Ценные бумаги в Республике Беларусь. Теория и практика. Пособие

Информация к размышлению. Зададим себе простой вопрос: если индекс потребительских цен в Республике Беларусь по итогам 2011 года составил 108,4 % годовых, при этом предлагаемые проценты по депозитам в коммерческих банках достигали максимальных отметок в размере 79 % (по Сомбелбанку), купонный доход по корпоративным облигациям изредка превышал 7–8 %, отталкивающихся от ставки рефинансирования, какова была реальная доходность вложений капитала?

В данном контексте в качестве одного из способов минимизации инфляционных рисков можно рассматривать увеличение предполагаемого номинального дохода на капитал на размер так называемой инфляционной премии. Поможет нам в этом знаменитая формула Ирвинга Фишера, представленная следующим образом:

ia = i + a + ia,

где i – реальная ставка доходности (%); a – темп инфляции (%); ia – компенсация инфляционных потерь (инфляционная премия), I – ставка ссудного процента, учитывающего инфляцию (номинальная ставка).

Использование данной формулы способствует достоверности расчетов и устранению множественных ошибок, получаемых вследствие такого алгоритма подсчета процентной ставки, учитывающей инфляцию, когда к величине реальной ставки доходности просто прибавляют величину темпа инфляции. Таким образом, в том случае, если, например, i = 27 % и а = 11 %, то процентная ставка, учитывающая инфляцию, определяется как сумма i + а = 0,27 + 0,11 = 0,38, или 38 %. Однако из данного расчета выпадает произведение, равное 0,27 × 0,11 = 0,029, или 2,9 %. На первый взгляд, данная величина кажется ничтожно малой, но, фигурируя в сделках с крупными денежными суммами, может в значительной степени усиливать негативное влияние инфляции.

Монетарная политика осуществляется Национальным банком Республики Беларусь и стратегически ориентирована на достижение стабильности национальной денежной единицы – белорусского рубля. Иллюстрацией данной стратегии и тактических инструментов регулирования (объема денежной массы в обращении, уровня процентных ставок, обменного валютного курса, норм обязательных резервов, «операций на открытом рынке») является рис. 7.2.

В качестве одного из определяющих макроэкономических факторов, оказывающих стимулирующее либо иное влияние на движение капиталов на финансовом рынке, фигурируют процентные ставки. Их высокий уровень (например, величина ставки рефинансирования в Республике Беларусь по состоянию на последнюю дату составляет 34 %), свидетельствует о наличии дорогого капитала в финансовом секторе национальной экономики, сужении инвестиционных горизонтов и соответствующем уменьшении приведенной стоимости будущих денежных потоков.

111

Денежно-кредитная политика

Конечная цель Стратегия

Достижение стабильности национальных денег

Тактические объекты регулирования

Рис. 7.2. Осуществление монетарной политики Национальным банком Республики Беларусь

Спрос на такие экономические блага, каковыми являются приобретение квартиры либо автомобиля, осуществление путешествия в далекую экзотическую страну и др., очень чутко реагирует на движение процентных ставок, поскольку в большинстве случаев данные товары и услуги приобретаются благодаря кредитным ресурсам коммерческих банков. Подобным образом анализируются и иные макроэкономические показатели.

Осуществив макроэкономический анализ, мы спускаемся на уровень отрасли, в которой находится интересующее нас предприятие – эмитент, и исследуем ее с точки зрения динамики, перспектив развития, цикличности, уровня монополизации, расстановки конкурентных позиций, положения оцениваемой компании в данной отрасли. Поскольку интересуемся мы компанией «Оливария», то и объектом изучения является пивоваренная отрасль. Объективными реалиями современного экономического развития являются процессы взаи-

112

мослияния и взаимопереплетения национальных экономических систем, тенденции интернационализации и глобализации мировой экономики. Данные обстоятельства предопределяют и функционирование малой открытой экономики Республики Беларусь, подверженной всем «ветрам» глобализации, испытывающей на себе воздействие внешних шоков, нейтрализации которых может способствовать рост

конкурентоспособности национальной экономики. Необходимо признать, что пивоваренная отрасль страны в последние годы является объектом пристального интереса со стороны крупнейших транснациональных корпораций. Приведем конкретные примеры. В настоящее время Heineken владеет двумя белорусскими компаниями – «Сябар» и «Речицапиво», Karlsberg контролирует «Оливарию», финская «Olvi» является обладателем 88 % пакета акций ОАО «Лидское пиво». В предприятиях «Криница» и «Брестское пиво» мажоритарным акционером остается государство. Таким образом, ситуация в отрасли характеризуется доминированием нескольких крупных участников, оказывающих конкурентное давление на мелких игроков.

