IF - Harris

Паритет покупательной способности валют Для прогнозирования будущих курсов спот можно также использовать паритет покупательной

способности валют. Он выравнивает отношение ожидаемого в будущем обменного курса спот к текущему курсу спот с функцией ожидаемых в будущем темпов инфляции:

[31

ЕКА/В)

. + 1}

Е{ра})Д1 + Е(РЬ}).

Деление обеих сторон уравнения на текущий курс спот дает механизм оценивания ожидаемого в будущем курса спот:

[41

Е{ръ}).

Например, если текущая стоимость французского франка равна 0,17 доллара и вы полагаете, что ожидаемые темпы инфляции в США будут 45о, а во Франции 7%, вы можете спрогнозировать, что будущая стоимость французского франка составит 0,1652 доллара:

(0,17) (1 + 0,04)Д1 + 0,09) = (0.1652).

Как и в случае с моделью прогнозирования, базирующейся на международном эффекте Фишера, модели, в основе которых лежит уравнение [4], могут выдать множество различных прогнозов в зависимости от того, как тот, кто занимается прогнозами, оценивает ожидаемые темпы инфляции в двух соответствующих странах.

Самый простой тип прогнозирования темпа инфляции предполагает, что ожидаемый в будущем темп инфляции равен самому последнему наблюдаемому темпу инфляции. Но даже и в этом случае можно выбирать из большого количества используемых на практике темпов инфляции: индекса потребительских цен, коэффициента пересчета валового национального продукта (ВНП), индекса оптовых цен, а также множества специальных ценовых индексов для различных товаров и потребителей. В различных экономических работах, посвященных прогнозированию инфляции, для оценивания ее ожидаемых темпов предлагаются более сложные методики.

Что касается валютных спекулянтов, то они поступили бы мудро, если бы изучили современные статистические методики для оценивания будущих темпов инфляции. Выгодность спекулятивных сделок зависит от точности прогнозирования будущего курса спот, а точность такого прогнозирования, в свою очередь, зависит от точности прогнозирования инфляционных процессов.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ МЕТОДЫ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ Однако следует помнить, что прогнозы будущих обменных курсов спот не могут основываться

только на условиях валютного паритета или даже на целых экономических теориях. Существует бесчисленное множество прогностических моделей, например, целый ряд таких моделей базируется на техническом анализе.

Техническим анализом называется такой подход, когда для предсказания будущих курсов используются результаты изучения предыдущих изменений обменных курсов. Такие исследования различаются степенью сложности: от простых диаграмм, на которых отражаются предыдущие обменные курсы как функция от времени, с помощью которых пытаются отыскать господствующую тенденцию их изменений или выделить повторяющиеся участки изменений обменных курсов; до современных моделей, использующих временные ряды, таких как модель авторегрессионного интегрированного скользящего среднего или модель, базирующаяся на анализе Фурье, которые применяют математические равенства даже для самых сложных временных рядов. Правила фильтра — это еще одна разновидность прогностических моделей, которые часто применяются для прогнозирования биржевых курсов. Правило фильтра может основываться на любом типе данных, а степень его сложности можно варьировать по желанию. В то время как некоторые правила фильтра опираются на глубокий теоретический анализ зависимых переменных, другие — базируются не более чем на примените льном к данному случаю обосновании. Предположим, валютный спекулянт полагает, что стоимости валют положительно связаны с экономической мощью своих стран. Этот спекулянт собирает как можно больше данных о

явлениях, которые могут быть так или иначе связаны с будущим ростом экономической мощи страны, такими, например, как процентные изменения валового национального продукта, норма сбережений в стране, доля национального дохода, выделяемого на исследования и опытноконструкторские работы.

Можно начать ранжировать страны в соответствии с ростом их национального дохода. Нижняя половина из выборки затем вычеркивается (отфильтровывается). Оставшиеся страны могут быть затем отранжированы в соответствии с нормами сбережений и снова отфильтрованы. Этот процесс может продолжаться до тех пор, пока все экономические данные, имеющиеся в распоряжении прогнозистов, не будут исчерпаны или останется только одна страна. Стоимости валют неотфильтрованных стран согласно такому методу будут расти с наибольшими темпами.

Разнообразие правил фильтров бесконечно, и в них можно включать столько официально признанных теоретических обоснований, сколько желает прогнозист. Достоверность правила фильтров может быть испытана сравнением с данными предыдущих прогнозов, сделанных на их основе, с последующими изменениями обменных курсов.

