Ценообразование IPO и SPO на пути от старого рынка к новому
.pdf
§7 |
О Б А В Т О Р Е |
SPO
|
|
«Софтлайн» |
|
|
|
2023 |
«Инарктика» |
2014 |
Московская биржа |
|
|
ТМК |
|
|
|
|
|
|
|
|
2022 |
«Группа Позитив» |
2012 |
Highland Gold Mining |
|
|
|
|
|
|
2020 |
«Детский мир» (июн) |
2009 |
Globaltrans |
|
«Детский мир» (сен) |
|||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
«Детский мир» |
|
|
|
2019 |
Tinkoff (июн) |
2007 |
Сбербанк |
|
|
«Полюс» |
|
|
|
|
|
|
|
|
2017 |
ФосАгро |
2006 |
«Седьмой континент» |
|
|
|
|
|
|
2016 |
«АЛРОСА» |
|
|
|
|
|
|
|
IPO
SPПриложенияO
83
Приложение I
Методология
В части IPO данное издание охватывает период с 1996 по 2023 год, в части SPO — с 2019 по 2023 год.
Исследование ограничивается российскими или преимущественно российскими бизнесами. При этом инкорпорация, листинг и инструмент значения не имеют.
Сюда не были включены некоторые иностранные компании, которые не получили достаточной автономии, чтобы считаться отечественными, хотя имели российский страновой риск к моменту IPO, как турецкая Efes Breweries, чье IPO состоялось в 2004 году, либо приобрели его к моменту первичного размещения. Так, «российская» страница в истории Petersburg Long Distance началась с приобретения 50% акций PeterStar в 1992 году, хотя к тому моменту компания уже пять лет имела листинг в Торонто; равным образом High River Gold, торговавшаяся в Торонто с 1988 года, начала свой путь в России в 1995 году, когда приобрела 30% акций компании «Бурятзолото».
Не были рассмотрены и перечисленные ниже специфические инвестиционные сегменты, которые имеют ограниченную значимость для рынка в целом:
1.«Новые рынки» (new markets). Это самый большой сегмент, в основном представленный рынком альтернативных инвестиций в Лондоне (alternative investment market, AIM) и стокгольмским NASDAQ
85
Ц е н о о б р а з о в а н и е I P O и S P O |
SPO |
First North. Он предназначен для быстрорастущих компаний, хотя здесь размещались и зрелые бизнесы, привлеченные менее жесткими требованиями к приобретению и поддержанию публичного статуса (некоторые перешли из «нового» сегмента в «основной», например, Petropavlovsk и Alliance Oil). После 2008 года для российских компаний эти рынки перестали быть значимой альтернативой.
2.Компании микрокапитализации / микросделки старого рынка («Хлеб Алтая», 2005; Институт стволовых клеток человека, 2009; Don Agro, 2020 и т.д.). В новом рынке такие компании тем не менее рассматриваются, поскольку на новом этапе развития значительно уменьшился средний размер сделок (ЦГРМ «Генетико» и МГКЛ, 2023).
3.Сделки 2015–2016 годов (НКХП, 2015 и др.), в результате которых компании стали публичными, но без привычного уровня раскрытия информации о владельцах акций в свободном обращении, а также последующие размещения этих компаний. Исключением является МКБ, в отношении SPO которого произошел переход количества в качество.
4.SPAC’и 2020–2021 годов (3 Kismet’а и Emerging Markets Horizon Corp) в связи с тем, что (а) в момент размещения к данному инструменту было не применимо понятие IPO-дисконта и (б) базово до de-SPAC’а размещенный инструмент торгуется около цены размещения.
По старому рынку небольшой экскурс в практику премаркетинга 2002–2005 годов сделан на основе данных по четырем сделкам, практика премаркетинга 2006–2008 и 2010–2020 годов исследована на базе 35 и 26 сделок соответственно. Обратная связь по оценке, заявки и аллокации IPO были доступны по 19 сделкам 2006–2008 годов и 17 сделкам 2010– 2020 годов; заявки и аллокации SPO — по 17 сделкам 2007–2020 годов.
Используемый массив данных:
•включает аналитические отчеты, презентации для обсуждения ценового диапазона / цены и книги заявок;
•представляет эмитентов всех отраслей;
•отражает практику широкого круга инвестиционных банков.
