Ценные бумаги в Республике Беларусь. Теория и практика. Пособие

(в случае ликвидации), на получение части прибыли в виде дивиденда и на участие в управлении делами общества1.

Под формальной стороной акций, представленной совокупностью (3-мя видами) прав, кроется содержательный аспект, скрытый под внешней формой.

Его наглядной иллюстрацией являются процессы формирования и использования акционерного капитала (см. рис. 3.1), сопровождающиеся наделением инвесторов-кредиторов долевой формой собственности в обмен на осуществляемые ими портфельные инвестиции.

Рис. 3.1. Взаимодействие эмитентов и инвесторов в процессах формирования и использования акционерного капитала

1 Абрамов А. Е. Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. – М.: Альпина. Бизнес Букс, 2005. – С. 14

Рынок ценных бумаг: курс лекций: в 2 кн. / Л.П. Черныш [и др.]; под ред. А. Ю. Семенова, В. М. Шухно. – Минск: РИВШ БГУ, 1998. – 195 с.

31

Экономические интересы эмитента, представляющего акционерное общество, сосредоточены на привлечении (аккумуляции) максимально возможных объемов капитала от множества индивидуальных и институциональных инвесторов на практически бессрочной основе с минимизацией стоимости заимствований в целях финансового обеспечения разнообразной коммерческой деятельности.

Целью производимых инвесторами вложений в финансовые активы эмитентов является получение доходов, превышающих складывающиеся среднерыночные уровни. В основу данных процессов должен быть положен критерий инвестиционной привлекательности, способствующий формированию инвестиционных портфелей из некой совокупности акций, приобретаемых в соответствии с принципами максимизации прибыльности и минимизации риска (либо их наилучшего сочетания).

Рисунок 3.2 отражает функцию полезности кривых безразличия (indifference curve). С учетом отмеченных на вертикальной оси ожидаемых доходностей, на горизонтальной – значений риска, кривые безразличия представляют собой гипотетические портфели акций с различными комбинациями данных. Таким образом, на фондовом рынке функция полезности (utility function) выражает предпочтения владельца пакета акций при заданных им уровнях риска и представлениях об ожидаемых доходностях. Наклон кривой безразличия свидетельствует о компенсации большим значением одного параметра более высокого значения другого.

Рис. 3.2. Функция полезности рыночных портфелей акций

32

Информация к размышлению. В процессе создания неоклассической финансовой теории И. Фишером было представлено математическое доказательство нивелирования в условиях развитых рынков капитала разницы

вкривых безразличия вследствие приведения разнородных предпочтений инвесторов к одному знаменателю1.

Данное обстоятельство свидетельствует о возможности осуществления единой целенаправленной политики корпорации, создавая предпосылки для разделения функций собственности и управления в акционерных обществах, формирования контингента профессиональных управляющих, способствующих удовлетворению интересов различных категорий инвесторов

вабсолютно равной степени. Обозначенные концептуальные моменты получили дальнейшую разработку в классическом труде А. Берла и Г. Минза «Современная корпорация и частная собственность»2.

Представляемая идеалистичная картина может обрести реальные контуры лишь в условиях стабильно функционирующих развитых рынков капитала. В трансформационных экономиках конфликт интересов акционеров (владельцев долевого капитала) и топ-менеджеров, именуемый агентской проблемой, достигает особой степени остроты вследствие низкой информационной эффективности формирующих рынков капитала и невозможности принятия высокоэффективных инвестиционных решений, а также весьма значимых масштабов злоупотреблений со стороны управляющих

вотношении собственников корпораций3.

Вусловиях формирующихся рынков капитала инвестиционные ожидания портфельных инвесторов-акционеров могут быть сконцентрированы на двух составляющих доходности:

– являясь держателем (владельцем) акции, инвестор может рассчитывать на получение дивиденда, т. е. текущие выплаты по ценной бумаге, детерминируемые, как правило, размером чистой прибыли акционерного общества и выплачиваемые в соответствии с осуществляемой дивидендной политикой предприятия;

– в случае реализации акции на вторичном рынке ее держатель может получить вторую составляющую совокупного дохода – прирост капитала в качестве прироста курсовой стоимости, тождественной разнице между ценой реализации и ценой приобретения.