Приведенные здесь модели прогнозирования не исчерпывают все возможные варианты анализа ситуации с обменными курсами. Их существует множество, следует, однако, помнить, что сложность прогностической модели не обязательно свидетельствует о ее высоком качестве. Лучшим мерилом качества спекулятивного прогнозирования является получаемая прибыль.

ОЦЕНКА ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ОБМЕННЫХ КУРСОВ Оценить качество модели для прогноза почти невозможно, но валютные спекуляции, базирующиеся

на ошибочных прогнозах, могут обернуться финансовым крахом для инвестора или предприятия. Поэтому, для того чтобы хоть частично избежать этого, необходимо использовать сведения о прошлых обменных курсах и следовать некоторым простым правилам.

Первое, что нужно сделать, это получить временные ряды тех обменных курсов, которые вы собираетесь прогнозировать. Если вы занимаетесь прогнозами, касающимися стоимостей валют через месячный интервал, временные ряды должны нести информацию о ежемесячных наблюдениях. Временные ряды должны заканчиваться как можно ближе ко времени прогноза, что позволяет получить сведения о текущих экономических процессах и избежать использования устаревших методов прогнозирования. Временные ряды должны также уходить далеко назад в прошлое, чтобы включить в себя любые факторы, связанные с полным экономическим циклом. После того как вы собрали данные об обменных курсах, вам следует также собрать либо данные о форвардных курсах, либо о ценах фьючерсов, либо о ценах опционов за тот же период времени. Выбор этих данных зависит от того, на каком рынке вы планируете совершать валютные спекуляции. Соответствующие данные можно получить в таких общественных учреждениях, как Международный валютный фонд или из таких частных ис-точников, как Чикагская товарная биржа, Дп-А-Эй Инкор-порейшн, Компусерв и во многих банках и брокерских конторах.

После того как вы выстроили временные ряды, следует использовать модель для прогнозирования производства согласованных временных рядов прогнозов обменных курсов. Для каждого периода вы должны спрогнозировать обменный курс.

Помните, что нужно быть осторожным и не использовать информацию, которая не могла быть доступна вам в прогнозируемый период. Например, если вы используете паритет покупательной способности валют для предсказания стоимости мексиканского песо на 1 января 1980 года, не применяйте сведения о темпах инфляции за 1979 год, так как в действительности они стали известными лишь в начале

1980 года.

Вы должны внимательно отнестись к данным из экономической истории. Например, мы знаем, что в течение 80-х годов внешний долг Мексики увеличился, а стоимость песо упала. Поэтому 80-е годы не благоприятный период для испытания модели прогнозирования стоимости песо, которая базировалась бы на уровне имевшегося тогда внешнего долга Мексики.

После подготовки временных рядов следует заняться под-. счетом прибыли или потерь при

применении вашей модели прогнозов для совершения покупок по низким ценам, а продаж по высоким. Помните только, что вы не можете продавать и покупать по предсказанным курсам, а только по курсам спот последующего периода.

Например, если 1 января 1979 года вы сделали прогноз, что 1 января 1980 года стоимость песо будет равна 0,005 доллара и вы заключили контракт на покупку песо по форвардному курсу в 0,004 доллара, который отмечался 1 января 1980 года, то вы должны продать их по любому курсу спот, который будет 1 января 1980 года. Суммируйте все ваши выигрыши и проигрыши. Качество вашего прогнозирования выражается общей суммой прибылей или убытков за все действие временных рядов. Мерой риска при работе с данной моделью прогнозирования является разброс величин прибылей и убытков.

ИТОГИ Точные прогнозы будущих курсов спот могут гарантировать валютным спекулянтам огромные

прибыли. Однако прогнозы обменных курсов редко бывают верными. Тем не менее валютные спекуляции могут приносить прибыли, если биржевой игрок сможет предсказать, будут ли будущие курсы спот выше или ниже форвардных курсов, цен фьючерсов или цен исполнения паритетных опционов.

Спекулятивная прибыль во многом зависит от того, до какой степени валютный рынок, на котором биржевые игроки совершают свои операции, является совершенным. Очень немногие исследователи приходят к выводу, что валютные спекулянты могут ожидать больших прибылей, и только некоторые финансовые аналитики считают рынок валютных обменов несовершенным.

