Ценообразование IPO и SPO на пути от старого рынка к новому

меньший запас прочности, у ЮГК и «Совкомбанка» процент аллокаций ставился в обратную зависимость от размера заявки, поскольку высокие аллокации крупных заявок создают риски для динамики котировок.

Отдельным вызовом нового рынка стала работа с десятками тысяч заявок (в случае «Группы Астра» и «Совкомбанка» — более чем с 100 000). Кроме того, чтобы получить повышенные аллокации, на «Совкомбанке» розничные инвесторы массово выставляли более чем одну заявку (как правило, через разных брокеров). Хотя данные о заявках агрегируются по номеру паспорта инвестора, процесс аллокаций получается трудоемким и не лишенным ошибок.

Важные наблюдения и выводы

Тенденции зарубежного рынка, актуальные для отечественного

Франческа Корнелли и Дэвид Голдрайх, а также Тим Дженкинсон и Говард Джонс на основе тех же выборок сделок 1995–2001 годов, которые мы обсуждали в § 3, пришли к следующим выводам16:

•инвестиционные банки стремятся вознаградить инвесторов, часто принимающих участие в различных размещениях, за поддержку как «горячих», так и «холодных» сделок;

•при аллокации предпочтение отдается крупным заявкам.

Опрос 49 ведущих фондов Великобритании17 подтвердил эти наблюдения, однако главным фактором, определяющим размер аллокации,

16Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding and Strategic Allocation // The Journal of Finance. 2001. Vol. LVI. No. 6. P. 2337–2369; Jenkinson T., Jones H. Bids and Allocations in European IPO Bookbuilding // The Journal of Finance. 2004. Vol. LIX. No. 5. P. 2309–2338.

17Jenkinson T., Jones H. IPO Pricing and Allocation: a Survey of the Views of Institutional Investors // Review of Financial Studies. 2009. Vol. 22. Issue 4. P. 1477–1504.

41

Динамика

котировок

44

Краткий экскурс в старый рынок

Исследователи отмечают феномен недооценки (underpricing) IPO, который наблюдают как на зарубежном рынке, так и на российском. Недооценка IPO приводит к образованию первоначальной доходности (initial return).

Последняя определяется как разница между ценой предложения и ценой закрытия первого дня торгов.

Как правило, результаты первого дня торгов характеризуются двузначными числами (таблица 7)18.

Но не в случае России. Более того, медианное значение за этот же период еще скромнее (1,8%, см. приложение III с. 107). Несущественно выше первоначальная доходность была и до кризиса 2008 года (средняя — 4,5%, медиана — 3,2%).

Этому видятся два объяснения. Во-первых, как было показано выше (см. §§ 2 и 3), российским компаниям / акционерам свойствен в целом агрессивный подход к ценообразованию. Во-вторых, рынок, представленный в основном иностранными институциональными инвесторами, не был достаточно глубоким.

18Loughran T., Ritter J., Rydqvist K. Initial Public Offerings: International Insights // PacificBasin Finance Journal. 1994. Vol. 2. P. 165–199. Обновленная статистика доступна

на сайте Дж. Риттера (правда, по состоянию на январь 2024 года не с российского IP-адреса): http://bear.cba.ufl.edu/ritter/.

45

Таблица 7.

Уровень первоначальной доходности в России и за рубежом

Помимо образования первоначальной доходности краткосрочная динамика IPO характеризуется пиком объемов торгов: в первый день инвесторы корректируют аллокации, а также фиксируют прибыль (при положительной динамике котировок) или убыток (при отрицательной динамике котировок). Дальнейшая статистика объемов торгов говорит об угасании активности инвесторов: в 1996–2021 годах падение ADTV первого месяца по отношению к ADTV первого дня составляло 84,3%, ADTV первого года по отношению к ADTV первого месяца — 47,4%.

Впротивоположность этому у квази-IPO динамика котировок

иобъемов торгов наблюдается не только после, но и до объявления цены размещения (таблица 8).

