Международные инвестиции. Учебное пособие

Покупатели опционов могут также воспользоваться тем, что по итогам очередного дня премия на опционы с одним и тем же сроком и одной и той же ценой исполнения, как правило, меняется, поскольку на нее влияет изменение рыночных цен соответствующих активов. Премия по опционам колл с ростом рыночных цен активов растет, поскольку они становятся более выгодными, а с падением рыночных цен падает. Премия по опционам пут, наоборот, с ростом рыночных цен активов падает, поскольку они становятся менее выгодными, а с падением рыночных цен растет.

С учетом этих обстоятельств покупатели опционов могут закрыть свою пози-

цию до истечения срока путем обратной сделки – продажи по сложившейся рыночной цене (премии), что даст возможность при росте премии получить доход, а при ее падении – уменьшить убыток.

Пример 6.5.

Инвестор, рассчитывающий на получение дохода от роста курса акций, купил мартовский опцион колл на 100 акций компании Coca-Cola с ценой исполнения 48,50 и премией 0,80 долларов за акцию. Через некоторое время в связи с ростом рыночного курса акций премия по этому опциону выросла до 1,25 долларов за акцию. Если бы покупатель опциона в этот момент его продал, он получил бы доход (1,25 – 0,80) х 100 = 45 долларов, а доходность операции составила бы

0,45

r =------- х 100 = 56,25 %. 0,80

Если бы курс акций начал падать и премия по этому опциону уменьшилась бы до 0,65 долларов за акцию, инвестор мог бы продать опцион с убытком, меньшим премии,

равным (0,65 – 0,80) х 100 = - 15 долларов.

Пример 6.6.

Инвестор, рассчитывающий на получение дохода от падения курса акций, купил мартовский опцион пут на 100 акций компании Coca-Cola с ценой исполнения 52,50 и премией 2,00 долларов за акцию. Через некоторое время в связи с ростом рыночного курса акций премия по этому опциону упала до 1,75 долларов за акцию. Если бы покупатель опциона в этот момент его продал, его убыток в размере (1,75 – 2,00) х 100 = - 25 долларов был бы меньше уплаченной премии. Если бы курс акций начал падать и премия по этому опциону выросла бы до 2,45 долларов за акцию, инвестор мог бы продать опцион с доходом (2,45 – 2,00) х 100 = 45 долларов, а доходность операции была бы равна

0,45

r =------- х 100 = 22,5 %. 2,00

При покупке опционов на товары и валюту с целью получения дохода от благоприятного изменения их рыночных цен расчеты финансовых результатов проводятся аналогичным образом с использованием формул (6.1) и (6.2). При покупке опционов колл на финансовые активы (процентные ставки и фондовые индексы) расчеты финансовых результатов проводятся по формулам для расчетов по фьючерсам на такие же активы (см. тему 5) с учетом уплачиваемой премии.

Пример 6.7

Инвестор, рассчитывавший на падение краткосрочной процентной ставки, купил опцион колл на ставку по 3-х месячным стерлинговым депозитам с размером 500000 фунтов стерлингов и поставкой в сентябре с ценой исполнения 93,50% (см. таблицу 6.5), что

101

соответствовало ожидаемому значению процентной ставки 100 – 93,50 = 6,50 %. К концу сентября процентная ставка упала до 6,25%, что соответствовало рыночной цене соответствующих финансовых инструментов 100 - 6,25 = 93,75%. Доход покупателя опциона при его исполнении по формуле (5.2) с учетом уплаченной премии 0,12 % составил

93,75 - 93,50 - 0,12 Е = ------------------------ х 500000=162,5 фунтов стерлингов.

4 х 100

Затраты на покупку опциона (премия) были равны

0,12 Р = ----------- х 500000=150 фунтов стерлингов.

4 х 100

Доходность операции составила

162,5

r = -------- = 1,083 = 108,3 %. 150

Если бы процентная ставка, вопреки ожиданиям, выросла до 6,75 %, что соответствует рыночной цене 100 – 6,75 = 93,25 %, инвестор отказался бы от исполнения опциона, понеся убыток, равный уплаченной премии в размере 150 фунтов стерлингов.

Пример 6.8.

Инвестор, ожидающий падения фондового рынка Великобритании, купил январский опцион пут на индекс FTSE 100 с ценой исполнения 100 с ценой исполнения 4475, премией 19 и ценовым множителем 10 фунтов стерлингов (см. таблицу 6.6.). На дату исполнения значение индекса составило 4420 и опцион был исполнен с доходом (4475 – 4420 – 19) х 10 = 360 фунтов стерлингов. Стоимость опциона (уплаченная премия) была равна 19 х 10 = 190 фунтов стерлингов и доходность операции составила

360

r = -------- х 100 = 189,5 %. 190

Если бы индекс вырос до 4510, опцион не был бы исполнен и убыток инвестора был бы равен уплаченной премии 190 фунтов стерлингов.