Цена акции на вторичном рынке зависит от складывающейся конъюнктуры фондового рынка, соотношения спроса и предложения,

1 Fisher I. The Theory of Interest. – N.Y.: Macmillan, 1930.

2 Berl A.A. and Means G.C. The modern corporation and private property. – N.Y.: Macmillan Publishing Co., 1932.

3 Теория агентских отношений (agency theory) базируется на утверждении о разделении собственности на капитал и владение компанией. В соответствии с ней корпорация может быть представлена как некий пучок контрактов, свидетельствующий о процессах превращения исходных сырья и материалов в готовую продукцию и распределении доходов среди владельцев всех факторов производства – земли, труда и капитала. Соответственно, компания не безраздельно принадлежит акционерам, на нее претендуют менеджеры, наемный персонал и другие группы, каким-либо образом способствовавшие возрастанию рыночной стоимости компании.

33

т. е. движения (притока и оттока) капитала на рынке ценных бумаг. При этом спрос детерминируется тем потенциальным объемом капитала, который может быть инвестирован в приобретение фондовых активов. Предложение формируют предлагаемые к продаже ценные бумаги, акции, эмитируемые акционерными обществами, объемы которых в стоимостном выражении фиксируются в показателях капитализации.

Успешность (эффективность) осуществления портфельных инвестиций может быть предопределена состоянием высокой конъюнктуры фондового рынка, характеризующейся превышением спроса над предложением, движением цен акций вверх в целях достижения равновесия и соответствующим приростом курсовой стоимости, интересующим портфельного инвестора.

Таким образом, в акциях аккумулированы экономические интересы эмитентов – акционерных обществ и наделяемых фондовыми ценностями инвесторов, выражаемые в непосредственном взаимодействии между ними в сфере бессрочной мобилизации свободных сбережений, их трансформации в акционерный капитал и его использовании в целях долговременного и динамичного хозяйственного развития.

Следует подчеркнуть, что в условиях формирующихся рынков капитала акции не обладают высокой степенью эффективности, столь характерной для развитых рыночных систем, о чем свидетельствует и практика национального рынка. Будучи в состоянии удовлетворить потребности заемщиков в обеспечении их необходимым объемом инвестиционных ресурсов, акции не предоставляют гарантии кредиторам в осуществлении ими вложений на условиях инвестиционной привлекательности, т. е. получении дивидендов и росте курсовой стоимости при приемлемом уровне риска. Так, например, получение обеих составляющих доходности по акциям инвесторам не гарантировано. Даже при наличии достаточной массы прибыли она, по решению собрания акционеров, может быть направлена на развитие производства, требующего серьезной модернизации (в течение длительного периода времени). Возникновение второй составляющей доходности, представленной приростом курсовой стоимости, возможно при наличии хорошо развитого вторичного рынка. Формирующиеся рынки капитала характеризуются невысоким уровнем развития последнего.

Таким образом, в условиях формирующихся рынков капитала акции явно не занимают лидирующие позиции в числе самых привлекательных инвестиционных альтернатив.

Конкретизируем данные утверждения, опираясь на реальную практику развития и функционирования фондового рынка в национальной экономике.

34

Возникновение акционерного капитала в Республике Беларусь в значительной степени связано с процессами приватизации государственной собственности. Приватизация, несомненно, явилась одним из наиболее ярких экономических явлений XX века, как с точки зрения своего положительного воздействия на реструктуризацию морально устаревших и убыточных государственных предприятий, так и в сопутствующих ей накалах страстей и экстремальности проявлений.

Мировая экономическая практика способствовала созданию различных вариантов приватизации, и ее осуществление не является исключительным для формирующихся рынков капитала (примером является денационализация, проведенная в Великобритании в результате свержения послевоенного правительства).

Стратегической целью данного процесса является создание эффективных собственников, способных обеспечить благоприятные условия для перелива капитала к точкам его наиболее прибыльного использования.

В качестве основных факторов, стимулировавших в первоначальный период реформ процессы приватизации в Беларуси, можно выделить:

–нарастание тенденции к уменьшению роли государства в экономике;

–осуществление либерализации товарных и финансовых рынков;

–поиск новых источников финансового обеспечения экономического роста.

