Международные инвестиции. Учебное пособие

Курс евро к шведской кроне равен: покупка: 9,05 шведских крон за евро; продажа: 9,12 шведских крон за евро.

Курс шведской кроны к швейцарскому франку равен: покупка: 1,64 швейцарских франков за 10 шведских крон; продажа: 1,68 швейцарских франков за 10 шведских крон.

При определении кросс-курса евро к швейцарскому франку: валюта А – евро, валюта В – шведская крона, валюта С – швейцарский франк, NA = 1, NB = 10. По формулам (2.10) кросс-курс евро к швейцарскому франку равен:

9,05 х 1,64

R(EUR/CHF) покупки = ----------------- = 1,48 франков за евро; 10

9,12 х 1,68

R(EUR/CHF) продажи = ----------------- = 1,53 франков за евро. 10

Курсы спот и курсы форвард

С точки зрения времени реализации валютных сделок различают курсы спот и курсы форвард. Курсом спот называется курс валюты, установленный на момент заключения сделки при условии обмена валютами банками - контрагентами на второй рабочий день со дня заключения сделки. Курс форвард определяет представляет собой цену, по которой данная валюта продается или покупается при условии ее поставки на определенную дату в будущем.

Теоретически курс форвард может быть равен курсу спот, однако на практике он всегда оказывается либо выше, либо ниже. Если курс форвард выше курса спот, валюта при форвардных сделках котируется с премией, равной разности курса форвард и курса спот. Если курс форвард ниже курса спот, валюта при форвардных сделках котируется с дисконтом, равным разности курса спот и курса форвард.

Форвардная маржа

Для премии и дисконта при форвардных сделках используется также общий термин «форвардная маржа» и на практике валютные дилеры обычно работают с ее значениями. Знак форвардной маржи обычно не указывается. При определении форвардного курса учитывается, что для прямой котировки валют курс покупки должен быть ниже курса продажи. Следовательно, если форвардная маржа для курса покупки валюты

больше ее значения для курса продажи, для выполнения условия “курс покупки меньше курса продажи” форвардную маржу надо вычитать из курса спот и, следова-

тельно, данная валюта котируется с дисконтом. Если форвардная маржа для курса по-

купки меньше, чем для курса продажи, ее значения надо прибавлять к курсу спот и

такая валюта котируется с премией. Указываемые значения форвардной маржи соответствуют последним цифрам валютных курсов.

21

где R(А/В)с - курс спот валюты А к валюте В;

iA и iB –процентные ставки по валютам А и В, % годовых; t – срок форвардной сделки в днях;

Y- расчетное количество дней в году.

При проведении подобных расчетов следует учитывать, что в мировой практике расчетное количество дней в каждом месяце и в году при финансовых расчетах при сроке, равном целому количеству месяцев, может определяться следующими способами:

длительность каждого месяца берется по календарю при 365 днях в году

(факт/365);

длительность каждого месяца берется по календарю при 360 днях в году

(факт/360);.

каждый месяц равен 30 дням при 360 днях в году (30/360).

В Великобритании, Японии и России используется способ «факт/365», в США – «факт/360», в Швейцарии и Германии - (30/360).

Если задаются конкретные даты начала и окончания финансовой операции, расчетное количество дней берется с даты начала по дату окончания включительно минус1 день.

При обмене по теоретическому форвардному курсу банк не получит никакого дохода. Для получения дохода от операции банк должен купить у клиента иностранную валюту несколько дешевле.

Пример 2.12.

Российский инвестор предполагает продать банку полученные от иностранных инвестиций доллары США через 3 месяца (91 день) в обмен на рубли с использованием форвардной сделки. Наличный курс (курс спот) доллара США к рублю на валютном рынке составляет 28,75 – 28,95 рублей за доллар. Средние ставки на денежном рынке на три месяца равны: по рублям 12 % годовых (депозиты) – 18 % годовых (кредиты), по долларам США 5,5 % годовых (депозиты) – 8,5 % годовых (кредиты). Форвардный курс покупки долларов США должен обеспечить банку прибыль в размере 0,5 % от суммы сделки.

В данном случае для исключения своего валютного риска банк проведет операцию своп с рублем путем займа долларов США по ставке 8,5 % годовых, конвертации их в рубли по курсу спот 28,75 рублей за доллар и размещения полученных рублей на депозит по ставке 12 % годовых. При способе расчета “факт/365” теоретический форвардный курс покупки долларов США по формуле (2.11) равен

1 + 0,12 х 91/365

R(USD/RUВ)фт покупки=28,75х ------------------------ = 28,99 рублей за доллар. 1 + 0,085 х 91/365

Для получения дохода банк установит форвардный курс покупки долларов в раз-

мере

28,99 х (1 – 0,005) = 28,84 рублей за доллар.

