IFMngt-AUE-40p-2007
.pdf
NPV DM ($) = 0 , |
нужно |
уменьшить |
DCOF a , |
увеличив |
i, |
например, |
до |
12%. |
||||||
0 |
|
|
|
|
|
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
NPV0DM,12 |
($) = +$100 - 8,9 - 8,0 - 78,3 = +$4,8 . «Цель» взята в «узкую вилку», теперь выберем i |
|||||||||||||
между 8% и 12%, например, i = 10%. NPV0DM,10 |
($) |
= +$100 - 9,1- 8,3 - 82,6 = $0 . Следовательно, |
||||||||||||
IRCDM($) = eiBdDM ($) = 10%. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
В аппроксимации, |
eiLTFf |
определяют как |
eiLTFf |
» i f + e a . |
В нашем случае, |
поскольку |
||||||||
прирост курса ожидается нулевым, эффективная ставка в точном определении равна |
||||||||||||||
эффективной ставке в аппроксимации |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
IRC$ (14%) > IRCDM($) ( eiBdDM ($) , 10%) Þ менее издержковы облигации в марках. |
|
|||||||||||||
· «сильная марка» (оптимистичный прогноз) +5 центов в год: 0,55 |
0,60 |
0,65 |
|
|||||||||||
|
|
|
20 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Bd |
10 |
|
|
|
|
-0,25 |
|
10,30 |
|
|
|
|
|
|
0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
|
|
-10 |
10% |
15% |
|
|
20% |
25% |
|
|
|
|||
|
|
NPV- |
|
|
|
-12,66 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-20 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
|
|
-30 |
-27,36 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Discounting rate |
|
|
|
|
|
||||
|
Рис. Зависимость NPV от ставки дисконтирования: «сильная» марка |
|
||||||||||||
· «слабая марка» (пессимистичный прогноз) -5 центов в год: 0,45 |
0,40 |
0,35 |
|
|||||||||||
Параметры еврооблигационного выпуска города Санкт-Петербурга |
||||||||||||||
|
Дата начала размещения облигаций |
05 июня 1997 года |
|
|
Дата окончания размещения облигаций |
18 июня 1997 года |
|
|
Дата погашения облигаций |
18 июня 2002 года |
|
|
Сумма размещения по номиналу |
300 000 000 долларов США |
|
|
Периодичность выплаты купона |
2 раза в год |
|
|
Купонная ставка по облигациям |
9,5% |
|
|
Эталон |
Казначейские ноты США с купоном в |
|
|
6,5 % с погашением 31.05.02 |
|
|
|
|
|
|
|
Спрэд к эталону |
+312,5 базисных пунктов |
|
|
Фактическая цена размещения |
99,536% от номинала |
|
|
Доходность при размещении |
9,619% |
|
|
Сумма привлечения средств за облигации |
298 608 000 долларов США |
|
|
(по цене размещения) |
|
|
|
|
|
|
|
Сумма привлечения в рублях по курсу ЦБР |
1 726 551 456 000 рублей |
|
|
на момент внесения |
|
|
|
|
|
|
|
Ведущий менеджер займа (букраннер) |
Salomon Brothers International Limited |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
11
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
Тема 2: Решения по международному инвестированию
2.1. Структура и принципы корпоративных инвестиций
Risk Return Trade Off
Доходы |
Риски |
Рис. 3.4. “Взвешивание” риска и доходности по инвестициям
Срочная (балансовая) структура корпоративных инвестиций
A (Активы, Инвестиции) L&C
1) Краткосрочные инвестиции (STI)
CA (Current Assets, Working capital, текущие активы, оборотный капитал)
1.1.Cash (текущие счета в банках, Раздел №5)
1.2."MS"(Marketable securities, краткосрочные финансовые вложения) a. T&SD (срочные и сберегательные депозиты)
b. STSес (краткосрочные бумаги, векселя - казначейские, муниципальные,
коммерческие, банковские), 1.3. ТС (торговый кредит предоставленный)
а. AR (“дебиторская задолженность”), в. PP (предоплата)
1.4.Ivr (Inventory, запасы, физические текущие активы)
2)Долгосрочные инвестиции (LTI)
2.1. "IS" (долгосрочные финансовые вложения, портфельные инвестиции) Bd* (облигации других эмитентов); CS&PS* (акции других эмитентов)
2.2. FA (фиксированные активы, основной капитал, прямые инвестиции) Заводы, земли, оборудование; Неосязаемые (“нематериальные”) активы
12
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
«Слоеный пирог» корпоративных инвестиций
Стратегические решения
FA (DI)
а) Стратегические решения для «аквизиционного» портфеля б) Непосредственное взвешивание
доходности и риска для «спекулятивного» портфеля
LTFA (PI)
Обеспечение ликвидности
CA (WC)
13
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
2.2. Международный капитальный бюджетинг: инвестиционные проекты
Бюджетинг (budgeting) – процесс составления бюджета (финансового плана). Денежный бюджетинг рассматривается в теме “оборотный капитал”. Международный капитальный бюджетинг – это составление бюджета для международного инвестиционного проекта.
