,56 доллара за марку.

Термины «курс продавца» и «курс предложения» являются синонимами. Использование первого из них широко распространено на валютных рынках, особенно в Лондоне. Но такое смешивание терминов часто вызывает непонимание у американских читателей, так как термин «предложение» может толковаться ими и как «предложение купить», и как предложение «продать». Поэтому соответствующая ссылка на цену, по которой валюта предлагается для продажи, должна трактоваться только как продажная.

Разницы в ценах продавца и покупателя Так как дилеры валютных обменов заранее не знают, захочет ли их клиент купить валюту или ее

продать, курсы продавца и покупателя обычно котируются парами. Например, если банк котирует английский фунт как 1,8810 — 1,8845, то тем самым он показывает свою готовность купить английские фунты по цене 1,8810 доллара за 1 фунт и продать их соответственно по цене 1,8845 доллара за фунт. В этом случае вам нет необходимости знать, какая из этих двух цен была установлена раньше: та, по которой фунты покупают, или та, по которой их продают. Более высокая цена всегда относится к цене продавца, а более низкая — к цене покупателя. Если бы это было не так, любой клиент мог бы обанкротить дилера, занявшись бесконечным процессом покупки у этого дилера дешевой валюты и немедленной продажи ему же этой валюты по более дорогой цене. Отметим явное исключение из правила превышения цены продавца над ценой покупателя. Это случается тогда, когда обменные курсы имеют обратную котировку, например, в США для всех валют кроме английского фунта. Легко можно заметить, что курс покупателя японской йены, котированной по 125 йен за доллар, будет всегда выше курса продавца при обратной котировке в 320 йен за доллар. Однако это очевидное исключение из общего правила иллюзорно, так как обратные котировки исчисляются как обратные величины прямым котировкам, т.е., когда йена имеет прямую котировку, курс продавца.равен (1/120) ~ 0,0083 доллара за йену, а курс покупателя

— (1/120) = - 0,0080 доллара за йену.

Спред, т.е. разница между котировками продавца и покупателя, вычисленная по отношению к цене продавца или в процентах, рассчитывается как:

{( Цена продавца) - (Цена покупателя)}/!Цена продавца) = (Спред).

Например, если французский франк имеет котировку $0,1950 — 0,1985, то спред вычисляется как:

{(0,1985) - (0,1950)}/(0,1985) = 0,0176,

т.е. 1,76%. Спред можно рассматривать как курс скидки, которую дилеры валютных обменов взимают за валюту при ее покупке. Спред является также относительными операционными издержками клиента при конвертации валюты.

Факторы, влияющие на спред Спреды имеют большой разброс значений, причем не только для различных иностранных валют, но

и для одной и той же валюты, которая обменивается различными дилерами. Размер спреда зависит, как от конкуренции среди дилеров, так и от издержек и рисков дилеров, работающих с конкретной валютой. Широкий спред обычно одинаково невыгоден и покупателям, и продавцам иностранной валюты, так как в этом случае цена предложения выше, а цена покупки ниже, чем при обычных спре-дах. Дилеры обычно не могут себе позволить устанавливать благоприятный для себя курс продавца и неблагоприятный курс покупателя, или наоборот. Тогда бы этот дилер привлекал больше клиентов, стремящихся совершить обмены по благоприятным курсам, чем тех, кто обменивал бы валюту по невыгодному для них курсу. И в конце концов такая практика вскоре привела бы к дисбалансу между заказами на покупку и заказами на продажу, вынуждая дилера восстанавливать запас своей валюты, покупая ее у другого дилера или продавая ему излишки. Хотя неблагоприятные спреды иногда и неизбежны, знание причин их изменения поможет выбрать более благоприятные котировки. Дилеры валютных обменов, работающие в международных гостиницах или аэропортах и обслуживающие главным образом проезжих, устанавливают самые высокие спреды. В этих случаях дилер имеет относительно высокие затраты, небольшие объемы сделок и высокие риски. Затраты дилера объясняются необходимостью иметь постоянно в наличии много различных валют разного достоинства. В каждой сделке он имеет дело с отдельным клиентом, желающим

обменять немедленно небольшое количество валюты. Из-за того, что дилеру приходится постоянно

иметь в наличии такое разнообразие валют, он подвержен риску, что рыночная цена валют может измениться за время между покупкой им этих валют для пополнения своего запаса и их реализацией. Кроме того, в таких местах работы у дилеров конкуренция обычно ограниченная, а клиенты, производящие обмен в холлах гостиниц, больше заинтересованы в скорости обслуживания и его удобстве, чем в совершении этих обменов по максимально выгодной для себя цене.