Фактически начало образования первых акционерных обществ (1990–1991 гг.) совпало с упразднением союзных министерств и переходом предприятий союзного подчинения под юрисдикцию Беларуси. На данном этапе участники фактически не существующего рынка учились выживать в неоформившейся и плохо регулируемой рыночной среде. Методом проб и ошибок вырабатывались основные правила рынка. Посредством приватизации происходила глобальная трансформация собственности и осуществлялась коренная перестройка сознания значительной части населения, психологически не готовой для участия в организованном рынке ценных бумаг.

При этом первоначальные процессы акционирования в Беларуси носили не совсем легитимный характер, предшествуя своему юридическому оформлению в Законах Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах», «Об акционерных обществах, обществах

сограниченной ответственностью и обществах с дополнительной ответственностью», принятых в начале девяностых.

Поскольку в сложившихся экономических условиях в силу объективных причин отсутствовали традиции деловой этики в относитель-

35

но узкой и специализированной сфере деятельности, законодательство должно было стать основой для формирования взаимоотношений участников рынка капитала. Искусственное формирование нормативной базы, правил «игры» в некоторой степени способствовало развитию экономических отношений в данной области, положило начало законодательному предупреждению возможных негативных последствий неправомерных действий. Непосредственное заимствование юридических форм представлялось наиболее простым и эффективным подходом. Однако при этом результаты заимствований во многом оказались отличными от избранных образцов и не способствовали достижению обозначенной цели: формированию эффективного рынка капитала в национальной экономике.

Характерной особенностью начального периода преобразований является наличие высокой конъюнктуры фондового рынка, выражаемой в превышении спроса на акции (потенциального объема капитала, который мог бы быть вложен в их приобретение со стороны юридических и физических лиц) над их предложением вследствие низкой капитализации (например, АО «Содружество» наделяло каждого из участников не более чем тремя акциями в условиях ажиотажного спроса).

Причины подобного интереса коренились в стремлении экономических субъектов к реализации новых возможностей по перераспределению прав собственности, законно и цивилизованно предоставляемому механизмом зарождающегося фондового рынка. Группу ценных бумаг с наиболее благоприятными инвестиционными характеристиками в начальный период реформ сформировали акции АКБ «Приорбанк», «Агропромбиржа», АО «Элтик», АКБ «Беларусь», ОАО «Белорусская фондовая биржа», АО «Содружество», «Проминвест», «Ранар».

Период 1994–1995 гг. можно охарактеризовать как один из наиболее благоприятных, динамичных и кульминационных в становлении и развитии белорусского рынка капитала. Его отличительными особенностями явились наличие на рынке ценных бумаг инвестиционно привлекательных эмитентов и возрастающих объемов сделок вторичного рынка по купле-продаже акций. Необходимо отметить, что пакеты долевых ценных бумаг многих ОАО были проданы со значительным превышением цены продажи над первоначальной. К примеру, по ОАО «Щучинский завод Автопровод» превышение составило 13 раз, по ОАО «Щетка» – 11,6 раза, по ОАО «Клецкий комбикормовый завод» – 9,6 раза, по ОАО «Гомельдрев» – 7 раз.1

Свидетельством инвестиционной привлекательности ценных бумаг белорусских эмитентов в разные периоды приватизации являлось

1 Отчет Департамента по ценным бумагам, май 1995 г.

36

приобретение крупных пакетов акций следующих субъектов хозяйствования:

•Брестская область – Барановичский молочный комбинат, Барановичидрев, Белсолод, Жабинковский сахарный завод, Пинский опытно-механический завод, Мекосан;

•Витебская область – Витебскдрев, Красный Октябрь, Молоко;

•Гомельская область – Ритм, Светлогорский ЦКК;

•Гродненская область – Гродненская мебельная фабрика, Гроднодрев, Щучинский завод Автопровод;

•г. Минск – Белмедпрепараты, Белсчеттехника, Белтрубоводстрой, Минская мебельная фабрика, Минский завод отопительного оборудования, Сукно, Универсам «Заславль», Щетка;

•Минская область – Белхудожкерамика, Лошницкий комбикормовый завод, Пуховичский комбинат хлебопродуктов, Раковский сырзавод, Синявская мебельная фабрика;

•Могилевская область – Бобруйский консервный завод, Фандок. В Беларуси не расцвели финансовые пирамиды типа российских

МММ, «Тибет», «Селенга» в силу активного государственного участия в процессах перераспределения собственности, препятствующего злоупотреблениям в данной сфере.

