Ценные бумаги в Республике Беларусь. Теория и практика. Пособие

–выпуск в обращение акций предполагает использование формирующихся источников финансирования корпораций на долгосрочной (зачастую, практически бессрочной) основе;

–размещение акций является менее дорогим способом привлечения капитала по сравнению с опосредованным банковским кредитованием, не требуя при этом гарантий или залогового обеспечения;

–принцип платности за привлекаемые ресурсы соблюдается нерегулярно и лишь незначительной частью корпораций (так, широко распространенной практикой является невыплата дивидендов по обыкновенным акциям как вследствие отсутствия прибыли, так и целенаправленной дивидендной политики предприятий, ориентированной исключительно на стимулирование производства в ущерб интересам акционеров).

Формирующаяся совокупность инвесторов – собственников отечественных корпораций неоднородна. В их среде можно выделить два преобладающих сегмента: обладателей крупных (контрольных) пакетов долевых ценных бумаг и мелких миноритарных акционеров.

Дадим им краткую характеристику.

Мелкие акционеры являются порождением программы разгосударствления и приватизации, начатой в начале девяностых и не законченной к настоящему времени. Данная совокупность представлена, в первую очередь, акционерами – работниками предприятий, наделенных приватизационными чеками и обменявших их на акции безвозмездно или на льготных условиях.

В середине 90-х годов несовершенство отдельных нормативных документов, отсутствие механизма определения рыночной цены, инфляционные процессы способствовали спекулятивным операциям с акциями приватизируемых предприятий. В целях предотвращения скупки ценных бумаг у населения республики по низким ценам

вмарте 1998 года был введен в действие мораторий на отчуждение акций на период безвозмездной приватизации. В период с 17 июля 2008 года по 31 декабря 2010 года имели место процессы поэтапной отмены моратория, являвшегося серьезным препятствием для инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг, и завершившиеся финальным аккордом в праздничную ночь накануне встречи Нового 2011 года.

Информация к размышлению. Бесплатное или льготное получение акций оказало неоднозначное влияние на процессы формирования акционерного капитала в Республике Беларусь. Неоднозначность влияния выразилась как в социальной значимости программ приватизации, способствующей наделению долевой формой собственности множества акционеров-инвесторов, так и в одностороннем стремлении мелких акционеров к максимизации в настоящем времени своих потребительских предпочтений и улучшению своего благосостояния (посредством использования наибольшей массы прибыли для

41

выплаты дивидендов и улучшения своего благосостояния), не способствующем реинвестированию капитала в бизнес и препятствующем стимулированию производственных возможностей.

Отличительной чертой в новой истории белорусского фондового рынка всегда являлось преобладание в уставных капиталах многих акционерных обществ доли государственной собственности. Такие ОАО во многом тождественны государственным предприятиям, демонстрируют явное противоречие между частной формой собственности и фактически государственным содержанием.

Таким образом, можно констатировать, что белорусский фондовый рынок в течение длительного периода времени создавался и функционировал в большей степени формально, чем содержательно, не способствуя удовлетворению взаимных интересов эмитентов

иинвесторов, аккумуляции внутренних инвестиционных ресурсов и стимулированию экономического роста.

«Если инвестиционную среду представить в виде стаканчика мороженого, то можно сказать, что инвесторы прошлых десятилетий могли рассчитывать только на «шоколад или ванилин».

Отражая многообразие современного общества, инвестиционный «стаканчик мороженого» предлагает публике тысячи оттенков вкуса. Инвесторы сталкиваются с ошеломляющим количеством возможностей.»1

Ксожалению, столь красноречивые и замечательные фразы, заимствованные из классического произведения Уильяма Ф. Шарпа, Г. Александера, Дж. Бэйли «Инвестиции», пока не могут претендовать на характеристики как прошлой ретроспективы, так и «настоящего» белорусского рынка ценных бумаг.

Тем не менее, опираясь еще на одну известную цитату из популярного романа советских классиков, можно с уверенностью констатировать: «Как видите, господа присяжные заседатели, лед тронулся!»2

Так, итоги функционирования отечественного фондового рынка в 2009–2011 гг. вселяют сдержанный оптимизм в отношении будущих перспектив и свидетельствуют об оживлении текущей ситуации.

Иначе говоря, благодаря инициированной со стороны государства либерализации в финансовой сфере, создавшей новые стимулы

ипобудительные мотивы к инвестированию и придавшей новые импульсы процессам перелива капитала в финансовом секторе национальной экономики, в значительной степени возросли количественные показатели, качественно расширился спектр используемых инструментов.

Капитализация рынка акций в 2011 году увеличилась более чем втрое, составив по состоянию на 1.01.2009 г. 31,2 трлн бел. рублей,

1 Уильям Ф. Шарп, Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. – М.: ИНФРА – М., 1998, Предисловие.