Аналогичным образом рассчитывается форвардный курс продажи валюты банком клиенту. При этом теоретический форвардный курс должен быть несколько увеличен для обеспечения дохода банка.

Пример 2.13.

В условиях примера 2.12 российский инвестор хочет приобрести у банка доллары США для международных инвестиций на три месяца в обмен на рубли. Прибыль банка должна составить 0,5% от суммы сделки в. В данном случае банк для исключения своего валютного риска проводит операцию своп с долларом США путем займа рублей по ставке 18 % годовых, конвертации их в доллары по курсу 28,95 рублей за доллар и размещения

23

полученных долларов на депозит по ставке 5,5 % годовых. Теоретический форвардный курс продажи долларов США равен

Для получения дохода банк установит форвардный курс продажи долларов в раз-

мере

29,84 х (1 + 0,005) = 29,99 рублей за доллар.

Из формулы (2.11) следует, что, если ставка по котируемой валюте А меньше

ставки по котирующей валюте В, форвардный курс валюты А к валюте В будет больше курса спот, то есть валюта А котируется с премией. Если ставка по котируемой

валюте А больше ставки по котирующей валюте В, форвардный курс валюты А к валюте В будет меньше курса спот, то есть валюта А котируется с дисконтом.

Если считать, что форвардный курс валюты является ожидаемым значением ее будущего текущего курса (курса спот), на основе предсказания возможного изменения ставок процентов в различных странах по отношению к возможному изменению ставки процентов в стране инвестора можно было бы принимать решения при формировании портфеля международных инвестиций с учетом валютных курсов.

Практика показывает, однако, что процентные ставки по одной валюте остаются ниже или выше ставок по другой валюте в течение длительных периодов, в то время как соответствующий валютный курс может изменяться в любом направлении, то есть буду-

щий фактический курс спот на некоторую дату практически всегда отличается от курса форвардных сделок на эту же дату.

2.2. Валютные рынки

Межбанковский валютный рынок FOREX

Наиболее крупным мировым валютным рынком является межбанковский валютный рынок FOREX (FOReign EХchange – обмен иностранных валют), на котором действуют ведущие банки, а также специализированные брокеры, являющиеся посредниками для локальных рынков.

FOREX представляет собой огромную сеть его участников, рассредоточенных по всем ведущим мировым финансовым центрам. Торговый день мировой валютный рынок начинает в Веллингтоне (Новая Зеландия) и продолжает, последовательно проходя часовые пояса, в Сиднее, Токио, Гонконге, Сингапуре, Москве, Франкфурте-на-Майне, Лондоне, Нью-Йорке и Лос-Анджелесе. Связь между участниками этого рынка осуществляется по телефону, телексу и компьютерным сетям. Желающие купить валюту обычно связываются с несколькими банками для возможности выбора лучшей цены. Валютный дилер банка, к которому обращаются за котировкой, дает цену, по которой он может купить валюту, и цену, по которой он может продать валюту.

Ежедневный оборот рынка FOREX, по оценкам МВФ, составляет около 1,5 трлн долларов США. Обычный обьем сделки, как правило, 1 миллион долларов США или более, а спрэд bid-offer (разница курсов покупки и продажи) минимален. При более мелких

24

суммах сделок спрэд увеличивается непосредственно или за счет комиссионных. По основным валютам (доллар США, евро, фунт стерлингов, швейцарский франк, японская йена) спрэды и комиссионные невелики, для сделок по другим валютам они увеличиваются.

В настоящее время в валютных операциях на рынке FOREX можно участвовать, имея всего 1 тысячу долларов США. Поскольку размер минимального стандартного контракта равен 100 тыс. долларов США, недостающую сумму в виде кредита могут предоставить финансовые партнеры.

Рынок евровалют

Особым видом международного валютного рынка является рынок евровалют, который представляет собой межбанковский рынок краткосрочных депозитов и кредитов. Этот рынок часто называют также рынком евродолларов, хотя там торгуются и другие валюты.

На рынке евровалют банки котируют одновременно спот - курсы валют и процентные ставки по ним на срок от 1 дня до 1 года. Поскольку банки выполняют обязательства по своим форвардным контрактам путем займов соответствующих валют, их конвертации и последующего размещения на депозит, рынок евровалют одновременно по существу является форвардным рынком валют, где, однако, курс форвардного контракта не торгуется, а вычисляется исходя из курсов спот и процентных ставок по обмениваемым валютам с учетом спрэда bid - offer как между банками, так и между банками и их клиентами. Аналогичным образом функционируют национальные валютные рынки, на которых проводятся наличные и форвардные сделки.

