Ценные бумаги в Республике Беларусь. Теория и практика. Пособие

Фьючерсные контракты позволяют хеджировать (страховать) любые риски, связанные с покупкой-продажей базового актива и неблагоприятным изменением цен на этот актив в будущем.

Суть хеджирования заключается в покупке или продаже фьючерсных контрактов (открытии фьючерсной позиции), дающих возможность компенсировать возможные потери на рынке базового актива (спот-рынке). Хеджирование представляет собой возможность зафиксировать цену продажи или покупки базового актива на определенный срок в будущем. Принцип действия механизма хеджирования основан на том, что потери на рынке реального товара в результате неблагоприятного изменения цены базового актива компенсируются соответствующим выигрышем на фьючерсном рынке.

При планировании операций с базовым активом существует риск возможного роста цены на спот-рынке к моменту покупки или снижения цены на момент продажи базового актива, что может привести к снижению прибыли. В этих случаях намерение купить определенный актив в будущем страхуют покупкой соответствующего фьючерсного контракта, а продажу данного актива – продажей фьючерсного контракта.

Фьючерсные контракты относятся к категории финансовых инструментов, предоставляющих возможность маржинальной торговли с использованием финансового «плеча». Совершая операции с фьючерсами, необходимо внести денежное обеспечение в качестве гарантии исполнения обязательств, размер которого составляет не более 10 % от стоимости базового актива.

Таким образом, страхование измененения цены базового актива посредством фьючерсного контракта требует отвлечения денежных средств в десять-двадцать раз меньше фактической стоимости базового актива.

Мировой рынок деривативов

Деривативы, или производные ценные бумаги, имеют весьма длительную историю. Обратимся к краткому историческому обзору, предложенному компанией Goldman Sachs. Первое упоминание о деривативных инструментах встречается в Древней Греции в 330 г. до н. э.

Естественно, это не были деривативы в современном понимании слова. В те времена производители олив заранее подписывали договоры о будущей продаже своего урожая по фиксированной цене до того, как урожай был собран. Такова была ситуация и в Голландии в XVII веке. Продавцы и покупатели тюльпанов использовали форвардные контракты для того, чтобы застраховать себя от влияния качества урожая на рыночные цены. Результатом широкого использования

101

производных финансовых инструментов явилась знаменитая голландская тюльпаномания.

Со временем производные ценные бумаги получили дальнейшее развитие, и с 1790 года, когда в США была открыта Нью-Йоркская Биржа, возникла необходимость создания организованного рынка деривативных контрактов. Именно тогда инвестиционные компании Уолл Стрит начали публиковать информацию о деривативах для широкой публики.

После Гражданской войны 1848 года Чикагская Биржа (Chicago Mercantile Exchange), будучи старейшей из существующих бирж со стандартными производными ценными бумагами, стала центром торговли деривативами. Главными ее участниками явились американские фермеры, которые хеджировали цены на сельскохозяйственную продукцию.

В1877 году открылась Лондонская Биржа Металлов (The London Bullion Market Association).

Существенный рост деривативных контрактов последовал за созданием Чикагской Биржи Опционов (Chicago Board Options Exchange)

исозданием Клиринговой Корпорации по Опционным Контрактам (The Options Clearing Corporation) в 1973 году. Десять лет спустя, в 1983 году появились новые индексные деривативы. Первый такой контракт был составлен на S&P100. Затем появились деривативы на облигации и процентные ставки.

Внастоящее время срочные биржи существуют практически во всех странах мира, и история каждой из них уникальна и по-своему интересна.

В2008 году в период зарождения мирового финансового кризиса оборот рынка производных финансовых инструментов (деривативов) в восемь раз превышал суммарный ВВП всей планеты. Центральное место по-прежнему занимают биржи Америки и Европы, хотя Латинская Америка и Юго-Восточная Азия успешно развивают данную отрасль, и вероятность смещения центра и периферии в ближайшее время весьма актуальна.

Но это лишь перспективы, а пока СМЕ, NYMEX, IPE, LBMA, EUREX и т. д. представляют наибольший интерес как для трейдера, так и для любого, кто интересуется миром деривативов.

ВРоссии в 90-е годы XX века первые торги фьючерсными контрактами на доллар США стала проводить Московская товарная биржа. В 1992 г. были приняты «Временные правила фьючерсной торговли» на МТБ. Позднее появились фьючерсы на ГКО. Августовский кризис 1998 г. привел фактически к тому, что рынок срочных контрактов перестал существовать, однако с конца 1999 г. началось его постепенное восстановление. Лидером в этом вопросе выступила

102

Фондовая биржа «Санкт-Петербург», затем эстафету приняла и срочная секция Московской межбанковской валютной биржи.