2 Ильф И., Петров Е. Золотой теленок: роман – М.: Художественная литература, 1979. – С. 425.

42

на 1.07.2009 г. 36,5 трлн бел. рублей, превысив в начале 2010 г. 40 трлн бел. рублей, а в начале 2011 г. – 46 трлн бел. рублей, в то время как в начале 2008 года размеры капитализации варьировались в пределах 16 трлн белорусских рублей.1

Информация к размышлению. Исследуя данные показатели, следует иметь в виду следующее значимое обстоятельство. В условиях многих формирующихся рынков капитала, так называемых «emerging markets», таких, например, как российский фондовый рынок, под капитализацией подразумевается произведение рыночной стоимости акций компании – эмитента, складывающейся на вторичном рынке под влиянием его конъюнктуры, и количества выпущенных акций. При этом количества выпущенных и обращающихся на рынке акций суть разные величины вследствие наличия института консервативных держателей, т. е. инвесторов, не заинтересованных в спекулятивных операциях, но ориентированных на интегральный рост стоимости капитала в будущем. Тем не менее, в большинстве случаев в основе рыночной капитализации фигурирует конкретный показатель, а именно «количество выпущенных компанией акций».

Специфика национальной экономики состоит в том, что в структуре белорусского фондового рынка в течение длительного периода времени преобладающим являлся сегмент государственных ценных бумаг (ГКО, процентных и дисконтных ГДО). Вследствие данной ситуации имели место низкий уровень развития вторичного рынка корпоративных финансовых инструментов (акций и облигаций), отсутствие возможностей рыночной оценки активов большинства акционерных обществ и соответствующих условий для осуществления фундаментального анализа, определения критерия инвестиционной привлекательности белорусских ОАО, в том числе возведенных экспертами в ранг белорусских «голубых фишек». Таким образом, вышеобозначенные показатели демонстрируют, в первую очередь, номинальную капитализацию рынка акций. 2

Расчетнаяжерыночнаякапитализациясоставлялапоитогам2009 года 16,4 трлн рублей (в 2008 году по результатам биржевых торгов рыночные цены можно было определить лишь по акциям 14 ОАО, при соотношении рыночной цены к номиналу в размере 650 %, в 2011 году число подобных компаний утроилось)3.

Налицо новая тенденция, свидетельствующая об изменении качественной структуры отечественного рынка в пользу корпоративных цен-

1 Информационная система «Фондовый рынок Республики Беларусь» [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://stock.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

2 Информационная система «Фондовый рынок Республики Беларусь» [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://stock.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

3 Информационная система «Фондовый рынок Республики Беларусь» [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://stock.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

43

ных бумаг при одновременном снижении доли государственных финансовых инструментов. Так, в конце 2010 года, согласно информации, предоставленной ОАО «БВФБ», номинальная капитализация рынка ГЦБ составила 4,05 трлн рублей. При этом в обращении находились 68 выпусков ГДО, из них 64 – процентных, 4 – дисконтных.1

Государственные краткосрочные облигации в течение некоторого периода времени правительством не выпускались вследствие высокой стоимости капитала на белорусском финансовом рынке и необходимости обеспечения достаточно высоких уровней доходности по внутренним заимствованиям. Таким образом, основной акцент был перенесен на корпоративные ценные бумаги долевого и долгового характера – акции и облигации.

Рынок акций Беларуси уже на протяжении многих лет остается, с одной стороны, самым значимым сегментом на фондовом рынке страны в целом, с другой – наименее ликвидным. За период с 2000 по 2011 гг. капитализация рынка акций ОАО (стоимость акций в обращении, по номиналу) увеличилась почти в 45 раз (с 476 млрд рублей до 25,5 трлн рублей) (рис. 3.7). Однако в целом капитализация не превышала 30 процентов от ВВП.2

Рис.3.7. Капитализация рынка акций ОАО

Источник: составлено авторами по данным Бюллетеня банковской статистики, Департамента по ценным бумагам при Министерстве финансов Республики Беларусь

1 Белорусская валютно-фондовая биржа [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://www.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

2 Информационная система «Фондовый рынок Республики Беларусь» [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://stock.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

44

Данная диаграмма свидетельствует о том, что капитализация белорусского фондового рынка показателями не блещет.

Причины недостаточной капитализации отечественного рынка кроются в плоскости:

–непонимания многими эмитентами возможностей рынка по мобилизации капиталов;

–низкого уровня ликвидности большинства корпоративных ценных бумаг;

–незначительной вовлеченности в фондовые операции отечественных частных инвесторов;

–низкого качества корпоративной культуры и корпоративного управления на белорусских предприятиях.

