Международные финансы. Часть 2. Учебник

являются их трехмесячные показатели. К инструментам хеджирования плавающих процентных ставок относятся соглашения о будущей процентной ставке (Forward Rate Agreement

– FRA), процентные опционы CAP (хеджируют от повышения), FLOOR (хеджируют от понижения), COLLAR (устанавливают диапазон колебания ставки) и процентные свопы.

Приведем пример хеджирования с помощью соглашения о будущей процентной ставке.

Компания выплачивает проценты по кредиту по ставке MosPrime 3M+3%. Осталось 2 платежа – через 2 и 5 мес. Менеджер ожидает роста ставок и хочет захеджировать риск. Ставка по ближайшему платежу уже зафиксирована, а по следующему – будет фиксироваться через 2 мес. Ее и компания и будет хеджировать, для чего она покупает фьючерс на MosPrime 3M по 5% (текущая котировка) со сроком истечения через 2 мес. или (на языке трейдеров) FRA 2х5 (соглашение о ставке, которая будет зафиксирована на 3 мес. через 2 мес.). На рисунке 4 видно, что ставка будет зафиксирована и независимо от изменения ставок на рынке, компания заплатит фиксированные 8%.

Рисунок. 4. Хеджирование плавающей процентной ставки от

повышения с помощью FRA

71

Хеджирование процентной ставки от понижения (для кредитора) осуществляется продажей FRA.

Теперь рассмотрим хеджирование плавающей процентной ставки от повышения с помощью опциона CAP.

Компания выплачивает проценты по кредиту по ставке MosPrime 3M+3%. Менеджер ожидает роста ставок и хочет захеджировать риск. Максимальная ставка, которую готова платить компания – 10%. Менеджер покупает опцион CAP, страйк по которому выбирается исходя из пожеланий компании по максимальной процентной ставке. Например, премия опциона CAP сроком 1 год со страйком 6,5% равна 0,5%. В результате максимальная ставка, которую платит компания по кредиту –

6,5+0,5+3=10% (рис.5).

Рисунок 5. Хеджирование плавающей процентной ставки от

повышения с помощью опциона CAP

Ставка по кредиту

10%

Рыночная ставка

Хеджирование процентной ставки от понижения (для кредитора) осуществляется покупкой опциона FLOOR.

Рассмотрим также хеджирование плавающей процентной ставки от повышения посредством процентного свопа.

72

Компания выплачивает проценты по кредиту по ставке MosPrime 3M+3% (3% называются маржой банка-кредитора). Менеджер ожидает роста ставок и хочет захеджировать риск. Компания вступает в сделку своп, по которому банк обязуется выплачивать компании проценты по плавающей ставке в обмен на получение фиксированной ставки, именуемой своп-ставкой. Полученные от банка средства по переменной ставке компания направляет на погашение платежа по кредиту, добавляя к этой сумме маржу банка-кредитора. В результате выплаты по кредиту сведены к фиксированной ставке для компании (рис. 6).

Рисунок 6. Хеджирование плавающей процентной ставки от

повышения с помощью процентного свопа

4.2. Экзотические инструменты и операции. СВОП долг-капитал.

Хеджирование как инструмент международных финансов, корпоративное хеджирование, проблемы регулирования

К созданию экзотических финансовых инструментов причастен такое вид операций как финансовый инжиниринг.

Финансовый инжиниринг трактуется как объединение или разделение существующих финансовых инструментов с целью создания новых финансовых продуктов. Выделяют два ключевых понятия финансового инжиниринга:

– упаковка ценных бумаг (bundling);

73

– распаковка ценных бумаг (unbundling).

В контексте международных финансов подразумевается создание новых ценных бумаг посредством упаковки первичных и производных ценных бумаг в одну комбинированную ценную бумагу или разделения доходов, приносимых активами, для создания ценных бумаг различных классов. Таким образом процесс создания новых финансовых инструментов включает в себя, по сути, переупаковку уже существующих ценных бумаг.

