Ценные бумаги в Республике Беларусь. Теория и практика. Пособие

средств и рынки капитала лежит срок обращения конкретных финансовых инструментов. Практика экономически развитых стран предполагает включение краткосрочных финансовых инструментов (обращающихся менее одного года) в ареал действия денежного рынка. Рынок капитала в данном понимании характеризуется наличием долгосрочных (свыше пяти лет действия) финансовых инструментов, а также среднесрочных, детерминированных сроками обращения от одного года до пяти лет.

Информация к размышлению. В действительности, граница между краткосрочными и долгосрочными финансовыми инструментами, отделяющая денежный рынок от «возникающего рынка» капитала, не может быть столь четко определена. Понятие долгосрочности не должно являться критерием выделения развивающегося рынка капитала в национальной экономике и имеет совершенно иные временные координаты (до полугода, а иногда и до трех месяцев). Более адекватным условиям отечественной экономики можно считать критерий выделения по принципу функциональной реализации: соответственно ей инструменты денежного рынка способны обеспечить ликвидными средствами экономических субъектов, в свою очередь, инструменты рынка капитала являются опосредующими в процессах сбережения и инвестирования.

Функционирование рынка капитала детерминировано множеством факторов микро- и макроэкономического характера. Доминирующее воздействие в их среде оказывает динамизм инвестиционного спроса и инвестиционного предложения. Подвижность и дискретность спроса и предложения являются сердцевиной инвестиционных моделей, предлагаемых различными теоретическими школами. При этом трактовки причинно-следственных связей в исследуемых экономических процессах обладают отличительными особенностями и неоднозначностью. Если кейнсианская теория во главу угла ставит изменчивость инвестиционного спроса, то неоклассика приоритетную роль отводит предложению. Однако, несмотря на различия в подходах к выбору объекта исследования и соответствующему толкованию причинно-следственных взаимосвязей, тождественным является признание в качестве фундаментального условия функционирования инвестиционного рынка изменчивости спроса и предложения, адекватного рыночной ситуации, их динамизма.

Информация к размышлению. Данное качество является важнейшей характеристикой инвестиционного рынка в условиях свободной конкуренции, выступая в качестве закономерности его развития. На развивающихся рынках капитала данная закономерность в значительной степени модифицирована вследствие несформированности рыночных структур, высокого уровня монополизации, ограничения конкурентных начал и может проявляться как тенденция. Например, в условиях отсутствия эффективной взаимосвязи

11

между реальным и финансовым секторами экономики, являющегося препятствием на пути свободного перелива капиталов, механизм равновесных цен проявляет себя лишь в тенденции, ограничиваясь рамками изолированных сегментов. Одно из проявлений равновесной функции цены – сближение уровней доходности различных финансовых инструментов.

Выделим основные факторы, оказывающие непосредственное влияние на формирование инвестиционного спроса.

В их среде одним из важнейших является объем произведенного национального продукта. Данный макроэкономический показатель детерминирует параметры инвестиционного спроса, поскольку чем больше размер созданного в обществе ВВП за год, тем потенциально больший объем капитала может быть инвестирован (направлен на приобретение финансовых активов).

Не менее важными являются пропорции между накоплением и потреблением в рамках используемого национального продукта, распределение полученного дохода на сбережение и потребление.

Сбережения – часть денежных доходов, исключаемая из расходования в настоящий момент в пользу будущего, иногда называемая «отложенным потреблением», являющаяся в развитой рыночной системе важнейшим источником инвестиционных ресурсов.

Обобщение результатов исследований по проблемам сбережений населения позволяет констатировать, что:

–классическая школа, монетаризм, являющийся последователем неоклассической традиции, опираются на признание тождества сбережений и инвестиций, подразумевая при этом, что процентные ставки способствуют достижению экономического равновесия посредством автоматического приведения в соответствие сберегательных намерений домохозяйств и инвестиционных планов фирм;

–иная идея положена в основу кейнсианской концепции сбережений. Согласно ей уравнение сбережений и инвестиций основано,

впервую очередь, на колебаниях уровня производства или дохода, а не на динамике уровня процента.