Имевшие место волны подъема и спада, затронувшие процессы формирования фондового рынка Беларуси, обладали лишь незначительной амплитудой по сравнению со скандальными происшествиями, имевшими место в России и свидетельствовавшими о многочисленных попытках нарушения прав миноритарных акционеров в процессах скупки крупных пакетов акций по заниженным ценам. Тем не менее подобные события в незначительных масштабах имели место и в Беларуси, будучи наглядно продемонстрированы конфликтными ситуациями между администрацией и акционерами АО «Минскхлебопродукты», «Фрунзенский универсам», «Рыбакомплекс».

1998–1999 гг. можно охарактеризовать, как период усиления административных факторов в деятельности приватизированных ранее предприятий, введения государством права «золотой акции», существенно расширяющей участие государства в наиболее значимых аспектах функционирования акционерных обществ, вопросах управления, распределения прибыли и др. «Золотая акция» представляет собой одну из наиболее известных форм взаимодействия государства и частного бизнеса в условиях рыночной экономики. Ее наличие характерно не только для Республики Беларусь, но имеет достаточно широкий ареал распространения, включающий территории Малайзии, Франции, Великобритании, Новой Зеландии, Испании, Бразилии, Турции и др.[2] Чрезмерное использование механизма «золотой акции» на формирующихся рынках капитала свидетельствует об уси-

37

лении степени внешнеэкономического воздействия государства на частные приватизированные предприятия, ведущего к ухудшению инвестиционных характеристик эмитента и разрастанию сферы корпоративных конфликтов.

Тем не менее «прелесть» «золотой акции» за годы ее существования сумели на себе прочувствовать 23 белорусских ОАО (БАТЭ, Атлант, Борисовская швейная фабрика, частное предприятие ООО

« МНПЗ плюс» и др.). Интересно, что в качестве инициатора исключительного участия государства в деятельности корпорации иногда выступал ее топ-менеджмент. Подобная ситуация была характерна, например, для ОАО «Коммунарка», испытывавшего острое конкурентное давление со стороны российских производителей шоколада и обеспокоенного перспективами враждебного поглощения со стороны российского кондитерского концерна «Бабаевский».

В настоящее время рынок ценных бумаг Республики Беларусь представлен следующими основными сегментами:

корпоративные ценные бумаги (акции и облигации юридических лиц);

государственные ценные бумаги (ГКО, ГДО);

краткосрочные облигации Национального банка Республики Беларусь;

векселя банков;

векселя юридических лиц (кроме банков).

Результаты эмиссии акций в динамике отражены на рис.3.3–3.6.

Рис. 3.3. Динамика объемов эмиссии

38

Рис. 3.4. Динамика оборотов на вторичном рынке

Рис. 3.5. Сопоставление оборотов на вторичном рынке ценных бумаг с объемом производства основных отраслей экономики

39

Рис. 3.6. Динамика объема эмиссии акции

Источник: Министерство экономики Республики Беларусь [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.economy.gov.by/. – Минск, 2011. – Дата доступа: 30.03.2011.

Представленные диаграммы свидетельствуют о том, что акции открытых акционерных обществ формируют преобладающий сегмент национального рынка ценных бумаг, при этом удельный вес фондового рынка в течение исследуемого периода времени непрерывно возрастал.

Тем не менее, рост количественных показателей не тождественен

достижению высокого качественного уровня фондового рынка.

Несмотря на декларируемый рост, показатели капитализации остаются низкими вследствие сохраняющейся низкой рентабельности предприятий реального сектора экономики, тяжелого бремени их задолженности, незавершенности процесса приватизации, неразвитости вторичного рынка и соответствующего невысокого спроса на ценные бумаги, как при первичном размещении, так и в процессах купли-продажи на вторичном рынке.

В условиях национальной экономики эмитенты, формирующие акционерный капитал, обладают множеством преимуществ, способствующих удовлетворению их интересов и выражаемых следующим образом:

– наделение акционеров правами долевой собственности предполагает наличие широкого спектра возможностей в сфере аккумуляции разрозненных капиталов множества индивидуальных и институциональных инвесторов;

40