Ценные бумаги в Республике Беларусь. Теория и практика. Пособие

Продолжение таблицы 3.10

61

Окончание таблицы 3.10

Источник Белорусская валютно-фондовая биржа [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://www.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

Представленная выше таблица является свидетельством достижения белорусским фондовым рынком качественно нового уровня развития, характеризующегося наличием почти девяти десятков отечественных предприятий, акции которых устойчиво котируются на вторичном рынке, создавая при этом информационную основу для расчета показателей рыночной капитализации и соответствующей рыночной оценки активов. Последняя, в свою очередь, является базой для осуществления инвестиционного анализа в отношении финансовых активов наиболее интересных для стратегических и портфельных инвесторов белорусских компаний.

В целом, несмотря на обозначенные тенденции и проблемы развития рынка акций, можно утверждать, что белорусские ОАО выглядят довольно привлекательно с инвестиционной точки зрения. И в этом

62

смысле проводимая ими дивидендная политика должна быть ориентирована на привлечение множества индивидуальных и институциональных инвесторов, способствовать максимизации рыночной стоимости компании, ее процветанию и перспективному росту благосостояния акционеров.

Вопросы, контрольные задания

1. Выберите верные утверждения:

а) акции появились в эпоху великих географических открытий как свидетельства о наличии долей капитала, титулов собственности в Голландской Ост-Индской компании;

б) акция – это заемная ценная бумага; в) акция – это договор на поставку базового актива в будущем

по заранее фиксированной цене в настоящий момент времени.

2.Реализуется ли в практической деятельности белорусских акционерных обществ макроэкономическая функция финансового рынка?

3.Каковы приоритеты американских компаний, стратегия которых ориентирована на осуществление политики дивидендной аристократии?

4.Назовите белорусские предприятия, являющиеся лидерами по выплате дивидендов.

5.Охарактеризуйте рынок акционерного капитала в Республике Беларусь.

6.Какова юридическая природа акций?

7.Являются ли акции портфельными инвестициями?

63

Тема 4. ОБЛИГАЦИОННЫЕ РЫНКИ: ОСНОВНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ

Информация к размышлению. Корпоративные облигации являются одним из неотъемлемых и наиболее динамично развивающихся сегментов возникающих рынков капитала в странах, осуществляющих структурную и институциональную трансформацию. В той или иной степени рынки облигаций представлены сегодня практически во всех странах СНГ. В данной сфере Республика Беларусь постепенно наращивает свой потенциал вследствие либерализации институциональной плоскости национальной экономики, повлекшей за собой позитивное изменение как количественных характеристик рынка, так и качественного разнообразия обращающихся долговых инструментов, в частности корпоративных облигаций. Именно они способны со временем выступить как в роли одной из наиболее привлекательных финансовых альтернатив, предлагаемых отечественному институциональному инвестору, так и реализовать себя в качестве оптимального инвестиционного решения, приемлемого для индивидуальных сберегателей финансовых ресурсов. Более того, по нашему мнению, становление сегмента корпоративных облигаций является не просто одним из возможных вариантов развития финансового рынка в национальной экономике Республики Беларусь, но и в некотором смысле приоритетным вариантом.

В соответствии со своим юридическим статусом облигации формализованы в совокупность прав на возврат фиксированных номиналов по истечении конкретных периодов времени и на получение дополнительных процентных либо дисконтных выплат.

Облигации по своему экономическому содержанию отличны от акций, являющихся фондовыми ценностями, титулами собственности, выступая в качестве инструментов долгового, заемного финансирования. Взаимодействие сторон, осуществляемое в процессах выпуска и обращения облигаций, позволяет разрешить противоречие между потребностью в капитале и его отсутствием у реципиентов в конкретный момент времени, способствует удовлетворению взаимных интересов потребителей капитала и его поставщиков в сфере слияния разрозненных индивидуальных долей капиталов для осуществления совместных инвестиционных проектов (рис. 4.1).

