Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Экономика строительной отрасли. Учебное пособие
.pdf
9. ИНВЕСТИЦИОННО-СТРОИТЕЛЬНЫЙ
ПРОЕКТ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
9.1. Инвестиционно-строительные проекты
Инвестиционно-строительный проект представляет собой
комплекс правоотношений, мероприятий и документов, связанных
с привлечением и вложением денежных средств (инвестиций) в производственно-хозяйственную (строительную) деятельность с целью
получения прибыли (эффекта) (рис. 9.1).
Реальными (капиталообразующими) инвестициями называют
вложения средств в основной капитал, материальные запасы, нематериальные активы, включая приобретение прав на земельные
участки, результаты научно-исследовательской и опытно-конструкторской деятельности, проектно-изыскательские работы, а также
лицензии, программное обеспечение и др., необходимые для реализации проекта.
Инвестиционные вложения направляются на воспроизводство
основных фондов (объектов недвижимости основного, подсобного
и обслуживающего назначения) путем нового строительства, расширения действующих производств, реконструкции существующих
зданий (сооружений) и технического перевооружения предприятий
реального сектора экономики.
К новому строительству относится возведение объектов недвижимости, которое осуществляется на новых площадках по разработанному для этих целей проекту и считается завершенным
после ввода объекта в эксплуатацию и выхода на полную проектную
мощность.
Расширение действующих производств включает строительство
дополнительных объектов имущественного комплекса на земельных
участках, находящихся в собственности действующих предприятий
или примыкающих к ним площадках с целью создания дополнительных производственных мощностей.
161
Реконструкцией называют переустройство существующих
объектов основного, подсобного или обслуживающего назначения
в пределах имеющихся зданий и сооружений с целью совершенствования производства, повышения его мощностей и технологического
уровня.
Техническое перевооружение подразумевает комплекс меропри-
ятий по повышению технико-экономического уровня производства,
замены устаревшего оборудования, модернизации и автоматизации
производственного цикла.
Редевелопмент проекта:
Реконцепция
Капитальный ремонт
Модернизация
Реконструкция
Затраты, трудоемкость
документации
Разработка концепции проекта
Строительство
Этапы
Предынвестиционная
Стадии
Получение проектно-разрешительной
Оформление прав на земельный участок
Инвестиционная ИнвестиционнаяЭксплуатационная
Ввод недвижимости в эксплуатацию
Функциональное устаревание
Предынвестиционная
Время
Рис. 9.1. Жизненный цикл инвестиционного проекта
Вне зависимости от типа инвестиционно-строительного проекта вложение денежных средств в его осуществление должно быть
обосновано с точки зрения определения ожидаемых результатов
и эффектов от его реализации. С этой целью все инвестиционностроительные проекты подвергаются технико-экономическому
обоснованию.
162
9.2. Методы оценки экономической эффективности
инвестиционно-строительных проектов
Экономическая эффективность инвестиционно-строительного
проекта определяется на основе ряда показателей, которые отражают отношение связанных с проектом затрат и финансовых результатов от реализации проекта. Исходя из значений показателей,
можно судить об инвестиционной привлекательности проекта для
его участников, сравнивать альтернативные проекты между собой,
принимать управленческие решения о вложении средств в тот или
иной проект.
Для расчета экономической эффективности проекта используются простые статические методы оценки эффективности инвестиций
и динамические методы, основанные на дисконтировании прогнозных денежных потоков.
Для приближенной оценки эффективности проекта на ранних
стадиях проектирования, как правило, применяются статические
методы, которые определяют значения показателей эффективности
проекта без учета изменения стоимости денег во времени (без дисконтирования денежных потоков). Статические методы используются также в случае краткосрочных проектов, когда инвестиционный
период длится менее года.
При оценке эффективности проекта на основе статических методов рассчитываются:
— среднегодовая чистая прибыль проекта в текущих ценах после
выхода проекта на полную производственную мощность;
— простая рентабельность инвестиций (норма прибыли);
— простой срок окупаемости проекта (период возврата инвестиций).
Для расчета среднегодовой чистой прибыли проекта определяется разность в стоимостном выражении полученных доходов
проекта и понесенных текущих затрат за годовой период, соответ-
ствующий выходу проекта на полную мощность. Если среднегодовая
чистая прибыль проекта положительна, то проект можно считать
прибыльным и инвестиционно привлекательным. В противном
случае проект является убыточным.