Для прогноза обменных курсов можно использовать международный эффект Фишера и паритет покупательной способности валют. Кроме того, существует большое число различных способов технического анализа и правила фильтров. И хотя теоретически модели прогнозирования оценить невозможно, существуют методики для испытания этих моделей на исторических данных.

Управление операционными валютными рисками

ГЛАВНОЕ В главе 10 мы увидели, что, хотя и имеется множество методов прогнозирования обменных курсов,

ни один из них не способен обеспечить высокую точность прогноза. И поэтому невозможно избежать неожиданных изменений их значений. Эта глава, первая из трех последующих, которые показывают, что у финансовых менеджеров все-таки есть некоторые возможности для управления рисками, связанными с неожиданными колебаниями обменных курсов.

Существует три типа рисков обменных курсов: операционный, бухгалтерский (пересчетный) и экономический. В этой главе речь пойдет об уменьшении или даже полном устранении первого из упомянутых рисков. В следующих двух главах говорится о двух других типах.

После изучения материалов этой главы вы:

—поймете сущность операционного валютного риска и последствия его воздействия на финансовые операции;

—сможете измерить величину этого вида риска;

—сможете разработать свою стратегию для устранения некоторых из видов операционных валютных рисков;

—разберетесь, как оцениваются и выбираются наиболее подходящие методики хеджирования;

—познакомитесь с теми видами операционных валютных рисков, которые избежать нельзя, но можно снизить их воздействие.

СУЩНОСТЬ ОПЕРАЦИОННОГО ВАЛЮТНОГО РИСКА

Для американских бизнесменов понятие «операционный валютный риск» относится к изменчивости долларовой стоимости будущего потока иностранной валюты, вызванной колебаниями будущих стоимостей самого доллара. Если говорить о бизнесе в других странах, то там это понятие относится к нестабильности стоимости потоков денежных средств, измеряемых в единицах валют этих стран Например, американская компания продала в Японию железный лом на 150 миллионов йен, но

японская компания должна заплатить за эту сделку только спустя 30 дней после поставки лома в Японию. Из-за этого в течение данного срока американская компания не может конвертировать йены в доллары и даже не знает, какова будет стоимость йены через 30 дней. Конечно, она может спрогнозировать этот курс, но такие предсказания почти никогда не бывают точными. Разброс возможной долларовой стоимости 150 миллионов японских йен и будет мерой операционного риска данной компании при проведении данной операции.

Передача риска Простейший способ избежать операционный валютный риск — это передача его другой компании.

Американский экспортер железного лома мог бы установить для Японии продажные цены на этот товар в долларах. В этом случае японский импортер столкнулся бы с операционным валютным риском, вызванным неопределенностью обменного курса. Другой способ — установление цены в йенах, но требование немедленной оплаты. В этом случае долларовая стоимость экспорта будет определяться текущим курсом спот.

Проблема с передачей риска заключается в том, что компания стремится избежать своих трудностей, перекладывая их либо на заказчиков, либо на поставщиков. Когда это происходит с небольшой или неопытной компанией, то перекладывание риска на крупные и современные фирмы может быть оправданным.

В других случаях такая практика скорее всего закончится сорванными сделками или скрытыми издержками.

Сальдированный операционный валютный риск

Операционные валютные риски, с которыми сталкиваются компании, имеющие постоянные и

крупные сделки с иностранной валютой, гасятся в результате таких операций или становятся меньше. Возвращение 150 миллионов йен американской компании, которые она должна получить через 30 дней, будет менее рискованным, если эта компания должна одновременно заплатить другому японскому поставщику 100 миллионов йен через 25 дней. Риск уменьшается и в том случае, если предприятие получает денежные поступления только в йенах, но в течение длительного времени: в те времена, когда стоимость йены неожиданно увеличивается, компания будет получать незапланированные прибыли, когда же йена будет падать, компания понесет незапланированные убытки.

Операционные валютные риски уменьшаются еще в большей степени, когда платежи и поступления осуществляются в большом количестве валют. Стоимости различных иностранных валют никогда полностью не коррелируются друг с другом. Неожиданное увеличение стоимости английского фунта может улучшить валовую прибыль от денежных поступлений из Великобритании, а неожиданное понижение стоимости франка может снизить прибыль от денежных поступлений из Франции. И хотя всегда после таких взаимных гашений какая-то доля операционных рисков остается, она может быть настолько мала, что в итоге для компании такая стратегия оказывается выгоднее, чем попытка избавиться от него полностью.

