Международные инвестиции. Учебное пособие

долларов. Расчетный размер одного фьючерса равен 3450 х 25 = 86250 австрал. долларов. Расчетное количество фьючерсов, которое необходимо продать, равно

1150000

Nф = ------------------- = 13,3 86250

и инвестор решил продать 13 контрактов на индекс Если через некоторое время после покупки акций и одновременной продажи фью-

черсов рынок австралийских акций упадет на 6%, акции горнорудных компаний упадут на 6 х 1,15 = 6,9%,а фьючерсная цена на фондовый индекс упадет на 10%, финансовые результаты будут следующими:

Для хеджирования падения цены приобретенных облигаций инвестор может про-

дать фьючерсы на соответствующую процентную ставку.

Пример 5.17.

Инвестор имеет в своем портфеле долгосрочные облигации США с общей номинальной стоимостью 200000 долларов, для которых не исключает возможность продажи. Рыночная цена облигаций составляет 105:12. С учетом прогноза о возможном росте долгосрочных процентных ставок, который приведет к падению цены облигаций, инвестор для его хеджирования решил продать 2 фьючерса на процентную ставку по долгосрочным облигациям с размером контракта 100000 долларов (см. таблицу 5.11) по фьючерсной цене 104-04. Если через некоторое время в течение срока фьючерсного контракта рыночная цена облигаций упадет до 103:25, а их фьючерсная цена - до 101-16, финансовые резуль-

Еще одним направлением использования фьючерсных контрактов при международных инвестициях является хеджирование неблагоприятного изменения курсов валют инвестиций к валюте инвестора (см. тему 7).

91

6. Опционы и их использование при международных инвестициях

6.1. Международный рынок опционов

Покупатель опционного контракта (англ. option – выбор) приобретает право, но не обязательство купить или продать определенный актив и может отказаться от сделки. Продавец опционного контракта обязан совершить сделку, если того потребует покупатель. За право выбора своих действий покупатель опциона платит продавцу при заключении контракта премию, которая является ценой покупки опциона.

По сущности приобретаемых прав опционы делятся на две группы. Опцион колл (call option) дает его покупателю право купить определенное количество единиц соответствующего актива по установленной цене исполнения или отказаться от сделки. Опцион пут (put option) дает право его покупателю продать актив на тех же условиях или отказаться от сделки.

По срокам исполнения существуют опционы европейского и американского типа. Опционы европейского типа исполняются на установленную дату. Опционы американского типа могут быть исполнены в течение срока действия контракта и в этом смысле похожи на фьючерсы.

Основной объем торгов опционами осуществляется на биржах, где организация торговли аналогична организации торговли фьючерсами. При покупке или продаже опциона заключаются два контракта - один между покупателем и биржей, действующей как продавец, и другой между продавцом и биржей, действующей как покупатель. Если покупатель опциона решает его исполнить, клиринговая система биржи тем или иным образом выбирает продавца данного опциона, доставляя ему извещение об исполнении. Кроме того, в течение срока опциона каждая из сторон контракта может закрыть свою позицию без его исполнения: покупатель - продажей имеющегося опциона, а продавец - покупкой того же опциона по цене (премии), сложившейся на рынке в данный день.

Внебиржевой (Over-The–Counter - OTC) рынок опционов постепенно исчезает. Исключением является внебиржевой рынок валютных опционов, на котором банки выписывают валютные опционы европейского типа применительно к конкретным нуждам коммерческих клиентов.

Виды опционов

Активы, на которые торгуются опционы, аналогично фьючерсным активам делятся на реальные (акции, биржевые товары, иностранная валюта) и финансовые (процентные ставки, фондовые индексы). Формы данных по котировкам различных видов опционов, приводимых в финансовой печати и Интернете, несколько различаются, но все они содержат информацию об активе, на который торгуется опцион, опционной премии, цене и месяце исполнения.

Опционы на акции

Биржевая торговля опционами началась с опционов на обыкновенные акции (Equity Options). В настоящее время такие опционы торгуются не только на акции крупных компаний, но и на акции относительно небольших компаний, имеющих привлека-

92

тельные характеристики - быстрый рост или отношение к перспективной отрасли промышленности. Опционы на акции торгуются на фондовых биржах, а также на Чикагской опционной бирже (CBOE). При этом на Нью-Йоркской фондовой бирже объем акций, торгуемых через опционы, иногда превышает объем фактических сделок. Стандартный размер опционов на акции составляет обычно 100 акций.

В таблице 6.1 приведены данные по котировкам опционов на акции. Таблица 6.1.