163
Простая рентабельность инвестиций уточняет информацию
о прибыльности проекта, в частности, дает оценку уровня доходности проекта для инвестора. Она рассчитывается как отношение
среднегодовой чистой прибыли проекта к суммарным вложенным
инвестициям, показывает, какая доля вложенных инвестиций возмещается ежегодно за счет доходов от проекта. Этот показатель
обычно сравнивают со среднерыночной доходностью инвестиций
в альтернативные активы, что позволяет инвестору принимать
решения о целесообразности вложения средств в данный проект.
Следующий показатель — простой срок окупаемости — указывает период времени, по окончании которого накопленный доход
от реализации проекта покроет сумму вложенных инвестиций.
Важно отметить, что возврат инвестиций осуществляется не только
за счет чистой прибыли проекта, но и за счет накопленной амор-
тизации, которая формирует положительный денежный поток
и сокращает налог на прибыль. Этот показатель является обратной
величиной от показателя рентабельности инвестиций и определяется как округленное в большую сторону ближайшее целое от отношения суммарных инвестиций в проект и среднегодовой чистой
прибыли от его реализации.
Дополнительными показателями для оценки эффективности
инвестиций статистическими методами могут служить коэффициенты финансовой автономности и текущей ликвидности проекта.
Коэффициент финансовой автономности служит показателем
устойчивости проекта и рассчитывается как отношение собственных
и заемных средств. Если этот показатель снижается до единицы,
устойчивость проекта достигает критического уровня. Коэффици-
ент текущей ликвидности характеризует долю высоколиквидных
активов, таких как оборотные средства проекта, в общей сумме заемных средств, привлеченных для реализации проекта. Чем выше этот
коэффициент, тем выше платежеспособность предприятия по погашению текущих обязательств и тем выше устойчивость проекта.
На следующем этапе оценки эффективности проекта применяют
динамические методы, которые учитывают фактор времени и позво-
ляют более детально проработать проект на основе прогнозирования
величины денежных потоков в разные периоды реализации проекта.
164
Для анализа разновременных денежных потоков применяется метод
дисконтирования, с помощью которого определяется приведенная
к начальному моменту времени стоимость будущих денежных потоков от реализации проекта. Дисконтный множитель для членов
денежного потока, относящихся к разным моментам времени t
реализации проекта, рассчитывается по формуле
— дисконтный множитель;
где ν
t
t
1
(1 )
(9.1)
,
t
i
i — ставка дисконтирования или ставка сравнения, определяемая
как требуемая инвестором норма доходности на вложенный капитал
(стоимость капитала);
t — номер шага планирования (как правило, равен номеру года
реализации проекта).
Ставка дисконтирования служит мерой сравнения членов
денежного потока и по своему экономическому смыслу является
«барьерной ставкой», если ставка ниже, то инвестору невыгодно
финансировать проект. Расчет ставки осуществляется разными
способами с учетом рыночной доходности альтернативных активов,
ставок по безрисковым активам, ожидаемых темпов инфляции,
степени риска вложения в проект, прогнозных темпов прироста
дивидендов и других параметров. Одним из методов определения
ставки дисконтирования является метод кумулятивного построения,
в рамках которого ставка рассчитывается как сумма доходности
безрисковых активов (например, облигаций федерального займа, государственных краткосрочных облигаций и др.), ожидаемого темпа
инфляции и поправок на риск вложения в предложенный проект:
i = r
+ rp + rс + h, (9.2)
f
где i — минимальная ставка доходности;
r
— безрисковая процентная ставка;
f
— премия за риски вложения в конкретный проект/предпри-
r
p
ятие;
— премия за страновой риск;
r
с
h — среднегодовой темп инфляции.
165
Если при определении ставки дисконтирования учтена инфляционная составляющая, то все денежные потоки по проекту (притоки и оттоки) также должны быть рассчитаны с учетом инфляции,
т. е. при прогнозировании денежных потоков в будущих периодах
следует приводить их в прогнозных ценах.
Для проверки корректности расчетов полученное значение
ставки дисконтирования сравнивают со средними процентными
ставками по банковским вкладам или с кредитными ставками, если
планируется привлекать заемные средства. Как правило, ставка
дисконтирования превышает ставки по депозитам и банковским
кредитам, поскольку учитывает риски проекта: чем выше риски
проекта, тем выше ставка дисконтирования.
