Ценообразование IPO и SPO на пути от старого рынка к новому

(winner’s curse), получая более крупные аллокации менее желанных выпусков, в которых не хотят участвовать информированные инвесторы24;

•защита от потенциальных исков инвесторов25;

•маркетинг: недооценка размещения повышает его привлекательность в глазах инвесторов, обеспечивая увеличение спроса на акции26;

•выявление перспективы: эмитенты / продающие акционеры приятно удивлены размером средств, привлеченных в ходе IPO, а потому готовы недополучить часть этих средств27.

Большинство этих гипотез носят умозрительный характер. Не имея доступа к конфиденциальной информации и скрытым процессам, протекающим при проведении сделок, исследователи выдвигают теоретические построения и пытаются найти им подтверждение в публично доступной информации.

Гораздо ближе к истине оказались исследователи, которые опросили финансовых директоров компаний, проводивших IPO в США: по мнению последних, основная причина недооценки — риск, который инвесторы берут на себя, участвуя в IPO28.

Представляется, что дисконт к стоимости сравнимых компаний призван дать ответ на вопрос: зачем покупать акции нового эмитента, если можно купить акции сравнимой компании на вторичном рынке?

24Rock K. Why New Issues are Underpriced // Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 15. P. 187–212.

25Tinic S. Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock // Journal of Finance. 1988. Vol. 43. P. 789–822.

26Welch I. Sequential Sales, Learning, and Cascades // Journal of Finance. 1992. Vol. 47. P. 695–732.

27Loughran T., Ritter J. Why don’t Issuers Get Upset about Leaving Money on the Table in IPOs? // Review of Financial Studies. 2002. Vol. 15. P. 413–444.

28Brau J., Fawcett S. Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice // The Journal of Finance. 2006. Vol. LXI. No. 1. P. 414–417.

51

Прочие факторы, влияющие на динамику котировок

Значение уровня первоначальной доходности не следует абсолютизировать, поскольку динамика котировок подвержена влиянию других, зачастую более значимых факторов (в первую очередь — достижению прогнозных показателей, но также изменению регуляторной/ конкурентной среды, включению в индексы и т.д.). Так, «МегаФон» в первый день торгов потерял 2% стоимости, но решение MSCI Barra о немедленном включении в индекс дало импульс росту капитализации (за месяц — на 17%, за год — на 61%). Равным образом –61% за год En+ Group объясняется не отрицательной первоначальной доходностью (–4%), а введением в отношении компании блокирующих санкций в апреле 2018 года.

Эффект заводной игрушки

В целом ситуация с динамикой котировок и объемов торгов напоминает действие заводной игрушки. Недооценка обеспечивает первоначальный «завод», делая компанию привлекательной для инвестирования, однако со временем сила «завода» естественным образом ослабевает. Последнее наблюдение ставит под сомнение доминирующее в сфере корпоративных финансов убеждение, что SPO (из-за дороговизны акционерного капитала) должно занимать последнее место в списке рекомендуемых способов привлечения финансовых ресурсов, поскольку оно, как показывает анализ, является одним из самых эффективных способов «подзавода».

Феномен «горячих сделок»

Еще в 1970-х – 1980-х годах в научный оборот было введено понятие «горячих сделок» (hot issues)29: исследователи заметили, что за месяцем значительных первоначальных доходностей, как правило, следует месяц всплеска IPO-активности.

29Ibbotson R., JaffeJ. ‘Hot Issue’ Markets // Journal of Finance. 1975. Vol. 30. P. 1027–1042;

RitterJ.The ‘Hot Issue’ Market of 1980 // The Journal of Business. 1984. Vol. 57. No. 2. P. 215–240.

52

В старом рынке данный тренд не наблюдался, поскольку IPOактивность зависела не столько от предшествующих уровней первоначальной доходности, сколько от готовности компании к сделке. С этой точки зрения помесячная активность определялась в первую очередь существованием в течение года четырех «окон» для проведения IPO с учетом доступности финансовой отчетности и праздников / сезонов отпусков30.

А вот следующие два наблюдения из области поведенческих финансов уже находят подтверждение в новом рынке. Речь идет о зависимости успеха сделки от:

•успеха (или неуспеха) предшествующих сделок. На примере рынка Финляндии 1995–2000 годов было доказано, что 65% участвующих

в«горячем» IPO также подпишутся и на следующее IPO, по сравнению лишь с 39%, которые участвовали в «холодном» IPO31;

•известности (или неизвестности) эмитента. На базе рынка США был изобретен индикатор Search Volume Index (SVI), который связывает количество запросов в Google с динамикой цены акции. Проанализировав 185 IPO за период с 2004 по 2007 год, авторы обнаружили, что за 2–3 недели до IPO наблюдается повышательный тренд в индикаторе SVI, а затем значительный всплеск

внеделю IPO. При этом для IPO с низким значением индикатора средняя доходность в первый день торгов составляла 11%, тогда как для IPO с высоким значением индикатора данный показатель был уже 17%32.