86
§7 |
П Р И Л О Ж Е Н И Я |
Все даты по сделкам, взятые из базы Dealogic, были перепроверены вручную на основе нескольких независимых источников — как публичных (Factiva, Bloomberg, сайты эмитентов), так и непубличных (аналитические отчеты, некоторые международные проспекты, информация от коллег, участвовавших в сделках).
К наиболее распространенным ошибкам относились указание даты закрытия книги вместо даты объявления цены, а также указание даты российского корпоративного события (решение о выпуске акций, объявление о преимущественном праве) или даты начала букбилдинга вместо даты начала премаркетинга. Это не гарантирует полного избавления от погрешностей, однако их объем оказывается столь малым, что не должен повлиять на выводы исследования в целом.
Информация о динамике котировок и объемов торгов почерпнута из Bloomberg. При расчетах учитывались дробление и консолидация акций, соотношение акций / депозитарных расписок и т.д. Информационные лакуны Bloomberg о котировках размещения «Газпрома»
в1996 году восполнены статистикой РТС, а также публикациями
впрессе (Factiva).
Изучалась динамика наиболее ликвидного инструмента (акции или депозитарной расписки), за исключением квази-IPO, когда до даты объявления цены размещения исследовалась динамика исторически торгуемого инструмента.
В качестве сравнительного индекса использовался РТС.
При подсчете ADTV суммировались объемы торгов по инструментам на трех самых ликвидных площадках. Полученная цифра делилась на общее число торговых дней на этих площадках за соответствующий период. По некоторым сделкам с российским листингом из первой половины старого рынка эффект превышения ADTV первого месяца торгов объемов торгов первого дня сглаживается медианой (в основном было связано со спецификой расчетов).
С новым рынком все гораздо проще: количество наблюдений пока не очень значительно, а информация по ним — доступнее (например, компании раскрывают уровень переподписки).
В плане динамики котировок используются данные MOEX, а в качестве сравнительного индекса — iMOEX.
Приложение II
Литература
Изучение вопросов ценообразования публичных размещений акций выделилось из общей теории корпоративных финансов в самостоятельное направление в 1970–1980-х годах. Большинство наблюдений и гипотез восходят к изучению фондового рынка США. Зарубежные авторы фокусируются в основном на исследовании разных аспектов первичных публичных размещений, однако и последующие размещения исследованы достаточно хорошо. Динамика котировок IPO и SPO изучена детально, тогда как в вопросах ценообразования остаются лакуны. Это связано с отсутствием в публичном доступе необходимой информации. Работы, основанные на закрытой информации, стали появляться в нулевые годы, но их все еще крайне мало.
Зарубежные публикации позволяют не только определить особенности отечественного рынка, но и выявить его аномалии.
Из европейских авторов хотелось бы особо отметить Тима Дженкинсона, из американских — Джея Риттера; из русскоязычных публикаций — IPO-гид, подготовленный коллективом авторов под эгидой MOEX.
89
Ц е н о о б р а з о в а н и е I P O и S P O |
SPO |
Геддес Р. IPO и последующие размещения акций / Пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 2008.
Грегориу Г. IPO. Опыт ведущих мировых экспертов / Пер. с англ. Минск: Гревцов Паблишер, 2008.
Руководство для эмитента: как стать публичной компанией? (IPOгид) https://fs.moex.com/f/19351/mosbirzha-ipo-guide2023-rus-book. pdf?yqrid=4GlbPrRfKK9.
Barclay M., Litzenberger R. Announcement Effects of New Equity Issues and the Use of Intraday Price Data // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 21. P. 71–99.
Baron P., Holmstrom B. The Investment Banking Contract for New Issues Under Asymmetric Information: Delegation of the Incentive Problem // Journal of Finance. 1980. Vol. 34. P. 1115–1138.
Beatty R., Ritter J. Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings // Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 15. P. 213–232.
Benveniste L., Spindt P. How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues // Journal of Financial Economics. 1989. Vol. 24. P. 343–362.
Brau J., Fawcett S. Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice // The Journal of Finance. 2006. Vol. LXI. No. 1. P. 414–417.
Cliff M., Denis D. Do Initial Public Offering Firms Purchase Analyst Coverage with Underpricing? // The Journal of Finance. 2004. Vol. LIX. No. 6. P. 2871–2901.
90