Ценообразование IPO и SPO на пути от старого рынка к новому

Как и в случае IPO, c учетом выборок предшествующих изданий на распределение акций между инвесторами стабильно влияют только размеры заявок, хотя выборка, представленная в нынешнем издании, подтверждает преференциальное положение инвесторов, часто участвующих в сделках (см. таблицу 10).

Таблица 10.

Анализ аллокаций 2007–2020 годов, %

62

Обзор нового рынка

Поскольку для розничного инвестора, в отличие от институционального, дисконт не являлся убедительным аргументом для участия в сделке («зачем ставить заявку и морозить деньги, если можно просто купить на вторичных торгах?»), на первой сделке нового рынка в сентябре 2022 года на каждые четыре купленные акции ему был предложен бесплатный опцион на покупку пятой по цене размещения через 3, 6, 9 или 12 месяцев после SPO39. Любопытный факт: при продаже банком «Открытие» пакета в Polymetal в июле 2020 года опционы использовались с целью увеличить размер сделки (кому-то из инвесторов было комфортнее купить опцион на акции, а не сами акции, см. приложение IV на с. 110–117).

То есть фокус с вопроса «какой предлагается дисконт?» (типичного для старого рынка) сместился в новом рынке на вопрос «какой предлагается опцион?» (последний, как известно, стоит денег). Это не значит, что акции стали размещаться без дисконта: медианное значение данного показателя составило –6,8% (см. приложение IV). Просто дисконт перешел в категорию «подразумеваемый» (implied, ср. с подразумеваемой EV/EBITDA при оценке по дивидендной доходности, § 1).

Основное же назначение ценового диапазона — задать рамки для нисходящего тренда после объявления о сделке (см. подробнее § 7). Кроме того, с учетом доминирующей у брокеров практики сборов по верхней границе диапазона инвесторам гарантируется, что SPO не состоится по цене выше, чем уровень закрытия на дату окончания сборов.

На последующих сделках коэффициенты по опционам варьировались, а количество окон для их осуществления было сокращено: до одного окна через шесть месяцев после сделки (см. приложение IV).

39Через 3 месяца после SPO инвесторы воспользовались опционами на 40% от максимально возможного объема, а за весь период оферты — на 89%. Акция за это время выросла на 13% и 117% соответственно.

63

Тем не менее я ожидаю, что сделки без опционов вернутся: необходимо только сохранить интригу относительно размера дисконта, чтобы он сразу не отражался в уровне котировок.

Важные наблюдения и выводы

Для объяснения недооценки SPO выдвигались разные гипотезы, часть которых перекликается с трактовками феномена недооценки IPO:

•гипотезы информационных асимметрий между участниками размещения не отличаются от описанных в § 5, однако в среднем уровень неопределенности в отношении публичной компании ниже, чем в отношении непубличной, поэтому для SPO характерна меньшая недооценка, чем для IPO;

•последующее размещение акций нарушает баланс спроса и предложения, поэтому участвующие в восстановлении рыночного равновесия инвесторы должны получить компенсацию в форме недооценки SPO40;

•при установлении цены банки-организаторы склонны округлять ее в сторону уменьшения41.

У дисконтирования рыночной цены на SPO и у недооценки IPO одна причина: поскольку акции продаются на вторичном рынке, предложение со скидкой к рыночной цене призвано мотивировать на участие в сделке.

40Scholes M. The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices // Journal of Business. 1972. Vol. 45. P. 179–211.

41Mola S., Loughran T. Discounting and Clustering in Seasoned Equity Offering Prices // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2004. Vol. 39. P. 1–23.

SPO

§ 7.

Динамика

котировок

66

Краткий экскурс в старый рынок

Согласно многочисленным эмпирическим исследованиям, котировки SPO демонстрируют отрицательную динамику после объявления о размещении и положительную — в день объявления цены размещения.