30Соответственно, это март–апрель на базе годовой отчетности, июнь–июль на базе отчетности на 1 квартал, сентябрь–ноябрь на базе отчетности за 1 полугодие и ян- варь–февраль на базе отчетности за 9 месяцев.

31Kaustia M., Knupfer S. Do investors Overweight Personal Experience? Evidence from IPO Subscriptions // Journal of Finance, American Finance Association. 2008. Vol. 63 (6).

P. 2679–2702.

32Da Z., Engelberg J., Gao P. In Search of Attention // Journal of Finance, American Finance Association. 2011. Vol. 66 (5). P. 1461–1499.

53

Подводя итоги

Могу сказать, что, несмотря на более скромные по сравнению со старым рынком объемы сделок, новый рынок имеет как минимум два несомненных преимущества:

•бóльшая доступность окон для сделок (прежде окна для размещений постоянно закрывались, теперь же они открыты нон-стоп);

•более высокий уровень первоначальной доходности (и в целом более конструктивная динамика котировок).

Подробнее трансформация рынка IPO и SPO обсуждалась на круглом столе «IPO и SPO. Итоги 2023-го и прогнозы на 2024 год» в феврале 2024 года33.

33https://www.vedomosti.ru/investments/articles/2024/02/13/1019892-kakimi-budut- rossiiskie-ipo-v-2024-godu?shared_token=039de1190d8ad019ec48a3cc71fbfcb0c77dc51a.

SPO

§ 6.

Механизм

ценообразования

58

Краткий экскурс в старый рынок

Недооценка характерна не только для IPO (см. § 1 и 5), но и для SPO. При определении цены SPO отправной точкой служила цена за-

крытия до объявления о сделке.

Еще 50 лет назад при анализе выборки 328 американских SPO 1971– 1975 годов были выявлены дисконт между ценой размещения и ценой закрытия предшествующего дня торгов (–0,54%) и премия между ценой размещения и ценой закрытия первого дня торгов (+0,82%)34.

Некоторые авторы поспешили вывести из данного эмпирического наблюдения универсальное правило35, однако на материале 1608 американских SPO 1980–1984 годов было показано, что цена некоторых последующих размещений устанавливалась по цене закрытия предшествующего дня или даже с премией к ней и что между ценой размещения и ценой закрытия первого дня торгов не всегда образовывалась положительная доходность36.

Как правило, цена отечественных SPO устанавливалась с дисконтом к рынку, однако иногда акции размещались с премией

34Smith C. Alternative Methods for Raising Capital. Rights Versus Underwritten Offerings // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. P. 288.

35Parsons J., Raviv A. Underpricing of Seasoned Issues // Journal of Financial Economics. 1985. Vol. 14. P. 377–397.

36Loderer C., Sheehan D., Kadlec G. The pricing of Equity Offerings // Journal of Financial Economics. 1991. Vol. 29. P. 35–57.

59

(см. приложение IV на с. 110–117). Для целей данного издания я ограничился последним аккордом старого рынка: в 2019–2021 годах SPO-дис- конт составил –5,8%: уже в случае сделок с ускоренным построением книги заявок (АВО, –4,7%), шире в случае сделок с полным маркетингом (FMO, –7,7%).

В литературе высказывалось предположение, что при значительном снижении рыночной цены после объявления о размещении дисконт должен быть умеренным37. Мой опыт работы на рынке подтверждает высказанную в литературе гипотезу, согласно которой инвесторы действительно обращают внимание на средневзвешенную цену на рынке до запуска размещения.

* * *

Франческа Корнелли и Дэвид Голдрайх38, проанализировав 26 SPO 1995–1999 годов, пришли к следующим выводам касательно динамики букбилдинга:

•цены размещений определялись с учетом лимитированных заявок и устанавливались рядом с точкой значительного падения спроса на акции;

•средние уровень переподписки и доля лимитированных заявок оказались соответственно ниже и выше, чем у IPO за аналогичный период.

Как видно на рис. 5, цены отечественных SPO тоже устанавливались рядом с точкой значительного падения спроса, однако в ряде случаев они балансировали на грани покрытия книги заявок.

Из таблицы 9 на с. 62 следует, что уровень переподписки SPO в 2007– 2020 годах либо сопоставим с уровнем IPO (для 2006–2008 годов), либо превышал его (для 2010–2020 годов). Проценты лимитированных и пересмотренных заявок сопоставимы с соответствующими показателями IPO в 2010–2020 годы.

37Corwin S. The Determinants of Underpricing for Seasoned Equity Offers // The Journal of Finance. 2003. Vol. LVIII. No. 8. P. 2255.

38Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding; How Informative is the Order Book? // The Journal of Finance. 2003. Vol. LVIII. No. 4. P. 1415–1443.

60