Сущностный аспект облигаций проявляется и в их способности приносить фиксированные доходы своим владельцам. Эти доходы формируются из:

–периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);

–изменения стоимости облигаций за конкретный период времени (дисконта);

–дохода от реинвестиции полученных процентов (сложных процентов).

64

привлечение капитала на возвратной основе

Рис. 4.1. Взаимодействие эмитентов и инвесторов в процессах привлечения долговых капиталов посредством выпуска и размещения облигационных займов

Для корпораций – эмитентов в процессах перелива капиталов, осуществляемых посредством долгового финансирования, определяющим является вопрос о стоимости заимствований, оплате за привлекаемый капитал, количественно фиксируемой в величине ставки процента (R1 и R2), складывающейся под воздействием спроса (D) на заемный капитал и его предложения (S1 и S2) (рис. 4. 2).

Согласно И. Фишеру спрос и предложение зависят не от номинальной, а от реальной процентной ставки, корректируемой под влиянием инфляционных ожиданий.1 При фиксируемой величине процентных ставок совокупный спрос корпораций на заемные средства предопределен возможностями прибыльного инвестирования, формируемыми вследствие внедрения инноваций, появления новых технологий и др.

1 Fisher J. The Theory of Interest: As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest it. Auqustus M. Kelley, Publishers. – New York, 1965.

65

Рис. 4.2. Влияние процентных ставок на соотношение спроса и предложения заемных средств

Совокупное предложение подвержено также влиянию демографических факторов, в значительной степени определяющих склонности к сбережению, размеров созданного богатства населения и его распределения.1

Теория процента в экономической науке является самостоятельным направлением исследований ввиду своей сложности и многогранности. Ей посвящено множество фундаментальных научных работ.2

Одной из неотъемлемых составляющих данного теоретического наследия является первоначальная разработка Дж. М. Кейнсом основ теории портфеля, получившей впоследствии свое наиболее яркое и законченное воплощение в портфельной теории Г. Марковица3. Именно Дж. М. Кейнсом впервые в экономическую теорию была введена проблема выбора портфеля, варьируемого в рамках двух основных финансовых активов: наличных денег и облигаций. В основу данного выбора была положена известная кейнсианская теория спроса на деньги – теория предпочтения ликвидности, обусловленная следующей мотивацией:

– трансакционным мотивом, способствующим возрастанию наличности, необходимой для приобретения любого набора товаров и услуг, осуществления текущих сделок;

1 Fisher J. The Theory of Interest: As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest it. Auqustus M.Kelley, Publishers. – New York, 1965.

2 Wiksell K. The Influence of the Rate of Interest on Prices // Economic Journal, XVII. 1907; Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег. – М.: Прогресс, 1978; Маркс К. Капитал. – М.: ГИПЛ, 1950. – Т.III; Бем-Баверк. Е. Капитал и прибыль. – СПб.: изд-во Маркса. 1909; Warburton C. Depression, Inflation and Monetary Policy. Selected Papers, 1945-1953. – Baltimore: The John Hopkins Press, 1966; Friedman M. The demand for money: some theoretical and empirical results // The journal of Political Economy. – № 4. – August, –1959.

3 Markovits H.M. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. – New York: John Wiley & Jons, 1959.

66

–мотивом предосторожности, свидетельствующим о рискованности инвестирования в финансовые активы, необходимости хранения определенных сумм наличности с учетом непредвиденных обстоятельств будущего;

–спекулятивным мотивом, побуждающим к осуществлению финансовых инвестиций при наступлении благоприятных условий, «намерением приберечь некоторый резерв, чтобы с выгодой воспользоваться лучшим, по сравнению с рынком, знанием того, что принесет будущее».1

Спекулятивная составляющая спроса на деньги базируется на обратной зависимости между ставкой процента и курсом облигаций, проявляемой в падении цен и сопровождающем их росте спроса на облигации, имеющем место при возрастании процентных ставок (соответственно, изменяются и пропорции между облигациями и денежной наличностью в рыночном портфеле в пользу ценных бумаг).