На межбанковском же рынке спред самый узкий.. Здесь банки обмениваются большими количествами валют при помощи электронных средств обслуживания, и поэтому физически запасы этой валюты им не нужны. Банк может продать валюту, владельцем которой он не является, и возместить занятые им средства при последующей покупке. Такая практика называется покупкой для покрытия обязательств по срочным сделкам при игре на понижение. Сделки совершаются мгновенно и не требуют физического перемещения валюты. Банки могут часто менять котировки, делая это без предварительного уведомления. Кроме того, количество валюты, меняемой в каждой сделке, очень большое, и даже небольшие спреды могут приносить ощутимые доходы. Например, спред в одну сотую процента при сделке в сто миллионов долларов дает 10000 долларов.

В контроле за размером спреда на валютных обменных рынках свою роль играет и территориальный арбитраж. Предположим, менеджер валютных обменов какой-то многонациональной корпорации выяснил, что в одно и то же время банк в Лондоне котирует цену покупателя английского фунта в 1,9360 доллара, а банк в Нью-Йорке имеет цену продажи 1,9310 доллара за 1 фунт. В этом случае он мог бы купить 1 миллион английских фунтов в Нью-Йорке по цене 1,9310 доллара за фунт и тут же продать их в Лондоне по цене 1,9360 доллара за фунт. Его корпорация заработала бы на этом территориальном арбитраже доход в (1 миллион) ($0,0050) = $5000.

Компании и банки могут получать прибыль от территориального арбитража в любое время, когда цена покупателя валюты в одном месте превысит цену ее продажи в другом. Однако спрос арбитражеров на валюту, продаваемую по более низкой цене, приведет к повышению этой цены, а предложение валюты арбитражерами по более высокой

цене покупателя вызовет снижение этой цены. Следовательно, наличие территориального арбитража удерживает цены продавца от падения в одном месте от того, чтобы они были намного ниже цены покупателя в другом месте. Когда наблюдается, что курс покупателя значительно выше курса продавца в другом месте, то при анализе этой ситуации обычно становится ясным, что либо существуют препятствия, затрудняющие одновременный обмен, либо издержки на совершение таких обменов превышают прибыли от территориального арбитража.

КОНТРАКТЫ ПО ФОРВАРДНЫМ КУРСАМ В то время когда спотовые сделки относятся к немедленному обмену валютами между двумя

сторонами, форвардные операции — это контракты, при которых две стороны берут на себя обязательства совершить обмен определенного количества валют в оговоренное время в будущем. Если обменный курс спот — это курс обмена при немедленном исполнении сделки, то форвардный обменный курс — это курс обмена при срочной сделке. По причинам, которые будут проанализированы ниже, курсы спот могут для одних и тех же валют быть ниже или выше форвардных.

Рынок форвардных обменов снижает неопределенность, которая вызывается непредсказуемыми колебаниями обменных курсов. Рассмотрим затруднения американского экспортера древесины. Предположим, что он только что заключил контракт на поставку бревен в Японию на общую сумму в 130 миллиардов йен. Если в контракте обусловлена немедленная оплата, экспортер может конвертировать йены в доллары по курсу обмена спот. Но если контракт предусматривает оплату через 90 дней, экспортер не может быть уверен в величине полученных от этой продажи денежных средств, так как в последние годы цена йены в долларах увеличивалась и уменьшалась за 3 месяца на 30%. Такие риски могли бы заставить многих экспортеров отказаться от сделок. К счастью, экспортеры могут избежать этого вида риска, если одновременно с основной сделкой они заключат с банком контракт на форвардный обмен на продажу 130 миллионов йен через 3 месяца.