Российский валютный рынок

Российский валютный рынок включает биржевой и внебиржевой сегменты. Биржевой валютный рынок представлен валютными биржами – Московской межбанковской валютной биржей (ММВБ), Сибирской межбанковской валютной биржей (СМВБ, г. Новосибирск), Санкт-Петербургской валютной биржей (СПВБ), Ростовской валютнофондовой биржей (РФВБ), Уральской региональной валютной биржей (УРВБ, г. Екатеринбург), Азиатско-Тихоокеанской межбанковской валютной биржей (АТМВБ, г. Владивосток), Нижегородской валютно-фондовой биржей (НВФБ) и Самарской валютной межбанковской биржей (СВМБ).

В настоящее время на валютных биржах России проводится единая торговая сессия (ЕТС, United Trade Session - UTS), при которой торги валютой проводятся в реальном масштабе времени в системе электронных лотовых торгов (СЭЛТ) ММВБ. К ЕТС допускаются не только банки-члены бирж, но и любые банки, имеющие валютную лицензию ЦБ РФ. Банки при этом могут торговать как по поручению клиентов, так и за собственный счет. На ЕТС банки по поручению своих клиентов-экспортеров продают обязательную часть их валютной выручки. Центральный банк РФ может участвовать в торгах валютой с целью влияния на ее курс. По итогам торгов на ЕТС Центральный банк РФ устанавливает свои курсы доллара США и евро, курсы других валют устанавливаются как кросс-курсы.

Основными типами сделок на валютном рынке России являются сделки с поставкой валюты в день заключения сделки (today, TOD) и с поставкой валюты на завтрашний день (to-morrow, TOM), сделки спот имеют меньший объем. В таблице 2.3 приведены

25

данные по итогам валютным торгам на ММВБ 29 июня 2004 г. («Ведомости», 30 июня

2004 г.).

Российский рынок форвардных валютных операций после кризиса 1998 года характеризуется крайне низкой ликвидностью и сделки на нем носят эпизодический характер, что связано с отсутствием правовой защищенности участников данных сделок, а также незначительного клиентского предложения иностранной валюты по форвардным сделкам.

Подробнее вопросы функционирования мирового валютного рынка рассматриваются в курсах «Валютные рынки и валютные отношения», «Международные финансовые рынки и международные финансовые институты».

2.3. Влияние валютных курсов на доходность международных инвестиций

При международных инвестициях осуществляется конвертация валюты инвестора в валюты инвестиций и размещение полученных средств на рынках инвестиционных активов в этих валютах. Текущая доходность таких инвестиций в пересчете на валюту инвестора как норма прибыли (Rate of Return) в процентах для анализа влияющих факторов

где Рн – стоимость активов в иностранной валюте в момент покупки (на начало периода анализа);

Рк – стоимость активов в иностранной валюте на текущую дату.

При расчете текущей доходности за счет изменения валютного курса необходимо учитывать схему обмена валют при международных инвестициях. Если при заданном курсе валюты А к валюте В обмен валют идет по схеме В->A->B, используется формула

где Rн и Rк - валютные курсы в момент покупки (на начало периода анализа) и на текущую дату.

Если обмен валют идет по схеме А->В->А, используется формула

26

Для учета срока инвестирования текущая доходность может быть рассчитана как

где t – длительность периода с момента покупки (начала периода анализа) до текущей даты в днях.

Пример 2.14.

Российский инвестор приобрел 19 февраля 2004 г. акции американской компании Coca-Cola по 51,15 долларов США за акцию при валютном курсе 28,4959 рублей за доллар. 21 мая 2004 г. курс акций составил 49,68 долларов за акцию, а валютный курс – 28,9863 рублей за доллар. Текущая доходность акций на рынке США в долларах по формуле (2.13) составила

49,68 – 51,15

rи = ------------------ х 100 = - 2,87 %. 51,15

Поскольку при заданном курсе доллара к рублю валюта А – доллар, валюта В – рубль, обмен валют идет по схеме В->A->B, текущая доходность в валюте инвестора (рублях) за счет изменения валютного курса рассчитывается по формуле (2.14):

28,9863 - 28,4959

rв = ------------------------ х 100 = 1,72 %. 28,4959

Общая текущая доходность инвестиций в валюте инвестора по формуле (2.12) составила

rт = - 2,87 + 1,72 = - 1,15 % годовых.