Внастоящее время лидирующие позиции на срочном рынке (рынке производных финансовых инструментов) занимает FORTS (фьючерсы и опционы РТС).

Кроме того, существуют и иные производные ценные бумаги, такие, например, как депозитарные расписки. Данный финансовый продукт был создан в 1927 г. банком «Морган Гэранти» в США.

Он позволял зарубежным инвесторам приобретать на внутреннем рынке акции иностранных эмитентов – американские депозитарные свидетельства (ADR – American Depositary Receipts). Позднее появилась другая разновидность данных инструментов – глобальные депозитарные свидетельства (GDR Global Depositary Receipts). Разница между ними состоит в том, что если АДР размещаются на рынках США, то ГДР могут продаваться и вне Соединенных Штатов.

Таким образом, депозитарные свидетельства – это свободно обращающиеся сертификаты, заменяющие акции зарубежных эмитентов, находящиеся в доверительном управлении зарубежных отделений банков.

Еще одна разновидность продуктов деривативов – стрипы – Separate Trading of Registered Interest&Principal of Securities. Эти финансовые инструменты образуются в результате стриппинга – процесса отделения непогашенных купонов от номинала облигации.

Врезультате стриппинга, произведенного депозитарием, одну купонную облигацию можно обратить в две или несколько бескупонных облигаций, одна из которых будет представлять собственно облигацию, а остальные – купоны.

Подписные права – это ценные бумаги, дающие право на покупку в течение короткого срока определенной доли нового выпуска обыкновенных акций того же эмитента по заранее оговоренному курсу.

Бесплатное получение подписного права дает каждому акционеру возможность сохранить свою долю в уставном капитале компании. Курс новой акции обозначается в «праве» и называется курсом исполнения. Курс исполнения всегда устанавливается на более низком уровне, чем текущий рыночный курс акций.

Варрант – это ценная бумага, дающая его держателю право купить акцию у компании по курсу, обозначенному в самом варранте.

Вотличие от подписных прав, варрант является долгосрочной ценной бумагой, срок обращения которой доходит до 5, 10, иногда 20 лет. Некоторые варранты вообще не имеют срока погашения.

Курс исполнения варранта – это объявленный курс, по которому владелец варранта может приобрести лежащую в его основе акцию.

103

Так как варранты обладают относительно низкой стоимостью, им свойственна неустойчивость курсов и способность обеспечивать высокую норму доходности.

Вложение средств в подписные права и варранты позволяет использовать так называемый «эффект рычага» – возможность приобретения определенной доли в акционерном капитале компании при относительно небольших затратах капитала.

Депозитарные расписки, подписные права и варранты, конвертируемые облигации, которые называются также «вторичными ценными бумагами», можно лишь условно отнести к производным финансовым инструментам, поскольку их возникновение и использование, а также ценообразование непосредственно связано с обращением основных ценных бумаг. При этом инициатором их возникновения выступает, как правило, эмитент основных ценных бумаг. Кроме того, если выпуск производной ценной бумаги осуществляется с целью хеджирования торговых позиций участников рынка или спекуляции, то выпуск «вторичных» ценных бумаг позволяет либо поощрять существующих или будущих владельцев основных ценных бумаг (в случае с конвертируемыми облигациям и, подписными правами, варрантами), либо выводить основные ценные бумаги на новые финансовые рынки (депозитарные свидетельства).

Своп – соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами или иными активами в соответствии с определенными в контракте условиями.

Валютный своп представляет собой обмен номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Валютный своп включает в себя три разных вида денежных потоков:

1)на начальной стадии стороны обмениваются денежной наличностью;

2)стороны осуществляют периодические процентные выплаты друг другу на протяжении всего срока соглашения о свопе;

3)по окончании срока действия свопа стороны вновь обмениваются основной суммой.

Процентный своп представляет собой соглашение между сторонами о взаимных периодических платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и взаимно согласованной контрактной суммы. Как правило, процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Стороны при этом обмениваются только процентными платежами, а не номиналами. При этом срок соглашения обычно колеблется от 2 до 15 лет.

104

В качестве плавающей ставки в свопах чаще всего используется ставка ЛИБОР (LIBOR – London Interbank Offered Rate).

