Ценные бумаги в Республике Беларусь. Теория и практика. Пособие

В. А. Котова, А. Ю. Семенов

ЦЕННЫЕ БУМАГИ

В РЕСПУБЛИКЕ БЕЛАРУСЬ

Теория и практика

Пособие

Минск

«Тетралит»

ВВЕДЕНИЕ

Представленное издание посвящено особенностям становления и функционирования белорусского рынка ценных бумаг. В настоящее время тема портфельных инвестиций фигурирует, главным образом,

виностранных и российских источниках, где белорусская специфика не получила должного освещения.

Если обратиться к исторической ретроспективе, то можно обнаружить, что на западных рынках с преобладающими моделями англосаксонской ориентации и традициями «протестантского капитализма» финансовые институты, инструменты и механизмы перелива капитала развивались в течение нескольких столетий. В отличие от подобных обстоятельств «новейшая» история рынков ценных бумаг постсоветского пространства (России, Беларуси, Украины, Казахстана) едва выходит за рамки совершеннолетия. При этом абсолютно невозможным является перенесение готовых неоклассических финансовых моделей на почву отечественной экономики ввиду совершенно отличных исходных предпосылок цивилизационного развития, социокультурного, исторического, ментального и даже религиозного характера. Кроме того, неоклассическая равновесная парадигма является идеализированной теоретической конструкцией,

вреальности не применимой на развивающихся рынках, поскольку данные рынки, будучи предоставленными сами себе, без активного участия государства не могут достичь состояния равновесия.

Всреде «возникающих рынков» капитала также имеются значительные различия. Так, например, российский рынок не сравним с белорусским по уровню капитализации и чрезмерной степени дифференциации с вариациями «голубых фишек»; региональной ассиметрии финансовых ресурсов, сконцентрированных, главным образом, в Москве; масштабам движения капиталов и объемам сделок; рельефности и экстремальности проявлений в процессах акционирования компаний, опосредующих их слияний и поглощений; перманентного перераспределения титулов собственности в пользу олигархических групп и закрепления корпоративного контроля за инсайдерами с соответствующим взиманием инсайдерской ренты; возможностям как быстрого обогащения, так и инвестиционных катастроф вследствие аномально высокой доходности финансовых активов, непосредственно коррелируемой со столь же аномально высокими уровнями инвестиционных рисков.

Вотношении белорусского рынка можно констатировать разнонаправленное движение, позволяющее массе обывателей (слабо информированным слоям населения) утверждать, что в Беларуси «фондового рынка нет». Опираясь на конкретную фактуру, авторы

3

постараются опровергнуть подобное расхожее мнение, познакомив читателей не только с количественными и качественными показателями белорусского рынка ценных бумаг, сопутствующим ему множеством проблем и способов их разрешения, но и со значительными потенциальными возможностями и перспективами развития отечественного рынка.

Таким образом, целью данной книги является восполнение пробелов, существующих в данной сфере, повышение информационной прозрачности (транспарентности) финансового сектора национальной экономики. Тем не менее авторам приятно отметить, что ранее значительный аналитический вклад был внесен в обозначенную проблематику В. М. Шухно, В. Г. Кулаженко, П. А. Мамановичем, А. Ф. Галовым и др.

4

Тема 1. ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК В НАЦИОНАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКЕ: ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПОНЯТИЯ, КАТЕГОРИАЛЬНЫЙ АППАРАТ

Финансовый рынок находится вне сферы морали, и именно поэтому он столь эффективно приводит к общему знаменателю взгляды и представления его участников. Но именно по этой же причине нельзя предоставить ему возможность определять наше будущее.

Дж. Сорос

Нет ничего более сложного, чем финансовый рынок. Это конечная инстанция экономики. Переплетение страстей, денег, рисков, искусства быть первым с ощущением полета над миром. От этого невозможно оторваться!

Я. Миркин

Приведенные цитаты, обладающие яркостью красок и противоречивым содержанием, полные драматизма и экспрессии, принадлежат двум невероятно талантливым людям, «звездные» имена которых при жизни вписаны в «золотую летопись» финансового рынка и излучают свет, оказывая при этом влияние на всю «финансовую вселенную». Попробуем вслед за ними приподнять таинственную завесу и проникнуть в сложный, увлекательный, полный опасностей для непросвещенных и потому требующий скрупулезного исследования мир, овеянный ореолом легенд и конкретизированный в графиках и цифровых индикаторах, мир, в котором в одночасье создаются богатства и столь же быстро исчезают огромные капиталы, мир, в котором звенит колокол, возвещающий о результатах торгов на фондовой бирже, и с начала семнадцатого века расцветают пышным букетом спекулятивные мании. Но именно он, этот таинственный мир, таит в себе и великолепный инвестиционный потенциал, раскрытие и использование которого может способствовать возрождению финансового сектора национальной экономики и впоследствии – блестящему будущему страны.

Итак, приглашаем читателя в интеллектуальное путешествие в мир финансового рынка с его лабиринтами, подводными течениями и порой экстремальным рельефом!