Операции продавцов опционов

Продавцы опционов рассчитывают на изменения рыночных цен, противоположные ожиданиям покупателей опционов, поскольку в этом случае покупатели, как показано выше, не исполняют купленные опционы и полученная продавцами премия является их доходом. Если продавец рассчитывает на рост цен опционных активов, он может продать опционы пут, а при расчете на падение цен – продать опционы колл. Если же покупатели опционов исполняют их, финансовый результат продавцов будет определяться соотношением рыночных цен активов и цен исполнения опционов с учетом полученной премии.

При исполнении покупателями опционов колл их продавцы покупают активы на рынке и продают покупателям по цене исполнения опционов. Финансовый результат про-

102

давцов опционов колл на реальные активы при их исполнении покупателями определяется следующим образом:

Пример 6.9.

Инвестор, рассчитывающий на получение дохода от роста курса акций компании Coca-Cola, купил мартовский опцион колл на 100 акций с ценой исполнения 52,50 и премией 0,80 долларов за акцию. При росте рыночной цены акций в марте до 53,50 доллара за акцию опцион был исполнен с доходом для покупателя в размере 20 долларов (см. пример 6.3). Продавец опциона купил акции на рынке и продал их покупателю по цене исполнения, получив по формуле (6.3) убыток (52,50 – 53,50 + 0,80) х 100 = - 20 долларов.

Если бы рыночная цена акций упала до 47,25 долларов за акцию, купленный опцион не был бы исполнены и доход продавца был бы равен полученной премии в размере 80 долларов.

При рыночной цене акций 52,70 долларов покупатель исполнил бы опцион для уменьшения своего убытка, который в этом случае составил бы 60 долларов (см. пример 6.3). Продавец получил бы при этом доход в размере (52,50 – 52,70 + 0,80) х 100 = 60 долларов.

Продавцы опционов могут также в течение их срока закрыть свои позиции путем обратной сделки – покупки по цене, равной текущему значению опционной премии, для получения дохода или уменьшения убытка.

Пример 6.10.

Опцион колл на 100 акций компании Coca-Cola с ценой исполнения 48,50 был продан с премией 0,80 долларов за акцию. Через некоторое время в связи с ростом рыночного курса акций премия по этому опциону выросла до 0,90 долларов за акцию. Если бы продавец опциона в этот момент закрыл позицию путем покупки такого же опциона по новой цене, его результат был бы равен (0,80 – 0,90) х 100 = - 10 долларов, что было бы меньше убытка на дату исполнения при рыночной цене акций 53,50 долларов, равного 60 долларов (см. пример 6.9).

Если бы курс акций в течение срока опциона начал падать и премия по нему уменьшилась бы до 0,65 долларов за акцию, продавец опциона мог бы, не дожидаясь возможного дальнейшего роста курса акций, закрыть позицию путем его покупки, получив доход (0,80 – 0,65) х 100 = 15 долларов.

Для опционов на финансовые активы результаты их продавцов рассчитываются по формулам для аналогичных фьючерсов с учетом получаемой премии.

В литературе приводятся графики доходов и убытков для покупателей и продавцов опционов на дату их исполнения. Существуют также математические модели для определения “теоретически правильной” цены опциона, то есть размера опционной премии. Эти графики и модели, однако, не учитывают возможность того, что, как показывает практика, в большинстве случаев покупатели и продавцы опционов держатели опционов считают более выгодным закрывать свои позиции путем обратных сделок по текущей рыночной цене опционов (премии).

Инвесторы, использующие опционы для получения дохода, могут также реализовать различные опционные стратегии, покупая и продавая одновременно различные оп-

103

ционы колл и пут. При этом на развитых рынках инвестору не требуется самому формировать опционные стратегии, поскольку брокеры предлагают своим клиентам стандартные опционные стратегии. При этом, однако, следует иметь в виду, что, чем больше опционов реализуется в комбинации, тем сложнее ее реализация, существенную роль начинают играть комиссионные и спреды котировок на покупку и продажу. Кроме того, требуется высокая рыночная ликвидность по всем используемым опционам.