В числе факторов значимого воздействия на инвестиционный спрос следует выделить ожидаемый темп инфляции. Несомненным является тот факт, что инфляционная компонента способствует снижению требуемой доходности инвестиций. Косвенное негативное влияние инфляции на процессы инвестирования находит отражение

вследующих основных проявлениях:

–снижении емкости внутреннего рынка;

–сокращении реальных доходов и сбережений населения;

–переливе капитала из реального сектора в сферу обращения;

–обесценивании основного капитала;

12

–сокращении возможностей активизации инвестиционной деятельности.

Причем условия функционирования формирующихся рынков капитала опровергают тезисы о том, что снижение темпов инфляции является необходимым и достаточным условием активизации инвестиционной деятельности, прежде всего в сфере материального производства. Характерной особенностью формирующихся рынков является сочетание денежных, структурных и институциональных факторов, оказывающих значимое воздействие на инвестиционные процессы, наличие как инфляции спроса, так и инфляции предложения. Следствием использования на ранних этапах реформирования национальной экономики антиинфляционных мер, ограничивающих, главным образом, инфляцию спроса, при не устранении причин преобладающей инфляции издержек последняя была фактически переведена в иные, скрытые формы, выразившиеся в разрастании неплатежей, сферы неденежных расчетов.

Достижение низкого уровня инфляции в целом позитивно влияет на формирование рынка капитала в национальной экономике, создавая благоприятную финансовую ситуацию, однако не давая при этом ожидаемого мощного импульса активизации инвестиционной деятельности.

Эффективность функционирования рынка капитала в национальных экономиках обусловлена наличием следующих основных условий:

–формированием значительных объемов капитала в государственном и частном секторах с преобладанием последнего и либерализацией финансовых потоков;

–возрастанием количества рыночных субъектов и их качественного многообразия, варьируемого в рамках институциональной организации и диверсифицируемого по формам собственности;

–ориентацией на критерий инвестиционной привлекательности, базирующийся на показателях доходности и риска, способствующий переливу капитала в наиболее инвестиционно привлекательные сферы национальной экономики.

Капиталу принадлежит одно из ведущих мест среди факторов производства, поскольку материализация накопленных ресурсов формирует производственный потенциал современного государства, и именно капиталом создан наиболее высокий экономический порядок

сдоминированием его интересов в постиндустриальном обществе. Отличительной особенностью капитала является присущий ему

феномен расширенного воспроизводства, подразумевающий наличие способности к увеличению в постоянно расширяющихся масш-

13

табах. Так, в отличие от фактора «земля», пребывающего в неизменных размерах, и фактора «труд», детерминированного множеством компонент как социально-экономического, так и демографического характера, фактор «капитал» в стабильно функционирующей экономике имеет ярко выраженную тенденцию к увеличению, опосредующую процессы его накопления.

Воспроизводственный аспект, характерный для капитала, особо подчеркивается представителями всех ведущих экономических школ. Разным является объяснение причин, лежащих в его основании. Так, теории, базирующиеся на множественности факторов производства, исследуют зависимость возрастания капитала от его собственной производительной силы. В отличие от них в трудовой теории стоимости доминирующим началом являются процессы эксплуатации труда наемных работников.

Информация к размышлению. Переход, трансформация традиционной экономики в рыночную неизбежно сопровождается установлением характерной структуры собственности и процессами первоначального накопления капитала. При этом в данных процессах преобладающей является либо перераспределительная либо сберегательная составляющие. Зачастую именно они могут быть положены во главу угла тех или иных теоретических направлений. Так, представители марксизма акцентируют внимание на насильственном характере перераспределения богатства общества, приводя в качестве красноречивых примеров операции ростовщичества, работоторговлю, случаи насильственного удаления крестьян от земель (известное огораживание в Англии). Сберегательный аспект практически игнорируется представителями данной теоретической школы. Тем не менее, именно он, ориентированный на преобладание предпочтений, обусловленных сберегательными мотивами, представляет, на наш взгляд, наибольший интерес. Так, в известной работе экономиста-социолога Макса Вебера «Протестантская этика и дух капитализма» прослеживаются четкие причин- но-следственные связи между зарождением в Западной Европе современного капитализма и формированием в эпоху позднего средневековья моральнорелигиозных установок, характеризующих протестантскую религию и направленных на высокую склонность к сбережениям, экономию рабочего времени, ярко выраженное стремление к прирастанию богатства1.

