Международные инвестиции. Учебное пособие

циональных фондовых индексов за очередной день торгов, а также за различные более длительные периоды регулярно публикуются в финансовой печати и Интернете.

При международных инвестициях при сравнении текущей доходности различных национальных рынков необходимо также учитывать изменение курсов соответствующих валют к валюте инвестора за рассматриваемый период.

Факторы, влияющие на доходность национальных рынков акций

Главным фактором, влияющим на цены и, следовательно, доходность акций на каждом национальном рынке, является экономическая активность в стране. Поэтому при прогнозировании изменения цен акций на национальных рынках следует оценивать влияние на деловую активность изменений ставки процентов, курса национальной валюты относительно иностранных валют и других факторов.

Влияние на экономическую активность ставки процентов может быть неоднозначным. С одной стороны, ее увеличение удорожает стоимость кредита и, следовательно, снижает деловую активность, что приводит к падению цены акций. С другой стороны, увеличение процентной ставки означает увеличение доходности денежного рынка и рынка облигаций данной страны, увеличение спроса на ее национальную валюту, приток иностранного капитала и связанный с этим рост экономики, приводящий к росту цен акций. В мировой практике встречались обе ситуации, поэтому для правильного прогноза необходим более глубокий анализ экономики конкретной страны. В целом большинство инвесторов считает, что рост процентной ставки приводит к падению цен акций.

Относительно влияния изменения валютного курса на изменение курса акций также существуют разные теории. При торговом подходе считается, что рост курса национальной валюты уменьшает экспортную конкурентоспособность национальной экономики и, следовательно, уменьшает деловую активность, т.е. курс национальной валюты и курс акций коррелированы отрицательно. При подходе с точки зрения спроса и предложения считается, что рост курса национальной валюты приводит к притоку иностранного капитала в национальную экономику, ее росту и, следовательно, росту курса акций, то есть курс национальной валюты и курс акций коррелированы положительно. Как показывает практика, изменение курса национальной валюты слабо влияет на изменение курса акций в целом, хотя курсы акций отдельных компаний, сильно ориентированных на экспорт или импорт, могут изменяться достаточно заметно.

Спецификой российской экономики в настоящее время является ее сильная зависимость от мировых цен на нефть, вследствие чего динамика индекса РТС во многом повторяет динамику мировых котировок ближайших фьючерсов на нефть на Лондонской нефтяной бирже. Кроме того, на российском рынке преобладают средств иностранных инвесторов и он достаточно сильно зависит от состояния международной экономики и мировых финансовых рынков. Так, падение курса российских акций в мае 2004 г. во многом было связано с уходом многих международных инвесторов с рынков развивающихся стран, включая Россию.

Следует отметить, что в настоящее время в финансовой печати и Интернете публикуются многочисленные прогнозы экспертов по ожидаемому движению рынков акций различных стран и валютных курсов.

Показатели, характеризующие оценку компаний рынком

51

На мировом рынке в целом или на выбранных национальных рынках при активной стратегии формирования международного портфеля акций инвесторы в первую очередь анализируют следующие показатели, характеризующие оценку компаний рынком и указываемые в итогах торгов очередного дня (см. таблицу 3.1):

текущие цены акций и их динамику за очередной день; диапазон изменений цен акций за предыдущие 52 недели; объем торгов.

Текущие цены акций и их динамика за очередной день соответствуют показате-

лям рыночной капитализации компаний, однако данные по капитализации публикуются обычно по итогам некоторого периода, в то время как данные по биржевым котировкам акций в финансовой печати приводятся ежедневно, а в компьютерных информационных и торговых системах - в реальном масштабе (on-line).

Кроме того, рассчитываются и публикуются отношения рыночной цены акций к

их учетной (книжной) стоимости P/BV (M/В) - Price/Book Value (Market to Book).

Следует отметить, что в зарубежных странах многие акции не имеют номинальной стоимости (акции «no par value»), в то время как акции российских компаний должны иметь номинал и, следовательно, аналогом показателя P/BV для них является отношение ры-

ночной цены к номиналу.

Таблица 3.24.

Отношение «Цена/Номинал» у обыкновенных акций ведущих российских компаний на 3 июня 2004 г.

Как видно из этих данных, рыночные цены практически всех ведущих российских компаний («голубых фишек») значительно превышают их номинальную стоимость.

Показатели деятельности компаний

Кроме рыночных показателей, при выборе компаний для инвестирования могут учитываться показатели, характеризующие их деятельность. Так, журнал деловых кругов «Fortune» считает, что величина компании определяется ее оборотом (объемом продаж). При таком подходе, однако, компании с высокими доходами получают неоправданное

52

преимущество перед компаниями с высокой прибыльностью, а объем годовых продаж во многих случаях не дает представления о перспективах компании.