Некоторые экзотические инструменты приведены ниже:

–Расчетный форвард (Non-deliverable forward): расчетный форвардный контракт не обязует стороны поставить и оплатить базовый актив, а вместо этого приводит лишь к списанию и зачислению средств на счета и со счетов сторон форвардной сделки.

–Барьерные опционы (Barrier options): нок аут и нок ин (knock-out и knock-in): стандартный опцион, который исполняется при достижении или переходе через определенный уровень. Нок аут – опцион, прекращающий свое действие при данном уровне, нок ин –опцион, который начинает действовать при определенном уровне.

–Цилиндер или опцион с нулевой стоимостью (The cylinder or zero-cost option) – позволяет минимизировать премию по опциону, при этом покупается и продается опцион с одинаковыми суммами, сроками и премиями, но с разными ценами страйк. Примером может служить так называемый collar по опционам на процентную ставку.

–Рэндж форвард (range forward) – аналогично цилиндру этот инструмент - гибрид форвардной и опционной валютных сделок; при котором клиенту гарантируются пределы колебания курса, внутри которых он может немного выиграть или проиграть, но в целом риск ограничен, и не требуется выплачивать премию.

–«Участвующий» форвард (Participating forward) -

одновременная покупка (продажа) опциона кол и продажа (покупка) опциона пут с одной ценой исполнения. В результате получается опционная стратегия, результаты и риски которой эквивалентны обычному форварду. Поэтому «участвующий» форвард также называют синтетическим форвардом.

74

–Форвардный контракт с опционом аннулирования (The break forward or fox) – форвардный контракт с правом прекращения оного на определенном уровне.

–Форвардное соглашение о спреде (Forward spread agreement) - форвардное соглашение о спреде: разновидность страховой операции, в которой гарантируется разница в процентных ставках по двум валютам.

СВОП долг-капитал – сделка по рефинансированию компании, в которой держатель долговых обязательств компании становится ее акционером, с одновременным погашением долга.

Существует несколько причин, почему компания совершает такие свопы. Например, если компания находится в предбанкротном состоянии это может помочь избежать банкротства или компания хочет воспользоваться благоприятной рыночной ситуацией и поменять структуру капитала, продав акции по высокой цене.

Ковенанты в проспекте эмиссии облигаций могут быть ограничительным фактором для такой сделки.

Хеджирование, как инструмент международных финансов

Хеджирование (от англ. hedge — страховка, гарантия) — использование инструментов срочного рынка для страхования сделок от вероятного изменения цены путем занятия на параллельном (срочном или биржевом) рынке противоположной позиции.

В международных финансах различают 2 вида хеджирования:

–Хеджирование покупкой (хедж покупателя, длинный хедж) связано с приобретением фьючерса (форварда), что обеспечивает покупателю страхование от возможного повышения цен в будущем.

–При хеджировании продажей (хедж продавца, короткий хедж) предполагается осуществить продажу на рынке реального товара, и в целях страхования от возможного снижения цен в будущем осуществляется продажа срочных инструментов.

75

Целью хеджирования (страхования рисков) является защита от неблагоприятных изменений цен на рынке акций, товарных активов, валют, процентных ставок и прочее.

Хеджерами являются участники международного рынка, использующие деривативы в целях уменьшения риска ценовых колебаний. Их участие связано с реальными операциями, касающимися товара или финансового инструмента, лежащего в основе фьючерсного контракта.

Количество хеджеров колеблется в зависимости от ряда факторов:

–объема соответствующего наличного рынка;

–уровня неустойчивости цены (возможного риска);

–знания и доступности фьючерсных и опционных рынков. Различные виды хеджеров по-разному ведут свои срочные

операции. Так, производители и потребители товаров часто имеют большие объемы деривативов, но операции с ними совершают относительно редко. Их позиции часто остаются без изменения в течение недель и даже месяцев.

В то же время торговцы и посредники часто являются более активными хеджерами.