В том случае, если компания предпочтет полностью избавиться от операционных валютных рисков и если предстоящая сделка займет не более одного года, то для этого имеется множество доступных методов хеджирования. Для того чтобы сделать оптимальный выбор, компании было бы целесообразно оценить или хотя бы прикинуть затраты на реализацию различных методов избавления от операционного валютного риска.

Форвардные контракты

Самый непосредственный способ устранения операционного валютного риска — это хеджирование риска форвардным обменным контрактом. Предположим, американская компания продала 1000 баррелей серной кислоты какой-нибудь мексиканской фирме на условиях оплаты этого товара в размере 30 миллионов песо через 30 дней после его поставки. Американский производитель может устранить свой операционный риск путем продажи 30 миллионов песо своему банку по 30дневному форвардному курсу в 3000 песо за доллар. Теперь не важно, что произойдет с обменным курсом в течение месяца, и компания получает уверенность в том, что сможет конвертировать 30 миллионов песо в 10 тысяч долларов. И наоборот, если у компании имеется счет к оплате, а не к получению, она может устранить операционный валютный риск за счет покупки песо по форвардному курсу.

Вэтом примере операционный валютный риск перестанет существовать только в том случае, если мексиканский покупатель не нарушит свои обязательства в 30 миллионов песо. Неисполнение же этой стороной своего обязательства не освобождает американского продавца от его обязанности поставить 30 миллионов песо банку за получение 10 тысяч долларов. Американской компании придется купить через 1 месяц эти 30 миллионов песо по курсу спот.

Всоответствии с теорией несмещенного форвардного курса ожидаемый курс спот будет 3000 песо за доллар, что не исключает возможности того, что он будет выше или ниже. К несчастью, то, что верно в среднем, редко оказывается таковым на практике. И поэтому почти наверняка расходы американской компании будут больше, а возможно и меньше, 10 тысяч долларов.

Фьючерсные контракты Для многих небольших предприятий контракты на форвардные контракты либо недостижимы

вообще, либо доступны только на очень неблагоприятных условиях. Форвардные контракты банка характеризуются очень большим спредом (см. главу 3). Причина таких котировок — возможность уклонения предприятия от исполнения обязательств, взятых по валютным форвардным контрактам. В этих условиях банки отказываются совершать форвардные сделки с компаниями, не заслуживающими доверия, даже на самых выгодных для себя условиях. Для фирм же существует выбор хеджирования своих операционных рисков заключением валютных фьючерсных контрактов.

Что касается такого рода контрактов, то их могут заключить практически каждая компания и почти любое физическое лицо. Все, что для этого нужно, — это первичный гарантийный взнос размером от 1 до 2 тысяч долларов за каждый фьючерсный контракт плюс брокерский счет с сальдовым остатком от 5 до 10 тысяч долларов.

Как было подчеркнуто в главе 3, потенциальная задолженность за такой контракт является неограниченной. Однако если фьючерсный контракт используется для хеджирования операционного риска валютной сделки, любые потери при исполнении такого контракта компенсируются прибылями от этой сделки.

В принципе фьючерсный рыночный хедж не отличается от форвардного рыночного хеджа. Чтобы это проиллюстрировать, рассмотрим американское предприятие, у которого имеется счет к оплате на 62500 английских фунтов, который должен быть исполнен в третью среду сентября. В этом случае компания могла бы купить один сентябрьский фьючерсный контракт на английские фунты. И если стоимость фунта возрастет, то долларовая стоимость указанного счета к оплате тоже увеличится, что приведет к дополнительным расходам компании. Однако при этом стоимость фьючерсного контракта в такой же степени возрастет, что в итоге приведет к тому, что итоговый результат для компании не изменится от планировавшегося. Если же стоимость фунта понизится, то и долларовая стоимость счета к оплате понизится, но одновременно в равной мере и упадет стоимость фьючерсного контракта.