Составляются также рейтинги компаний по прибыли, активам и размеру капи-

тала, сравнительный анализ которых также имеет недостатки. Так, на прибыль влияют крупные разовые списания или временные издержки, финансовую информацию компании публикуют в разное время и рассчитывается она в разных странах по разным стандартам, а оценка по активам подходит на практике только для банков.

Тем не менее, показатели, характеризующие деятельность компаний, безусловно, полезны для инвестиционного анализа, поскольку более высокие их значения и поло-

жительная динамика характеризуют хорошие перспективы таких компаний, что может означать рост спроса на их акции и, следовательно, рост рыночного курса.

Ниже приведены данные по компаниям из рейтинга FT500, имевшим наибольший оборот за 2003 г. в мире, США и России (в данных по капитализации указано место на соответствующем рынке).

Таблица. 3.25. Крупнейшие компании мира по обороту за 2003 г.

Как следует из этих данных, в числе 10 крупнейших по обороту за 2003 г. компаний мира были 4 нефтегазовых компании, 4 автомобильных компании и по одной компании розничной торговли и промышленного оборудования, причем более высокое место по рыночной капитализации не означает более высокого места по обороту (крупнейшая в мире по капитализации американская компания General Electric по обороту за 2003 г. была только на 9 месте). Наибольший оборот был у крупнейшей в мире сети розничной торговли Wall Mart Stores. В портфеле валют инвестора, решившего приобрести акции всех этих компаний на соответствующих национальных рынках, были бы активы в долларах США, английских фунтах стерлингов, евро и японских иенах. При покупке акций на НьюЙоркской фондовой бирже инвестор мог бы приобрести за доллары США, кроме акций

53

указанных американских компаний, ADR на акции всех остальных компаний, кроме японской компании Toyota Motor.

Таблица 3.26. Крупнейшие компании США по обороту за 2003 г.

Как видно из этих данных, в число крупнейших по обороту за 2003 г компаний США вошли 3 нефтегазовых компании, 2 автомобильных компании и по одной компании других секторов экономики, причем, как и на мировом рынке, места компаний в рейтинге по обороту существенно отличаются от их мест в рейтинге по капитализации.

Таблица 3.27. Крупнейшие компании России по обороту за 2003 г.

54

Как видно из этих данных, в число 10 крупнейших по обороту компаний России входят 5 компаний нефтегазовой промышленности, по 2 компании металлургии и услуг связи и компания РАО «ЕЭС». Первое место как по обороту, так и капитализации занимает компания «Газпром». Остальные компании, крупнейшие по обороту, также входят в число крупнейших по капитализации, хотя и в несколько другом порядке, что является одним из отличий рынка акций России от рынков акций развитых стран.

Показатели связи цен акций и результатов деятельности компаний

Показателями, характеризующими связь цен акций и результаты деятельности компаний и приводимыми в итогах торгов (см. таблицу 3.1), являются:

отношение рыночной цены акций к доходу на акцию за предыдущий год или, что то же самое, отношение капитализации к доходу на все акции за год (PE - Price/Earnings); дивидендная доходность (Yld – Yield), рассчитываемая как отношение дивиденда

за предыдущий год к средней цене акции.

Показатели РЕ

При анализе показателей РЕ большие их значения считаются более предпочтительными, поскольку означают большую рыночную цену акций (капитализацию) при одном и том же доходе на акцию (на все обыкновенные акции) и, следовательно, большие перспективы таких компаний по мнению рынка. При использовании показателей РЕ для

выбора акций следует иметь в виду, что у компаний различных секторов экономики они могут достаточно заметно отличаться. Ниже приведены данные по акциям с наи-

большими значениями РЕ в крупнейших по капитализации секторах мировой экономики – банковской деятельности, фармацевтики и биотехнологий, услуг связи по рейтингу FT500 на 25 апреля 2004 г.

Таблица 3.28. Банки с наибольшими значениями РЕ

.

55

Как видно из этих данных, в число 10 банков с наибольшими значениями РЕ на 25 апреля 2004 г. входили по два банка США, Великобритании и Гонконга и по одному банку из Канады, Германии, Саудовской Аравии и Австралии, не являющиеся лидерами по капитализации (в данных по обороту, как уже указывалось, банки и финансовые компании не учитываются).