Вслучае наличия низких ставок процента, предполагаемого их увеличения в будущем, сопровождаемого падением курсов облигаций, предпочтительнее хранение богатства в форме наличности, и вероятным становится формирование высокого спекулятивного спроса на деньги, мотивированного желанием избежать потерь капитала, связанных с хранением облигаций.

Представители неоклассической теории финансов, исследующие возможности привлечения внешнего, в том числе заемного финансирования корпораций, основывают свои теории (теория структуры капитала Модильяни-Миллера, теория опционного ценообразования Блека и Шоулза и др.)2 на множестве дополнительных допущений:

–совершенстве рынков капитала;

–бесплатности и равной доступности полного объема информации;

–постулате рациональности;

–количественной определенности рисков и прогнозируемой вероятности их распределения в будущем;

–возможности предоставления и получения долга по безрисковой ставке;

1 Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег. – М.: Прогресс, 1978. – С. 232. В интерпретации Кейнса норма процента – вознаграждение за расставание с ликвидностью, иными словами, это «цена», которая уравновешивает настойчивое желание удерживать богатство в форме наличных денег с находящимся в обращении количеством денег.

2 Modigliani F. and Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review, 58 – December – 1958 – Рp. 261–297; Black F. Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing // Journal of Business, 45 –July – 1972 – Рp. 444–445; Black F. and M. Scholes The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 31 – May-June – 1973 – Рp. 637-.

67

–отсутствии различий между корпоративными и персональными заимствованиями;

–отсутствии корпоративных налогов.

Информация к размышлению. Данные теоретические модели, пополнившие и обогатившие теорию капитала анализом и обоснованием финансового обеспечения деятельности корпораций на развитых рынках капитала, представляют качественный материал для продолжения дальнейших исследований в данной сфере деятельности. Тем не менее, положенные в основу предлагаемых моделей теоретические предпосылки придают реальной действительности идеализированный характер и в значительной степени игнорируют наиболее важные в реальном мире связи и отношения. Конкретизируем их по отношению к рынку облигаций. Наиболее фундаментальные из них, формирующие мировоззренческое ядро «неоклассики», могут быть представлены постулатом рациональности, предсказуемостью траектории будущего, количественной предопределенностью рисков. Наряду с ними

вкачестве одного из важнейших источников несовершенства облигационных рынков следует выделить существующие агентские издержки (agency costs), возникающие как результат противоречий между интересами акционеров, владельцев облигаций, менеджеров, наемных работников, облекаемых в форму агентских отношений, а также издержки финансовой несостоятельности (банкротства). Вследствие наличия данных издержек заемные ресурсы будут обходиться тем дороже, чем более значителен показатель долга в структуре капитала компании, более высок уровень финансового рычага (financial leverage). Данное утверждение противоречит теореме Модильяни – Миллера, содержание которой сводится к независимости стоимости компании от структуры ее капитала1.

На неликвидном формирующемся фондовом рынке, характеризующемся показателями низкой капитализации, интересы акционеров, наделяемых титулами собственности на финансовые активы на безвозмездной основе либо со значительными скидками, игнорируются топ-менеджерами. В целях предотвращения процессов размывания акционерного капитала и сохранения контроля за деятельностью корпораций выбор зачастую осуществляется в пользу долгового финансирования в ущерб долевому. При этом ограничение доступа экономических субъектов к формирующимся рынкам капитала и банковским кредитным ресурсам создает возможности для усиления монопольного положения кредиторов и необоснованного повышения ими стоимости заимствований.

Декларируемое предоставление долга по безрисковым ставкам нереально

вусловиях формирующихся рынков капитала в силу проблематичности процессов страхования рисков и использования страховых операций, главным образом, либо в целях минимизации налогообложения корпораций, либо удорожания предоставляемых кредитов.

1 Modigliani F. and Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review, 58. – December. – 1958. – Рp. 261–297.

68

Вне внимания исследователей остается еще одно важное обстоятельство, определяемое спецификой формирующихся рынков капитала. Так, в процессах обеспечения корпораций заемным финансированием имеет место идентификация стоимости привлекаемого капитала с процентной ставкой, выплачиваемой по долгу (купонной ставкой, рассчитываемой в зависимости от размера номиналов корпоративных облигаций). Подобное совпадение теоретически возможно, но в условиях трансформационной экономики стоимость заемного капитала отлична от выплачиваемых корпорацией процентных выплат. Данной ситуации способствует наличие скрытой стоимости заемного капитала, включающей в себя различного рода комиссионные расходы, связанные с оформлением залога, неплатежи субъектов хозяйствования и др.