Американская компания, у которой есть счет к получению английских фунтов, хеджирует свою позицию, продавая фьючерсный контракт на английские фунты. Такая продажа ставит компанию в положение, противоположное тому, в котором находится какая-нибудь фирма, приобретшая этот контракт. Когда стоимость валютного фьючерсного контракта увеличивается, компания несет соответствующие убытки. Когда его стоимость понижается, компания получает прибыль. Уменьшение стоимости английского фунта приводит к снижению и долларовой стоимости счета к получению, и стоимости фьючерсного контракта. И хотя пониженная стоимость счета к получению ведет к потерям компании, снижение стоимости фьючерсного контракта увеличит ее доходы, поскольку позиция по срочной сделке при игре на понижение может быть закрыта в этом случае покупкой фьючерсного контракта на английские фунты по новой, более низкой цене. Если стоимость фунта возрастет, компания получит дополнительные доходы от счета к получению, но в той же степени понесет потери от своей короткой позиции во фьючерсном контракте, которую надо закрывать покупкой фьючерсного контракта по более высокой цене.

Одним из существенных недостатков использования фьючерсных контрактов является то, что ежедневно они переоцениваются в соответствии с их текущими ценами. И каждый день любые убытки должны погашаться наличными средствами, в то время как получение прибылей от валютных операций откладывается до фактического завершения данной сделки. Для небольших компаний и физических лиц это оборачивается кризисом ликвидности.

Другой недостаток при использовании валютных фьючерсных контрактов для хеджирования заключается в том, что эти контракты ограничены стандартным количеством валюты и стандартизированными днями погашения. Так, в предыдущих примерах указывалось, что компания могла либо получить, либо продать 62500 английских фунтов в третью среду сентября. Хеджирование контракта именно в этом примере затруднений не вызывало, потому что существуют фьючерсные контракты именно на 62500 фунтов и именно истекающие в третью среду сентября. Однако такие счастливые совпадения случаются только в учебниках.

Когда счета к оплате и к получению своими сроками исполнения и суммами не совпадают со стандартизированными характеристиками валютных фьючерсных контрактов, хеджирование будет несовершенным. И изменения итоговой стоимости сделки, которая является результатом изменений обменного курса валют, при этих условиях парируются лишь частично, поскольку изменение стоимости валютного фьючерса соответствует не в полной мере изменениям стоимости счетов к оплате или к получению.

Хеджирование на рынке краткосрочного капитала

В ситуациях, когда форвардное рыночное хеджирование недоступно или слишком дорого, и там,

где фьючерсное рыночное хеджирование не осуществляется или чревато слишком большим риском прекращения платежей, компания может рассмотреть возможности осуществления хеджирования на рынке краткосрочного капитала. Такой вид хеджа позволяет компании, у которой есть фьючерсные счета к получению или к оплате, совершить требуемый обмен валют по текущему курсу спот. Это и называется хеджированием на рынке краткосрочного капитала, так как это требует заимствований или кредитований на рынке краткосрочного капитала.

Например, американская компания ожидает получение через 1 месяц от своего бразильского потребителя 4 миллионов бразильских крузейро. Для крузейро фьючерсных контрактов не существует. Более того, банки, боящиеся регулирования обменных курсов, устанавливают на форвардные обменные курсы крузейро очень большие спреды между ценами покупателя и продавца. Но и в этих условиях компания еще может устранить неопределенность в отношении обменного курса крузейро, заняв в Бразилии 3636363 крузейро под процентную ставку 10% месячных (темпы инфляции и процентные ставки в Бразилии очень велики):

(крузеиро),+1/(1 + гЬга) = (крузейро), : или (4000000)/(1 + 0,10) = 3636363.'

Компания может конвертировать крузейро в 9090,91 доллара по курсу спот в 0,0025 доллара за крузейро по следующей схеме:

(крузейро), (доллары/крузейро), = (доллары),, или (3636363)/(О,ОО25) = 9090,91.

Когда спустя месяц бразильский клиент компании заплатит 4 миллиона крузейро, их можно будет использовать для оплаты и номинала займа, и процентов по нему:

(крузейро), (1 +rbra) = (крузейро),+1 (3636363) (1 + 0,Ю) = 4000000.

Если у американской компании имеется счет к оплате в крузейро в Бразилии, она может также прибегнуть к хеджированию на рынке краткосрочного капитала, заняв доллары в США, затем конвертировав их в крузейро по курсу спот и инвестировав полученные крузейро в Бразилии до истечения срока оплаты своего счета.