Кроме того, анализируя пивоваренную отрасль, нельзя забывать о том, что в 2009–2010 гг. в стране имела место тенденция роста среднедушевого потребления пива. Данное обстоятельство в значительной степени способствовало возрастанию у пивоваренных компаний показателей прибыли. Для сравнения: по итогам 2010 года прибыль по предприятию «Гродноазот» сократилась в 10 раз, в то время как компания «Оливария» подобный показатель нарастила в два раза.1

Нельзя забывать и о возможных перспективах реформирования данной отрасли в Республике Беларусь (и соответствующим вливанием в нее финансовых ресурсов в эквиваленте около полумиллиарда долларов США) в связи с возникающими противоречиями между белорусской и российской сторонами в рамках ЕЭП с точки зрения признания либо непризнания за пивоваренной отраслью статуса алкогольной.

Информация к размышлению. Осуществляя отраслевой анализ, необходимо также придерживаться взвешенных оценок, не поддаваясь «сладкому обаянию» отрасли. Так, если обратиться к траектории движения американского фондового рынка в исторической ретроспективе, то можно отметить, что превалирующей в течение длительного интервала времени являлась такая концептуальная точка зрения, согласно которой искусство успешного инвестирования должно опираться на альтернативный выбор приоритетных сфер экономики, имеющих блестящие возможности в будущем. В качестве одного из наиболее ярких и показательных примеров в данном контексте можно представить пользовавшиеся невероятной популяр-

1 Министерство экономики Республики Беларусь [Электронный ресурс].– Минск, 2010. – Режим доступа: http://www.economy.gov.by. – Дата доступа: 18.03.2010.

113

ностью и вызвавшие чрезвычайный ажиотаж в конце 1940-х-начале 1950-х годов акции американских авиатранспортных корпораций (подобный всплеск эмоций спустя полвека вызвали акции интернет-компаний). Однако, как отмечает Бенджамин Грэхем, «ловушки в отрасли, которую мы упомянули, действительно оказались опасными. Среди наиболее горячих инвестиционных фондов этого периода были Aeronautical Securities и Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund. Они, как и акции, которыми владели, потерпели инвестиционную катастрофу. Сегодня общеизвестно, что кумулятивная доходность за всю историю авиационной индустрии была отрицательной».1

Урок, который преподносит Грэхем, состоит не в том, что следует избегать приобретения акций авиатранспортных компаний, а в том, что никогда не стоит поддаваться уверенности в радужных перспективах конкретной отрасли!

Третий этап фундаментального анализа посвящен исследованию финансово-экономического состояния предприятия-эмитента, акции которого нас заинтересовали, т. е. мы спускаемся с уровня отрасли на уровень самой компании. Конечная цель данного варианта анализа (микроэкономического) сводится к определению нормы прибыли на капитал, что становится возможным благодаря исследованию совокупности финансовых отчетов (баланса предприятия, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств). Из данных отчетов выводятся показатели, которые соответствующим образом интерпретируются. Подобных показателей может быть множество, и они варьируются от определения показателей ликвидности (абсолютной, срочной, текущей), финансовой зависимости до показателей финансового левериджа и др. Охарактеризуем некоторые из них.

Коэффициенты ликвидности (liquidity ratios)

Коэффициенты ликвидности (liquidity ratios) отражают способность фирмы обеспечивать свои краткосрочные обязательства. Фактически данные коэффициенты свидетельствуют о текущей платежеспособности фирмы и наличии ее потенциала на случай возникновения форс-мажорных обстоятельств. В их числе:

Значения коэффициента варьируются по отраслям и странам и согласно международным стандартам находятся в диапазоне от 1 до 2 (иногда 3). Превышение верхней границы носит негативный оттенок, поскольку может характеризовать нерациональную структуру капитала.

1 Грэхем Б., Цвейг Дж. Разумный инвестор: пер. с англ.-М.: Издательский дом «Вильямс», 2008. – С. 30.

114

где в числителе обозначена наиболее ликвидная часть оборотных средств. Данный показатель изредка рассчитывается в западной практике. Оптимальное значение для некоторых «возникающих рынков» капитала, например для России, составляет 0.20 ÷0.25.