Например, компания А и компания Б заключают между собой следующее соглашение. Основная сумма по свопу – 1 млн долларов. Срок действия соглашения – 2 года. Компания обязуется выплачивать процентные платежи 2 раза в год по твердой ставке 5 % годовых, а компания Б – платежи по плавающей ставке, например по ставке LIBOR. Окончательный финансовый результат операции будет известен только после ее завершения.

Примеры хеджирования убытков на белорусском рынке капитала,

возникших в результате изменения валютного курса

Пример 1. Предположим, что в ноябре 2009 года фирма-импортер взяла кредит в $ для закупки партии импортного товара. Сумма кредита составляет 1 000 000 $, срок погашения – февраль. Курс $ на момент получения кредита составлял 2 880 руб. за $.

Фирма планирует реализовать товар на внутреннем рынке за белорусские рубли, получив в феврале выручку в размере 3 180 млн руб. и, соответственно, прибыль – 300 млн руб.

Однако на валютном рынке курс $ не стабилен, и в случае его значительного роста в феврале рентабельность операции может существенно понизиться.

Если в феврале 2010 года курс $ вырастет до 3 100 руб. за $, сумма оплаты основного долга по кредиту составит 3 100 млн руб., а прибыль – только 80 млн руб.

Для защиты от колебаний курса валют и обеспечения запланированной прибыли импортер может использовать фьючерсные контракты на курс иностранной валюты для страхования курсовых рисков. В этом случае фир- ма-импортер в ноябре 2009 года может купить 1 000 фьючерсных контрактов на $ (один контракт – 1 000 $) с исполнением 15 февраля.

Допустим, что в ноябре цена данных фьючерсных контрактов на биржевых торгах составляла 2 890 руб. за $.

В феврале в день исполнения фьючерса – 15 февраля его цена в соответствии с действующими правилами будет равна курсу $, установленному на торгах ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа» (в данном примере это 3 100 руб. за $). Имея на рынке фьючерсных контрактов 1 000 открытых позиций на покупку 1 000 000 $, фирма на момент исполнения фьючерса получит дополнительный доход:

1 000 $ × 1 000 контрактов × (3 100 руб. – 2 890 руб.) = + 210 млн руб.,

что частично компенсирует потери от неблагоприятного изменения валютного курса. Таким образом, сумма прибыли фирмы-импортера составит 290 млн руб. (80 млн руб. + 210 млн руб.).

Пример 2. В сентябре 2009 года фирма осуществила поставку товара на экспорт на сумму 1000 000 $. Расходы на производство данного товара составили 2 700 млн руб.

105

Курс $ на момент поставки товара составлял 2 815 руб., обеспечивая планируемый доход в национальной валюте – 115 млн руб. (2 815 млн руб. – 2 700 млн руб.). При этом существует вероятность падения курса $ к моменту получения валютной выручки в декабре, что может привести к соответствующему уменьшению рублевого эквивалента при конвертации $ в рубли.

Поэтому в целях страхования курсового риска и фиксации при помощи операций на фьючерсном рынке приемлемого курса продажи $ в будущем фирма в сентябре осуществляет продажу 1 000 фьючерсных контрактов на $ (один контракт – 1 000 $) с исполнением 15 декабря по цене, складывающейся на торгах, – допустим это 2 810 руб. за $.

Таким образом, если в декабре курс $ на валютном рынке снизится до 2 720 руб. за $, фирма, продав 1 000 000 $ по этому курсу, получит только 20 млн руб. дохода (2 720 млн руб. – 2 700 млн руб.), что на 95 млн руб. меньше планируемой суммы дохода.

В то же время, имея на рынке фьючерсных контрактов 1 000 открытых позиций на продажу 1 000 000 $, фирма на момент исполнения фьючерса в декабре получит дополнительный доход:

1 000 $ ×1 000 контрактов ×(2 810 руб. – 2 720 руб.) = + 90 млн руб., что частично возместит потери от снижения курса $ на наличном рынке.

Вопросы для обсуждения

1.В чем заключается отличие кассовых (спотовых) сделок от фьючерсных?

2.Форварды и фьючерсы: чем они похожи и в чем различаются?

3.Каким образом можно хеджировать риски?

4.«Производные ценные бумаги или деривативы можно рассматривать как»:

a) ценные бумаги, права и обязательства по которым связаны

сценными бумагами;

b)документально оформление гарантий платежей по вкладам;

c)документальное оформление разнообразных контрактов и договоров, связанных с «классическими» ценными бумагами, такими как акция и облигация.