Расходы на проведение такого хеджирования происходят из разниц процентных ставок, по которым компании заимствуют и по которым кредитуют. Большинство фирм и частных лиц должны платить больше при заимствованиях, чем в тех случаях, когда они предоставляют кредит. Чтобы быть прибыльными, банкам приходится выдавать кредит по более высоким ставкам, чем те, которые они платят за полученные денежные средства. Когда же существует риск невыполнения обязательств их партнером, процентная ставка, устанавливаемая банком, становится еще более высокой. Чтобы понизить риск, банки часто требуют у заемщиков отдачи в залог их счетов к получению в качестве обеспечения сделки. И если такой счет к получению характеризуется невысокой степенью риска невыплаты, то и процентная ставка будет достаточно низкой. Если компания занимает денежные средства для будущего счета к оплате, она может отдать в залог депозит в крузейро как обеспечение своего займа.

Когда для банка риск невелик, то компания осуществляет свои сделки по займам и кредитам по ставкам, близким к безрисковым. В этом случае хеджирование на рынке краткосрочного капитала может быть наименее дорогостоящим из всех возможных способов хеджирования, даже если при этом доступны и фьючерсные ставки, и форвардные контракты. Как объясняется в главе 7, форвардный курс часто определяется паритетом процентных ставок, который основывается на безрисковых заимствованиях и кредитованиях.

Использование опционов Хеджирование операционного риска сделки на форвардном, фьючерсном или краткосрочного

капитала рынках снижает неопределенность в отношении будущей стоимости этой сделки, фиксируя курс, по которому будет совершен обмен валют. Когда соответствующие изменения стоимости валют оказываются неблагоприятными, хеджирование предотвращает снижение стоимости сделки. Однако хеджирование не позволяет увеличиваться стоимости сделки, когда стоимость валюты меняется в выгодную сторону. Чтобы позволить компаниям и частным лицам не нести потери при неблагоприятном изменении стоимости валюты, не мешая получать дополнительные прибыли при выгодном изменении ее стоимости, применяется хеджирование на опционном рынке.

Как и при использовании фьючерсных контрактов, валютные опционные контракты устанавливают

обмен валюты в будущем по определенному курсу и стандартизированы по срокам действия и количеству валюты, приходящейся на один опцион. Фактически наиболее распространенные опционы — это те, которые заключаются не на саму валюту, а на валютные фьючерсные контракты. Однако в отличие от фьючерсных контрактов опционные контракты являются не обязательством на совершение валютной сделки, а правом на нее. Если обменный курс движется в направлении, невыгодном для владельца опциона, он предусмотренный обмен совершать не обязан.

При использовании для хеджирования операционного риска сделки опцион может быть исполнен для предохранения стоимости этой сделки от потерь, и в то же время он не препятствует получению возможных прибылей при благоприятном развитии событий. Если изменение долларовой стоимости счета к оплате или к получению происходит в невыгодную сторону, опцион может не реализовываться. Таким образом, опционы позволяют бизнесменам и инвесторам ограничивать потенциальные убытки, не снижая их возможных незапланированных доходов. Однако, как мы вскоре увидим, за такую гибкость приходится платить.

Вкачестве иллюстрации к вышесказанному рассмотрим американского импортера, который должен заплатить японской компании 6250000 йен в третью среду декабря. Руководство компаниипокупателя стремится предохранить себя от больших потерь, которые они могут понести, если стоимость йены возрастет прежде, чем компания расплатится за поставку.

Текущая стоимость йены составляет 0,0072 доллара, и поэтому импортер покупает декабрьский опцион колл на 6250000 йен по цене исполнения 0,0072 доллара за йену. Помимо комиссионных брокеру в 25 долларов, импортер должен заплатить еще 0,00015 доллара за йену, или всего 937,50 доллара (0,00015* 6250000) в качестве опционной надбавки.

Если к третьей среде декабря стоимость йены понизится до 0,0068 доллара, американская компания отказывается от исполнения своего опциона и покупает 6250000 йен по новой цене спот за 42500 долларов:

(йены) (доллары/йена) = (доллары), или (6250000) (0,0068) = 42500.

Общие расходы компании составят:

(Комиссионные) + (Надбавка) + (Расходы на покупку йен) = (Всего), или (25) + (937,50) + (42500) = 43462,50.

Если стоимость йены повышается выше 0,0072 доллара, компания реализует свое право на опцион и покупает 6250000 йен по цене исполнения опциона 0,0072 доллара за йену и выплачивает 45000 долларов, что хватает для оплаты своего счета:

(йены) (доллары/йена) = (доллары), или (6250000) (0,0072) = 45ОО0.