Таблица 3.29. Компании фармацевтики и биотехнологий

с наибольшими значениями РЕ

Таким образом, в число 10 компаний фармацевтики и биотехнологий с наибольшими значениями РЕ на 25 апреля 2004 г. входили пять компаний США, две компании Швейцарии и по одной компании из Франции, Израиля и Великобритании, причем ни одна из этих компаний не входила в десятку крупнейших в мире по капитализации и обороту.

Таблица 3.30. Компании услуг связи с наибольшими значениями РЕ

56

Компании США с наибольшими значениями дивидендной доходности

Как следует из этих данных, в числе 10 компаний США с наибольшей дивидендной доходностью были три компании электроэнергетики, по две компании услуг связи и торговли недвижимостью и по одной компании в секторах финансовых услуг, табачной промышленности и фармацевтики и биотехнологий.

Теоретические (расчетные) цены акций

Инвестор, ориентирующийся на доходность своих вложений, может также попробовать определить тем или иным способом недооцененные рынком акции, которые следует приобретать в расчете на рост их курса, а также переоцененные акции, цена которых должна упасть и, следовательно, приобретение их нецелесообразно, а имеющиеся подобные акции надо продать.

Оценка недооцененности или переоцененности акций, то есть соотношения их цены с теоретически правильной (расчетной) может быть чисто качественной, исходя из информации о состоянии экономики региона мира, страны, отрасли и конкретной компании. В литературе предлагаются также различные количественные методы для оценки теоретической рыночной цены акций. Недостатком таких математических методов, является зависимость «правильной» рыночной цены от приемлемой нормы доходности с учетом различных рисков, поскольку у каждого инвестора может быть свой взгляд на ее значение. Кроме того, в таких моделях не учитываются различные интересы участников рынка ценных бумаг, в том числе играющих на повышение или понижение.

В российской финансовой печати приводятся прогнозы аналитиков по российским акциям, на основе которых определяются «правильные» расчетные цены и даются рекомендации для инвесторов. В заключение таких рекомендаций в газете «Ведомости» дается следующий редакционный комментарий: «в этой колонке мы извещаем читателей, ко-

гда инвестбанки меняют или присваивают рекомендации или расчетные цены по ценным бумагам. Следуйте (или не следуйте) им на свой страх и риск».

Показатели риска акций

58

является снижение риска инвестиций, должны увеличивать долю акций с коэффициентами бета, меньшими единицы.

Следует, однако, отметить, что помимо общего недостатка статистических методов предсказания, которые описывают некоторый средний процесс по множеству возможных его случайных реализаций, для использования этой модели в международных инвестициях должен быть полностью компенсирован риск валютного обмена, что реально осуществить невозможно. В целом показатели бета носят больше теоретический характер, что подтверждается отсутствием данных по ним в итогах очередных торгов акциями, публикуемых в ежедневных финансовых газетах.

Практика показывает, что изменение курсов акций на различных националь-

ных рынках трудно предсказывать, поскольку на них влияют большое количество экономических, социальных и политических переменных, таких как:

прогнозы роста экономики; чувствительность экономики к стоимости энергии, в первую очередь, к ценам на

нефть;

денежная политика государства; уровень зарплаты и занятости; уровень конкуренции; социально - политическая ситуация; налоговая политика;

деятельность крупных спекулянтов и др.

При международных инвестициях в акции дополнительную неопределенность вносит изменение валютных курсов, точный прогноз которого практически невозможен.

3.4. Анализ доходности международного портфеля акций

Текущая доходность международного портфеля акций в целом и отдельных его частей обычно определяется на основе изменения их рыночной стоимости за очередной интервал времени или с момента приобретения соответствующих акций с учетом полученных дивидендов и без учета налогов и других издержек. Анализ текущей доходности международного портфеля акций и сравнение ее с публикуемыми значениями текущей доходности различных национальных рынков и конкретных акций дает информацию для возможной его реструктуризации.

Доходность международных инвестиций в акции будет определяться их доходностью на соответствующем национальном рынке (в соответствующей национальной валюте), а также изменением курсов валют инвестиций к валюте инвестора с момента покупки или за очередной период анализа. Расчетные формулы и примеры их использования для анализа текущей доходности отдельных акций приведены в разделе 2.4. Аналогичным образом рассчитывается текущая доходность международного портфеля акций.

Пример 3.4.

Немецкий инвестор решил приобрести акции компаний США и Японии на общую сумму примерно 100 тыс. EUR, распределив ее с учетом своего мнения о перспективах развития экономики этих стран и валютных курсов следующим образом: 25 % - в акции компаний США, 75 % - в акции компаний Японии. На рынке каждой страны были выбраны акции двух компаний в следующих отраслях: в США – телекоммуникации, в Японии –

60