Кроме того, существует и такая разновидность обозначенных показателей как коффициент срочной ликвидности, называемый также тестом «лакмусовой бумажки» и оперирующий помимо денежных средств краткосрочными финансовыми вложениями и чистой дебиторской задолженностью.

Значительный интерес для исследователя представляют и коэффициенты рентабельности, отражающие уровень прибыльности деятельности компаний. В их числе:

Данный коэффициент характеризует эффективность использования капитала, инвестированного собственниками, и является базой для сравнения с нормой доходности альтернативных инвестиций.

Следует обращать пристальное внимание и на структуру капитала компании, например

По мере возрастания значения данного коэффициента более вероятным является возникновение экстремальной ситуации с перспективой банкротства фирмы, поскольку необходимость возврата основной суммы долга с процентами (простыми или сложными) подобна «дамоклову мечу», таящему в себе скрытую угрозу и снижающему инвестиционную привлекательность ее акций. Однако и в данном случае ситуация может быть не столь однозначной. Заимствованные корпорацией ресурсы могут в значительной степени возрасти, если она занимается реализацией крупных перспективных проектов. При этом котировки акций данной компании на волне оптимизма могут длительное время следовать за восходящей динамикой. Подобным вариациям в наибольшей степени соответствует и эффект финансового левереджа.

Финансовый левередж характеризует возможности заимствований, способных оказать влияние на возрастание коэффициента рентабельности собственного капитала, генерировать дополнительную прибыль.

115

Эффект финансового левереджа рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1 – Снп) · (КВРа – ПК) · ЗК:СК,

где ЭФЛ – эффект финансового левереджа, свидетельствующий об увеличении коэффициента рентабельности собственного капитала, %; Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; КВРа – коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %; ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %; ЗК – величина используемого предприятием заемного капитала; СК – размер собственного капитала предприятия.

Одним из наиболее значимых показателей, формирующих «сердцевину» микроэкономического анализа, является балансовая стоимость акции (book value), называемая иначе «внутренней (истинной) стоимостью актива» и определяемая по формуле:

акций в обращении

Существует «золотое правило фундаментального анализа», содержание которого сводится к необходимости сравнения показателей балансовой стоимости акции и рыночной цены актива (P/BV). В том случае, если рыночная цена превышает балансовую стоимость (например, по белорусской компании «Оливария» рыночная котировка достигла отметки 920 тыс. бел. руб. к январю 2010 года, в то время как балансовая стоимость была равна 450 тыс. бел. руб.), можно констатировать, что рынок данную акцию переоценил, и существует большая вероятность снижения рыночной цены и ее приближения к «истинной стоимости» актива. И, наоборот, превышение балансовой стоимости над рыночной является свидетельством недооценки рынком данной акции, она обладает скрытым потенциалом, который может быть реализован в соответствующем росте котировок и увеличивающейся прибыльности активов.

Информация к размышлению. Несмотря на академичность данного подхода, подобные рассуждения носят вероятностный характер. Так, в 1900 году французский математик Луи Башелье, защищая в Сорбонне докторскую диссертацию на тему «Теория спекуляции», пытался определить, имеют ли рыночные тренды в исторической ретроспективе свое зеркальное отражение в будущем, иначе говоря, могут ли прошлые взлеты или падения котировок акций повториться впоследствии. И пришел к выводу, что рыночное поведение и траектории движения финансовых активов (акций) абсолютно непредсказуемы!

116

Тем не менее, важность сопоставления вышеуказанных коэффициентов носит не только теоретический характер, находя множество подтверждений и в практической плоскости. Приведем конкретные примеры. В 2006 году, называемом годом квинтэссенции развития российского фондового рынка, отмеченном ростом фондовых индек- сов–рублевого ММВБ и долларового РТС на 67,5 % и 70,75 % соответственно, наиболее «сладкую» доходность можно было получить, оперируя с российскими «голубыми фишками». Так, по обыкновенным акциям Ростелекома, подорожавшим в три раза благодаря скупке стратегическим инвестором, доходность обрела размеры в 200 % годовых. Сбербанк также порадовал акционеров, обеспечив прибыльность вложений в свои активы на уровне 143 % по обыкновенным и 134 % по привилегированным акциям.