Реальная экономическая история, несомненно, изобилует примерами и характеризуется наличием всех составляющих механизма первоначального накопления капитала. Однако причины процветания стран, ориентированных на становление англо-саксонской модели финансового сектора экономики, кроются, в первую очередь, в плоскости преобладания сберегательного характера первоначального накопления капитала по сравнению с перераспределительными мотивами.

1Вебер, М. Протестантская этика и дух капитализма / М. Вебер. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2007. – 326 с.

14

Формирование развивающихся рынков капитала характеризуется основательным дисбалансом механизмов первоначального накопления капитала, что находит свое отражение в преобладании перераспределительной составляющей по сравнению со сберегательной мотивацией. Последняя, как правило, способствует выработке рациональных поведенческих аспектов, ориентированных на привлечение инвестиционных ресурсов на различных уровнях хозяйствования. В свою очередь, перераспределение капитала в условиях реформирования основ экономической системы несет на себе явно негативный отпечаток и проявляется в изобилии всяческого рода деформаций, наиболее явными из которых в последнее двадцатилетие явились следующие:

–неравенство экономических субъектов и наличие привилегий, заключавшихся в приоритетности получения дешевых государственных кредитов на относительно длительный срок. Подобные возможности обогащения для избранных обрели свое наиболее яркое воплощение на стадии гиперинфляции, в период сверхбыстрого обесценивания финансовых активов и соответствующих сумм долговых обязательств;

–использование ценовых разниц между фиксированными государством и значительно их превышающими рыночными ценами, например, осуществление внешнеторговых операций, способствующих образованию сверхприбылей экспортеров сырья и импортеров дефицитных потребительских товаров (благодаря дифференциации внутренних и мировых цен и наличию необеспеченного спроса на внутреннем рынке страны);

–фактический возврат к ростовщическому характеру первоначального накопления капитала, имевшему, например, место в российской практике в период 1994–1998 годов и нашедшему свое воплощение в осуществлении государственных заимствований с аномально высокой доходностью (до 365 % годовых по ГКО!), многократно превышающей эффективность иных вложений в финансовые или реальные активы;

–наконец, наличие явного криминала, экономических преступлений, производимых посредством фальсификации документооборота, осуществления платежей, адресованных фирмам-однодневкам и т. д.

В силу обозначенных обстоятельств необходимо смещение приоритетов в сторону формирования сберегательных аспектов процессов накопления капитала, лежащих в основе хозяйственного поведения не только предпринимательской элиты, но и всей массы населения, способной сформировать широкую инвестиционную базу

внациональной экономике.

15

Информация к размышлению. Поскольку формирование финансовых рынков, проявивших себя фактически в роли «систем жизнеобеспечения» в экономически развитых странах, осуществлялось в течение многих столетий, сформировавшиеся богатые традиции и позитивный опыт способствовали как становлению великолепно разработанной западной инвестиционной науки, так и преобладанию в настоящее время ее прикладных аспектов, культивируемых ведущими корпорациями мира и ориентированных на использование практического инструментария участниками стабильно функционирующих рынков капитала.

В отличие от данных обстоятельств в силу относительно кратковременного трансформационного периода и масштабности осуществляемых преобразований в национальной экономике состояние теоретической, орга- низационно-методической и институциональной базы в данной сфере остается одним из наиболее слабых мест, препятствующих становлению новой экономической системы. Весьма ощутим недостаток фундаментальных исследований, комплексно и целенаправленно освещающих проблему формирования рынка капитала в национальной экономике. В то же время абсолютно невозможным представляется автоматическое копирование западных инвестиционных моделей, положенных в основу создания развитых фондовых рынков. В данных условиях особую актуальность приобретают теоретические исследования, способные адаптировать основные положения западной экономической, в том числе неоклассической финансовой теории к реалиям «возникающих рынков» капитала с учетом их национальной специфики и обозначившихся общемировых тенденций.