Обычно банки готовы предоставить текущие котировки и на обменный курс спот, и на несколько форвардных курсов обмена между долларами и другими основными валютами. Как правило, банк устанавливает

форвардные курсы обменов для сделок, которые произойдут через один месяц, два месяца, три месяца, шесть месяцев и один год. Большинство крупных банков готовы заключать соглашения на форвардные сделки и с менее распространенными валютами или на другие, нетипичные, сроки. Некоторые банки заключают форвардные контракты даже на сроки совершения сделок через 7 лет. Банки и дилеры иногда устанавливают курсы форвардных обменов в единицах ежегодных надбавок или скидок относительно курса спот. Предположим, установлены 30-дневный форвардный курс 1,919 доллара за английский фунт и курс спот 1,900 доллара за фунт. Доля, на которую форвардный курс превышает курс спот, определяется как:

{(Форвардный курс) - (Курс спот)|/(Курс спот) = (% изменения) и вычисляется для нашего примера как:

{(1,919) - (1,900)}/(1.900) = 0,01,

что составляет месячную надбавку. Так как год состоит из 12 месяцев, то годовая надбавка равна \2%. Если же курс спот превышает форвардный курс, то вычисленная доля будет отрицательной и называться скидкой.

Форвардные контракты не всегда подходящи или даже доступны отдельным видам бизнеса или физическим лицам. Для случая с уже упоминавшимся экспортером древесины нам следует рассмотреть возможности того, что продажа может не состояться или что японский импортер может не выполнить своих обязательств. Но ведь и при этих исходах американский экспортер будет обязан выполнить свои обязательства по валютному обмену, для совершения которого у него не будет поступивших от сделки йен. Чтобы выполнить свои обязательства по контракту с банком, экспортеру пришлось бы в этом случае купить через три месяца йены по курсу спот и подвергнуться риску, что ему надо будет заплатить больше долларов за эти йены, чем он получит от своего форвардного контракта.

Банк тоже находится в рискованной позиции. Банки обычно компенсируют свои обязательства по форвардным обменам противоположными форвардными контрактами или, как мы увидим в последующих главах, хеджированием их на международных рынках краткосрочного капитала. В том случае, когда один из их контрактов по форвардному обмену не исполняется, банк подвергается тому же риску

изменения обменного курса, как и экспортер, чья сделка сорвалась. В результате этого банки требуют у другой стороны, если это только не крупные корпорации или банки с устойчивым кредитным рейтингом, обеспечения заключаемых контрактов на форвардные обмены. И почти всегда банки откажут физическим лицам в заключении необеспеченных контрактов на форвардные обмены. Именно поэтому многим видам бизнеса и большинству физических лиц приходится искать альтернативы контрактам на форвардные обмены.

РЫНКИ ВАЛЮТНЫХ ФЬЮЧЕРСОВ Одной из альтернатив контракту на форвардный обмен является валютный фьючерсный контракт.

Подобно форвардным контрактам во фьючерсных также предусматривается проведение обмена установленного количества двух валют в оговоренное время в будущем. Однако валютные фьючерсы могут купить и их могут продать большинство видов бизнеса и частных лиц. Более того, и физические лица, и компании могут легко перепродать свои фьючерсные валютные контракты на фьючерсном рынке, и поэтому нет никакой необходимости сохранять такие контракты до срока их исполнения.

Валютные фьючерсные контракты, продаваемые в США, предусматривают, что их владелец заплатит в определенное время фиксированную в долларах цену за установленное количество иностранной валюты. Если стоимость иностранной валюты, вычисленной в долларах, растет, стоимость фьючерсного контракта, позволяющего его владельцу приобрести валюту по более низкой зафиксированной цене, будет подниматься на величину, равную той сумме, которая получается для данного количества валюты от разницы в ценах. Например, если вы владеете

фьючерсным контрактом, который предусматривает поставку 125 тысяч немецких марок по цене 0,50 доллара за марку, а стоимость марки поднялась до 0,51 доллара за марку, стоимость вашего фьючерсного контракта увеличится на (0,01) (125000) = 1250 долларов.

