Ценообразование IPO и SPO на пути от старого рынка к новому

12В Европе же прослеживалась тенденция к установлению цены ближе к верхней границе ценового диапазона. Jenkinson T., Morrison A., Wilhelm W. Why are European IPOs so Rarely Priced Outside the Indicative Price Range? // Journal of Financial Economics. 2006. Vol. 80. P. 185–209.

13Здесь и на следующем рисунке нижняя граница — 0%, верхняя граница — 100%.

31

Статистика следующего периода, 2010–2021 годов, свидетельствует об увеличении разрыва между ожиданиями продающей и покупающей сторон: наблюдалась явная тенденция к установлению цены в районе нижней границы ценового диапазона (рис. 4).

При анализе европейского рынка Франческа Корнелли и Дэвид Голдрайх, а также упомянутые ранее Тим Дженкинсон и Говард Джонс на основе различных выборок сделок 1995–2001 годов пришли к следующим выводам14:

•доля лимитированных, а также пересмотренных в ходе букбилдинга заявок составляет менее 20%;

•между уровнем переподписки и процентом лимитированных заявок существует обратная зависимость;

•цена размещения определяется с учетом лимитированных заявок и устанавливается рядом с точкой значительного падения спроса на акции.

14Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding and Strategic Allocation // The Journal of Finance. 2001. Vol. LVI. No. 6. P. 2337–2369; Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding; how Informative is the Order Book? // The Journal of Finance. 2003. Vol. LVIII. No. 4. P. 1415–1443; Jenkinson T., Jones H. Bids and Allocations in European IPO Bookbuilding // The Journal of Finance. 2004. Vol. LIX. No. 5. P. 2309–2338.

32

Статистика отечественного рынка 2006–2020 годов подтверждает данные выводы, кроме процента лимитированных заявок (он существенно выше), что наряду с данными об умеренном уровне переподписки свидетельствует об агрессивности установленных ценовых диапазонов (таблицы 4 и 5).

Таблица 4.

Анализ заявок инвесторов на этапе букбилдинга (для российского рынка

2006–2008 годов)

Таблица 5.

Анализ заявок инвесторов на этапе букбилдинга (для российского рынка

2010–2020 годов)

33

Обзор нового рынка

Если в старом рынке установление цены по верхней границе было исключением из правила, то в новом рынке данный сценарий видится базовым во многом благодаря сборам розничного спроса по верхней границе диапазона (см. приложение III на с. 94–109).

Кроме того, сборы некоторых сделок в 2023 году осуществлялись по фиксированной цене («Евротранс» и ЦГРМ «Генетико»). В будущем не исключаю сборы по фиксированной цене и на сделках с участием институциональных инвесторов.

Бросается в глаза и повышение медианного уровня переподписки (3.1×), что создает предпосылки для более высокого уровня первоначальной доходности (подробнее см. приложение III на с. 94–109).

Важные наблюдения и выводы

Тенденции зарубежного рынка, актуальные для отечественного

Тим Дженкинсон и Говард Джонс еще 15 лет назад опросили 49 ведущих фондов Великобритании и обнародовали результаты данного опроса15, которые любопытны для определения цены IPO с методологической точки зрения:

•тип заявки в ходе букбилдинга инвесторы выбирают в зависимости от того, считают ли они уровень переподписки размещения значительным или нет: в первом случае 46% респондентов подают заявки без ценового лимита, в то время как во втором случае так поступают лишь 7% опрошенных. Инвесторы также отмечали, что

15Jenkinson T., Jones H. IPO Pricing and Allocation: a Survey of the Views of Institutional Investors // Review of Financial Studies. 2009. Vol. 22. Issue 4. P. 1477–1504.

34

встречи с аналитиками и менеджментом зачастую используются для того, чтобы получить представление об уровне переподписки размещения;

•63% респондентов указали, что заявки без ценового лимита подаются потому, что верхняя граница ценового диапазона соответствует ожиданиям по оценке;

•в 71% случаев цена в лимитированной заявке указывается ниже действительных ожиданий по оценке, и лишь у 26% опрошенных коэффициент занижения является постоянной величиной, в остальных случаях он зависит от уровня переподписки размещения.

Влияние уровня переподписки на динамику котировок

Мне нередко задают вопрос, в чем причины падения котировок компаний, книги заявок которых были переподписаны в десять и более раз.

Дело в том, что при повышении уровня переподписки неудовлетворенный спрос формируется только при реальной, а не номинальной переподписке, то есть когда инвесторы не завышают заявки искусственно с целью получить аллокации желаемых размеров. Таким образом, на уровень переподписки не следует смотреть как на абсолютную величину: средняя реальная переподписка лучше, чем высокая номинальная.

Влияние ценового диапазона на динамику сборов

О роли аллокаций в обеспечении конструктивной динамики котировок я выскажусь в следующем параграфе, а пока (хотя бы на основе данных старого рынка) отмечу важность учета обратной связи инвесторов на этапе премаркетинга для определения верхней границы диапазона. В случае «горячих» сделок это является дополнительной страховкой от чрезмерного оптимизма и последующего разочарования инвесторов. Ведь на этапе премаркетинга никто из инвесторов не был готов покупать Tinkoff по верхней границе (см. рис. 1 на с. 14)! Но на этапе букбилдинга об этом уже никто не думал (см. рис. 2 на с. 15)… Следует помнить, что по своей природе отзывы первичны, а заявки вторичны:

35

Аллокации

38

Краткий экскурс в старый рынок

В 2006–2020 годах на распределение акций между инвесторами на российском рынке существенное влияние стабильно оказывал только один фактор: самые крупные заявки получали аллокацию, превышающую ту, которую получали самые мелкие заявки, причем разрыв между этими двумя группами возрастал по мере увеличения уровня переподписки (см. таблицу 6).

Прочие факторы — частота участия, тип заявки, время ее подачи — от издания к изданию этой книги демонстрировали разнонаправленные тренды.

Эти результаты не удивляют: техника аллокации такова, что акции распределяются сначала по крупнейшим заявкам, а прочие покупатели удовлетворяются по остаточному принципу (могут быть проратированы или обнулены в зависимости от уровня переподписки). В рамках же крупнейших заявок принимаются во внимание разные факторы, в том числе частота участия в сделках, время подачи заявки и типичное поведение инвестора на вторичном рынке.

39

Обзор нового рынка

Среди IPO с участием институциональных инвесторов распределение акций оказалось простой задачей только для «ВУШ Холдинг» (в связи с однократной переподпиской).

«Группа Астра» и «Хэндерсон Фэшн Групп», аллоцировав институциональных инвесторов (более многочисленных в первом случае, значительно менее многочисленных — во втором), распределили акции розничным инвесторам pro rata (с дифференциацией заявок более / менее 1 млн рублей в первом случае, без таковой — во втором).

С учетом давления на котировки в результате такого подхода, где у «Группы Астра» был больший, а у «Хэндерсон Фэшн Групп» —

40