Международные инвестиции. Учебное пособие

щих регионов: США/Канада/Великобритания, страны Азиатско-Тихоокеанского региона, Австралия/Новая Зеландия, Восточная Европа/Россия, Латинская Америка, Ближний Восток/Центральная Азия/Африка, Великобритания/Западная Европа. Индекс облигаций стран Восточной Европы и России показал общую доходность (Tot.Ret - Total Return) за предыдущий месяц (в данном случае январь), равную 2,51%. Общая доходность индекса за день (One Day) составила 0,27%, а с начала месяца (MTD) – 0,21%. Значение индекса (Index Value), равное 169.67, означает, что стоимость учитываемых им облигаций по сравнению с базовым значением на определенную дату в прошлом, равным 100 пунктов, выросло на 69,67% или в 1,6967 раза. Рыночная стоимость учитываемых в этом индексе облигаций (Mkt Value - Market Value) на рассматриваемую дату составляла 41750 млн. долларов США и их доля в общей стоимости индекса (Mkt Weight as % of Composite) была равна 7 %. Средняя доходность к погашению (YTM) рассматриваемых облигаций составляла 9,51 % годовых, а их средняя цена (Avg Price - Average Price) была равна 99,43% от номинала.

В России на ММВБ рассчитывается и публикуется индекс цен корпоративных об-

лигаций – Russian Corporate Bond Index (RCBI) и индекс их купонной доходности – RCBIcoupon. Индекс RCBI рассчитывается в режиме реального времени на основе цен, формируемых в ходе сделок в фондовой секции ММВБ с 1 января 2003 г. База расчета включает облигации не менее 10 эмитентов, причем в нее не включаются выпуски, срок до погашения которых составляет менее трех месяцев. В середине 2004 г. в индекс входили 30 выпусков облигаций 27 эмитентов, в том числе компаний «АвтоВАЗ», «АЛРОСА», «Газпром», МГТС, РАО «ЕЭС России», ТНК, Внешторгбанка. Индекс RCBI-coupon, кроме изменения цен облигаций, учитывает изменение купонного дохода и определяется раз в день.

71

нете, международный инвестор должен понимать их сущность и методы расчета и уметь проводить необходимые расчеты для своего портфеля облигаций.

Доходность к погашению краткосрочных облигаций

Доходность к погашению краткосрочных бескупонных (дисконтных) облигаций зависит от их текущей цены и срока до погашения и рассчитывается по формуле:

где Рк - курс облигации в процентах от номинала;

Пример 4.1.

Новый выпуск государственных краткосрочных облигаций России сроком обращения 91 день размещен по курсу 98,5. Доходность к погашению по формуле (4.2) будет равна

При анализе данных по доходности облигаций к погашению, приводимых в итогах торгов, следует учитывать способ ее расчета (по цене спроса, по средневзвешенной цене и др.).

Пример 4.2.

По данным таблицы 4.4 средневзвешенная цена за 7 июня 2004 г. государственных краткосрочных облигаций выпуска SU21172 с погашением 18 августа 2004 г. составила 99,05. Количество дней до погашения было равно 24 (июнь) + 31 (июль) + 18 (август) – 1 = 72 дня. Доходность к погашению при используемом в России методе «факт/365» исходя из средневзвешенной цены за день, равной 99,05, составила

что и было указано в графе «доходность».

Доходность к погашению долгосрочных облигаций

Доходность к погашению долгосрочных облигаций зависит от их цены, срока до погашения и купонного дохода. Цена покупки таких облигаций включает цену по

73

рыночному курсу и накопленный купонный доход (НКД) за количество дней со дня, следующего за днем выплаты последнего купона, по день расчета по сделке включительно. НКД представляет собой часть годового купонного дохода, на которую имеет право инвестор, владевший облигацией в течение этого срока.

При анализе значений доходности к погашению долгосрочных облигаций на различных национальных рынках, а также на еврорынке, приводимых в печати и Интернете, следует учитывать способ ее расчета (с реинвестированием или без реинвестирования будущих купонных доходов), который может указываться в комментариях к соответствующим таблицам или же считаться общеизвестным для данных облигаций.

При любом способе расчета при рыночной цене облигации, равной номиналу

(100%), расчетная доходность к погашению равна годовой ставке купона. При рыночной цене, меньшей номинала, доходность к погашению будет выше годовой ставки купона, а при рыночной цене, большей номинала, доходность к погашению будет меньше годовой ставки купона (см. таблицы 4.1. и 4.2).

Поскольку облигации погашаются по номиналу, между рыночной ценой облигаций и их доходностью к погашению существует следующая зависимость: чем меньше ры-

ночная цена, тем больше доходность к погашению. Международный инвестор должен также иметь в виду, что общая доходность к погашению приобретенных им иностранных облигаций будет дополнительно зависеть от изменения валютных курсов (см. раздел 2.4).