Использование опционов для хеджирования других инвестиций

Опционы, как и фьючерсы, могут использоваться для хеджирования других инвестиций. При этом, в отличие от фьючерсов, опционы позволяют защитить инвестора от неблагоприятного изменения цены актива и в то же время дают возможность воспользоваться сложившейся благоприятной рыночной ситуацией, вследствие чего их иногда называют инструментами страхования инвестиций. Такая возможность, однако, связана с дополнительными по сравнению с фьючерсами затратами, равными премии, уплачиваемой при покупке опциона.

Если необходимо хеджировать (страховать) возможный рост цены активов, которые предполагается приобрести, вместо покупки фьючерсов можно купить оп-

ционы колл. При этом покупка акций, товаров или валюты по торгуемым на них опционам колл является, по сути, хеджированием роста их рыночной стоимости (см. пример 6.1). При покупке акций, опционы на которые не торгуются, можно купить опционы колл на соответствующие фондовые индексы. При покупке облигаций, для хеджирования роста их курса можно купить опционы колл на соответствующую процентную ставку.

Пример 6.11.

В примере 5.14 было рассмотрено хеджирование роста курса приобретаемых 10летних облигации Великобритании, курс которых равен 113,65, покупкой фьючерсов на процентную ставку по долгосрочным облигациям по фьючерсной цене 117,95. Другим вариантом хеджирования является покупка опционов колл на такую процентную ставку. При общем номинале облигаций 200000 фунтов стерлингов затраты на покупку облигаций при росте курса до 115,20 и фьючерсной цены до 120,65 с учетом дохода по фьючерсам составили 225000 фунтов стерлингов. Если бы инвестор использовал для хеджирования опционы колл с ценой исполнения, равной начальному курсу 113,65 и премией 0,85, ре-

В данном случае затраты на покупку облигаций с использованием опционов были бы больше, чем с использованием фьючерсов. Если бы, однако, курс облигаций на момент их предполагаемой покупки снизился до 112,10, а фьючерсная цена составила 115,40, результаты были бы следующими:

начальная стоимость облигаций: 113,65 х 200000 / 100 = 227300 GBP;

104

В данном случае использование опционов, которые дают право отказаться от исполнения и воспользоваться благоприятной рыночной ситуацией, будет более выгодным.

Если необходимо хеджировать возможный падение цены имеющихся активов, которые предполагается продать, вместо продажи фьючерсов можно купить опцио-

ны пут. При этом продажа акций, товаров или валюты по торгуемым на них опционам пут является, по сути, хеджированием падения их рыночной стоимости (см. пример 6.2). При продаже акций, опционы на которые не торгуются, можно купить опционы пут на соответствующие фондовые индексы. При продаже облигаций для хеджирования падения их курса можно купить опционы пут на соответствующую процентную ставку.

Пример 6.12.

В примере 5.17 было рассмотрено хеджирование падения курса приобретенных долгосрочных облигаций США общим номиналом 200000 долларов, курс которых равен 105:12, продажей фьючерсов на процентную ставку по долгосрочным облигациям по фьючерсной цене 104-04. Другим вариантом хеджирования является покупка опционов пут на такую процентную ставку. При падении через некоторое время рыночной цены облигаций до 103:25 и фьючерсной цены до 101-16 текущая стоимость облигаций с учетом дохода по фьючерсам составила 212812,5 долларов. Если бы инвестор использовал для хеджирования опционы пут с ценой исполнения, равной начальному курсу 105:12 и премией 0-25, результаты были бы следующими:

В данном случае текущая стоимость облигаций с использованием опционов была бы меньше, чем с использованием фьючерсов. Если бы, однако, курс облигаций на момент их предполагаемой покупки вырос до 107:16, а фьючерсная цена выросла до 105-28, ре-

текущий убыток по фьючерсам: (104 4/32 –105 28/32) х 200000 х 2 /100 = - 3500

USD;

105

В данном случае использование опционов, которые дают право отказаться от исполнения и воспользоваться благоприятной рыночной ситуацией, будет более выгодным.

Еще одним направлением использования опционов при международных инвестициях является хеджирование неблагоприятного изменения курсов валют инвестиций к валюте инвестора (см. тему 7).

106

7. Управление валютным риском при международных инвестициях

Управление валютным риском может осуществляться в следующих ситуациях, связанных с международными инвестициями:

приобретение иностранной валюты, требуемой для инвестиций; продажа известного количества иностранной валюты, вырученной от международ-

ных инвестиций, в известный момент времени в будущем; продажа иностранной валюты, вырученной от международных инвестиций, точное

количество которой и момент продажи неизвестны; хеджирование валютного риска портфеля международных инвестиций для поддер-

жания его текущей стоимости в пересчете на валюту инвестора.