Котировки опционов на акции

--------------------------------------------------------------------------------

U.S. LISTED OPTIONS QUOTATIONS

--------------------------------------------------------------------------------

--------------------------------------------------------------------------------

Как следует из этих данных, торговались опционы колл и пут на акции (Option) компаний Coca-Cola и General Electric. После названия каждой компании указана текущая рыночная цена акций (50,85 долларов за акцию Coca-Cola и 36,76 долларов за акцию General Electric). На акции каждой компании для каждого срока исполнения (Expiration – Exp.) торговались несколько опционов с различными ценами исполнения (Strike),которые могут быть как меньше, так и больше текущей цены акций. Оборот (Volume – Vol.) по опционам колл на акции Coca-Cola с исполнением в феврале по цене 50 долларов за акцию за день составил 28391 контракт, по опционам пут с тем же сроком и ценой исполнения – 7066 контрактов. Премия по рассматриваемым опционам колл при закрытии торгов в 3 часа дня (3 p.m.) составила 0,3 доллара за акцию, по опционам пут – 1,50 долларов за акцию.

Из этих данных также видно, что премия по опционам колл с одним и тем же сроком исполнения уменьшается с ростом цены исполнения (цены покупки актива),

поскольку при этом спрос на такие опционы уменьшается. Премия по опционам пут с одним и тем же сроком исполнения увеличивается с ростом цены исполнения (цены продажи актива), поскольку при этом спрос на такие опционы увеличивается.

При одной и той же цене исполнения премия тем больше, чем больше срок ис-

полнения, поскольку при этом растет риск возможного неблагоприятного изменения цены опционного актива.

Опционы на товары

93

Торговля опционами на биржевые товары производится на Европейской опционной бирже (ЕОЕ) в Амстердаме, Нью-Йоркской товарной бирже (New York Commodity Exchange – Comex, CMX), в Чикагской торговой палате (CBOT), на Лондонской товарной бирже (London Commodity Exchange – LCE), Лондонской бирже металлов (LME), биржах в Монреале, Ванкувере, Гонконге и др. Размер опционных контрактов на товары обычно аналогичен размеру соответствующих фьючерсных контрактов (см. таблицу 5.1). В таблице 6.2 приведена одна из форм данных по котировкам опционов на товары.

Таблица 6.2. Котировки опционов на золото

-------------------------------------------------------------------------------

Как видно из этих данных, на Европейской опционной бирже торговались выпуски (Series) опционов колл и пут на золото со сроками исполнения в августе и ноябре текущего года, а также в феврале будущего года, имеющие цены исполнения 340, 350, 360 и 370 долларов за унцию. Объем торгов по августовскому опциону колл с ценой исполнения 360 долларов за унцию (GOLD C $360) составил 8 контрактов, цена (опционная премия) последней сделки (Last) была равна 2,20 долларов за унцию.

В таблице 6.3 приведена несколько другая форма данных по опционам на товары. Таблица 6.3.

Котировки опционов на товары

-------------------------------------------------------------------------------

LONDON TRADED OPTIONS

-------------------------------------------------------------------------------

-------------------------------------------------------------------------------

94

Из этих данных следует, что на Лондонской бирже металлов (LME) торговались опционные контракты на алюминий с чистотой 99,7% и сроками поставки в феврале и мае по цене исполнения 1700, 1725 и 1750 долларов США за тонну (Strike price $ tonne). На Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) торговались опционы на кофе со сроками поставки в марте и мае.

Валютные опционы

Валютные опционы (Currency Options) наиболее широко торгуются на Чикагской торговой бирже (CME) и Филадельфийской фондовой бирже (Philadelphia SE). Размеры биржевых валютных опционов аналогичны размерам фьючерсов на валюту (см. таблицу 5.3). В таблице 6.4 приведена форма публикуемых данных по котировкам валютных опционов.

Таблица 6.4.

Котировки валютных опционов

----------------------------------------------------------------------------------------

PHILADELPHIA EXCHANGE OPTIONS

----------------------------------------------------------------------------------------

----------------------------------------------------------------------------------------

Как видно из этих данных, на бирже на Филадельфийской бирже торговались опционы (Option & Underlying) на 62500 фунтов стерлингов со сроками исполнения в марте, апреле и июне. При наличном курсе фунта стерлингов к доллару США 181,90 центов (1,8190 доллара) за фунт стерлингов, торговались опционы колл и пут с ценами исполнения как меньше, так и больше наличного курса.