В случае смешанного финансирования в качестве ставки дисконтирования может выступать средневзвешенная стоимость капитала
(WACC — weighted average cost of capital), которая рассчитывается
как среднее арифметическое взвешенное значение ставок по собственному (i
) и заемному (iЗK) капиталам, в котором в качестве
CK
весовых коэффициентов выступают доли собственного (CK) и заемного (ЗК) капиталов в общей сумме инвестиций (СК + ЗК). При
этом ставка по заемным средствам умножается дополнительно
на коэффициент, равный (1–T), где T — ставка налога на прибыль,
что учитывает снижение стоимости заемных средств за счет отнесения выплат процентов за кредит на себестоимость, так называемый
«налоговый щит». В этом случае расчет ставки дисконтирования
производится по формуле
Для диск
iWACCi i T
ÑÊ ÇÊ
ÑÊ ÇÊ
ÑÊ ÇÊ CK ÇÊ
онтирования денежного потока каждый его член ум-
. (9.3)
1
ножается на соответствующий коэффициент дисконтирования ν
(9.1), рассчитанный на основе ставки (i) и номера периода (t), к которому он относится. Коэффициенты дисконтирования убывают
при увеличении номера периода, поэтому чем дальше от начала
проекта отстоит член денежного потока, тем меньше будет его вклад
в дисконтированный денежный поток. Важно помнить, что если
шаг планирования денежного потока равен году, то ставка должна
166
t
быть годовая; если денежный поток рассчитывается поквартально,
то используется квартальная ставка, и т. д.
Для оценки эффективности инвестиционного проекта исполь-
зуются следующие динамические показатели:
— чистый дисконтированный денежный поток накопленным
эффектом (NPV — net present value);
— индекс доходности инвестиций (PI — profi tability index);
— внутренняя норма доходности (IRR — internal rate of return);
— срок окупаемости инвестиций (PP — pay-back period).
9.3. Чистый дисконтированный денежный поток
Данный показатель, известный в литературе как чистая текущая стоимость (NPV), чистый приведенный эффект или чистый
дисконтированный доход
текущая (дисконтированная) стоимость будущих доходов по проекту
превосходит сумму приведенных к начальному моменту времени
инвестиций. Чистый дисконтированный денежный поток (NPV)
рассчитывается по формуле
— инвестиционные затраты t-го периода,
где K
t
— член потока доходов по проекту, равный чистой прибыли
R
t
t-го периода,
— соответствующие коэффициенты дисконтирования.
ν
t
Значение NPV отражает накопленный эффект от реализации
проекта к концу прогнозного срока, поэтому часто его называют
интегральным показателем. Чем больше NPV, тем выше эффектив-
ность проекта. Если показатель отрицателен, то проект является
неэффективным и от него следует отказаться. Нулевое значение
NPV означает, что вложенные инвестиции окупились к концу прогнозного срока, и в этом случае решение остается за инвестором.
1
, позволяет увидеть, насколько чистая
nn
NPV K R
tt tt
tt
11
(9.4)
,
1
См.: Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных про-
ектов : утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 г. № ВК 477.
167
При сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение отдается тому проекту, у которого выше NPV.
Однако результат расчета NPV сильно зависит от ставки дисконтирования. Чем выше ставка, тем ниже значение чистого
дисконтированного денежного потока. Поэтому на выбор ставки
по собственному капиталу косвенно влияет расчетное значение NPV.
Как правило, при расчетах предполагается, что ставка дисконтирования не меняется на протяжении всего прогнозного срока.
Однако в условиях неопределенности, когда ожидаются сильные
изменения экономического окружения проекта, например, рост
темпов инфляции, ключевых ставок, курсов валют, конъюнктуры рынка, используются переменные ставки дисконтирования.
В этом случае для разных периодов планирования рассчитываются
индивидуализированные ставки и дисконтирование денежных потоков проводится на основе меняющихся от времени ставок. Тогда
коэффициент дисконтирования для t-го члена денежного потока
рассчитывается по формуле
— ставка дисконтирования l-го периода.
i
где
l
При принятии решений по инвестированию средств в инвестиционный проект на основе полученного значения NPV следует учи-
тывать, что этот показатель основывается на прогнозных значениях
денежного потока и зависит от точности прогнозов. Кроме того, он
мало информативен для оценки устойчивости проекта и его реализуемости. NPV дает предварительную оценку потенциала проекта,
поэтому требуется дальнейшая детализация.