Например, Майкл Барклай и Роберт Литценбергер на материале 218 американских SPO 1981–1983 годов показали, что в течение первых 15 минут после объявления о размещении наблюдаются резкое снижение котировок (–1,3%) и необычно высокие объемы торгов, а в день объявления цены размещения котировки демонстрируют положительную динамику (+1,5%)42. Эти же авторы обнаружили статистически значимое снижение котировок за час до объявления о размещении. Значит, некоторые участники рынка получают информацию раньше других.

Данное правило не является универсальным. Одни авторы обнаружили, что эффект объявления о размещении компанией с высоким коэффициентом Тобина43 не существенно отличен от нуля44. Другие

42Barclay M., Litzenberger R. Announcement Effects of New Equity Issues and the Use of Intraday Price Data // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 21. P. 71–99.

43Свидетельствует о хороших инвестиционных возможностях.

44Jung K., Kim Y.-C., Stulz R. Managerial Discretion, Investment Opportunities, and the Security Issue Decision // Journal of Financial Economics. 1996. No. 42. P. 159–185. См. аналогичный вывод в отношении «молодых, растущих компаний» в:

Denis D. Investment Opportunities and the Market Reaction to Equity Offerings // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1994. Vol. 29. No. 2. P. 159–177.

67

отмечают, что положительная динамика котировок после объявления цены наблюдается только в среднем по выборке, тогда как медиана этого показателя равна нулю45.

В2019–2021 годах в день объявления о размещении российские компании демонстрировали отрицательную динамику котировок (–2,8%, см. приложение IV на с. 114).

Между объявлением о размещении и объявлением цены размещения обычно наблюдается нисходящий тренд (см. табл. 11), хотя

внекоторых случаях возможна положительная динамика котировок благодаря факторам, компенсирующим давление на рыночную цену при размещении (как в случае Tinkoff в 2019 году, когда изменилось восприятие сделки рынком).

В2019–2021 годах динамика котировок в день объявления цены размещения являлась положительной (+1,8%, см. приложение IV на с. 114).

Обзор нового рынка

Так как розничным инвесторам требуется время на разгон, SPO нового рынка по продолжительности близки к FMO.

Соответственно, они в полной мере подвержены нисходящему тренду между объявлением о размещении и объявлением цены размещения (см. табл. 12). Он был сильным на первом SPO, проходившем на фоне частичной мобилизации, и умеренным на прочих SPO.

В рассматриваемом периоде динамика котировок в день объявления цены размещения являлась положительной только на сделке, которая характеризовалась переподпиской >1× (см. приложение IV).

45Loderer C., Sheehan D., Kadlec G. The Pricing of Equity Offerings // Journal of Financial Economics.1991. Vol. 29. P. 45–46.

68

Таблица 11.

Динамика котировок между объявлением сделки и объявлением цены

(старый рынок)

Таблица 12.

Динамика котировок между объявлением сделки и объявлением цены

(новый рынок)

69

Важные наблюдения и выводы

Ниже представлены несколько гипотез, объясняющих отрицательную динамику котировок после объявления о размещении.

1.Информационные теории:

•менеджмент компании осведомлен о ее действительной стоимости лучше инвесторов и прибегает к выпуску акций в тот момент, когда компания переоценена46;

•выпуск акций — сигнал для рынка, что компания не генерирует денежные потоки, достаточные для финансирования своих инвестиций47;

•менеджмент компаний склонен к инвестированию сверх необходимого уровня и нередко реализует проекты с отрицательным чистым дисконтированным доходом. Увеличение акционерного капитала для финансирования подобных проектов приводит к снижению котировок после объявления о размещении48.

2.Размещение акций меняет соотношение долгового финансирования и финансирования за счет акционерного капитала. С налоговой точки зрения долговое финансирование считается предпочтительным, поэтому котировки компании после объявления о размещении снижаются49.

46Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decision when Firms have Information that Investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. No. 13. P. 187–221.

47Miller M., Rock K. Dividend Policy Under Asymmetric Information // Journal of Finance. 1985. No. 40. P. 1031–1052.

48Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. 1986. No. 76. P. 323–329.

49Modigliani F., Miller K. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1963. No. 48. P. 261–297.

70