7.1. Приобретение иностранной валюты

Если средства в национальной валюте, которые предполагается использовать для конвертации в иностранную валюту с целью приобретения иностранных инвестиционных активов, поступят через некоторое время, инвестор, опасающийся заметного роста курса иностранной валюты, может использовать следующие меры хеджирования валютного риска:

заключение с банком форвардного контракта на покупку иностранной валю-

ты;

покупка опциона колл на иностранную валюту.

При покупке опционов необходимо учитывать возможность их приобретения как на бирже со стандартным размером контракта, так и у банков с любым необходимым размером контракта, причем на биржах для каждого срока исполнения обычно торгуются опционы с ценой исполнения меньше, примерно равной и большей текущего валютного курса, имеющие различную стоимость (опционную премию).

Предпочтительность варианта по обменному курсу будет зависеть от будущего валютного курса, значений форвардной маржи и опционной премии.

Пример 7.1.

Американский инвестор предполагает через 3 месяца купить активы в евро и с учетом прогнозов о росте курса евро рассматривает следующие варианты хеджирования валютного риска:

1)заключить с банком форвардную сделку по покупке евро через 3 месяца;

2)купить на бирже опцион колл на евро с ценой исполнения, равной наличному

курсу.

Наличный курс евро к доллару составляет 1,2118 – 1,2126, форвардный курс на 3 месяца равен 1,2010 – 1,2032. Премия по опциону колл на евро с ценой исполнения, равной 1,2126, составляет 0,35 цента за евро. Если через три месяца курс евро вырастет до 1,2205 – 1,2215, результаты по вариантам будут следующими:

Вариант 1. Обменный курс 1,2032.

Вариант 2. Опцион исполняется с фактическим обменным курсом 1,2126 + 0,0035 = 1,2161.

Менее затратным будет вариант с форвардной сделкой.

Если через три месяца курс евро упадет до 1,1945 – 1,1960, результаты по вариантам будут следующими:

Вариант 1. Обменный курс 1,2032.

107

Вариант 2. Опцион не исполняется и евро покупаются на рынке по фактическому обменному курсу 1,1960 + 0,0035 = 1,1995.

Менее затратным будет вариант с опционом колл.

7.2. Продажа иностранной валюты

Если инвестор предполагает продать известное количество иностранной валюты, которая поступит через некоторый известный срок, он может использовать следующие меры хеджирования возможного падения валютного курса:

заключение форвардного контракта на продажу валюты; покупка опциона пут на продаваемую валюту.

Предпочтительность варианта по обменному курсу, как и при покупке валюты, будет зависеть от будущего валютного курса, значений форвардной маржи и опционной премии.

Пример 7.2.

Американский инвестор предполагает продать через 3 месяца известную сумму в евро, полученную от погашения имеющихся у него еврооблигаций, в обмен на доллары и рассматривает следующие варианты действий:

1)заключить с банком форвардную сделку по продаже евро через 3 месяца;

2)купить на бирже опцион пут на продажу евро с ценой исполнения, равной текущему наличному курсу.

Наличный курс спот евро к доллару составляет 1,2118 – 1,2126, форвардный курс на 3 месяца равен 1,2010 – 1,2032. Премия по опциону пут на евро с ценой исполнения, равной 1,2118, составляет 0,25 цента за евро. Если через три месяца курс евро упадет до 1,1945 – 1,1960, результаты по вариантам будут следующими:

Вариант 1. Обменный курс 1,2010.

Вариант 2. Опцион исполняется с фактическим обменным курсом 1,2118 – 0,0025

=1,2093.

Более выгодным будет вариант с опционом пут.

Если через три месяца курс евро вырастет до 1,2205 – 1,2215, результаты по вариантам будут следующими:

Вариант 1. Обменный курс 1,2010.

Вариант 2. Опцион не исполняется и евро продаются на рынке по фактическому обменному курсу 1,2205 - 0,0025 = 1,2180.

Более выгодным также будет вариант с опционом пут.

Если продажа иностранной валюты по форвардной сделке производится одновременно с ее покупкой для приобретения инвестиционных активов, такая двойная обменная операция называется валютным свопом (см. раздел 2.3). При этом фиксирование будущего обменного курса позволяет при покупке активов с известным сроком будущей их продажи и известной доходностью (например, облигаций иностранных государств, которые предполагается держать до погашения) сразу оценить ожидаемую эффективность (доходность или убыточность) инвестиций с учетом валютного курса по расчетным формулам, приведенным в разделе 2.4.

Пример 7.3.