Длительность периода анализа берется со дня покупки по текущую дату включительно минус 1 день и для способа (факт/366), используемого в России, равна

t = 11 (февраль) + 31 (март) + 30 (апрель) +21 (май) – 1 = 92 дня.

Текущая доходность как эквивалентная годовая ставка процентов по формуле

Пример 2.15.

Американский инвестор приобрел 19 февраля 2004 г. акции российской компании «ЛУКОЙЛ» 756,40 рублей за акцию при валютном курсе 28,4959 рублей за доллар. 21 мая 2004 г. курс акций составил 836,61 рублей за акцию, а валютный курс – 28,9863 рублей за доллар. Текущая доходность акций на рынке России в рублях по формуле (2.13) составила

836,61 – 756,40

rи = ---------------------- х 100 = 10,60 %. 756,40

27

Поскольку обмен валют идет по схеме А->В->А, текущая доходность в валюте инвестора (долларах) за счет изменения валютного курса рассчитывается по формуле (2.15):

28,4959 - 28,9863

rв = ------------------------ х 100 = - 1,69 %. 28,9863

Общая текущая доходность инвестиций в валюте инвестора составила rт = 10,60 - 1,69 = 8,91 % годовых.

Длительность периода анализа для способа (30/360), используемого в США, равна t = 12 (февраль) + 30 (март) + 30 (апрель) +21 (май) – 1 = 92 дня.

Текущая доходность как эквивалентная годовая ставка процентов составила

Методы прогноза валютных курсов

Поскольку валютные курсы влияют на качество портфеля международных инвестиций, точное предсказание их изменения является для инвесторов, весьма желательным. Существует ряд теорий, связывающих изменение валютных курсов с изменением влияющих на них экономических факторов, их которых следуют количественные оценки. Так,

из теории паритета покупательной способности следует, что если ставка процентов по валюте А меньше, чем ставка процентов по валюте В, курс валюты А к валюте В должен расти. По этой же теории увеличение ставки процентов в национальной валюте при постоянной ставке по иностранной должно приводить к падению курса национальной валюты. На практике же повышение процентной ставки в стране со свободно конвертируемой валютой приводит, как правило, к притоку иностранного капитала и росту ее курса, а понижение процентной ставки – к оттоку иностранного капитала и падению курса, в связи с чем страны, желающие снизить курс свой валюты для стимулирования экспорта, обычно снижают свои процентные ставки.

К подходам, направленным на получение количественных оценок будущих валютных курсов, относится также использование эконометрических моделей, основанных на статистических оценках эконометрических явлений за прошлые периоды и их предсказании. Такие модели имеют, однако, два недостатка. Во-первых, большинство из них основываются на предсказании будущих значений некоторых ключевых переменных (объем денежной массы, процентные ставки), которые реально трудно предсказать с достаточной точностью. Во-вторых, коэффициенты корреляции между параметрами таких моделей и их выходными показателями (в данном случае валютными курсами) могут меняться во времени и, следовательно, даже при точном предсказании значений влияющих входных экономических переменных результаты будут неточными.

В мировых компьютерных системах имеется много моделей для прогноза экономических ситуаций и валютных курсов. При этом пользователи могут вводить свои сценарии будущих экономических ситуаций и свои прогнозы для входных факторов, а также менять параметры моделей. Публикуемые в финансовой печати экономические прогнозы на основе таких моделей обычно дополняются субъективными мнениями аналитиков финансовых рынков, которые часто противоречат друг другу.

Существуют также экономические теории, на основании которых делаются качественные выводы об изменении взаимосвязанных экономических факторов ( в данном случае - о росте или падении валютных курсов). Одни из таких теорий используют подход

28

с точки зрения платежного баланса страны. При этом считается, что если текущий

(торговый) счет баланса имеет отрицательное сальдо, торговый дефицит должен компенсироваться ростом счета капитала, то есть страна должна заимствовать иностранную валюту, что будет приводить к падению курса национальной валюты. Другие теории основаны на подходе с точки зрения рынка активов, при котором считается, что валютные курсы - это цены активов, торгуемых на финансовых рынках, и их цена определяется ожидаемыми будущими торговыми потоками. Следовательно, текущий торговый дефицит, связанный с необходимостью импорта для повышения эффективности экономики, приведет к притоку иностранного капитала в расчете на будущие доходы и, следовательно, к росту курса национальной валюты.