Сосредоточение и направленность основных усилий теоретиков и практиков, главным образом на сферу институциональных изменений, выражаемых в становлении новых рыночных структур и разработке соответствующего правового поля, привели в последнее десятилетие к доминированию юридического подхода в исследовании процессов формирования финансового сектора экономики. Следствием данного подхода явились некорректности в осуществлении экономической политики, повлекшие за собой несовершенство нормативно-правовой базы, ее неадекватность экономическим реалиям, медленные темпы институциональных реформ, деформацию платежной системы, разрастание сферы немонетарных взаимодействий, диспропорциональность между системой процентных ставок и уровнем рентабельности производственного сектора, сокращение доли национальных сбережений.

Накопленный негативный опыт свидетельствует о поверхностной интерпретации обладающих новизной финансовых активов, акцентировании внимания на их юридических формах, недооценке их конкретного экономического содержания, облекаемого в данные формы. Соответственно, чем лучше оно исследовано, тем более совершенно законодательство, его фиксирующее, более совершенны осуществляемые процессы институциональной и структурной трансформации.

16

Вопросы для обсуждения

1.В чем заключается специфика разновидностей финансового капитала? Каковы его интерпретации?

2.К какому виду капитала относятся ценные бумаги?

3.Каковы тождества и различия терминов «капитал» и «инвестиции»?

4.Назовите страны, успех и процветание которых были во многом предопределены сберегательными мотивами накопления капитала.

5.Каково предназначение рынка ценных бумаг в национальной экономике? В чем состоит его основная макроэкономическая функция?

17

Тема 2. ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАК ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ: ВИДЫ И РАЗНОВИДНОСТИ

Определения ценной бумаги могут варьироваться в различных изданиях, ей посвящаемых, но какую бы из книг мы ни открыли, везде столкнемся с традиционным определением. Так под «ценной бумагой» подразумевается «документ установленной формы и реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении»1.

Ничего удивительного в данной ситуации нет, поскольку указанные формулировки заимствованы из законодательства, причем они идентичны как в Беларуси, так и в России (ст. 143 Гражданского кодекса Республики Беларусь, ст. 142 Гражданского кодекса РФ ).

Каково разнообразие ценных бумаг в нашей стране? Вновь обратимся к законодательству и процитируем ст. 144 Гражданского кодекса Республики Беларусь, согласно которой «к ценным бумагам относятся государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законодательством о ценных бумагах или в установленном им порядке отнесены к числу ценных бумаг».

Информация к размышлению. Происхождение ценных бумаг берет свои начала в эпохе античности благодаря широкому распространению товарноденежных операций в Древней Греции, Древнем Риме, Мессопотамии и Иудее. В Средние века пилигрим, отправляясь в поход в Святую Землю, в Иерусалимское королевство, мог получить заем у ростовщика в обмен на бумажную долговую расписку. Ценность подобной расписки воплощалась в содержащемся в ней праве кредитора требовать уплаты заимствованной суммы денег. Благодаря бумажной форме возникает и сам термин «ценная бумага».

В последующем, в далеком и не столь отдаленном прошлом ценные бумаги существовали исключительно в бумажной форме, на материальных носителях, изготовленных типографским способом с высокими степенями защиты от возможных подделок. В настоящее время одна из превалирующих тенденций развития фондового рынка проявляется в обезналичивании большинства ценных бумаг, т. е. в их переводе в бездокументарную, физически не осязаемую, безбумажную форму. Соответственно, многие из них получают свое оформление в виде записей на счетах «депо» в специальных организациях – депозитариях2.

1 Рынок ценных бумаг: учебник / под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 448 с.; ил.

2 Сноска Депозитарий представляет собой своеобразный «сундучок» с ценными бумагами, т. е., говоря современным языком, место, где происходит фиксация и изменение (переход) прав на ценные бумаги.

18

В связи с этим стоит особо выделить ранее упоминаемую (см. разд. 1.1.) информационную функцию рынка ценных бумаг. Нигде, ни на одном из видов рынков информация не стоит столь дорого и не обладает столь сильной степенью значимости для потенциальных инвесторов, как в данной сфере! И действительно, обычно альтернативный выбор в пользу того или иного товара либо услуги производится на основании соотношения «цена-качество», и при этом данный товар физически осязаем. Каким же образом мы можем принять взвешенное инвестиционное решение в отношении приобретения тех или иных финансовых активов, переведенных фактически в виртуальную форму? Ответ прост: только на основании полной, своевременной, правдивой информации о выпускаемых и обращающихся ценных бумагах. Но сразу же возникает иной вопрос чисто прикладного характера: равнодоступна ли данная информация для всех участников рынка? Здесь ответ уже не столь оптимистичен, поскольку одной из характерных особенностей и развитых и развивающихся рынков капитала является ассиметрия информации, порождающая наличие инсайдеров.