5. Укажите пункты списка, соответствующие понятию производная ценная бумага:

106

Тема 7. ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО (ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО) АНАЛИЗА ФОНДОВОГО РЫНКА

Надоело добру молодцу от получки до получки жить. Стала его дума-кручина одолевать, Как жить-поживать, чтобы, не содеяв зла, Рокофеллером стать… Эх, ты, девица синеокая, златокудрая

Где искать тебя, Финграмота, Добру молодцу…

Былина о финансовой грамотности

В основе человеческого поведения всегда лежат какие-либо побудительные мотивы и стимулы. Подобные стимулы генерируют и инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. Их воплощением становится критерий инвестиционной привлекательности финансовых активов, базируемый на двух базовых компонентах: ожидаемой доходности и уровне риска.

Произвести оценку инвестиционной привлекательности ценной бумаги можно с позиций двух основных школ инвестиционного анализа: фундаментального и технического. Каждый из них характеризуется своей спецификой, алгоритмом осуществления, варьированием по степени сложности и обладает своими преимуществами и недостатками.

Рассмотрим специфику фундаментального анализа и его потенциал с точки зрения возможностей перевода из теоретической в практическую плоскость, т. е. перспектив использования на «возникающих рынках» капитала, в том числе и на белорусском фондовом рынке.

Фундаментальный анализ (fundamental analysis) начинается с конкретной инвестиционной идеи (хотя многие участники назвали бы ее идеей спекулятивного характера), заключающейся в целесообразности приобретения ценных бумаг интересующего нас предприятия (компании) в целях получения будущей прибыльности (доходности) вложений.

Информация к размышлению по поводу различия между инвестициями и спекуляциями. Обратимся к знаменитому произведению автора первого в мире инвестиционного бутика – Бенджамина Грэхема «Разумный инвестор», которое великий гуру инвестирования, инвестиционный гений нашего времени Уоррен Баффет охарактеризовал в качестве самой лучшей из всех когда-либо написанных книг об инвестиционной деятельности.1

1 Уоррену Баффету посвящено множество публикаций, в том числе и известный фолиант Джона Трейна «Прикосновение Мидаса», в котором легендарный инвестор отождествляется с героем древнегреческой мифологии – царем Мидасом, прикосновение которого все материальное превращало в золото.

107

Вданном произведении первый раздел так и называется «Инвестиции или спекуляции: на что следует ориентироваться разумному инвестору». Первоначально автор обращает наше внимание на обстоятельство, в соответствии с которым в тридцатые годы двадцатого века данные термины имели принципиально разное содержательное наполнение и употреблялись исключительно как антонимы. Однако в последующие тридцать лет акценты сместились, и отношение к инвестициям и спекуляциям радикальным образом изменилось. Причины коренились в крушении фондового рынка

в1929–1932 гг. и соответствующем наделении всех обыкновенных акций статусом спекулятивных по своей природе финансовых инструментов.

Внастоящее время подобная словесная путаница демонстрируется цитатами разных авторов, варьирующихся от одних определений к другим, но концептуально ничем не подтверждается, т. е. до сих пор вопрос остается открытым. Хотя читатель может возразить, и мы с этим согласимся, что существуют понятия «коротких продаж» или «открытия коротких позиций», т. е. «медвежья» игра на понижение с использованием заимствованных у брокера ценных бумаг, которые сложно трактовать иначе как не инструменты спекуляций.1

Исследуем возможности фундаментального анализа в отношении активов конкретного белорусского предприятия (например, получившей широкую известность в 2009–2010 гг. благодаря интенсивной скупке акций стратегическим инвестором пивоваренной компании «Оливария»). В указанный период времени акции данной компании продемонстрировали интересную ценовую динамику, взлетев с уровня 260 тыс. бел. руб. за акцию в июне 2009 года до отметки в 620 тыс. бел. руб. в декабре того же года (дав результат в 138 % годовых) и превратившись в объект пристального интереса для различных категорий инвесторов и спекулянтов. Рождаясь из подобного интереса, фундаментальный анализ в дальнейшем представляет собой сложный процесс, включающий в себя несколько основных этапов.

Итак, если мы принимаем решение о целесообразности приобретения акций отечественной компании и размышляем о траектории их движения, следующей восходящей либо нисходящей динамике

вперспективе, то первоначально должны обратиться к уровню макроэкономики. Грамотное прогнозирование экономической ситуации

встране – первоначальный шаг к успеху в процессе альтернативного выбора инвестиционного объекта. Соответственно, первый этап фундаментального анализа получил название макроэкономического.