Общие расходы компании никогда не превысят 45962,50 доллара:

(Комиссионные) + (Надбавка) + (Расходы на покупку йен) (Всего), или (25) + (937,501 + (45000) =

45962.50,

но эти расходы могут быть гораздо меньше, в зависимости от того, насколько сильно упадет стоимость йены.

Втом случае, когда у импортера есть счет к получению, деноминированный в йенах, он может купить опцион пут. Такой опцион дает импортеру право продать йены, которые он получит, продавцу опциона по цене исполнения, определенной в опционном контракте. Следовательно, теперь компания имеет гарантию, что она получит в будущем общую сумму в долларовом исчислении, которая будет по крайней мере не ниже стоимости исполнения опциона за вычетом надбавки и комиссионных, уплачиваемых при приобретении опциона. Если же стоимость йены возрастет, компания откажется от своего права исполнить опцион пут и получит новую долларовую стоимость счета, деноминированного в йенах, за тем же вычетом надбавки и комиссионных, уплачиваемых

при покупке опциона.

Хотя опционное хеджирование на первый взгляд и ставит компанию в беспроигрышное положение, действительные выгоды от его применения достаточно сомнительны. Независимо от того, исполнен ли опцион или нет, компании всегда приходится полностью платить комиссионные и опционную надбавку, т.е. фактически она меняет неизвестные и потенциально большие потери на

определенные, но гораздо меньшие затраты. ; В этом смысле опционное хеджирование очень напоминает ;, покупку страхового контракта (и действительно, опционные модели могут применяться для расчета страховых надбавок). Общие преимущества от использования опционного хеджирования включают и предоставление выбора между возможностью избежать риска потенциальных потерь и определенными денежными затратами на приобретение опциона. Если опционный рынок совершенен, итоговые денежные выгоды компании, прибегнувшей к опционному хеджированию, пренебрежительно малы или из-за операционных издержек даже слегка отрицательны. Выигрышем компании в этом случае будет снижение неопределенности.

Можно понять совершенство опционного рынка лучше, если рассмотреть опцион с точки зрения продавца опциона. Такой продавец ограничен в возможных доходах, но его потери могут быть очень существенными. И поэтому единственным способом для покупателя опциона убедить его продавца пойти на сделку является выплата существенной надбавки. Таким образом, размер опционной надбавки отражает равновесие, при котором и покупатель, и продавец опциона полагают, что их интересы защищены.

Если бы мы считали, что опционы в итоге обеспечивают чистую прибыль их владельцам, то тогда мы должны были бы сделать вывод, что продавцы опционов сознательно идут на убытки при совершении такого рода сделок. Если же мы думаем, что в выигрыше только продавцы опционов, то мы должны согласиться с тем, что покупатели соглашаются терпеть убытки. Защитники совершенного рынка из этого делают вывод, что постоянно ни одна из сторон не выигрывает или проигрывает и что опционная надбавка — это справедливая компенсация за любые различия в ожидаемых результатах сделок.

Перекрестное хеджирование Во всех методах Хеджирования операционного риска, которые обсуждались до сих пор,

предполагалось, что для хеджируемой валюты существует по крайней мере один из рынков: форвардных обменных курсов, фьючерсных контрактов, кредитов или опционов. Однако это не всегда соответствует действительности, особенно когда имеешь дело с малыми развивающимися странами. В этом случае способом уменьшения операционного риска для бизнеса и частных лиц может стать перекрестное хеджирование.

Термин «перекрестное хеджирование» относится к такому виду сделок, проводимых с валютой, стоимость которой сильно взаимосвязана со стоимостью другой валюты, в которой деноминированы счета к получению или к оплате. Иногда отыскать коррелированные в сильной степени валюты не представляет труда, поскольку многие небольшие страны пытаются привязать (зафиксировать) обменный курс между своей валютой и какой-нибудь из основных валют мира, таких как доллар, английский фунт или европейская валютная единица. Однако стоит помнить, что валюты в этом случае не абсолютно коррелируемы по стоимости, так как стремление привязаться к одной из ведущих валют часто оканчивается неудачей.