Ï
(9.5)
9.4. Индекс доходности инвестиций
Индекс доходности (рентабельности) инвестиций, в отличие
от NPV, является относительным показателем, который определяет,
во сколько раз текущая стоимость доходов по проекту превышает
приведенные инвестиционные затраты. Для расчета этого показателя
используют следующую формулу:
168
n
R
tt
t
1
— инвестиционные затраты t-го периода,
где K
t
— член потока доходов по проекту, равный чистой прибыли
R
t
PI
n
t
1
, (9.6)
,
K
tt
t-го периода,
— соответствующие коэффициенты дисконтирования.
ν
t
Если сумма доходов по проекту, дисконтированных на начальный момент времени, превышает суммарный объем приведенных
инвестиций, то PI > 1, и проект признается эффективным. В случае,
когда PI < 1, инвестиции в проект не окупаются, и от такого проекта следует отказаться. При PI = 1 решение принимает инвестор.
Чем больше PI, тем выше финансовая эффективность проекта,
поэтому при рассмотрении альтернативных проектов с одинаковыми
объемами инвестиций и близкими сроками реализации выбирают
тот проект, у которого выше индекс доходности инвестиций. Однако так же, как и NPV, индекс доходности инвестиций не отражает
степень устойчивости проекта к внешним изменениям.
9.5. Внутренняя норма доходности
Внутренняя норма доходности является одним из наиболее информативных показателей проекта, который не привязан к рассчитанной на начальном этапе ставке дисконтирования, что делает его более
объективным и полезным с точки зрения определения внутреннего
потенциала проекта. Внутренняя норма доходности определяется как
максимально возможная ставка по проекту, при которой достигается
окупаемость инвестиций в конце прогнозного срока.
Внутренняя норма доходности (IRR) рассчитывается на основе
уравнения
nn
где
K
— инвестиционные затраты t-го периода,
t
— член потока доходов по проекту, равный чистой прибыли
R
t
KR
tt
11
t-го периода,
11
tt
11
tt
IRR IRR
0,
(9.7)
169
νt — соответствующие коэффициенты дисконтирования.
Решением этого уравнения будет такая ставка IRR, при которой
выполняется равенство (9.7), т. е. когда чистый дисконтированный
денежный поток равен нулю.
Расчет IRR проводится численными итерационными методами
поиска корня уравнения. На первом шаге задается пробное значение
ставки, затем рассчитывается левая часть уравнения (9.7). Полученное значение сравнивается с нулем, и в соответствии с результатом
корректируется ставка: если левая часть уравнения меньше нуля,
ставка уменьшается, если больше нуля — ставка увеличивается.
Далее при новой ставке снова рассчитывается левая часть уравнения
и сравнивается с нулем. Итерация продолжается до тех пор, пока
не будет достигнута заданная точность.
Полученная в результате такого расчета ставка IRR характеризует
максимально возможную доходность инвестиций. При принятии
решения об инвестировании средств в проект необходимо сравнить
рассчитанную ставку дисконтирования по собственному капиталу,
которая отражает требуемую инвестором норму прибыли на вложенные средства, с внутренней нормой доходности. Если ставка
дисконтирования ниже IRR, то проект является эффективным и об-
ладает достаточной устойчивостью. Если ставка дисконтирования
выше IRR, то инвестиции в такой проект нецелесообразны и следует
рассмотреть вопрос о снижении требований инвестора к ставке
на вложенный капитал.
Преимуществом данного показателя является его универсальность с точки зрения оценки эффективности разномасштабных
проектов без привязки к требованиям конкретных инвесторов. Чем
выше внутренняя доходность проекта, тем выше его потенциал
и запас прочности. Однако с осторожностью надо применять этот
показатель при оценке эффективности проектов, имеющих перекрытие по времени потоков инвестиционных вложений и доходов.
В последнем случае уравнение (9.7) может иметь несколько корней,
а рассчитанная итерационным методом внутренняя норма доходности может оказаться ошибочной, что приведет к необоснованному
вложению средств. Кроме того, данный показатель не позволяет оценить реальную отдачу от инвестиций в конкретный проект и может
170
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]