До кризиса 2008 года котировки этой категории эмитентов после объявления о размещении, как правило, росли. Компании обычно размещались с премией к рыночной цене за день до объявления о сделке. Забегая вперед, отмечу, что для SPO характерна отрицательная динамика котировок после объявления о размещении и размещение с дисконтом к рыночной цене за день до объявления о сделке (подробнее см. §§ 7 и 6 соответственно).

46

Рост котировок и размещение с премией возможны, если на момент объявления о размещении существует разрыв между рыночной ценой и ожидаемым уровнем цены размещения. Иногда этот разрыв может сократиться еще до объявления о размещении (например, банк «Санкт-Петербург» в 2007 году и «Мостотрест» в 2010 году, см. таблицу 8).

Котировки и объемы торгов значительно растут после объявления о размещении в ожидании изменения ликвидности акций. Котировки некоторых квази-IPO ощутимо повышаются и за месяц до объявления о сделке. Хотя в процентном отношении объемы торгов перед объявлением цены размещения существенно увеличиваются, в денежном выражении они незначительны (в среднем менее $1 млн).

После кризиса 2008 года квази-IPO стало меньше. Сократился и разрыв между историческими котировками и ожидаемым уровнем цены размещения. В связи с этим возросли опасения, что инвесторы сочтут исторические котировки релевантными для переговоров о цене. Некоторые так и делали, но не большинство. Гораздо большей проблемой был резкий рост котировок перед объявлением о размещении, поскольку это вызывало подозрения в манипулировании и, соответственно, сокращало аппетит к инвестированию.

Обзор нового рынка

Похоже, впервые с 1996 года рынок обрел шанс существенно повысить средний уровень первоначальной доходности. Так, если по всем сделкам медианное значение этого показателя все еще сопоставимо с данными старого рынка (см. приложение III на c. 108–109), то среднее значение существенно выросло (9,5%).

Исторически такое наблюдалось и в других рынках. Например, если в 1980-е годы средняя доходность первого дня торгов американских IPO составляла 7%, то в 1990–1998 годах она вышла на средний

47

Таблица 8.

Основные характеристики квази-IPO 1996–2017 годов, %

48

49

уровень с 1960 года, а в период «пузыря доткомов» 1999–2000 годов подскочила до 65%19.

Наблюдается и различие между сделками с участием институциональных инвесторов20 (медиана 3,8%) и без оных (–5,4%), что подчеркивает важность их вовлечения в сделки.

Важные наблюдения и выводы

Причины недооценки

Для объяснения феноменов недооценки IPO и первоначальной доходности было выдвинуто множество гипотез:

•информационная асимметрия между эмитентом и инвестиционным банком: пользуясь своим знанием рынка, инвестиционный банк намеренно недооценивает размещение, чтобы облегчить маркетинг и дать заработать своим клиентам-инвесторам21;

•информационная асимметрия между эмитентом и инвесторами: неполное владение инвесторами информацией приводит к тому, что цена размещения оказывается ниже цены на вторичном рынке22; недооценка призвана вознаградить инвесторов за то, что они предоставляют отзывы о стоимости компании, тем самым помогая определить цену размещения23;

•информационная асимметрия между инвесторами: недооценка призвана обеспечить участие в размещении неинформированных инвесторов, которые сталкиваются с «проклятием победителя»

19Loughran T., Ritter J. Why has IPO Underpricing Changed Over Time? // Financial Management. 2004. Vol. 33. No. 3. P. 5–37.

20«ВУШ Холдинг», «Группа Астра», «Хэндерсон Фэшн Групп», ЮГК и «Совкомбанк».

21Baron P., Holmstrom B. The Investment Banking Contract for New Issues under Asymmetric Information: Delegation of the Incentive Problem // Journal of Finance. 1980. Vol. 34. P. 1115–1138.

22Beatty R., Ritter J. Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings // Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 15. P. 213–232.

23Benveniste L., Spindt P. How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues // Journal of Financial Economics. 1989. Vol. 24. P. 343–362.

50