Чтобы проиллюстрировать сказанное, рассмотрим компанию, у которой есть счет либо к получению, либо к оплате, деноминированный в валюте небольшой африканской страны, в которой не существует ни хорошо развитого валютного рынка, ни рынка кредитов. В таких условиях компания могла бы изучить возможности, которые предоставляет тот факт, что валюта этой страны привязана к какой-то из ведущих валют мира. Если же и этого нет на декларируемом уровне, компании надо проанализировать прошлые изменения стоимости валюты этой страны, для того чтобы попытаться обнаружить, не существовало ли такой корреляции фактически. После этого компания могла бы прибегнуть к хеджированию на одном из рынков (форвардном, фьючерсном, краткосрочных кредитов, опционном) той валюты, которая в наибольшей степени связана с денежным средством африканской страны.

Успешность или неудача при перекрестном хеджировании зависит от того, насколько изменения стоимости ведущей валюты сказываются на поведении ведомой. Хотя перекрестное хеджирование и не является совершенным способом понижения операционного риска, иногда это единственный из доступных.

УПРАВЛЕНИЕ ДОЛГОСРОЧНЫМИ ОПЕРАЦИОННЫМИ ВАЛЮТНЫМИ РИСКАМИ В теории для хеджирования долгосрочных операционных валютных рисков рекомендуются те же

самые приемы и способы, что и для хеджирования краткосрочных их разновидностей. Некоторые крупные межнациональные банки готовы заключать долгосрочные контракты на форвардные обменные курсы со сроком действия до 7 лет, однако такие сделки могут быть только с наиболее известными и кредитоспособными корпоративными клиентами.

Если говорить о валютных фьючерсных опционах, то в настоящее время сроки их действия не превышают одного года. И хотя отдельные компании могут заключить какой-нибудь нестандартный валютный опционный контракт, для него не существует вторичного рынка. В этой связи для снижения долгосрочного операционного риска было разработано несколько альтернативных технологий хеджирования. Они объясняются ниже.

Параллельные займы Многонациональные корпорации часто могут взаимно снизить долгосрочные операционные риски,

заключив между собой соглашение, известное как параллельный, или компенсационный займ. Например, американская компания готова инвестировать в проект во Франции. Выплата за номинал инвестиции и прибыль на нее будет осуществлена через 10 лет во франках. Американский инвестор не имеет сомнений относительно нормы прибыли, но ему бы хотелось устранить риск того, что долларовая стоимость франка неожиданно снизится и это приведет к потерям в долларовом исчислении. Если этому инвестору удалось бы найти какую-нибудь французскую компанию, которая готова инвестировать такую же сумму в США, это позволило бы договориться о взаимно компенсирующих займах. Сущность этого способа такова. Французская компания предоставляет американской компании кредит во франках, а американская французской — в долларах. Эти-то кредиты и

используются для инвестирования каждой из компаний. После окончания срока инвестирования американская компания расплачивается за полученный кредит заработанными во Франции франками, а французская — полученными в США долларами.

При заключении подобного соглашения ни одной из компаний не придется заниматься обменом валюты на валютном рынке. Следовательно, ни одной из них не грозят никакие колебания обменного курса между франком и долларом. Однако обе эти компании подвергаются риску неисполнения, так как отказ од-ной из них заплатить за полученный кредит не освобождает другую от других ее обязательств в отношении третьих лиц.

Валютные свопы Для того чтобы избавиться от кредитных рисков, связанных с компенсационными займами, можно

использовать валютный своп. Валютный своп — это соглашение между двумя компаниями об обмене оговоренным количеством валюты в настоящее время и об обратном ее обмене в определенное время в будущем.

Обменные курсы, по которым производится обмен валют, могут изменяться, если обе стороны полагают, что стоимости валют со временем изменятся. Практическое действие применения валютного свопа почти такое же, как и у компенсационного займа, за тем исключением, что сторонам нет необходимости регистрировать эти получения как финансовые активы и пассивы в своих балансовых отчетах и что такие сделки не чреваты большими кредитными рисками. Отсутствие значительного кредитного риска исходит из самой природы валютного свопа. Неисполнение валютного свопа означает, что в будущем не состоится предусмотренный валютный обмен, в то время как неисполнение компенсационного займа — это невозвращение полученного кредита. Неисполнение валютного свопа не влечет потери ни номинала инвестиции, ни прибылей по ней; единственным следствием такого неисполнения становится то, что компании должны обменивать свою валюту на валютных рынках по новому обменному курсу. При сравнении же этой ситуации с параллель ными займами, напомним еще раз, невыплата займа одной стороной ведет к потере другой и

номинала инвестиции, и дохода по ней. Кредитные свопы