Втрансформационных экономиках России и Беларуси национальный рынок облигаций в течение длительного времени отождествлялся, главным образом, с рынком государственного долга, получая также свое воплощение в незначительных объемах корпоративных заимствованиях банков и нескольких крупных промышленных предприятий. Следствием неразвитости данного сегмента рынка капитала в национальной экономике явилось отсутствие долгосрочного долга в структуре капитала большинства отечественных компаний. Данному обстоятельству способствовали также краткосрочный характер банковского кредитования и ограниченный доступ отечественных предприятий на мировые рынки капитала. Низкий уровень развития долгового рынка в стране свидетельствует о заниженной стоимости бизнеса и недооценке активов белорусских предприятий со стороны внутренних и внешних инвесторов, информационной неэффективности рынка капитала, не способного отразить в ценах всю имеющуюся информацию, наличии узкого круга кредиторов и, следовательно, сокращении возможностей финансирования отечественных корпораций, что оказывает значимое влияние и на величину,

ина стоимость заемного капитала в сторону его удорожания.

Вто же время часть средств в условиях реформируемой национальной экономики достается предприятиям фактически бесплатно. В их числе бюджетные субсидии, дотации, а также просроченная кредиторская задолженность, которая в условиях хронической неплатежеспособности субъектов хозяйствования может рассматриваться ими в качестве дополнительного источника капитала (что противоречит мировой практике, где существует три основных источника капитала – собственные средства предприятий, долевое и заемное финансирование).

Облигации, в отличие от акций, обладают большим инвестиционным потенциалом, принося своим владельцам фиксированные теку-

69

щие доходы, формируя при этом более интересные инвестиционные альтернативы, характеризующиеся относительно низкой стоимостью заимствований по сравнению с опосредованным банковским кредитованием.

По сравнению с акциями, облигации менее доходны, но обладают большей степенью надежности, низкими уровнями рисков и гарантированностью выплат, предоставляя возможности для взаимного удовлетворения интересов инвесторов и заемщиков, т. е. являются более привлекательными для инвестирования в условиях формирующихся рынков капитала.

Анализ альтернативных вариантов привлечения финансовых ресурсов белорусскими компаниями (выпуска векселей, получения банковских кредитов) свидетельствует о том, что эмиссия корпоративных облигаций имеет следующие основные преимущества:

–позволяет привлекать на открытом рынке средства одновременно многих и разных кредиторов, что обеспечивает снижение стоимости заемных ресурсов;

–не ставит предприятие в зависимость от одного или двух кредиторов и, соответственно, не подвергает менеджмент компании риску проникновения в органы ее управления;

–создает возможности использования более гибких форм обеспечения займов, в том числе за счет гарантий третьих лиц;

–способствует формированию публичной кредитной истории отечественных предприятий, наличие которой в будущем позволит снижать стоимость заимствований и обеспечит относительно свободный доступ на международные рынки капитала;

–обладает более значительным инвестиционным потенциалом в сравнении с фондовым рынком, характеризующимся высоким удельным весом спекулятивной компоненты, в целом содействуя удовлетворению потребностей предприятий в инвестиционных ресурсах, динамичному развитию реального сектора экономики.

В настоящее время в Республике Беларусь сложились благоприятные предпосылки для ускоренного развития рынка корпоративных облигаций, которые состоят в следующем:

–объективная необходимость усиления качества конкурентоспособности предприятий различных отраслей экономики непосредственно влияет на возрастание спроса на инвестиции;

–стабилизация валютного курса способствует долгосрочным заимствованиям;

–снижение ставки рефинансирования приводит к снижению процентных ставок на долговом рынке и стоимости обслуживания долга;

70