Теоретические воззрения, отражающие содержательное наполнение категорий «финансовый рынок» и «рынок капитала» во всем многообразии составляющих и их толкование представителями экономической науки, воплощаются в широком спектре неоднозначных трактовок. В отечественной и зарубежной экономической литерату-

5

ре имели место как отождествления данных понятий с кредитными рынками, включающими в себя, главным образом, составляющие депозитного и кредитного банковского портфелей, так и более широкие толкования, охватывающие рынок объектов инвестирования во всех его разновидностях. В течение семи десятилетий прошлого века в нашей стране из данного диапазона был практически исключен один из наиболее значимых элементов – категория «рынок ценных бумаг». Данная ситуация явилась следствием широкого распространения практики административно-командного регулирования всех видов деятельности, в том числе инвестиционной, и отсутствия практической необходимости в использовании механизмов рынка. Осуществление структурной и институциональной трансформации способствовало возрождению данной сферы и положило начало процессу исследований, охватывающих все проблемное поле, характеризующее финансовый сектор национальной экономики. Тем не менее, данное проблемное поле слишком просторно, противоречиво и обладает множеством «белых пятен», в том числе связанных с разработкой инвестиционных моделей и их интерпретацией на рынках капитала. Между тем данная тема обладает особой актуальностью для формирующихся рынков, так как ее разработка позволяет корректировать имеющиеся теоретические построения с учетом национальной специфики и создавать конкретный инструментарий их практического воплощения в цивилизованных рыночных структурах.

Особенности нашего экономического бытия и возможности нашего экономического процветания обусловлены наличием в каждый конкретный момент времени двух противоположных с точки зрения финансового обеспечения полюсов и постоянного взаимодействия по обмену финансовыми активами между ними. Первый полюс представлен экономическими агентами, в том числе домохозяйствами, фирмами и государственными структурами, обладающими избытком финансовых ресурсов, второй – субъектами, испытывающими их недостаток.

Соответственно, для нормального развития экономики постоянно требуется мобилизация, распределение и перераспределение финансовых средств между подобными полюсами. В эффективно функционирующих экономиках данный процесс осуществляется на финансовом рынке.

Все многообразие участников, инструментов и механизмов, опосредующих перелив капитала от сберегателей финансовых ресурсов к заем-

щикам, отражено в категории «финансовые рынки».

Финансовый рынок представляет собой сложную систему, в кото-

рой обращение финансовых активов производится изолированно, незави-

6

симо от обращения реальных ценностей. Финансовый рынок оперирует многочисленными финансовыми инструментами, обслуживается специфическими финансовыми институтами и располагает разветвленной инфраструктурой.

Анализ функционирования финансовых рынков предполагает определенную их сегментацию, выделение отдельных функционирующих элементов.

Наиболее часто встречающимся в литературе является подразделение финансового рынка на две основные составляющие: рынок бан-

ковского кредитования и рынок ценных бумаг. В реальности структура финансового рынка богаче и разнообразнее. По мнению авторов, данная структура может быть иллюстрирована следующим образом (рис. 1.1):

Согласно рисунку 1.1 в финансовый рынок интегрированы кредит-

ный, валютный, страховой рынки, рынок золота, а также рынок инструментов собственности. В свою очередь, рынок инструментов собственности и та часть кредитного рынка, которая фигурирует в качестве инструментов займа, являются элементами рынка ценных бумаг.

Главные функции кредитного рынка сосредоточены, во-первых, на объединении мелких, разрозненных денежных сбережений домохозяйств, государственных структур, частного бизнеса, зарубежных инвесторов в целях формирования крупных денежных фондов, во-

Финансовый

рынок

Рис. 1.1. Структура финансового рынка

7

вторых, на трансформации денежных средств в ссудный капитал, обеспечивающий внешние источники финансирования материального производства национальной экономики; в-третьих, на предоставлении на определенных условиях займов государственным органам и населению для решения таких важнейших задач, как покрытие бюджетного дефицита, финансирование части жилищного строительства и др. Таким образом, кредитный рынок создает возможности осуществления накоплений, движения, распределения и перераспределения заемного капитала между сферами экономики.

В то же время кредитный рынок – это синтез рынков различных платежных средств. В странах с развитой рыночной экономикой кредитные сделки опосредуются, во-первых, кредитными институтами (коммерческими банками либо иными учреждениями, например, пенсионными или страховыми фондами), берущими взаймы и ссужающими деньги, и, во-вторых, инвестиционными или аналогичными организациями, обеспечивающими выпуск и движение разнообразных долговых обязательств, реализуемых на рынке ценных бумаг. Таким образом, кредитный рынок включает в себя две основные составляющие: рынок денежных ресурсов (наличных денег) и рынок долговых обязательств (инструментов займа).

Рынок ценных бумаг вбирает в себя как часть кредитного рынка

(долговые инструменты займа или долговые обязательства), так и инструменты собственности. Иными словами, данный рынок аккумулирует операции по выпуску и обращению инструментов займа, инструментов собственности, а также их гибридов и производных. В качестве инструментов займа выступают облигации, векселя, депозитные сертификаты; инструментов собственности – все виды акций; гибридных инструментов – ценные бумаги, обладающие смешанными характеристиками облигаций и акций; производных инструментов – варранты, опционы, фьючерсы и другие аналогичные ценные бумаги. Следовательно, рынок инструментов займа как элемент кредитного рынка является сферой обращения заемного капитала, в то время как рынок инструментов собственности подразумевает наличие акционерного капитала, который образно можно представить в виде своеобразного «пирога», поделенного на «кусочки» в соответствии со вкусами и предпочтениями инвесторов, т. е. соразмерно их долям в капитале компании.