Коммерческий банк, являющийся, по сути, финансовым посредником, принимает новые депозиты и выдает новые ссуды, изменяя временную структуру активов и пассивов. Если банк активно использует срочный рынок, то он может нивелировать существующий риск ликвидности.

Управление рисками хеджирования

Прежде чем решить, стоит ли использовать механизм хеджирования, каждое предприятие должно определить источники, величину и вид риска, которому оно подвергается.

Обычно различают следующие виды рисков, которые связаны с хеджированием сделок:

Кредитный риск:

1)риск того, что заемщик не уплатит по ссуде;

2)вероятность того, что стоимость части активов фирмы, а особенно кредитов, уменьшится или сведется к нулю или фактическая доходность по данной части активов окажется значительно ниже ожидаемого уровня;

76

3)вероятность не возврата кредитов;

4)вероятность значительных убытков по кредитам и другим активам вследствие невыполнения заемщиком своих обязательств.

Процентный (рыночный, курсовой) риск

1)вероятность финансовых потерь в результате изменения уровня процентных ставок;

2)вероятность того, что изменение процентных ставок уменьшит чистую процентную маржу банка;

3)неблагоприятные изменения стоимости активов и пассивов вследствие изменения процентных ставок;

4)вероятность сокращения спреда банка между процентными доходами и процентными расходами вследствие изменения процентных ставок;

5)неопределенность дохода от ценной бумаги с фиксированным доходом, возникающая вследствие неожиданных колебаний стоимости актива из-за изменений процентной ставки.

Валютный риск

1)вероятность того, что изменение курсов иностранных валют приведет к появлению у фирмы убытков вследствие изменения рыночной стоимости его активов и пассивов;

2) неопределенность в доходности зарубежного финансового актива, связанная с неизвестным заранее курсом, по которому иностранная валюта будет обмениваться на валюту инвестора. Связан с процентным риском.

Риск ликвидности

1)вероятность того, что средства, необходимые для покрытия изымаемых депозитов и удовлетворения спроса на кредиты, окажутся в нужный момент недоступны, что приведет к неожиданным убыткам для банка;

2)вероятность появления дефицита наличных средств в момент, когда в них ощущается потребность. Различают ликвидность мгновенную, среднесрочную и долгосрочную.

Риск неплатежеспособности (банкротства) - вероятность того, что банк обанкротится; характеризуются вероятностью того, что капитал банка сможет покрыть убытки от деятельности (вероятность неадекватности капитала банковским рискам).

Политический риск

77

1) вероятность того, что изменение законодательных или регулирующих актов внутри страны или за ее пределами окажет негативное воздействие на прибыль, операции и перспективы фирмы; политический риск связан не только с конкретной страной, но и соседними странами, регионом, и даже геополитикой 2) неопределенность доходности иностранных финансовых активов, связанная с возможным ущемлением интересов инвесторов правительством страны эмитента.

Риск регулирования - риск того, что непредвиденные действия или бездействия регулирующих органов уменьшат капитал фирмы и ее способность получать прибыль. Этот риск можно также обозначить как правовой (вероятность изменения законодательства, измеряемая через частоту изменения).

Риск клиента - риск того, что конкуренты перехватят рынки

иклиентов фирмы и тем самым подорвут ее капитал и способность приносить прибыль. Этот риск можно также обозначить как деловой или конкурентный.

Технологический риск - риск того, что в результате технологических изменений существующие системы производства

исбыта устареют и, тем самым, уменьшатся капитал фирмы и ее способность получать прибыль.

Инфляционный риск - вероятность того, что повышение цен на товары и услуги (инфляция) неожиданно сведет к нулю покупательную способность прибыли банка и его выплат акционерам. Риск покупательной способности - риск инвестирования финансовые активы вследствие неопределенности, связанной с влиянием инфляции на величину реальной доходности этих активов.

Ценовой риск может касаться различных сторон деятельности предприятия.

