Ценообразование IPO и SPO на пути от старого рынка к новому

21

Таблица 1 (окончание).

Факторы, влияющие на оценку (3/3)

22

Определение

ценового

диапазона

24

Краткий экскурс в старый рынок

Премаркетинг «лондонских» и «московских» IPO сопровождался рассылкой инвесторам аналитических отчетов (research reports). А «американские» IPO из-за более жесткого регулирования10 маркетировались на основе презентаций (flipbooks).

В материалах аналитиков оценка, как правило, приводилась без учета нового капитала (pre-money) и за редким исключением до применения дисконта за непубличность (pre-discount).

На этапе становления рынка (2002–2005) применялась следующая методология оценки, а именно:

•аналитики называли метод ДДП предпочтительным методом оценки, причем в рассматриваемом периоде его применение, как правило, давало более консервативные результаты, чем оценка по мультипликаторам сравнимых компаний;

•сравнительная оценка в основном опиралась на мультипликаторы зарубежных компаний. Мультипликатор «стоимость предприятия

кприбыли до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации» (EV/EBITDA) еще не доминировал над мультипликаторами «цена

кчистой прибыли» (P/E) и «стоимость предприятия к выручке»

10Ritter J. Differences between European and American IPO Markets // European Financial Management. 2003. Vol. 9. No. 4. P. 421–434.

25

(EV/Sales). Аналитики зачастую ориентировались на средний мультипликатор компаний из развитых и развивающихся рынков.

В дальнейшем, с 2006 года:

•метод ДДП определял верхнюю границу оценки, а мультипликаторы сравнимых компаний — нижнюю;

•в зависимости от отраслевой принадлежности основными мультипликаторами являлись EV/EBITDA и P/E.

Ближе к концу рассматриваемого периода, а именно к 2017–2021 го-

дам, повышенное внимание стали уделять уровню предлагаемой дивидендной доходности. Оценка по дивидендной доходности верифицировала результаты оценки по мультипликаторам, а иногда являлась основным используемым методом (см. En+ Group и «Совкомфлот» на с. 17).

По результатам изучения отчетов / flipbooks и общения с аналитиками инвесторы предоставляли обратную связь по оценке.

Тим Дженкинсон и Говард Джонс, опросив управляющих 49 ведущих фондов Великобритании, пришли к выводу, что на этапе премаркетинга 21% респондентов всегда дают отзывы об оценке компании, а 40% — в большинстве случаев. Кроме того, в отзывах инвесторы дают заниженные ожидания по оценке11. То есть даже в старом рынке, когда количество наблюдений было существенно выше, отзывы инвесторов на этапе премаркетинга были фрагментарны (не все готовы предоставить обратную связь об оценке) и нередко носили предварительный характер (с аналитиками синдиката зачастую встречаются аналитики фондов, а не портфельные управляющие, которые принимают окончательное инвестиционное решение).

Таблица 2 показывает, что в 2006–2008 годах верхняя граница ценового диапазона отсекала 97% индикативного спроса, собранного в ходе премаркетинга. Нижняя граница оставляла 64% инвесторов. По цене, определенной в ходе букбилдинга, на этапе премаркетинга были готовы инвестировать лишь 18% инвесторов.

11Jenkinson T., Jones H. IPO Pricing and Allocation: a Survey of the Views of Institutional Investors // Review of Financial Studies. 2009. Vol. 22. Issue 4. P. 1477–1504.

26

Таблица 2.

Анализ отзывов инвесторов на этапе премаркетинга в 2006–2008 годах

Таблица 3.

Анализ отзывов инвесторов на этапе премаркетинга в 2010–2020 годах

27

Репрезентативность отзывов инвесторов, собранных на этапе премаркетинга за 2006–2008 годы, составила 27% (34 отзыва / 126 заявок), что в целом согласуется с наблюдениями Т. Дженкинсона и Г. Джонса о проценте инвесторов, готовых предоставить обратную связь по оценке.

В 2010–2020 годах подход к определению верхней и нижней границ ценового диапазона не претерпел ощутимых изменений, тогда как процент инвесторов, которые на этапе премаркетинга считали цену, установившуюся в результате букбилдинга, приемлемой, увеличился в три раза (таблица 3).

Также таблица 3 позволяет проследить, насколько ощутимо за это десятилетие возросла репрезентативность обратной связи инвесторов (62 отзыва при 83 заявках, или 75%).

Обзор нового рынка

Практика подготовки аналитических отчетов (обзоров) не претерпела существенных изменений, разве что изменился язык данного продукта в связи с сужением целевой аудитории до отечественных институциональных инвесторов.

И в связи с данным сужением целевой аудитории институциональных инвесторов актуальными стали вопросы о репрезентативности этой обратной связи и силе переговорной позиции, что в свою очередь создает предпосылки для поиска механизмов получения обратной связи от розничных инвесторов (как минимум за пределами масс-маркета).

Как отмечалось выше (см. с. 16), источником обратной связи об оценке может быть не только премаркетинг, но и ранние встречи с инвесторами.

Если в старом рынке обратная связь от инвесторов визуализировалась в виде графиков-водопадов, то сейчас приемлемые для инвесторов уровни оценки указываются в таблице чувствительности по цене, AVP (analysis at various prices).

28

Определение цены IPO

30