Рынок ценных бумаг является одной из альтернативных сфер приложения свободных капиталов, поэтому испытывает острое конкурентное давление за их привлечение со стороны иных сегментов финансового рынка. Его основная функция заключается в обеспечении наиболее полного и быстрого передвижения свободных денежных

8

средств предприятий, банков, коммерческих организаций, сбережений населения для вовлечения в создание передовых технологий, расширение и техническое перевооружение уже действующих предприятий.

Иначе можно сказать, что главная (макроэкономическая) функ-

ция «возникающих» и развитых рынков капитала лежит в плоскости трансформации сбережений в инвестиции, в обеспечении финансовыми

ресурсами реального сектора национальной экономики. Кроме того, функциональное предназначение рынка ценных бумаг заключается в:

–обеспечении квалифицированного финансового посредничества между сберегателями и заемщиками (посредническая функция);

–формировании справедливых рыночных цен на основе складывающейся конъюнктуры рынка, т. е. соотношения спроса и предложения (ценовая);

–сокращении уровня инвестиционных рисков в результате диверсификации и хеджирования (страховая);

–обеспечении участников рынка равнодоступной, своевременной, полной и правдивой информацией, позволяющей принимать взвешенные инвестиционные решения (информационная).

Анализ функционирования развитых и формирующихся рынков капитала позволяет выделить следующие характерные особенности:

–финансовый рынок обладает наивысшей степенью мобильности в развитой рыночной системе хозяйствования. Благодаря осуществляемому им переливу капиталов формируется адекватная уровню цивилизации структура экономики. Однако в условиях развивающихся рынков капитала роль наиболее важных сегментов финансового рынка, представленных, в первую очередь, рынком ценных бумаг

иоперациями банковского кредитования, в значительной степени искажается и утрачивается. Так, «возникающий рынок» характеризуется, во-первых, практически полным отсутствием инвестиционного кредита (при наличии традиционных кредитных операций). Отдаленность экономических интересов банков от интересов товаропроизводителей влечет за собой поддержание на высоком ценовом уровне стоимости заимствований, что, в свою очередь, порождает возникновение и укоренение в экономической системе небанковских средств платежа: бартера, квазиденег и т. д. Национальные рынки ценных бумаг в России, Беларуси, других странах постсоветского пространства, обладающие потенциальными способностями наиболее быстрого перелива капиталов между экономическими агентами, несмотря на наличие внешних атрибутов в настоящее время своей функциональной роли не выполняют, т. е. не создают условия для активизации инвестиционной деятельности. В результате отсутствие

9

зрелой рыночной среды препятствует превращению потенциального инвестиционного спроса в реальный, сводит к минимуму предложение финансовых активов;

–приведенная структура финансового рынка, в силу обозначившихся в последнее время на рынках капитала новейших тенденций, представленных процессами дизинтермедиации (disintermediation – устранение посредников в инвестиционных процессах), взаимопроникновения капиталов и стирания различий между инструментами рынка, не отражает всей сложности их функционирования и нуждается в значительной корректировке в сторону своего усложнения, дополнения смешанными структурными составляющими и обозначения опосредующего их взаимопереплетения финансовых потоков (свою нишу должны занять такие уникальные инструменты, как золотые сертификаты, опционные контракты и др.);

–элементы финансового рынка представляют собой не разрозненную совокупность с изолированными сегментами, а целостную систему, пронизанную внутренними взаимосвязями и взаимозависимостями. С этой точки зрения кризисное состояние любой из составляющих финансового рынка отражается в той или иной мере, как на общей динамике, так и конкретных качественных показателях. В то же время, развитие одного из сегментов может явиться серьезным стимулом как для роста капитализации, так и качественного обновления рынка, что особо актуально для «возникающих» рынков капитала (например, и в Российской Федерации, и в Республике Беларусь

вроли подобного стимулятора может выступить рынок корпоративных облигаций);

–потоки капиталов, осуществляемые между различными субъектами и сегментами рынка, являются одновременно и конкурирующими, и взаимодополняющими друг друга. Их различные сочетания положены в основу существующих в настоящее время в мировой практике моделей финансового рынка (англо-саксонской, континентальной или банковски-ориентированной). Однако подобное деление является весьма условным и не может отразить всего многообразия трансформационных процессов на «возникающих рынках» капитала. Так, одним из наилучших перспективных вариантов для национальных экономик является формирование смешанной полицентрической модели фондового рынка (в настоящее время подобные процессы происходят в России, в то время как рынок ценных бумаг в Республике Беларусь базируется на европейской (континентальной) модели).

Особо следует отметить то обстоятельство, что в основе наиболее общего подразделения финансовых рынков на рынки денежных

10