Информация к размышлению. Согласно теоретическим концепциям, положенным в основу фундаментального анализа, высокий уровень капитализации является одной из важнейших качественных характеристик рынка ценных бумаг. Высоко капитализированный рынок, работая эффективно, способствует исправлению изъянов первичного распределения ресурсов и макроэкономической гармонизации. Если же он недостаточен по объему, то у процессов перераспределения капиталов вырисовывается множество нерыночных альтернатив: монетарных, бюджетных, административных и иных.

В странах с более высокой капитализацией фондовых рынков и национальное богатство более производительно, т. е. накопленный материальный потенциал на единицу ВВП выше. Аналогичные выводы получены экспертами Мирового банка в начале 2000-х годов. Однако практика формирования развивающихся рынков капитала свидетельствует о том, что количественные показатели не тождественны соответствующему качественному развитию рынка капитала. Так, например, в России в 2000 году капитализация рынка акций составляла 17 % ВВП, в декабре 2006 г. данный показатель значительно возрос и достиг уровня 1,1 трлн долл. или 110 % ВВП. Если в 1998 г. общая стоимость 200 самых капитализированных компаний России формировала лишь 3 % в индексе «возникающих рынков капитала» MSCI EM, то к 2008 г. – 12,5 % (3-е место после Южной Кореи (17 %) и Тайваня (13 %)).1

При этом качественное несовершенство российского рынка нашло свое воплощение в таких индикаторах, как: высокая концентрация (по данным НАУФОР, более 77 % капитализации в 2008 г. приходилось на 10 крупнейших компаний), отраслевые и региональные диспропорции и неоптимальная структура эмитентов, оффшорный характер рынка, ограниченная ликвидность, институциональные особенности (непрозрачная структура бизнеса и денежных потоков компаний), аномально высокие уровни рисков и др.

Ситуация на белорусском фондовом рынке отлична от ситуации в странах с «возникающими рынками» капитала на постсоветском пространстве, например России, Украины, Казахстана.

1 Ческидов Б. М. Модели рынков ценных бумаг. – СПб.: Питер, 2006. – 416 с.

45

Тем не менее, со стороны белорусских предприятий, испытывающих нехватку финансовых ресурсов, на корпоративные ценные бумаги и в том числе на акционерный капитал и облигационные заимствования, возлагаются надежды в части потенциальных возможностей финансового обеспечения их динамичного хозяйственного развития. Особенно актуальна данная тема в условиях мирового финансового кризиса, породившего новые, весьма значимые проблемы и для белорусской экономики, такие, например, как отрицательное сальдо платежного баланса и сверхнормативные складские запасы продукции. Рейтинги эмитентов с занимаемыми ими долями рынка представлены в таблицах 3.1, 3.2, 3.3.

46

Источник: Белорусская валютно-фондовая биржа [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://www.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

Первоначально обратимся к рынку акционерного капитала. В качественном отношении данный сегмент финансового рынка пока не оправдывает горячо возлагаемые на него надежды в части ориентации на акции как на приоритетный источник инвестиций (подобная ориентация характерна для англосаксонской модели фондового рынка). В настоящее время белорусский фондовый рынок не достиг того уровня «спелости» и зрелости, которая в перспективе поможет наилучшим образом опосредовать финансовые потоки, стимулирующие экономическое развитие, преобразовывать сбережения в инвестиции.

Рынок долговых бумаг более ясен как источник финансирования. А на рынке фондовых ценностей значительное количество трансакций, будучи не связанным с финансовым обеспечением экономи-

47

ческого развития, обслуживает исключительно процессы перераспределения собственности и является инструментом корпоративного контроля. Данные обстоятельства порождают отрыв финансового сектора от реального и способствуют формированию значительной спекулятивной составляющей, вбирающей в себя накопленные ранее сбережения на цели непроизводительного характера.

Подобному отрыву способствует также обстоятельство, свидетельствующее о том, что цена капитала в Республике Беларусь достаточно высока для реального сектора экономики и варьируется в рамках двузначных чисел, отталкиваясь от все более высоких значений (в настоящее время ставка рефинансирования Национального банка Республики Беларусь достигает уровня 34 % годовых), свидетельствуя об осуществлении достаточно жесткой монетарной политики). Тем не менее, известно, что дешевизна кредитных ресурсов на Западе явилась одной из значимых причин, побудивших российские банки и корпорации к гипертрофированному наращиванию внешнего долга, предшествующему экстремальным проявлениям современного мирового финансового кризиса. Сопоставление ставок в размере 6–7 %, фиксируемых на кредитных рынках в Китае, в некоторых странах Восточной Европы, таких как Чехия или Польша, и при этом достигающих 10–16 % в России, является свидетельством того, что высокая процентная маржа российских коммерческих банков способствовала фактически нивелированию аномально высоких рисков и волатильности.

