IFMngt-AUE-40p-2007

Санкт-Петербургская Академия Управления и Экономики

Институт Переподготовки и Повышения Квалификации Руководящих Работников

Материалы к учебному курсу

МЕЖДУНАРОДНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

С.В. КОТЕЛКИН,

к.э.н., проф. каф. финансов и кредита СПбАУиЭ, проф. кафедры МЭО фак-та ФКМЭО СПбГУЭФ

E-Mail: kotelkins@mail.ru

Санкт-Петербург 2008

1

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Содержание

¥ € $!

Краткий список литературы

Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений. Ред. В.В. Круглов. М.: ИНФРА-М, 1998 (Международные корпоративные финансы - Котёлкин С.В.).

С.В.Котёлкин. Международная финансовая система. Учебник. М.: Изд-во «ЭкономистЪ», 2004.

Энг М., Лис Ф., Мауэр Л. Мировые финансы. Пер с англ. М.: ДеКа, 1999. Shapiro A. Multinational Financial Management. 6th ed. Prenhall, 1999.

Moyer R.C., McGuigan J.R., Kretlow W.J. Contemporary Financial Management. Sixth Edition. 1999 by West Publishing Co. (Chapter 3).

Внешнеэкономическая деятельность предприятия. Под ред. Л.Е. Стровского. М.: ИО ЮНИТИ, 2001. Гл. 8. Валютно-финансовые операции предприятий.

2

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Введение: структура курса, функции, цели финансового

менеджера

(а) Финансовый менеджмент в корпоративной иерархии

Акционеры (Собственники)

Советдиректоров

Президент, гендиректор (CEO - Chief Executive Officer)

(Тема 2) Решения по инвестициям (Тема 1) Решения по финансированию

¥€$

¥€$

(Тема 3) Менеджмент валютного риска

3

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

(в) “Балансовые” уравнения и критерии финансовых решений

где TA –активы, TL – обязательства, C – капитал, NW (Net worth) - нетто-стоимость фирмы.

RE – накопленная прибыль на момент времени, UDP – нераспределенная прибыль за период. NCF (Net cash flow) - нетто денежный поток, Am – Амортизация, NSA – нетто продажи активов.

NCF = UDP + Am + NSA ,

Максимизация прибыли до начала 1950-х годов считалась критерием бизнес решений. Ее недостатки - “бумажный” (бухгалтерский), а не денежный (экономический), характер, статичность, многосмысленность.

С 1950-х гг. максимизация богатства собственников считается рациональной целью финансового менеджмента (если собственники адекватно решают агентскую проблему):

Рис. В1. «Пирамида» критериев для финансовых решений

Моментная цель финансового менеджера - максимизация рыночной NWm ;

динамическая цель - максимизация фактических NCFm . Управленческие решения влияют на риск (risk), объем (amount), срочность (timing) денежных потоков - RAT. Концепция дисконтированных денежных потоков (DCF), или нетто приведенной стоимости (NPV), позволяет отразить эти 3 характеристики CF:

где i – требуемая доходность (издержки капитала), n – инвестиционный горизонт.

4

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Тема 1: Решения по международному финансированию

Рассмотрены источники и издержки международного финансирования.

Рис. 1.1. “Взвешивание” риска и издержек для решений о финансировании.

1.1. Структура источников корпоративного финансирования

Источники финансирования классифицируют тремя способами.