2.2.1. Основы международного капитального бюджетинга
Критерии оценки инвестиционных проектов:
*P' (прибыльность, Profitability),
*n (срок окупаемости, Payback Period),
*NPV (нетто приведенная стоимость, Net Present Value),
*IRR (внутренная норма доходности, Internal Rate of Return).
NPV - наиболее распростаненный способ оценки, т.к. он интегрирует в себе прибыльность и окупаемость, а IRR – это частный случай NPV.
n |
NCF a |
NPV0I = −I0 + DCF a = −I0 + å |
t |
t |
|
t=1 |
(1+ i) |
i – требуемая норма доходности (издержки капитала).
Если NPV0 < 0, проект отвергается
NPV = 0 Þ i = IRR
Денежные потоки по международному проекту рассматриваются:
(1)Уровень дочерней компании: «проектные» денежные потоки
(2)Уровень родительской фирмы: «родительские» денежные потоки
(3)Уровень корпорации в целом: «корпоративные» денежные потоки
Решения принимаются, исходя из оценки денежных потоков, рассматриваемых с точки зрения компании в целом. При этом, проектные денежные потоки «приводятся» к “общефирменным” посредством коррекции (ввода поправок):
*эффект каннибализации,
*эффект дополнительных продаж,
*эффект комиссионных, роялти, дивидендов (для проекта – это расход, для фирмы в целом – это приток денежных средств),
*фактор альтернативной стоимости (при расчете денежных потоков используется не бухгалтерская, а рыночная оценка),
*трансфертные цены (цены ниже рыночных) в проектном исчислении заменяются на рыночные цены,
*факторы налоговых щитов (процентные платежи; ускоренная амортизация дает налоговые льготы, т.к. платежи растягиваются во времени),
*учет политических и валютных рисков.
14
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
2.2.2. Оценка международного инвестиционного проекта: точка зрения дочерней компании
Американская компания планирует покупку завода в Англии.
Первоначальный баланс проекта, млн ф.ст. (долл.)
A |
|
L & C |
|
|
|
CA = 1.5 (3) |
|
BL – 1.5 (3) |
FA = 25 (50) |
|
LTD – 5 (10) |
|
|
C – 20 (40) |
TA = 26.5 (53) |
|
TL&C = 26.5 (53) |
|
|
|
|
I0 = -26.5 (53) |
|
Производство будет запущено на проектную мощность через 0,5 лет, ставка дисконтирования (i) - 12%, инвестиционный горизонт (n) – 5 лет, начальный обменный курс
(ЕR0) - $2/£1.
Первоначальные инвестиции (53 млн дол., или 26,5 млн ф. ст.):
I0$ = FA + WC0 = $50 + $3 = $53 , или I0GBP = ₤25 + ₤1,5 = ₤26,5
*FA (покупка завода и оборудования, их модернизация) – 25 млн ф.ст.;
*потребность в WC (оборотном капитале) – 20% TR (1,5 млн ф.ст.).
Первоначальное финансирование:
*финансирование покупки FA:
(а) прямые инвестиции родительской компании - 40 млн дол.; (б) заем от национального совета предпринимателей (ставка - 3%, возврат в конце 5-
го года) - 5 млн ф. ст.;
* финансирование первоначального WC – 1,5 млн ф. ст. - за счет займа от локального коммерческого банка на рыночных условиях (i = 10%).
F0 = CL + LTD + C = STBL + MTL + DI = ₤1.5+₤5+$40 = $53 = ₤26.5
Ожидаемые операционные денежные потоки по проекту (NCFa):
*полная мощность в первом году эксплуатации – 60000 ед., DQ = 10% ;
*pr (реальная цена с поправкой на инфляцию) = const;
* темп инфляции в Англии ( pGB ) - +5%, в США ( pUSA ) - +3% в год;
*TR (валовая выручка) = р (цена) * Q (объем продаж);
*оценки Dp = +5%,×DQ = +10%,×DTR = + 15.5% ;
*Am (амортизация) - прямолинейная (списание - за 5 лет; 1/5 в год).