Показатели риска облигаций

При выборе облигаций для инвестирования следует учитывать надежность их эми-

тентов. Рейтинги надежности (кредитоспособности) эмитентов облигаций состав-

ляются специальными организациями (рейтинговыми агентствами), наиболее известными из которых являются Standard and Poor’s и Moody’s. Рейтинги и мнения о надежности эмитентов облигаций публикуют также инвестиционные банки и специалисты фондового рынка.

Классы рейтинга Standard and Poor’s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, SD. Для классов от АА до В включительно дополнительно используются символы «+» и «-» для обозначения положения в данном классе (например в классе ВВ по уменьшающей степени надежности будут подклассы ВВ+, ВВ, ВВ-). Класс SD означает возможность отказа платить по обязательствам (дефолта).

Классы рейтинга Moody’s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C. Для классов с Aa до Саа включительно дополнительно используются цифры 1, 2 и 3 (например, в классе Ва по уменьшающей степени надежности будут подклассы Ва1, Ва2, Ва3).

Значения рейтингов эмитентов облигаций приводятся в сведениях о международном рынке облигаций в ежедневной финансовой печати и Интернете.

Рейтинговое агентство Standard & Poor’s использует также национальные шкалы рейтинга эмитентов облигаций. В 2002 г. такая шкала было разработана для России совместно с российской рейтинговой службой EA-Ratings.

Для эмитентов каждой страны наиболее высоким является ее суверенный рейтинг (рейтинг государственных ценных бумаг). В начале 2003 г. суверенный рей-

тинг России по займам в иностранной и национальной валюте валюте был равен ВВ по шкале агентства Standard & Poor’s (S&P) и Ва2 по шкале агентства Moody’s. В октябре 2003 г. рейтинговое агентство Moody’s повысило суверенный рейтинг России на две сту-

74

пени с Ва2 до Ваа3. 27 января 2004 г. агентство Standard & Poor’s повысило на две ступени до ВВВрейтинг России по займам в национальной валюте и на одну ступень до ВВ+ по займам в иностранной валюте.

Значения таких рейтингов влияют на мнение инвесторов о соотношении доходности и риска облигаций. Как показывает практика, чем выше рейтинг эмитента (чем

меньше риск), тем, как правило, меньше ставка купона и доходность облигаций к погашению.

В таблице 4.7 представлены значения доходности государственных облигаций на развивающихся рынках на 10 июня 2004 г. с указанием их рейтингов, а также доходность еврооблигаций России с примерно такими же сроками.

Таблица 4.7. Доходность гособлигаций на развивающихся рынках

на 10 июня 2004 г.

Как видно из этих данных, рейтинг S&P, превышающий рейтинг еврооблигаций России, имеют Венгрия, Корея и Мексика, рейтинг Казахстана, Бразилии и Аргентины ниже рейтинга России, а Украина вообще не имеет присвоенного рейтинга. Доходность еврооблигаций России была выше, чем облигаций Венгрии, Кореи и Мексики, и ниже, чем облигаций Турции, Бразилии и Аргентины, как и должно быть с учетом их рейтингов. В то же время доходность облигаций Казахстана, имеющего более низкий рейтинг, чем Россия, и облигаций Украины была ниже, чем облигаций России. Это можно объяснить тем, что у инвесторов, помимо рейтингов, могут быть и другие соображения о рисках инвестиций в различные страны.

4.3. Анализ доходности международного портфеля облигаций

Если для приобретенных облигаций не исключается возможность их продажи до срока погашения, конкретные выпуски облигаций и портфель облигаций в целом характеризуются также текущей доходностью (обычно в виде годовой ставки процентов), определяемой на основе цены приобретения, текущей рыночной стоимости и изменения валютных курсов без учета комиссионных и других дополнительных расходов. Расчеты проводятся аналогично расчетам текущей доходности международного портфеля акций с учетом особенностей рыночных котировок облигаций.

Пример 4.3.

75

Американский инвестор приобрел 18 мая 2004 г. ГКО выпуска SU21172 по курсу 98,29 при курсе USD/RUB 28,9983. 10 июня курс облигаций составил 99,00, а курс USD/RUB 29,0424. Текущая доходность облигаций в валюте инвестиций (рублях) в виде годовой ставки процентов для американского инвестора, использующего при расчетах ба-

Пример 4.4.

Немецкий инвестор приобрел 18 мая 2004 г. ОФЗ выпуска SU27017 по курсу 101,47 с уплатой НКД в размере 4,27 рубля при курсе EUR/RUB 34,7516. 10 июня курс облигаций составил 101,05, НКД был равен 11,84 рубля, а курс EUR/RUB 35,0193. При номинале облигаций 1000 рублей цена покупки была равна

Рпок = 1,0147 х 1000 + 4,27 = 1018,97 руб.