На курсы валют влияют также политические факторы, высказывания политических деятелей и руководителей центральных банков («словесные интервенции»). Кроме того, в настоящее время существуют мощные международные финансовые группы, об-

ладающие огромными валютными резервами, которые в спекулятивных целях могут воздействовать на курс валют некоторых стран, особенно не имеющих большого запаса таких резервов.

Указанные подходы к прогнозированию курсов валют относятся к методам эко-

номического (фундаментального) анализа. Для прогнозирования валютных курсов мо-

гут быть также использованы методы технического анализа, основанные на информации об изменении курсов валют. При этом на основе экстраполяции прошлых тенденций идет целенаправленный поиск повторяющихся движений валютных курсов. Если начало такого движения выявлено, предполагается, что краткосрочное поведение курса валюты будет вполне определенным.

Вмировой финансовой печати регулярно даются обзоры качества методов прогнозов валютных курсов за прошлые периоды, общий вывод которых заключается в том, что сделать точные прогнозы очень трудно. Выгода от использования хорошего прогноза валютных курсов для международного инвестора может быть очень велика, но очень велик

исвязанный с этим риск.

Вцелом можно отметить, что на курсы валют влияют самые различные экономические и политические факторы, а также возможные действия крупных финансовых групп со спекулятивными целями. В связи с этим изменчивость курсов валют значительно выше изменчивости процентных ставок, уровней инфляции, цен акций и облигаций и, следова-

тельно, международные инвестиции неизбежно связаны с валютным риском. Инве-

сторы, желающие его уменьшить, должны принимать соответствующие пассивные (диверсификация валют) и (или) активные (использование инструментов хеджирования) меры, рассматриваемые в последующих главах.

29

3. Международные инвестиции в акции

3.1. Международный рынок акций

Международный рынок акций (фондовый рынок) - совокупность национальных рынков акций (фондовых рынков), которые различаются по размерам, правилам регулирования и юридическим нормам, методам совершения сделок и их учета. Торговля акциями в различных странах проводится на биржевом и внебиржевом рынках.

Биржевой международный рынок акций

Обычно в каждой стране существует одна фондовая биржа, на крупнейшем же в мире фондовом рыке США их несколько. Главной традиционной фондовой биржей США и самой крупной в мире является Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange - NYSE). Наиболее крупные фондовые биржи в других странах Токийская

(Tokyo Stock Exchange - TSE) и Лондонская (London Stock Exchange - LSE).

Кроме традиционных фондовых бирж, существуют сравнительно недавно возникшие автоматизированные торговые системы, также считающиеся биржами. Наиболее крупной из них является используемая в США система автоматизированной котировки Национальной ассоциации участников (дилеров) рынка ценных бумаг (National Association Security Dealers Automated Quotation - NASDAQ). К подобным «электронным» биржам относятся также системы NASDAQ EUROPE (Европа), SEAQ (Лондон), Computer Assisted Trading System - CATS (Торонто).

В России биржевой рынок ценных бумаг представлен Московской межбанковской валютной биржей (ММВБ), биржевым сектором Российской торговой системы (РТС), Московской фондовой биржей (МФБ), Фондовой биржей «Санкт-Петербург» (ФБСПб) и региональными биржами. Самой крупной биржей по обороту ценных бумаг в России является ММВБ, которая была создана в 1991 г. для проведения торгов иностранной валютой. С 1997 г. на ММВБ начала работать фондовая секция, где сейчас заключается более 80% биржевых сделок с российскими акциями.

Акции эмитентов каждой страны торгуются на ее фондовых биржах. Кроме того, на Нью-Йоркской, Лондонской и Франкфуртской фондовых биржах торгуются Амери-

канские депозитарные расписки (American Depositor Receipts - ADR) и Глобальные де-

позитарные расписки (Global Depositor Receipts - GDR) на акции компаний других стран.

В данном случае иностранные акции депонируются в американских и западноевропейских инвестиционных банках, которые под их залог выпускают на рынок свои АDR-GDR, получая комиссионные. Такие расписки являются документами, позволяющими их держателям осуществлять определенные права по отношению к лежащим в их основе акциям. В середине 2004 г. за рубежом торговались ADR – GDR на акции более чем 20 российских компаний.

Информация о торгах на фондовых биржах

Данные о результатах торгов на фондовых биржах публикуются обычно по принятой стандартной форме. Основными источниками их являются ежедневные финансовые газеты «THE WALL STREET JOURNAL EUROPE» (США) и «FINANCIAL TIMES» (Ве-

ликобритания), а также сообщения международных и российских информационных систем в Интернете.

30