Его содержание заключается в исследовании конъюнктуры фондового рынка сквозь призму основных макроэкономических показателей, таких как Валовой внутренний продукт (ВВП) (Gross Domestic

Product – GDR), занятость (unemployment rate), инфляция (inflation),

1 Для более подробного чтения смотрите источник Грэхем Б., Цвейг Дж. Разумный инвестор: пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2008. – С. 38–39.

108

монетарная политика (monetary policy) и др. Каждый из данных показателей оказывает влияние на потоки капиталов на финансовом рынке, способствуя их переливу в различные сферы и отрасли национальной экономики.

Например, наличие высоких темпов роста ВВП может свидетельствовать о появлении у компаний богатых возможностей для возрастания показателей прогнозируемой прибыли как источника дивидендных выплат. Эмпирически подтверждено, что существует зависимость между параметрами ВВП и размерами капиталов, формирующими инвестиционный спрос на разнообразные финансовые активы, т. е. чем больше объем товаров и услуг, произведенных в экономике страны за год, тем потенциально больший объем капитала может быть израсходован индивидуальными и институциональными сберегателями финансовых ресурсов на приобретение ценных бумаг.

Информация к размышлению. Свободные капиталы могут быть вложены не только в финансовый сектор национальной экономики. Модной и востребованной в настоящее время является тема альтернативных инвестиций. Поскольку рыночная экономика ориентирована на получение прибыли, любую коммерческую деятельность можно рассматривать как сферу приумножения капитала. Свободные средства, не предназначенные для непосредственного потребления, предполагают наличие множества инвестиционных альтернатив, включающих в себя как производственную и торговую деятельность, так и приобретение золота, недвижимости, антиквариата, драгоценных металлов и т. п., и во всех указанных вариантах осуществляемые инвестиции могут оказаться эффективными, принося прибыль обладателям приобретаемых активов. Однако вернемся к финансовому рынку.

Воздействие макроэкономических показателей испытывает на себе конъюнктура рынка, отражающая взаимодействие спроса на ценные бумаги и их предложения, фиксируемого в показателях капитализации.

Информация к размышлению. Исследуя данные показатели, следует иметь в виду некоторые специфические особенности белорусской экономики. В условиях многих формирующихся рынков капитала, так называемых emerging markets (например, российского фондового рынка), под капитализацией подразумевается произведение рыночной стоимости акций компании – эмитента, складывающейся на вторичном рынке под влиянием его конъюнктуры, и количества выпущенных акций. При этом количества выпущенных и обращающихся на рынке акций суть разные величины вследствие наличия института консервативных держателей, т. е. инвесторов, не заинтересованных в спекулятивных операциях, но ориентированных на интегральный рост стоимости капитала в будущем. Тем не менее, в большинстве случаев в основе рыночной капитализации фигурирует конкретный показатель, а именно «количество выпущенных компанией акций». Что же отличает белорусский фондовый рынок от иных формирующихся рынков капитала? Специфика национальной экономики заключается в том, что

109

в структуре белорусского фондового рынка в течение длительного периода времени преобладающим являлся сегмент государственных ценных бумаг (ГКО, процентных и дисконтных ГДО). Вследствие данной ситуации имели место низкий уровень развития вторичного рынка корпоративных финансовых инструментов (акций и облигаций компаний), отсутствие возможностей рыночной оценки активов большинства акционерных обществ и соответствующих условий для осуществления фундаментального анализа, определения критерия инвестиционной привлекательности белорусских ОАО, в том числе преувеличенно наделяемых экспертами привилегированным статусом белорусских «голубых фишек».

Взависимости от того, преобладает ли спрос над предложением либо наоборот, формируется высокая или низкая конъюнктура фондового рынка. Для высокой конъюнктуры характерен рост котировок на финансовые активы, и она являет собой наиболее благоприятную ситуацию для получения желаемой доходности. Иллюстрацией подобного мажорного состояния рынка является рис. 7.1.

Вобратном случае, когда денег для приобретения ценных бумаг недостаточно, т. е. наблюдается превышение предложения над спросом, тренд нисходящий, цены падают, и именно с этим моментом связаны проявления инвестиционных рисков, реализуемых в фактической утрате капиталов.

Негативное влияние оказывают на рынок ценных бумаг показатели инфляции, высокий уровень которой отражает превышение спроса на товары и услуги над производственными возможностями национальной экономики. Поскольку основу критерия инвестиционной привлекательности формирует не номинальная, а реальная доходность, данные показатели ни в коем случае не могут быть игнорированы. Более того, именно они нивелируют желаемые для нас уровни доходности, сводя их к нулю либо к отрицательным величинам.

Рис. 7.1. Состояние высокой конъюнктуры фондового рынка

110