Опционы на процентные ставки

Еще одним видом биржевых опционов являются опционы на процентные ставки (Interest Rate Options) по краткосрочным и долгосрочным облигациям, а также по инструментам денежного рынка. Размеры опционных контрактов на процентные ставки, как правило, равны размерам контрактов на соответствующие фьючерсы (см. таблицу 5.6). В таблице 6.5 приведена форма данных по котировкам опционов на процентные ставки.

Таблица 6.5. Котировки опционов на процентные ставки

-----------------------------------------------------------------------------------------

INTEREST RATE OPTIONS

-----------------------------------------------------------------------------------------

95

SHORT STERLING OPTIONS (LIFFE) L500,000 points of 100%

--------------------------------------------------------------------------------------------

Из этих данных видно, что на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) торговались опционы колл и пут на процентную ставку по 3-х месячным стерлинговым депозитам с размером контракта 500000 фунтов стерлингов и ценами исполнения 93,50 %, 93,75 % и 94 %. Стоимость (премия) июньского опциона колл с ценой исполнения 93,75% была равна 0,05%. На Французской международной бирже срочных инструментов (MATIF) торговались опционы колл и пут на процентную ставку по долгосрочным французским облигациям с размером контракта 100000 евро и ценой исполнения от 107 до 110 %.

Опционы на биржевые индексы

Размер опционов на биржевые индексы (Index Options), как и фьючерсов, равен величине индекса, умноженной на множитель в валюте, величина которого устанавливается биржей (см. таблицу 5.7). В таблице 6.6 приведена форма данных по котировке опционов европейского типа на биржевой индекс.

Таблица 6.6. Котировки опционов европейского типа на биржевой индекс

-----------------------------------------------------------------------------------------------

EURO STYLE FTSE 100 INDEX OPTION (LIFFE) L10 per full index point

-----------------------------------------------------------------------------------------------

----------------------------------------------------------------------------------------------

Из этих данных следует, что на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) торговались опционы колл (С) и пут (Р) европейского типа (Euro Style) на биржевой индекс FTSE 100 с ценовым множителем, равным 10 фунтам стерлингов за пункт индекса, со сроками исполнения в январе, феврале и марте и ценами исполнения 4925, 4975, 5025 и 5075 пунктов. Опционные премии в данном случае также выражаются в пунктах индекса.

В таблице 6.7 приведена форма данных по котировке опционов американского типа на биржевые индексы, по которым, как и по фьючерсам, в конце дня торгов рассчитываются и зачисляются на счета участников текущие доходы (убытки).

Таблица 6.7.

96

Котировки опционов на биржевые индексы

---------------------------------------------------------

INDEX OPTION TRADING

----------------------------------------------------------

CHICAGO (СМЕ)

-----------------------------------------------------------

---------------------------------------------------------

Как видно из этих данных, на Чикагской торговой бирже торговались опционы на индексы NASDAQ 100 и S&P 500, причем цены исполнения находились в широком диапазоне. В дополнение к обычным данным по торгам опционами приведены значения изменения опционной премии по сравнению с итогами торгов предыдущего дня, которое для опциона на индекс NASDAQ 100 с окончанием в апреле и с ценой исполнения 1350 составило 2,2 пункта.

6.2. Использование опционов при международных инвестициях

Целями заключения опционных контрактов могут быть: реальная покупка/продажа активов;

получение дохода от благоприятного изменения рыночных цен опционных акти-

вов;

хеджирование других инвестиций.

Действия покупателя опциона при наступлении срока исполнения (опционы европейского типа) или в течение срока контракта (опционы американского типа) зависят от его целей и складывающейся рыночной цены на актив.

Использование опционов для реальной покупки/продажи активов

При реальных сделках покупатель опциона на актив может предъявить его к исполнению или отказаться от сделки при более благоприятной рыночной ситуации, купив или продав актив на рынке.

Пример 6.1.

97

В начале февраля курс акций компании Coca-Cola был равен 50,85 долларов за акцию. Инвестор, собиравшийся приобрести эти акции в начале марта, но опасавшийся возможного роста их курса по сравнению с текущей ценой, мог купить мартовские опционы колл с ценой исполнения 48,50 и премией 2,05 доллара за акцию или с ценой исполнения 52,50 и премией 0,8 долларов за акцию (см. таблицу 6.1). В марте на дату исполнения опциона рыночная цена акций выросла до 53,5 доллара за акцию и опционы были бы исполнены. При этом по опциону с ценой исполнения 48,50 фактическая цена покупки акций с учетом уплаченной премии составила бы 48,50 + 2,05 = 50,55 долларов за акцию, а по опциону с ценой исполнения 52,50 фактическая цена покупки акций была бы 52,50 + 0,8 = 53,3 доллара за акцию, то есть более дешевый опцион был бы менее выгодным.