Текущая цена с учетом НКД составила Рт = 1,0105 х 1000 + 11,84 = 1022,34 руб.

Текущая доходность облигаций в валюте инвестиций при базе для расчетов

Общая текущая доходность в валюте инвестора была равна iт = 5,41 - 12,51 = – 7,1 % годовых.

Пример 4.5.

Российский инвестор приобрел 18 мая 2004 г. облигации правительства США с годовой процентной ставкой 3,5 % и сроком погашения в ноябре 2006 г. общим номиналом 10000 долларов по курсу 103:19 с уплатой НКД в размере 122,45 долларов при курсе USD/RUB 28,9983. 10 июня курс облигаций составил 104:02, НКД был равен 144,50 долларов, а курс USD/RUB 29,0424. Цена покупки была равна

Рпок = 103 19/32 х 10000 / 100 + 122,45 = 10481,82 долл.

Текущая цена с учетом НКД составила Рт = 104 2/32 х 10000 / 100 + 144,50 = 10550,75 долл.

Текущая доходность облигаций в валюте инвестиций (долларах) при базе для рас-

76

Общая текущая доходность в валюте инвестора была равна iт = 10,43 + 2,41 = 12,84 % годовых.

Аналогичным образом рассчитывается текущая доходность международного портфеля облигаций.

Пример 4.6.

В портфеле российского инвестора имеются государственные облигации Великобритании со сроком погашения в декабре 2006 г. и годовым купоном 7,5 % общим номиналом 10 000 GBP и государственные облигации Австралии со сроком погашения в сентябре 2004 г. и годовым купоном 9 % общим номиналом 25 000 AUD, которые на начало месяца имели следующие характеристики:

облигации Великобритании: курс 112,15; НКД 3,75 %; курс GBP/RUB 51,2069; облигации Австралии: курс 107,65; НКД 4,5 %; курс AUD/RUB 20,0281.

На конец месяца облигации имели следующие характеристики:

облигации Великобритании: курс 111,85; НКД 4,37 %; курс GBP/RUB 53,0895; облигации Австралии: курс 107,25; НКД 5,25 %; курс USD/RUB 20,0567.

Стоимость портфеля облигаций в валюте инвестора (рублях) на начало месяца составляла

Рн = (1,1215 + 0, 0375) х 10000 х 51,2069 + (1,0765 + 0,045) х 25000 х 20,0281 = 593487,97 + 561537,85 = 1155025,82 руб.

Стоимость портфеля облигаций в валюте инвестора на конец месяца была равна Рк = (1,1185 + 0, 0437) х 10000 х 53,0895 + (1,0725 + 0,0525) х 25000 х 20,0567 =

617006,16 + 566100,35 = 1183106,51 руб.

Текущая доходность портфеля облигаций в валюте инвестора за месяц составила

1183106,51 – 1155025,82 12

iт =--------------------------------- х ---- х 100 = 29,17 % годовых. 1155025,82 1

Доходность проведенных операций с облигациями (покупки и последующей продажи или после погашения в срок) рассчитывается с учетом комиссионных брокерам, уплаченных налогов и других издержек аналогично доходности проведенных операций с акциями (см. раздел 3.4).

77

Тема 5. Фьючерсы и их использование при международных инвестициях

5.1. Международный рынок фьючерсов

Фьючерсные контракты (фьючерсы), как и форвардные контракты, представляют собой соглашения о покупке или продаже определенного количества товара (актива) на определенную дату в будущем по цене, определенной в момент заключения сделки. Однако в отличие от форвардных контрактов фьючерсы являются стандартными кон-

трактами на покупку или продажу стандартного количества товара (актива) со стандартными датами поставки.

Фьючерсная цена котируется за единицу товара (актива) (баррель нефти, тонну цветного металла, тройскую унцию золота, единицу иностранной валюты и др.). Напри-

мер, 10 июня 2004 г на Международной нефтяной бирже (International Petroleum Exchange

– IPE) можно было заключить фьючерсные контракты на 1000 баррелей нефти с поставкой в декабре того же года по фьючерсной цене 34,73 доллара США за баррель. Это означало, что покупатель фьючерса обязуется купить, а продавец контракта - продать 1000 баррелей нефти на определенную дату в декабре по цене 34,73 доллара США за баррель.

Фьючерсные контракты заключаются между покупателем (продавцом) и

биржей. Иначе говоря, по каждой сделке, по существу, выписываются два контракта - один между покупателем и биржей, второй между биржей и продавцом. Для обеспечения гарантии выполнения обязательств владельцами контрактов они должны внести в клиринговую палату биржи соответствующий взнос - начальную гарантийную маржу. Обычно размер начальной маржи составляет от 1 до 10% цены контракта в зависимости от вида соответствующего актива.