Классификация I: срочная (балансовая) структура фондов

A L&C (Обязательства, капитал)

1)Краткосрочные фонды (STF) = CL (Текущие обязательства) a. AP (торговый кредит в товарной форме),

b. STBL (краткосрочные банковские кредиты),

c.CP (коммерческие векселя),

d. DE&I (отсроченные расходы и доходы)

2)Долгосрочные фонды (LTF)

2.1.LTD (Долгосрочные долги)

a. MTBL (ECSL) (Среднесрочные банковские кредиты)

в. Bd (Облигации)

2.2.C (Капитал, Собственные средства)

a. CS, PS (Обыкновенные и преференциальные акции)

b. RE (Накопленная прибыль) с. Res (резервы)

5

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Классификация II: пространственная структура фондов

Международное

финансирование

Классификация III: «резидентная» структура фондов

6

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

1.2. Краткосрочное валютное финансирование

1.2.1.Инструменты краткосрочного финансирования

(1)Краткосрочные банковские кредиты (BL) - отечественные (DBL), иностранные (FBL),

евровалютные (оффшорные, EBL);

разовые кредиты (SL), кредитные линии (LOC, оформленные и неоформленные); официальные субсидированные кредиты (OSL) – от МБРР, ЕБРР, ФПП.

(2) Коммерческие векселя (СР) – отечественные (DСР), иностранные (FСР),

еврокоммерческие векселя (ECP), евроноты (EN).

ECP – без андерайтинговой поддержки (BEB); EN – с андерайтингом (UWB);

Эмиссии – публичные (PI), частные (РР)

(3) Торговое финансирование – РР (торговый кредит в денежной форме от покупателей); АР (торговый кредит в товарной форме от поставщиков – инкассо, аккредитивы).

Категории рейтингов S&P

(а) Инвестиционные рейтинги

ААА- возможности агента по выплате долга и процентов чрезвычайно высоки

АА- возможности агента по выплате долга и процентов достаточно велики

А- возможности агента по выплате долга и процентов достаточно велики, но зависят от

внутриэкономической ситуации в стране заемщика

ВВВ - возможности агента по выплате долга и процентов зависят от внутриэкономической

ситуации на момент погашения

(б) Спекулятивные рейтинги

ВВ- нестабильность внутриэкономической ситуации может повлиять на платежеспособность

В- ограниченная платежеспособность эмитента, соответствующая тем не менее текущему объему

выпущенных обязательств.

(в) Аутсайдерские рейтинги

ССС - некоторая защита интересов инвесторов присутствует, однако риски высоки

СС- Платежеспособность эмитента сильно зависит от внутриэкономической ситуации

С- Платежеспособность эмитента полностью зависит от внутриэкономической ситуации.

D - долги просрочены (дефолт по долгу).

Средние коэффициенты прибыльности и ливериджа индустриальных компаний США в различных рейтинговых категориях долга Стэндард-энд-Пурз

7

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

1.2.2. Эффективные издержки краткосрочного заимствования

Суммарные издержки финансирования состоят из комиссионных и процентных платежей. Эффективные процентные издержки инвалютного займа зависят от:

доходность к погашению); IFE (Международный эффект Фишера).

Учитывая неопределенность будущего обменного курса (т.е. ненулевую премию на обменный риск, ERP), в инвалюте финансируются, если:

ih > (1+ i f )(1+ e f )(1+ ERP) -1

ih (50%) > eif (44%) Þ финансирование в долларах, если ERP оценивается в менее 6%. Эффективная ставка для валютного финансирования, скорректированная на риск (RA,

risk adjusted):

eiRAf = (1+ eiSTf ) * (1+ ERP) -1, или (в приближении) eiRAf @ eiSTf + ERP

Вцелом, валюту для займа выбирают:

·с меньшей ставкой процента («дешевая» валюта),

·ожидающимся снижением обменного курса («слабая» валюта),

·низкой волатильностью обменного курса (“малорисковая” валюта). Выше мы обсудили эффективную ставку по непокрытому (непрохеджированному)

валютному финансированию ( eiSTUFf ). Если одновременно с кредитом в валюте, мы покупаем эту валюту на срок (по форвардному, фьючерсному контракту), то наше финансирование будет покрытым (прохеджированным). Эффективная ставка по нему ( eiSTCFf ) равна:

eiSTCFf = (1+ i f ) ´ (1+ f ) -1,

где f («форвардный дифференциал») – дисконт (скидка), или премия (надбавка) по форвардному курсу относительно спот курса, десятичная дробь.