15
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
NPV проектных NCF : точка зрения дочерней компании
|
Позиции \ Годы |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
5+ |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1 |
Q (объем продаж, тыс.) |
- |
30 |
66 |
73 |
|
88 |
- |
2 |
p£ (цена единицы изделия, удельная цена, ф. ст.) |
- |
250 |
263 |
|
|
304 |
- |
3 |
TR (выручкка, стоимость продаж, млн ф. ст.) |
- |
7,5 |
17,3 |
|
|
26,7 |
|
4 |
UVC (удельные переменные издержки, ф. ст.) |
- |
140 |
147 |
|
|
170 |
- |
5 |
TVC (валовые переменные издержки, ф. ст.) |
- |
4,2 |
9,7 |
|
|
15 |
- |
6 |
LF&R (комиссия за лицензию, ройялти, 7% TR) |
- |
0,5 |
0,3 |
|
|
1,9 |
- |
7 |
OHE (отчисления топ-менеджменту) |
- |
0,6 |
1,2 |
1,3 |
1,4 |
1,5 |
- |
8 |
Am (амортизация, млн ф. ст.) |
- |
5,0 |
5,0 |
5,0 |
5,0 |
5,0 |
- |
9 |
TFC (валовые фиксированные издержки) (6+7+9) |
- |
6,1 |
6,5 |
|
|
8,4 |
- |
10 |
ТС (валовые издержки), (5 + 9) |
- |
10,3 |
17,1 |
|
|
23,3 |
- |
11 |
ТР (валовая прибыль), (3 – 10) |
- |
(2,8) |
0,2 |
|
|
3,4 |
- |
12 |
Т (налог на прибыль, Т' = 40%) |
- |
0,0 |
0,0 |
0,0 |
0,3 |
1,4 |
- |
13 |
NP (EAT) (нетто прибыль), (11 - 12) |
- |
(2,8) |
0,2 |
1,2 |
1,9 |
2,0 |
- |
14 |
TV (ликвидационная стоимость), 3*(Am+NP)5 |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
21 |
15 |
I0 (первоначальные инвестиции, FA+WC0), |
26.5 |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
16 |
WCt (оборотный капитал), (20% TR) |
- |
1,5 |
3,5 |
|
|
5,3 |
- |
17 |
WC |
- |
0,0 |
2,0 |
|
|
0,7 |
- |
18 |
NCF£, млн ф. ст., (Am+NP+TV-Io - WC) |
(26,5) |
2,2 |
3,3 |
|
|
6,3 |
21 |
19 |
ERa (прогноз обменного курса, дол. за ф. ст., РРР) |
2,00 |
1,96 |
1,92 |
1,89 |
1,85 |
1,82 |
1,82 |
20 |
NCF$, млн дол. (NCF£ * ERa), (18*19) |
(53) |
4,3 |
6,3 |
|
|
11,5 |
38,2 |
21 |
PVIF0.12,n (процентный фактор PV при i = 12%) |
1,00 |
0,89 |
0,80 |
|
|
0,57 |
0,51 |
22 |
NPV (нетто приведенная стоимость), млн дол. |
(53) |
3,8 |
5,0 |
|
|
6,5 |
19,4 |
23 |
CNPV (кумулятивная NPV), млн дол. |
(53) |
(49,2) |
(44,2) |
|
|
(22,8) |
(3,4) |
17
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
Оценка международного инвестиционного проекта: точка зрения “родительской” компании
Проектные NCF «приводятся» к “общефирменным” посредством ввода поправок (корректировок).
Корректировки
Дивиденды, комиссионные, ройялти, перечисляемые родительской фирме (млн дол.)
N |
Позиции \ годы |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
5+ |
1 |
NCF проекта в Англии (линия 20) |
4,3 |
6,3 |
10,6 |
11,6 |
11,5 |
38,2 |
2 |
Расписание возврата кредитов |
|
2,9 |
|
|
9,3 |
|
3 |
Дивиденды «родителю» (3) = (1) - (2) |
4,3 |
3,3 |
10,6 |
11,6 |
2,2 |
38,4 |
4 |
Комиссионные, ройялти (линии 6, 7) |
1,0 |
2,3 |
2,7 |
3,0 |
3,4 |
15,5* |
5 |
Сумма дивидендов, комиссионных, |
4,3 |
5,6 |
13,3 |
14,6 |
5,6 |
53,9 |
|
ройялти, (5)=(3)+(4) |
|
|
|
|
|
|
6 |
Налог “у источника”, 10%, (6) = |
0,5 |
0,6 |
1,3 |
1,5 |
0,6 |
5,4 |
|
0.10*(5) |
|
|
|
|
|
|
7 |
Нетто поступления “родителя”, (6) = |
3,8 |
5,1 |
12,0 |
13,1 |
5,0 |
48,5 |
|
(5)-(6) |
|
|
|
|
|
|
* - оценка PV будущих комиссионных, ройялти
Нетто денежный поток «родителя» от экспорта компонентов для проекта (млн дол.)