Информация к размышлению. В ареале постсоветского пространства содержание данных понятий несколько модифицировано по сравнению с зарубежными аналогами. Так, в странах с развитыми рынками капитала смысловые нюансы понятия «инсайдер» сводятся к обладанию эксклюзивной информацией о фирме, неизвестной иным инвесторам и позволяющей принимать более эффективные инвестиционные решения для удовлетворения собственных интересов. Причем в качестве инсайдеров могут фигурировать различные категории инвесторов, менеджеры высшего и среднего звена, наемные работники. В России, Беларуси для большинства обозначенных категорий доступ к данной информации не представляется возможным. К категории инсайдеров могут быть отнесены мажоритарные акционеры, обладающие доминирующими пакетами акций, зачастую исполняющие одновременно функции топ-менеджмента, и на этой основе неформально наделенные правами преобладающего контроля и распоряжения финансовыми потоками корпораций. Данная ситуация может порождать финансовую элиту и искусно камуфлироваться за схемами, в которых реальные владельцы скрыты за номинальными держателями, являющимися, в свою очередь, собственниками долей капитала наиболее привлекательных акционерных обществ.

Обладание инсайдерским контролем дает возможности извлечения особого вида дохода, именуемого инсайдерской рентой. Ее содержательный аспект отличен от понимания предпринимательского дохода, получаемого вследствие прибыльного вложения капитала. Источником получаемой ренты является не соотношение затрат и результатов, связанных с предпринимательской деятельностью, и не эффективность управленческих реше-

19

ний, а приобретаемые нелегитимным образом формально не закрепленные права контроля над активами корпорации. Таким образом, в этих условиях извлечение инсайдерской ренты является возможным благодаря нарушению прав миноритариев и искажению инвестиционных функций предприятий. Данное поведение предопределяет не ориентированность управленческих решений на приращение богатства корпорации, максимизацию рыночной стоимости компании, приводя к сворачиванию инвестиционных стратегий ведущих корпораций и, в конечном итоге, к утрате инвестиционного потенциала страны.

Воснову классификации ценных бумаг могут быть положены многочисленные критерии (табл. 2.1). Один из критериев непосредственно связан с вышеизложенными пространными рассуждениями о формах выпуска финансовых инструментов. Логично, что в соответствии

сданным критерием различают документарные и бездокументарные

ценные бумаги, или наличные и безналичные ценные бумаги.

Какие ценные бумаги не подвержены воздействию современных тенденций по их обезналичиванию? В первую очередь, векселя (нем. Wechsel). Согласно Женевским вексельным конвенциям, датированным 1930 годом, на которых базируется и отечественное законодательство (Закон Республики Беларусь «О переводном и простом векселе»), речь идет об исключительно письменном документе, содержащем безусловное право своего обладателя на возврат указанной в векселе денежной суммы. Тем не менее попытки перевода векселей в бездокументарную плоскость предпринимались в России (например, в Татарстане в 1994 году получили распространение так называемые бездокументарные векселя). Однако подобные действия лишают документ вексельной силы, делают его нелегитимным. Необходимость соблюдения исключительно письменной формы векселя влечет за собой не только позитив, но и негативные последствия, а именно мошеннические операции. Их интенсивность, как правило, возрастает в периоды нестабильности, обострения кризисных явлений в экономике. Подтверждением этого является наводнение Москвы фальшивыми векселями весной 2009 года, когда при попытке сбыта липовых бумаг Сбербанка России на общую сумму 20 млн рублей в столице были задержаны члены межнациональной организованной преступной группы. Но самое рекордное по размаху дело было рассмотрено Останкинским районным судом: преступник намеревался сбыть поддельные ценные бумаги общей стоимостью 500 млн рублей…

Воктябре 2008 года в СМИ появились сообщения о возникновении на фондовом рынке документарных, т. е. отпечатанных на бумаге типографским способом, акций крупных компаний. В одном случае

20