Если бы цена акций в марте упала до 47,25 долларов за акцию, инвестор отказался бы от исполнения опционов и купил акции на рынке. При этом для опциона с ценой исполнения 48,50 фактическая цена покупки акций составила бы 47,25 + 2,05 = 49,30 долларов за акцию, а для опциона с ценой исполнения 52,50 фактическая цена покупки составила бы 47,25 + 0,8 = 48,05 долларов за акцию, то есть более дешевый опцион был бы более выгодным.

Пример 6.2.

В начале февраля владелец акций Coca-Cola, собиравшийся продать их в марте, но опасавшийся падения их курса по сравнению с текущей ценой, мог купить мартовские опционы пут с ценой исполнения 48,50 и премией 0,80 доллара за акцию или с ценой исполнения 52,50 и премией 2,00 долларов за акцию (см. таблицу 6.1). В марте на дату исполнения рыночная цена акций выросла до 53,50 доллара за акцию и инвестор отказался бы от исполнения опционов и продал акции на рынке. При этом для опциона с ценой исполнения 48,50 фактическая выручка от продажи акций с учетом уплаченной премии составила бы 53,50 – 0,80 = 52,70 долларов за акцию, а для опциона с ценой исполнения 52,50 фактическая выручка от продажи акций составила бы 53,50 – 2,00 = 51,50 долларов за акцию, то есть более дешевый опцион был бы более выгодным.

Если бы цена акций в марте упала до 47,25 долларов за акцию, инвестор исполнил бы опционы. При этом по опциону с ценой исполнения 48,50 фактическая выручка от продажи акций составила бы 48,50 – 0,80 = 47,70 долларов за акцию, а по опциону с ценой исполнения 52,50 долларов за акцию фактическая выручка от продажи акций составила бы 52,50 – 2,00 = 50,50 долларов за акцию, то есть более дешевый опцион был бы менее выгодным.

Аналогичным образом инвестор может использовать опционы для реальной покупки/продажи биржевых товаров и валюты.

Использование опционов для получения дохода от благоприятного изменения рыночных цен

Если инвестор хочет использовать опционы для получения дохода от благоприятного изменения рыночных цен, он может быть как их покупателем, так и продавцом.

Операции покупателей опционов

Инвестор, рассчитывающий на рост рыночных цен опционных активов, может получить доход, купив опционы колл на эти активы. Действия и финансовый ре-

98

зультат покупателя опциона на дату исполнения опциона европейского типа или в течение срока опциона американского типа будут зависеть от соотношения рыночной цены и цены исполнения опциона с учетом уплаченной премии, где возможны три ситуации.

Ситуация 1. Рыночная цена актива больше суммы цены исполнения опциона и уплаченной премии. В этом случае покупатель опциона предъявляет его к исполнению и его результат для опционов на реальные активы будет определяться исходя из покупки актива по опциону и продажи на рынке следующим образом:

Доход = (Рыночная цена актива – Цена исполнения опциона колл – Премия) х

Ситуация 2. Рыночная цена актива меньше цены исполнения опциона. В этом случае покупатель опциона отказывается от его исполнения и его убыток будет равен уплаченной премии.

Ситуация 3. Рыночная цена актива больше цены исполнения опциона, но меньше суммы цены исполнения опциона и уплаченной премии. В этом случае при исполнении опциона его покупатель получит убыток, рассчитываемый по формуле (6.1), который будет меньше уплаченной премии.

Пример 6.3.

В начале февраля курс акций компании Coca-Cola был равен 50,85 долларов за акцию. Инвестор, рассчитывающий на получение дохода от роста курса акций, мог купить мартовские опционы колл на 100 акций, указанные в таблице 6.1 и рассмотренные в примере 6.1. При росте рыночной цены акций в марте до 53,50 доллара за акцию опционы были бы исполнены. При этом по опциону с ценой исполнения 48,50 доход его покупателя по формуле (6.1) составил бы (53,50 – 48,50 – 2,05) х 100 = 295 долларов, а эффективность (доходность) инвестиций как отношение результата (дохода) к затратам (премии, уплаченной при покупке опциона) была бы равна

295

r = ------ х 100 = 143,9 %. 205

По опциону с ценой исполнения 52,50 доход был бы равен (53,50 – 52,50 - 0,80) х 100 = 20 долларов, а доходность составила бы

20

r = ------ х 100 = 25 %, 80

то есть покупка более дешевого опциона была бы менее выгодной.