Информация к размышлению. Потенциального и реального белорусского инвестора при выборе инвестиционных альтернатив вряд ли волнуют макроэкономические функции рынка ценных бумаг. Акции для подобных субъектов экономики интересны, в первую очередь, как лакомые кусочки пирога (доли капитала, которыми они могут обладать, но не могут изъять немедленно), к которым можно для особого наслаждения добавлять те или иные ингредиенты вкуса – дивиденды, либо прирост стоимости капитала. Потенциал дивидендных выплат предопределяется наличием чистой прибыли предприятия – эмитента, а также проводимой им дивидендной политикой.

СогласноданнымМинэкономики,самымиприбыльнымив2009 году оказались нефтеперерабатывающие предприятия, хотя их доходы в значительной степени сократились. Так, прибыль новополоцкого «Нафтана» уменьшилась почти в 3 раза по сравнению с тем же периодом 2008 года. Значительное падение отмечено и по другим предприятиям нефтехимического комплекса. Потеря прибыли зафиксирована у гродненского «Азота» – с 192,7 млрд белорусских рублей за 9 месяцев 2008 года до 18,6 млрд рублей за аналогичный период 2009 года.1

1 Министерство экономики Республики Беларусь [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://www.economy.gov.by/. – Дата доступа: 30.03.2011.

48

Позитивная динамика по данному показателю отмечена у предприятий пищевой промышленности, менее подверженной кризисным явлениям. Например, Слуцкий сахарорафинадный завод с завидной периодичностью занимал места в рейтинге топ – 10 белорусских предприятий, лидирующих по показателям выплаты дивидендов на акции. Анализируя итоги 2010 года, нельзя не упомянуть и о предприятиях пивоваренной отрасли, увеличивших показатели прибыли в 2010 году по сравнению с 2009 годом почти в 2 раза (ОАО «Оливария» –

с6,3 млрд руб. до 12,5 млрд руб., ОАО «Лидское пиво» – с 12,9 млрд руб. до 21,8 млрд руб.) Несмотря на некоторые проблемы, связанные

сприходом на Минский мотовелозавод стратегического инвестора – австрийской компании АТЕК Holding GmbH, в 2009 году ОАО «Мотовело» смогло подняться до показателя 28 млрд руб. прибыли, в то время как в 2008 году был отмечен убыток в размере 20 млрд руб.1

Следует учитывать и то значимое обстоятельство, что достигнутые успехи в показателях финансово-экономического развития предприятий вовсе не обязательно отражаются на размерах выплаченных дивидендов.

Однако дивидендная политика является одной из приоритетных составляющих управленческой и финансовой стратегии предприятия. Она оказывает самое непосредственное влияние на процессы инвестирования и использования капитала.

ВРеспублике Беларусь из 2 044 ОАО, акции которых зарегистрированы в установленном законодательством порядке, финансовую отчетность за 2010 г. представили 1 923 ОАО (94,1 %), из них 1 344 – прибыльные (в 2007 г. – 1 333, или 79,3 %). За данный период 994 ОАО, или 60 % всех ОАО, начислили дивиденды на свои акции на общую сумму 163 млрд бел. руб. по сравнению с 183,5 млрд бел. руб. в 2007 г. Дивидендные выплаты осуществили 74 % обществ, зафиксировавших по итогам года прибыль.2

Доля нераспределенной прибыли, направленной обществами на выплату дивидендов, составила 5,77 % (9,32 % в 2007 г.) (рис. 3.8). При этом средний размер дивиденда, приходящегося на одну акцию, в 2010 году для обществ, начисливших дивиденды, составил 1515,8 бел. руб. (по сравнению с 3043,9 бел. руб. в 2009 г.). Средняя (номинальная) дивидендная доходность (отношение дивиденда на акцию к номинальной стоимости) составила 39,2 %.3

1 Министерство экономики Республики Беларусь [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://www.economy.gov.by/. – Дата доступа: 30.03.2011.

2 Министерство финансов Республики Беларусь [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://minfin.gov.by/69. – Дата доступа: 15.04.2011.

3 Информационная система «Фондовый рынок Республики Беларусь» [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://stock.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

49

Рис.3.9. Динамика распределения размера дивиденда на акцию1

Источник: составлено авторами по данным Департамента по ценным бумагам при Министерстве финансов Республики Беларусь

1 Информационная система «Фондовый рынок Республики Беларусь» [Электронный ресурс]. – Минск, 2011. – Режим доступа: http://stock.bcse.by. – Дата доступа: 30.03.2011.

50