В некоторой степени разница между контрактом на форвардные курсы обменов и валютным фьючерсным контрактом аналогична разнице между банковским займом и краткосрочным коммерческим векселем или облигацией. Банковские займы — это контракты между банком и заемщиком, с условиями, определяемыми путем переговоров между

сторонами. Если заемщик хочет выплатить заем ранее установленного срока, банк определяет условия платежа. То же самое верно и для контракта на форвардные курсы обмена. Условия здесь оговариваются, но банк должен согласиться с аннулированием контракта до истечения срока его исполнения, если клиент этого пожелает. С другой стороны, если заемщик продает такие ценные бумаги, как краткосрочные коммерческие векселя или облигации, условия займа не являются предметом переговоров. Кредиторы либо покупают эти ценные бумаги, либо нет. Каждая сторона может избежать исполнения своих обязательств, выкупая или продавая ценные бумаги на вторичном рынке. И в том смысле фьючерсы являются «секъютиризированными форвардными контрактами», т.е. кредитами, которые приобрели свойства ценных бумаг,. т.е. они стали подобны облигациям или краткосрочным коммерческим векселям. Их условия не требуют ведения переговоров, и каждая сторона может избежать выполнения своих обязательств по этим контрактам, выкупив или продав их на вторичном рынке.

Фьючерсный контракт против форвардного

В1972 году Чикагская товарная биржа (ЧТБ), которая ведет операции с товарными фьючерсами с 1919 года, организовала международный валютный рынок (МБР) для торговли валютными фьючерсными контрактами. Это было сделано для того, чтобы предоставить инвесторам и компаниям возможность быстро перепродавать свои фьючерсные контракты до срока их исполнения. Успешная деятельность рынка валютными фьючерсами обеспечивается стандартизацией контрактов и гарантией их исполнения.

Вто время как форвардные контракты хороши настолько, насколько обе стороны готовы выполнять свои обязательства, для фьючерсных контрактов гарантом их исполнения обеими сторонами выступает ЧТБ. Фактически ни покупателю, ни продавцу фьючерсного контракта нет необходимости беспокоиться о надежности друг друга. С их точки зрения, они имеют дело только с ЧТБ. Для того чтобы управлять риском, которому ЧТБ подвергается в этом случае, она требует, чтобы и покупатели фьючерсных контрактов, и их продавцы соблюдали при работе со своими брокерами минимальный гарантийный взнос. Это депозит наличными, который должен

вноситься клиентами. Ежедневно ЧТБ вычисляет прибыли и убытки рыночной стоимости фьючерсных контрактов и, исходя из результата, уменьшает или увеличивает величину этого депозита. Если величина требуемого взноса падает ниже установленного уровня, инвестор должен довнести некоторую сумму, чтобы сохранить контракт.

С точки зрения инвестора или вида бизнеса фьючерсные контракты надежнее форвардных, так как они исключают риск невыполнения обязательства другой стороной. Кроме того, требования по внесению гарантийного взноса составляют лишь небольшую часть от требуемого обеспечения при заключении форвардных контрактов. Недостатками же фьючерсных контрактов является то, что убытки должны покрываться наличными денежными средствами ежедневно, а в случае с форфардными контрактами погашение убытков откладывается до срока исполнения контракта. Например, если у вас есть форвардный контракт на покупку йен по оговоренной цене и рыночная цена йен падает, вы можете не беспокоиться о потерях до того момента, пока не наступит срок исполнения контракта и вам придется купить йены по более высокой форвардной иене. Если же, с другой стороны, вы владелец фьючерсного контракта на покупку йен по той же цене, то стоимость такого контракта будет снижаться с понижением стоимости йены, и вам, чтобы поддержать минимальный гарантированный взнос, придется нести убытки ежедневно, довнося дополнительные суммы наличных денег.

Чтобы обеспечить достаточное количество одинаковых контрактов для проведения непрерывных