Виды хеджирования

Успешное хеджирование зависит от степени корреляции наличных и фьючерсных цен. Чем она выше, тем эффективнее хедж. Однако всегда существует риск, что негативное изменение наличных цен не будет компенсировано полностью изменением цен срочных контрактов. Итоговое изменение базиса в момент завершения хеджирования даст хеджеру убыток или выгоду.

78

По технике осуществления операции различают два вида хеджирования:

–короткий хедж - продажа фьючерсных контрактов,

–длинный хедж - покупка фьючерсных контрактов.

Любая сделка хеджирования состоит из двух этапов. На первом открывается позиция по срочному контракту, на втором - она закрывается обратной сделкой или исполнением сделки в случае опциона. При этом при классическом хеджировании контракты по первой и второй позициям должны быть на один и тот же товар, в том же количестве и на тот же месяц поставки.

Хеджирование риска продажей Хеджирование продажей - это использование короткой

позиции на фьючерсном рынке тем, кто имеет длинную позицию на наличном рынке. Этот вид хеджирования предпринимается для защиты продажной цены товара. Его применяют продавцы реальных товаров для страхования от падения цен на этот товар.

Хеджирование риска покупкой Эта операция представляет собой покупку фьючерсного

контракта кем-либо, имеющим короткую позицию на наличном рынке. Результатом длинного хеджа является фиксация цены закупки товара. Используется он для защиты и от рисков, возникающих при форвардных продажах по фиксированным ценам, и от роста цен на сырье, используемое в производстве продукта со стабильной ценой.

Этот вид хеджирования часто применяют посреднические фирмы, имеющие заказы на закупку товара в будущем, а также компании - переработчики. При этом закупки на фьючерсном рынке совершаются как временная замена закупки реального товара. В итоге длинное хеджирование предохраняет от повышения цен.

Корпоративное хеджирование

Корпоративное хеджирование рисков, иногда также называется риск менеджментом широко используется финансовыми директорами, казначеями и портфельными менеджерами.

Практика покрытия риска направлена на снижение волатильности доходов фирмы и\или денежного потока, что

79

естественно сказывается на снижении волатильности стоимости фирмы.

При хеджировании корпоративных рисков применяются две категории инструментов – внутренние и внешние.

К внутренним относятся:

–Неттинг - взаимозачет требований компаний, входящих в одну группу, при котором денежные требования одного филиала зачитываются против его денежных обязательств. По результатам неттинга для каждого подразделения\филиала определяется чистое сальдо — позиция.

–Мэтчинг – механизм взаимозачета валютных платежей компании с третьими лицами, при учете суммы платежа и сроков.

–Лидинг и лагинг

Лидинг – предоплата по обязательствам, до даты их наступления.

Лагинг – задержка платежа по обязательствам после даты их наступления.

Лидинг и лагинг применяются при управлении валютным риском в случае ожидаемой девальвации или ревальвации валюты.

–Ценовая политика содержит в себе две стратегии: изменение цены и выставление счета.

Тактика изменения цены подразумевает повышение цены на товар при неблагоприятном изменении валютного курса.

Выставление счета при экспортно-импортных операциях тоже имеет большое значение. Для продавца идеально выставлять счет в собственной валюте или же в валюте, сильно положительно коррелирующей с собственной. Для покупателя также предпочтительнее выставлять счет в собственной валюте или в валюте, в которой покупатель создает свои резервы.

–Управление активами и пассивами – управление денежным потоком компании. Оно заключается в наступательной или защитной стратегии. При наступательной стратегии фирма пытается получать деньги в сильных валютах, а платить в слабых. При защитной - компания должна пытаться, чтобы входящий и исходящий денежные потоки были в одинаковых валютах.

Внешние инструменты хеджирования рисков таковы:

–Форвардные операции - сделки с поставкой покупателю объекта купли-продажи через определенный срок, т.е. в будущем. На валютном рынке это сделки, расчет по которым производится

80