При сделках с фьючерсами биржи устанавливают также поддерживающую маржу - минимальный уровень, ниже которого сумма на счете владельца контракта с учетом возможных его убытков не должна опускаться. Размер поддерживающей маржи на различных биржах обычно составляет 70-80% от начальной, хотя может и равняться начальной марже. Если сумма на счете держателя фьючерсного контракта при убытках окажется ниже поддерживающей маржи, он должен до начала следующего дня торгов внести дополнительный взнос. Если это не сделано, биржа закрывает его позицию.

Расчеты по фьючерсам

Фьючерсные цены отражают мнения покупателей и продавцов о будущих рыночных ценах соответствующих активов и, как правило, изменяются в течение дня торгов и от одного дня к другому. Покупатель фьючерса может закрыть свою позицию путем обратной сделки – продажи по текущей фьючерсной цене, продавец фьючерса - путем покупки по текущей фьючерсной цене. Таким образом, при росте фьючерсной цены по

сравнению с ценой в контракте покупатель фьючерса получает доход, а продавец – убыток. При падении фьючерсной цены продавец фьючерса получает доход, а покупатель – убыток.

Если позиция по фьючерсам, срок которых не истек, в течение дня не закрывается, она в конце очередного дня торгов пересчитывается биржей с учетом соотношения цены закрытия и фьючерсной цены, существовавшей при заключении контракта. Если контракт был заключен ранее текущего дня торгов, сравниваются цены закрытия данного и

78

предыдущего дня. Полученный доход на конец очередного дня торгов заносится на счет владельца контракта, а убыток списывается с его счета.

Виды фьючерсов

Фьючерсные активы делятся на реальные, по которым может быть осуществлена поставка (биржевые товары, иностранная валюта) и финансовые (процентные ставки, фондовые индексы). В нескольких странах, в том числе в Великобритании и России, торгуются также фьючерсы на акции.

Фьючерсы на биржевые товары

На фьючерсных рынках в настоящее время торгуются контракты на различные виды биржевых товаров. Приобретение таких контрактов позволяет извлечь выгоду из благоприятного изменения цены соответствующего товара, а также осуществлять хеджирование ценовых рисков при реальной поставке или покупке товаров. По каждому товару точно определяются его качество и количество, место и условия поставки. Один и тот же товар часто торгуется на нескольких фьючерсных рынках, хотя его качество от рынка к рынку может слегка отличаться.

В таблице 5.1 приведены данные по характеристикам фьючерсов на некоторые виды биржевых товаров с указанием места торгов.

Таблица 5.1. Фьючерсы на биржевые товары

79

В таблице 5.2 приведена обычная форма данных о торгах по фьючерсам на товары. Таблица 5.2.

Фьючерсные цены на товары

--------------------------------------------------------------------------------------------------

FUTURES PRICES

--------------------------------------------------------------------------------------------------

----------------------------------------------------------------------------------------------------

Из этих данных видно, что на Нью-Йоркской торговой бирже (NYMEX) можно было приобрести контракты на покупку или продажу 100 тройских унций золота с поставкой в феврале, апреле, июне и августе текущего года. По февральским контрактам цена при открытии торгов (Open) составляла 390 долларов за унцию, самая высокая (High) и самая низкая (Low) цены дня составили соответственно 397,5 и 390 долларов за унцию, а цена закрытия (Settle) была равна 397,2 доллара за унцию. Изменение цены закрытия по сравнению с ценой закрытия предыдущего дня торгов составило + 8,9 долларов за унцию. В течение срока действия февральских контрактов (Lifetime) самая высокая (High) и самая низкая (Low) фьючерсные цены были равны 397,50 и 348,70 долларов за унцию соответственно. Количество открытых февральских контрактов (Open interest) на конец дня составляло 1386.

Финансовый результат по фьючерсам на товары определяется следующим образом:

Доход (убыток) = Изменение фьючерсной цены на единицу товара х

Пример 5.1.

Цена закрытия торгов 9 июня 2004 г. по декабрьским фьючерсам на 1000 баррелей сырой нефти (1 баррель ~ 159 л.) составила 34,54 доллара за баррель. По итогам торгов 10 июня 2004 г. цена закрытия торгов по этим же фьючерсам составила 34,73 доллара за баррель. При расчетах считается, что покупатель фьючерса, не закрывший позицию, покупает 1000 баррелей нефти по цене закрытия предыдущего дня и продает их по цене закрытия данного дня. Поскольку фьючерсная цена выросла, финансовый результат (доход) покупателя фьючерса, записанный на его счет, по формуле (5.1) будет равен (34,73 – 34,54) х 1000 = 190 долл.

80