Но первыми на «пьедестал почета» взошли не они, а акции из числа «темных лошадок» малой капитализации – компании «Таганский мясоперерабатывающий комбинат», известной на прилавках столичных магазинов под торговой маркой «Тамп». Ценные бумаги данной компании, будучи выведенными на Московскую межбанковскую валютную биржу в мае 2006 года, к декабрю выросли в цене в 13 раз (с 50 коп. до 6,5 руб.)! Но причина здесь как раз и коренится в недооценке рынком данного актива, свидетельством чего является наличие балансовой стоимости акций Таганского мясоперерабатывающего комбината, во много раз превышающей их рыночную цену.1

Красноречивые примеры подобного рода можно обнаружить и на другом континенте: во времена увлеченности домохозяйств США акциями IT – компаний в 2000 году. Яркие иллюстрации интернетмании и связанного с ней эмоционального поведения инвесторов содержатся в книге У. Боннера и Э. Уиггина «Судный день американских финансов: мягкая депрессия ХХI века». По свидетельству авторов, американцы «в конце 1990-х годов жили в изумительном мире. Он был полон богатств и украшений… солнце светило каждый день. Прогресс казался неизбежным и бесконечным, и считалось, что средства цифровой обработки информации – это ключ к всевозрастающему изобилию нужных человечеству ресурсов… Люди, которые до этого были подобны неандертальцам, обитающим в тесных пещерах, погрязшим во тьме и невежестве, теперь смогут выпрямиться во весь рост и каждый день делать маленький шаг к совершенству… Как ни странно, в этот золотой век кремниевых чипов и интернетовских доменов никто не мог объяснить, почему Информационная эпоха не пересекла Тихий океан, чтобы попасть в Японию… Таковы преимущества настоящего процве-

1 Путеводитель частного инвестора. – 2007. – с. 42.

117

тания: вопросы отпадают. Ведь все так просто – чем больше информации, тем лучше дела».1

Читаем далее «Ни одна другая компания не дразнила воображение больше, чем Amazon.com. Широким потоком она растекалась по всему ландшафту интернет-мании. От тающих ледников высоко в Андах технологических инноваций и спекулятивного воображения… к мрачным глубинам Позолоченной эпохи… к малярийным джунглям конкуренции … и прямиком в дельту полинявшей мечты, где вся эта разрекламированная чушь в конце концов оседала в виде ила».2

Таким образом, многие инвесторы, поддавшись соблазну и будучи плененными красивой сказкой о блестящих перспективах высокотехнологичных отраслей, приобретали финансовые активы компании «Microsoft» по цене 117 долларов за акцию, в то время как их балансовая цена составляла всего лишь 5,53 доллара. Последующие события (крах компаний высоких технологий, обвал фондового рынка, катастрофические потери капиталов) явились наглядной демонстрацией недопустимости игнорирования «золотого правила фундаментального анализа». Ориентацию на балансовую стоимость акций в сентябре 2011 года демонстрировала и знаменитая компания Уоррена Баффета «Berkshire Hathaway».3

Произвести оценку наиболее привлекательных объектов для вложения капитала позволяет также и коэффициент P/E 4, характеризующий соотношение цены акции и размера прибыли, на нее приходящейся. Логика подобной взаимосвязи предопределена статусами акций как фондовых ценностей или титулов собственности и самих акционеров, так совладельцев компании, оценивающих эффективность своих инвестиций на основе сравнения затрат и полученных результатов. Соответственно, чем выше коэффициент, тем более

1 Боннер У., Уиггин Э. Судный день американских финансов: мягкая депрессия ХХI в.; пер. с англ. Б. С. Пинскера; под ред. Ю.В. Кузнецова. – Челябинск: Социум, 2008. – С. 8–9.

2 Там же. С. 8–9.

3 Berkshire Hathaway Inc. Уоррена Баффетта сообщила о запуске программы обратного выкупа акций, сообщило агентство Reuters. Решение было принято в связи с жалобами инвесторов на недооцененность акций компании. Выкуп ценных бумаг был произведен в размере 110 % от их балансовой стоимости, в связи с тем, что за год рынок акций упал на 17 %, пишет Bloomberg.

«Основной бизнес Berkshire стоит намного больше этой суммы, – цитирует Bloomberg сообщение компании. – Если мы правильно полагаем, обратный выкуп повышает внутреннюю стоимость каждой акции Berkshire, что будет выгодно акционерам, которые сохраняют свой интерес».