N |
Позиции \ годы |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
5+ |
1 |
Объем экспорта (тыс. ед.) |
30 |
66 |
73 |
80 |
88 |
88 |
2 |
Цена единицы экспорта (дол.) |
60 |
61.8 |
63.7 |
65.6 |
67.5 |
67.5 |
3 |
Стоимость экспорта, млн дол. (3)=(1)*(2) |
1.8 |
4.1 |
4.6 |
5.2 |
5.9 |
5.9 |
4 |
Посленалоговые NCF, (4) = 0.165*(3) |
0.3 |
0.7 |
0.8 |
0.9 |
1.0 |
1.0 |
Посленалоговая маржа для “родителя” (доля нетто прибыли в удельной цене) – 16,5%
19
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com
Стоимость потерь по утраченным экспортных продажам
Год |
Потери |
CF на ед. |
CF по |
PVIF (i |
PV (млн |
CPV (млн |
|
продаж |
экспорта |
экспорту |
= 12%) |
дол.) |
дол.) |
|
(ед.) |
(дол.) |
(млн. дол.) |
|
|
|
|
(2) |
(3) |
(4)=(2)*(3) |
(5) |
(6)=(4)*(5) |
(7) |
1 |
20000 |
130,00 |
2,60 |
0,8929 |
2,32 |
2,32 |
2 |
20000 |
133,90 |
2,68 |
0,7972 |
2,13 |
4,46 |
3 |
20000 |
137,92 |
2,76 |
0,7118 |
1,96 |
6,42 |
4 |
20000 |
142,05 |
2,84 |
0,6355 |
1,81 |
8,23 |
5 |
20000 |
146,32 |
2,93 |
0,5674 |
1,66 |
9,89 |
CF на ед. экспорта росли темпом инфляции в США (3% в год)
Итоговая оценка инвестиционного проекта
Приведенная стоимость проекта: оценка “родителя”, млн дол.
N |
Позиции |
0 |
1 |
2 |
3 |
|
4 |
5 |
5+ |
|
|
Притоки денежных средств (CIF) |
|
|
|||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
1 |
CIF |
- |
5.6 |
6.3 |
14.0 |
|
15.4 |
6.6 |
58.0 |
1.1 |
Div |
- |
4.3 |
3.3 |
10.6 |
|
11.6 |
2.2 |
38.4 |
1.2 |
LFR, OHE |
- |
1.0 |
2.3 |
2.7 |
|
3.0 |
3.4 |
15.5 |
1.3 |
NCF (X) |
- |
0.3 |
0.7 |
0.8 |
|
0.9 |
1.0 |
4.1* |
|
|
Оттоки денежных средств (COF) |
|
|
|||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2 |
COF |
(53) |
(0.5) |
(0.6) |
(1.3) |
|
(1.5) |
(0.6) |
(5.4) |
2.1 |
FA |
(50) |
- |
- |
- |
|
- |
- |
- |
2.2 |
WC0 |
(3) |
|
|
|
|
|
|
|
2.3 |
WHT (GB) |
- |
(0.5) |
(0.6) |
(1.3) |
|
(1.5) |
(0.6) |
(5.4) |
|
|
Нетто денежные потоки (NCF) |
|
|
|
||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
3 |
NCF, (1)-(2) |
(53) |
5.1 |
5.8 |
12.7 |
|
14.0 |
6.0 |
52.6 |
|
Приведенная стоимость нетто денежных потоков (NPV) |
|
|||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
4 |
PVIF (12%) |
1.0 |
0,89 |
0,80 |
0,71 |
|
0,63 |
0,57 |
0,51 |
5 |
NPV, (3)*(4) |
(53) |
4.5 |
4.6 |
9.0 |
|
8.9 |
3.4 |
29.8 |
6 |
CNPV |
(53) |
(48.5) |
(43.9) |
(34.9) |
|
(26.0) |
(22.5) |
+7.3 |
* - Оценка приведенной стоимости будущих NCF от экспорта для проекта
20
PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com