Российский инвестор при текущем курсе доллара США к рублю 29,02 –29,15 купил доллары для приобретения казначейских векселей США со сроком до погашения 64 дня и доходностью к погашению 1,70 % годовых с одновременным заключением с банком сдел-

108

ки по форвардной продаже ему долларов через 64 дня по курсу 29,36. Доходность свопа с долларом (покупки по курсу спот и одновременной продажи по форвардному курсу) в соответствии с формулой (2.14) составит

Общая доходность инвестиций в валюте инвестора при погашении казначейских векселей будет равна

iо = 1,70 + 4,10 = 5,80 % годовых.

Пример 7.4.

Американский инвестор при текущем курсе доллара США к рублю 29,02 –29,15 купил рубли для приобретения российских ГКО со сроком погашения через 48 дней и доходностью к погашению 4,04 % годовых с одновременным заключением с банком сделки по форвардной покупке у него долларов через 48 дней по форвардному курсу 29,42. Доходность свопа с рублем (покупки по курсу спот и одновременной продажи по форвардному курсу) в соответствии с формулой (2.15) составит

29,02 – 29,42 360

iв = ----------------- х ----- х 100 = - 10,19 % годовых. 29,42 48

Общая доходность инвестиций будет равна iо = 4,04 - 10,19 = - 6,15 % годовых.

Если точное количество и (или) момент продажи ожидаемых поступлений иностранной валюты не определены, хеджирование валютного риска при ее продаже по своей сущности будет аналогичным хеджированию валютного риска для поддержания текущей стоимости портфеля международных инвестиций, которое рассматривается ниже.

7.3. Хеджирование валютного риска портфеля международных инвестиций

Принципы хеджирования валютного риска портфеля международных инвестиций (падения курса валют инвестиций) аналогичны принципам хеджирования портфелей ценных бумаг на национальном рынке с использованием фьючерсных и опционных контрактов (см. темы 5 и 6).

Использование валютных фьючерсов

При использовании фьючерсов инвестор, желающий хеджировать портфель активов в иностранной валюте, может продать фьючерсные контракты на нее. При этом следует учитывать, что фьючерсы являются биржевыми контактами и имеют стандартный размер, вследствие чего размер позиции по проданным фьючерсам может не совпадать с размером позиции по инвестициям в иностранной валюте, которую предполагается хеджировать.

Пример 7.5.

Американский инвестор инвестировал 200000 фунтов стерлингов в государственные долгосрочные облигации Великобритании. Опасаясь падения фунта стерлингов, он решает продать фьючерсы на полный размер своих инвестиций. На Чикагской торговой

109

бирже (см. таблицу 5.3) торгуются фьючерсные контракты размером 62500 фунтов стерлингов. Отношение размера инвестиций к размеру одного контракта равно

200000

Nф = ------------ = 3,2 62500

и инвестор решил продать 3 контракта по фьючерсной цене 1,8192 доллара за фунт стерлингов при наличном курсе 1,8215 доллара за фунт стерлингов. Если через некоторое время в течение срока фьючерсов наличный курс фунт стерлингов и его фьючерсная цена упадут соответственно до 1,7685 и 1,7675, а стоимость облигаций возрастет до 205000 фунтов стерлингов, финансовые результаты в валюте инвестора (долларах США) будут

изменение стоимости хеджированного портфеля облигаций по сравнению с начальной: 372236,25 – 364300 = 7936,25.

Если же через некоторое время курс фунта стерлингов и его фьючерсная цена вырастут соответственно до 1,8405 и 1,8415 доллара за фунт, финансовые результаты в валюте инвестора (долларах США) будут следующими:

портфеля облигаций по сравнению с начальной: 373121,25 – 364300 = 8821,25. Таким образом, убыток от фьючерсов не даст возможности полностью воспользо-

ваться благоприятной рыночной ситуацией, связанной с ростом курса валюты инвестиций (фунта стерлингов).

При использовании валютных фьючерсов важно выбрать их сроки. Краткосрочные контракты лучше отслеживают поведение наличных курсов валют и являются более ликвидными, чем долгосрочными. С другой стороны, если предполагается хеджирование на достаточно длительный период, краткосрочные контракты придется несколько раз перезаключать, что связано с дополнительными издержками.

Следует также отметить, что фьючерсные контракты активно торгуются только для основных валют. Поэтому международные инвесторы, имеющие активы в странах, где фьючерсные контракты на национальные валюты не торгуются, при необходимости подобного хеджирования должны искать торгуемые контракты на другие валюты, достаточно тесно связанные с валютами инвестиций. Если имеются опасения падения курса только одной - двух валют в портфеле международных инвестиций, валютный риск можно хеджировать селективно.

Использование валютных опционов

При использовании опционов для хеджирования (страхования) валютного риска можно купить как опционы колл, так и опционы пут, поскольку рассматривается соотно-

110