Дохода от разности цен на акции можно было бы также обеспечить их непосредственной покупкой по текущей цене 50,85 доллара и продажей по 53,50 доллара. Доход в этом случае составил бы 53,50 – 50,85 = 2,65 доллара на акцию, а доходность операции была бы равна

2,65

r =------- х 100 = 5,2 %. 50,85

Таким образом, опционы, как и фьючерсы, являются инструментами с финан-

совым рычагом, позволяющими их покупателям получать высокую доходность при относительно небольших инвестициях, равных размеру уплачиваемой премии.

Если бы рыночная цена акций упала до 47,25 долларов за акцию, купленные опционы не были бы исполнены и убыток их покупателей был бы равен уплаченной премии 205 долларов по опциону с ценой исполнения 48,50 и 80 долларов по опциону с ценой ис-

99

полнения 52,50, то есть более покупка более дешевого опциона была бы менее убыточной. Эффективность (убыточность) операции составила бы -100 %.

При рыночной цене акций 50,10 долларов, опцион с ценой исполнения 48,50 исполняется с результатом (убытком), равным (50,10 – 48,50 – 2,05) х 100 = - 45 долларов. Опцион с ценой исполнения 52,50 не исполняется с убытком 80 долларов.

При рыночной цене акций 52,70 оба опциона будут исполнены. При этом по опциону с ценой исполнения 48,50 его покупатель получит доход (52,70 – 48,50 – 2,05) х 100 = 215 долларов, а по опциону с ценой исполнения 52,50 убыток, равный (52,70 – 52,50 – 0,80) х 100 = - 60 долларов.

Инвестор, рассчитывающий на падение рыночных цен опционных активов, может получить доход, купив опционы пут на эти активы. При этом в зависимости от соотношения будущей рыночной цены и цены исполнения опциона с учетом уплаченной премии также возможны три ситуации.

Ситуация 1. Рыночная цена актива меньше разности цены исполнения опциона и улаченной премии. В этом случае покупатель опциона предъявляет его к исполнению и его результат для опционов на реальные активы будет определяться исходя из покупки актива на рынке и продажи по опциону следующим образом:

Доход = (Цена исполнения опциона пут - Рыночная цена актива - Премия) х х Размер контракта (6.2)

Ситуация 2. Рыночная цена актива больше цены исполнения опциона. В этом случае покупатель опциона отказывается от его исполнения и его убыток будет равен уплаченной премии.

Ситуация 3. Рыночная цена актива меньше цены исполнения опциона, но больше разности цены исполнения опциона и уплаченной премии. В этом случае при исполнении опциона покупатель получит убыток, рассчитываемый по формуле (6.2), который будет меньше уплаченной премии.

Пример 6.4.

В начале февраля при курсе акций компании Coca-Cola 50,85 долларов за акцию инвестор, рассчитывающий на получение дохода от падения их курса, мог купить мартовские опционы пут на 100 акций, указанные в таблице 6.1 и рассмотренные в примере 6.2. мер 6.2. Если бы цена акций в марте упала до 47,25 долларов за акцию, инвестор исполнил бы опционы. При этом по опциону с ценой исполнения 48,50 доход по формуле (6.2) был бы равен (48,50 – 47,25 – 0,80) х 100 = 45 долларов, а по опциону с ценой исполнения 52,50 доход был бы равен (52,50 – 47,25 – 2,00) х 100 = 325 долларов, то есть более дешевый опцион был бы менее выгодным.

Если бы цена акций в марте выросла до 53,5 доллара за акцию, инвестор отказался бы от исполнения опционов, получив убыток в размере уплаченной премии 80 долларов по опциону с ценой исполнения 48,50 и 200 долларов по опциону с ценой исполнения 52,50, то есть более дешевый опцион был бы менее убыточным.

Если бы цена акций упала до 49,20 долларов за акцию, опцион с ценой исполнения 47,25 не был бы исполнен, принеся убыток 80 долларов, а опцион с ценой исполнения 52,50 был бы исполнен, принеся убыток (52,50 – 49,20 – 2,00) х 100 = - 130 долларов.

Как видно из рассмотренных примеров, при покупке или продаже активов оп-

ционы, как и фьючерсы, позволяют избежать риска неблагоприятного изменения цены, но, в отличие от фьючерсов, дают возможность воспользоваться сложившейся благоприятной рыночной ситуацией.

100