Акции Berkshire класса «А» 26.09.2011 года по состоянию на 18.19 по московскому времени поднялись на 5,16 % до $105,500 на Нью-Йоркской фондовой бирже, капитализация компании составила $174,50 млрд. Ценные бумаги класса «В» выросли в цене на 5,6 %.

4 В международной практике price-earnings ratio.

118

дорогой представляется акция по отношению к величине прибыли, и, наоборот, низкий уровень коффициента свидетельствует о значительной степени недооценки данной акции рынком.

Индикатор P/E является интересным объектом для сопоставления для аналогичных предприятий исследуемой отрасли и всего рынка. Так, в том случае, если его уровень относительно высок, данная ситуация является отражением растущего интереса инвесторов к бизнесу компании, возможностей максимизации в перспективе ее рыночной стоимости и соответствующей готовности платить дополнительную премию.

Например, если у компании «Ростелеком» P/E составило 20,5, а

у«Уралсвязьинформа» – 17,8, то можно констатировать, что в настоящий момент времени инвесторы в более радужных тонах оценивают характеристики первой компании. Но большую значимость приобретает не уровень данного коэффициента, а его динамика в сравнении с траекторией движения иных компаний и рынка в целом. Так, сопоставляя за исследуемый период времени нисходящую динамику P/E

у«Ростелекома» (с 20,5 до 18,3) с возрастающими коэффициентами «Уралсвязьинформ» (с 17,8 до 18,7), можно иначе расставить приоритеты и признать, что в перспективе акционеры связывают свои надежды именно с последней компанией.

Информация к размышлению. Для различных сфер деятельности характерны разные уровни коэффициентов P/E. Традиционно данный индикатор высок у компаний IT-отрасли, варьируясь в разных временных интервалах от уровня 22,9 у российского «Вымпелкома» до 46,3 у американской компании «Google». Иные показатели демонстрирует сырьевой сектор российской экономики (8,4 – «Лукойл», 11,4 – ExxonMobil). «Возникающие рынки» капитала также демонстрируют более низкие уровни соотношения цены к прибыли по сравнению с развитыми рынками (например, у британского индекса S&P данная величина колеблется в диапазоне около 18, в то время как по индексу MSCI Emerging Markets не превышает значения 15.1 Так, по итогам 2010 года мультипликатор P/E по российскому рынку для индекса РТС составлял около 7.6, находясь в значительном отставании от соответствующих мультипликаторов практически всех крупных развивающихся рынков и соответствуя 14%-ному дисконту к мультипликатору MSCI Emerging Markets. Однако такое сравнение обманчиво: дело в том, что почти 50 % в индексе РТС занимают компании нефтегазовой отрасли, прибыль которых в условиях относительно стабильных цен на нефть, стагнирующей добычи, сохраняющегося инфляционного давления и отмены в 2011–2012 гг. ряда льгот может демонстрировать падение, а не рост. В результате агрегированный показатель чистой прибыли по индексу РТС в 2011 г. вырос всего на 1 %, в то время как чистая прибыль компаний, входящих в MSCI Emerging Markets, согласно информации Bloomberg, увеличилась на 26 %. Столь разительное различие в ожидаемой динамике финансовых показателей, очевид-

1 Путеводитель частного инвестора. – 2007. – C. 105.

119

но, делает сравнение по P/E индекса РТС c иностранными аналогами малоинформативным, а выводы о значительной недооцененности российского рынка – не слишком обоснованными.

Иначе выглядит ситуация, если обратиться к динамике финансовых показателей российских компаний вне ареала нефтегазового сектора. Мультипликатор P/E такого «усеченного» российского рынка возрастает до 11.0, возвышаясь при этом над многими развивающимися рынками капитала и соответствуя размеру дисконта лишь в 3 % к мультипликатору MSCI EM (рис. 7.3).1

Серьезное влияние на поведение инвесторов оказывают также слияния, поглощения (дробления) и связанные с ними эффекты синергии и дезинтеграции. Классически, процесс слияния эмитента с другими предприятиями влечет за собой рост котировок акций новой объединенной компании, основанный на вере инвесторов в то, что она обладает большим потенциалом к успеху. Анализируя данную ситуацию, К. Царихин приводит такой пример: «в конце февраля – начале марта 2005 года пришло известие о том, что вопрос о

Рис.7.3. Мультипликатор P/E и рост чистой прибыли на развивающихся рынках

1 Источник: Bloomberg.

120