В аппроксимации эффективную ставку покрытого валютного кредита определяют как:

eiSTCFf » i f + f

8

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

1.3. Долгосрочное валютное финансирование

1.3.1.Инструменты долгострочного финансирования

(1)Среднесрочные банковские кредиты (MTBL) – срочные кредиты (TL); евровалютные синдицированные кредиты (ECSL, с 1952 г.) - кредитные линии

возобновляемые (револьверные, RLC) и с правом пролонгации (ролловерные, ROC)

(2) Облигации, «бонды» (Bd) – отечественные (DBd), иностранные (FBd), евровалютные

(EВd, с 1963 г.), бумаги с фиксированным купоном;

(3)Ноты – евроноты с плавающей купонной ставкой (FRN, с 1973 г.);

(4)Программы эмиссии евронот (NIF)- револьверные андеррайтинговые программы (RUF), программы необеспеченных евронот (USN), с начала 1980-х гг.;

(5)Акции (St) - отечественные (DSt), иностранные (FSt), евровалютные (EE), американские (глобальные, европейские) депозитарные расписки (ADR, GDR, EDR).

Синдицированный кредит Правительства Ленинградской области

Кредитный договор на сумму 50 000 000 долларов США между ЛЕНИНГРАДСКОЙ ОБЛАСТЬЮ в качестве Заемщика WEST MERCHANT BANK LIMITED и МОСКОВСКИЙ НАРОДНЫЙ БАНК ЛИМИТЕД в качестве Организаторов BANKERS TRUST COMPANY в качестве Агента и WEST MERCHANT BANK LIMITED в качестве Банка Финансовый консультант - PRICE WATERHOUSE

В предоставлении настоящей кредитной линии на основании договора об участии могут участвовать банки или кредитные учреждения, именуемые субучастниками.

Срок кредита - 3 года.

Условия оплаты кредита - LIBOR + маржа:

-ставка LIBOR означает годовую процентную ставку, которая определяется агентом и равна ставке, публикуемой на странице 3750 Экрана Телерэйт, на соответствующий процентный период на 11.00 по лондонскому времени в день котировки, (на странице 3750 Экрана

Телерэйт указаны процентные расчетные ставки Британской ассоциации банкиров для долларовых вкладов.)

-маржа составляет 4.25% годовых;

-процентный период составляет шесть месяцев;

-заемщик выплачивает начисленные проценты в последний день каждого

процентного периода; Банк может потребовать, чтобы его и(или) любого суб-участника доля кредитной линии была

погашена полностью в любую из дат, наступающих через 12 или 24 месяца после даты осуществления выплаты основной суммы заимствования (Опцион Пут).

Дата получения кредита - 5 мая 1998 года.

9

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

1.3.2. Эффективные издержки долгосрочного финансирования

Денежные потоки по облигациям (среднесрочным банковским кредитам, акциям) разномоментны Þ их нужно привести к единому моменту времени.

Оценка облигационного финансирования - двумя методами (NPV, IRC):

Ø максимум нетто приведенной стоимости (max NPV).

Ø минимум эффективной ставки процента (внутренней нормы издержек, min IRC), eiLTFf = IRC f = i , при котором NPVF = 0

Например, фирме нужно мобилизовать F0$ = $100, n = 3, i$ = 14%, iDM = 10%, S0 = 0.50.

Рис. 1.2. «Срочные линии» (Time lines) для облигаций в долларах и марках.

Сценарии движения курса марки - стабильная, сильная, слабая марка.

·стабильная марка (SR = const = 0,50)

Метод 1: NPV$ ($0) < NPVDM ($) (+$9,5) Þ финансирование в марках более выгодно.

Метод 2: NPV$ = $0 Þ IRC$ = i$ = 14%.

10

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com